1、研究源于数据 1 研究创造价值 次高端增长趋势明确，次高端增长趋势明确， 国缘势能持续释放国缘势能持续释放 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 今世缘(603369) 公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2020.09.07/强烈推荐(维持) 首席分析师：首席分析师： 薛玉虎 执业证书编号： S04 E- 分析师：分析师： 刘洁铭 执业证书编号： S03 E- 联系人：联系人： 李梦鹇 E-mail： 历史表现：历史表现： -17% 3% 23% 43% 63% 83% 2019/9 2019/12 2020/3 20

2、20/6 0 200 400 600 800 1000 1200 成交金额(百万)今世缘沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 今世缘：Q2 恢复正增长，疫情压力下体现 经营韧性2020.08.08 次高端趋势下加速增长，疫情影响不改经 营目标2020.04.29 中报表现平稳，公司成长将继续受益于次 高端扩容2019.07.30 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 1、 次高端增长大趋势更加明确， 区域次高端龙头继续受益。次高端增长大趋势更加明确， 区域次高端龙头继续受益。 2017 年以来我们持续推出三篇次高端行业深度，阐述次高端板块投 资逻辑和发展趋势，提出“

3、300-500 价格带是本轮行业主流价 位增长的核心趋势” ， “本轮行业发展由消费需求驱动，韧性和 持续性更强” ， “次高端需要品牌+营销两条腿走路，区域龙头酒 企具备更好的成长性”等。出于对区域龙头的看好，我们最早 在 2018 年 4 月发布今世缘第一篇深度报告 被低估的次高端区 域龙头 ，提出公司于 2004 年在江苏省内推出国缘品牌，一直 坚持占位次高端价格带，品牌力在省内的部分区域并不弱于洋 河，特别是次高端价位具备一定的优势。2017 年后，消费升级 带动次高端风口爆发，公司定位正好顺应风口，国缘系列迎来 高速增长。回过头看，我们当时对行业以及今世缘的观点都被 验证。 2 2、

4、国缘国缘占位省内次高端价格带，顺应风口快速放量。占位省内次高端价格带，顺应风口快速放量。2016 年 以来公司收入业绩加速增长。从外部环境看，江苏省经济发展 水平较高，率先开始消费升级，省内主流价格带从 100-200 元 升级至 300 元以上，次高端扩容给公司带来发展契机。公司在 2004 年就推出次高端品牌国缘，多年坚持团购渠道的突破应省 内次高端风口放量。 3、今世缘今世缘和洋河竞合发展，省内次高端市场和洋河竞合发展，省内次高端市场实现扩容式增长实现扩容式增长。 良性竞争背景下，今世缘和洋河通过聚焦 300 元价格带产品资 源投入，引导江苏省消费升级，促进次高端价格带扩容，共同 享受扩

5、容红利。从历史数据看，两者目前并未出现明显的“此 消彼长”的挤压式的状况，反而同时都在受益于省内的消费升 级和次高端价位的放量，反映了次高端价位目前尚处于快速扩 容的“蓝海竞争”阶段，优势品牌共同成长。 4 4、 次高端次高端产品产品结构较优， 国缘放量对收入拉动显著结构较优， 国缘放量对收入拉动显著： 对比洋河， 古井，口子窖而言，今世缘是近年来区域龙头酒企中增速最快 的。从历史发展来看，古井、口子窖和洋河都在上一轮省内的 中高端主流价格带有不错的表现（古 5，献礼，口 6，海之蓝） ， 故中高档酒基本盘大，次高端占比较小，而今世缘中高端占比 较小，整体收入受国缘放量拉动较为明显。2018

6、年公司升级推 出国缘 V 系列，对价格带进行提前布局，提高品牌势能，打开 产品价格天花板。 5 5、省内市场可看五年高增长，省外市场拓展持续推进省内市场可看五年高增长，省外市场拓展持续推进。市场一 直担心公司成长天花板的问题，认为如果省外市场无法突破的 话，未来增长将很快遇到瓶颈。在白酒行业中，其实真正实现 全国化的仅有茅台、五粮液，剑南春，牛栏山等少数公司。泸 州老窖、汾酒、洋河按照收入结构来看，都只能算泛区域强势 品牌。从成长历史来看，多数区域龙头的增长主要都是靠省内 研究源于数据 2 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 市场贡献，一方面挤压三四线小酒企扩大自己的市场份额，

7、另 一方面消费升级带来价格带提升，省内可以看未来五年以上高 增长。另外，目前公司持续推进泛全国化，我们期待省外市场 破局，打开市场长期想象空间。 6 6、疫情影响不改变次高端持续扩容的大趋势疫情影响不改变次高端持续扩容的大趋势。疫情期间公司积 极应对，二季度实现正增长，验证公司在良性库存战略和稳定 的价盘体系下强大的抗压能力和经营韧性。我们认为疫情影响 短期，并不改变行业长期发展的趋势，次高端仍然是行业内成 长最快的价格带，我们继续看好区域龙头酒企在次高端扩容红 利下的快速增长机会。 7 7、 盈利预测与评级、 盈利预测与评级： 预计 20-22 年 EPS 分别为 1.28/1.57/1.9

8、3 元，对应 PE 分别为 39/32/26 倍，维持“强烈推荐”评级 8 8、风险提示：、风险提示： 1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2） 省内竞争加剧，收入增长压力加大；3）省外扩张效果不理想。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 4873.60 5422.67 6552.42 8074.50 (+/-)(%) 30.28 11.27 20.83 23.23 净利润 1458.10 1603.97 1965.77 2425.61 (+/-)(%) 26.71 10.00 22.

9、56 23.39 EPS(元) 1.16 1.28 1.57 1.93 P/E 42.93 38.96 31.79 25.76 数据来源：wind 方正证券研究所 mNoNmRnQoMrQsOrMxPzQmP8ObP6MsQnNoMpPkPnNzQiNnNuNbRqQxPvPqNpPwMoMwO 研究源于数据 3 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 目录目录 1 次高端行业增长大趋势已然明确，区域次高端龙头继续受益 . 5 2 国缘经过多年长期培育，顺应次高端风口快速放量 . 5 2.1 江苏省经济发展水平较高，次高端价格带升级走在前面. 6 2.2 产品全价格带覆盖，推出 V

10、 系列培育未来一代 . 8 2.3 团购渠道培育多年，流通渠道利润较厚 . 8 2.4 南京成为标杆市场，苏南市场开始发力 . 10 2.5 推出期权激励计划，体现公司经营信心 . 12 3 省内次高端市场扩容持续，省外积极布局 . 13 3.1 与洋河竞合发展，共同培育省内次高端市场享受扩容红利 . 13 3.2 次高端产品结构较优，收入增速快于其他区域龙头酒企. 13 3.3 国缘系列持续增长+省内薄弱区域强化和渠道下沉带来增量 . 14 3.4 培育国缘 V 系列，提前做价格带布局 . 16 3.5 省外持续开拓，期待破局打开长期空间 . 16 4 疫情加剧行业分化和份额转化，公司积极应

11、对抢占市场份额 . 17 5 投资建议 . 18 附录 . 20 研究源于数据 4 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 2011-2020H1 公司营收及增速 . 6 图表 2： 2011-2020H1 公司净利及增速 . 6 图表 3： 2011-2020H1 公司毛利率和净利率 . 6 图表 4： 2011-2020H1 公司费用率 . 6 图表 5： 2019 年各省市日均饮酒量（ml） . 6 图表 6： 江苏省社会消费零售总额 . 6 图表 7： 江苏人均 GDP 高于全国（元） . 7 图表 8： 全国和江苏居民人均可支配收入（元）.

12、7 图表 9： 公司各产品增速 . 7 图表 10： 公司产品结构持续提升 . 7 图表 11： 公司产品体系 . 8 图表 12： 团购创新 . 9 图表 13： 营销组织扁平化 . 10 图表 14： 新营销组织架构 . 10 图表 15： 2019 分区域收入和增速 . 11 图表 16： 2019 分区域占比 . 11 图表 17： 南京市场收入占比 . 11 图表 18： 南京市场收入及增速 . 11 图表 19： 苏南收入及增速 . 12 图表 20： 苏南收入占比 . 12 图表 21： 股权激励方案核心内容 . 12 图表 22： 2019 年营收利润增速与次高端产品收入增速

13、. 13 图表 23： 主要区域龙头次高端占比 . 14 图表 24： 主要区域龙头 2016-2019 收入复合增速 . 14 图表 25： 2019 年省内各大区营收和占比. 15 图表 26： 省内外经销商数量（家） . 15 图表 27： 销售人员数量 . 15 图表 28： 国缘 V 系列 . 16 图表 29： 省外收入及增速 . 17 图表 30： 省外收入占比 . 17 图表 31： 1+2+4+N 省外市场布局 . 17 图表 32： 疫情期间措施 . 18 研究源于数据 5 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 1 次高端行业增长大趋势已然明确，区域次高端龙头

14、继续受次高端行业增长大趋势已然明确，区域次高端龙头继续受 益益 2018 年初以来我们连续推出三篇次高端行业深度， 阐述次高端板块投 资逻辑和发展趋势，提出了“300-500 元次高端价位是本轮行业主流 价位增长的核心趋势” 、 “次高端进入消费需求驱动的增长阶段，韧性 和持续性都会更强” 、 “次高端具备千亿以上规模，区域龙头产品结构 提升空间大，省内市场足够支撑未来 5 年以上的快速增长” “次高端 不是存量市场，竞争会加速市场培育，做大蛋糕” “次高端需要品牌+ 营销两条腿走路，更看好有根基的区域龙头”等观点。 出于对区域次高端龙头的看好，我们在 2018 年 4 月发布今世缘深度 报告

15、被低估的次高端区域龙头 ，提出今世缘由于过去在百元价格 带面临洋河的强力竞争， 表现一直中规中矩， 2015 年以前收入一直较 为平稳，市场关注度不高。而公司在江苏省内较早培育次高端国缘品 牌，品牌力在省内部分区域并不弱于洋河，特别是在次高端价位具备 一定的优势；2017 年后，消费升级带动次高端风口爆发，国缘系列顺 应风口开始迎来高速增长。今世缘次高端价位占比高于洋河及其他区 域龙头，因此可以看到公司整体收入增速更快，爆发力更强。 回过头看，我们当时对行业以及今世缘的观点都被验证，以洋河、今 世缘、古井、口子窖等为代表的区域龙头公司，次高端价位均保持了 高速增长态势，今世缘由于产品结构的优势

16、，增速快于其他区域次高 端酒企。 2 国缘经过多年长期培育，顺应次高端风口快速放量国缘经过多年长期培育，顺应次高端风口快速放量 公司地处江苏省著名酒乡淮安，属于黄淮名酒带，年产“国缘” 、 “今 世缘” 、 “高沟”系列白酒 3 万余吨。2014 年公司上市，经营风格一向 稳健，且由于具有根基市场，抗风险能力较强，2013-2014 年行业调 整期间，公司业绩仅出现个位数下滑（水井坊，舍得等酒企限制三公 消费后收入腰斩） 。自 2015 年行业复苏以来，公司收入利润呈现提速 增长，2016-2019 年收入增速分别为 5.3%/15.4%/26.5%/30.3%，利润 增速分别为 10.1%/

17、18.2%/28.5%/26.7%。2020 上半年受疫情影响收入 下滑 4.7%，Q2 实现正增长，体现公司强大的抗风险能力和经营韧性。 产品结构提升带来销售毛利率稳步向上，规模效应下销售费用率呈逐 年下降趋势。核心受益于国缘系列等高端产品持续放量带来的产品结 构升级。由于收入规模扩大对费用存在摊薄效应，销售费用率，管理 费用率呈稳定下行趋势。 研究源于数据 6 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 图表1： 2011-2020H1 公司营收及增速 图表2： 2011-2020H1 公司净利及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表3：

18、 2011-2020H1 公司毛利率和净利率 图表4： 2011-2020H1 公司费用率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.1 江苏省经济发展水平较高，江苏省经济发展水平较高，次高端价格带升级走在前面次高端价格带升级走在前面 江苏省经济发达、人居 GDP 高、气候适宜、地理位置优越，历来是白 酒生产和消费大省。 根据酒业家估算， 江苏白酒市场容量约 600 亿元， 大众消费和商务消费均需求旺盛，据腾讯网统计 2019 年江苏省日均 饮酒量 48.3ml，仅次于山东和河北。 图表5： 2018 年各省市日均饮酒量（ml） 图表6： 江苏省社会消费零售总

19、额 资料来源：腾讯网，方正证券研究所 资料来源：国家统计局,方正证券研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 江苏省经济水平高，率先升级至次高端价格带。江苏省经济水平高，率先升级至次高端价格带。作为中国经济大省， 江苏省 GDP 总量位列全国第二，仅次于广东省。2019 年江苏省人均 GDP 为 12.36 万元，较全国人均 GDP7.09 万元高出 74%。2019 年江苏 城镇居民人均可支配收入达到 5.11 万元，较全国平均水平 4.24 万元 高 20.5%。较高的人均收入水平以及食品烟酒支出，使得江苏省白酒 消费结构优于全国市场，且领先其他地区消费

20、升级。江苏省消费结构 显著优于全国市场。本轮白酒景气周期中，江苏省完成了核心价格带 从 100-200 元，到 300 元以上的跃迁。300 元以上价格带的今世缘特 A+类，梦之蓝营收增速显著高于 300 元以下的今世缘特 A 类，海之蓝 等产品，今世缘低端产品甚至出现营收负增长。 图表7： 江苏人均 GDP 高于全国（元） 图表8： 全国和江苏城镇居民人均可支配收入 (yuan )(YUAN 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，方正证券研究所 紧抓江苏市场消费升级契机，国缘产品迎来快速发展。紧抓江苏市场消费升级契机，国缘产品迎来快速发展。公司 2004 年 创国缘品牌

21、，占位省内次高端白酒市场，国缘四开出厂价 300 元，当 时仅比五粮液低 20 元左右。洋河 2010 年将梦之蓝裂变为 M3，M6， M9， 此前主推的是海之蓝和天之蓝。 国缘品牌早期首先从南京市场切 入，通过政商务团购打开知名度。较早的高端占位和长期的消费者培 育使得国缘在核心消费领袖群体中具备较强的口碑和品牌力。 2016 年 以来次高端价格带需求爆发，多数企业最初并未有清晰的认知，推广 重心并不在次高端，此时在次高端提前布局的产品顺势迎来增长。 2016-2019 特 A+产品增速分别为 21%/38%/43%/47%，今年上半年在疫 情影响下基本持平。 特A+占比从2016年的37%

22、提高至2019年的56%， 验证了我们三年前对次高端的判断。 图表9： 公司分产品结构增速 图表10： 公司产品结构持续提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 2.2 产品全价格带覆盖，推出产品全价格带覆盖，推出 V 系列培育未来一代系列培育未来一代 今世缘拥有“国缘” 、 “今世缘”和“高沟”三个品牌，覆盖高中低全 价位，其中“国缘”是中国驰名商标，核心产品定位 300-600 元次高 端价位，产品早期推出后定位高端（价格接近茅五等） ，多年来坚持 品牌深耕和消费者培育，在苏酒市场拥有

23、良好的口碑。近几年消费升 级带动次高端价位爆发，国缘迎来行业风口，开始呈现出加速增长态 势，截至 2020H1，公司特 A+（300 元价位以上）产品占比达到近 60%。 得益于江苏省的经济水平和消费环境，加上公司历史发展过程的因 素，与其他省份区域龙头相比，今世缘产品结构表现更为突出，次高 端占比更大。 提提前布局高端价格带前布局高端价格带推出推出 V 系列系列，拔高品牌，拔高品牌力力，布局未来布局未来。2018 年 下半年， 公司根据行业发展及消费升级趋势， 重新推出 “国缘 V 系列” ， 包括 V3、V6 两款产品，并于 2019 年推出了国缘 V9。其中 V3 和 V6 为幽雅醇厚型

24、白酒（创新浓香） ，V9 为清雅酱香型白酒，口感介于芝 麻香以及酱香之间。V 系列定位超高端，V3 目前价格 700-800 元，对 标五粮液，国窖。V6 价格 1400 元左右，处于茅台与五粮液之间。国 缘 V9 清雅酱香定价 2000 元以上，定位超高端。目前 V 系列在南京， 苏南等地重点推广，我们期待 V 系列可以成为公司未来又一增长极。 图表11： 公司产品体系 品类品类 出厂价出厂价 产品名称产品名称 规格规格 京东京东价格价格（元（元/ /瓶）瓶） 特特 A+A+类类 300 元以上 国缘 V9 52 度（500ml） 2299 国缘 V6 49 度（500ml） 1499 国缘

25、 V3 40.9 度（500ml） 899 国缘 K5 42 度（500ml） 598 国缘四开 42 度（500ml） 588 国缘 K3 42 度（500ml） 428 国缘对开 42 度（500ml） 388 特特 A A 类类 100-300 元 国缘单开 42 度（500ml） 288 国缘柔雅 42 度（500ml） 288 国缘淡雅 42 度（500ml） 168 今世缘典藏 15 年 41.8 度（500ml） 328 今世缘典藏 10 年 42 度（500ml） 168 A A 类类 50-100 元 今世缘典藏 5 年、8 年等 B B 类类 20-50 元 今世缘佳酿、今

26、世缘喜地缘、小青花等 C C 类类 10-20 元 蓝瓷系列、高沟系列 D D 类类 10 元以下 资料来源：京东，公司公告，方正证券研究所 2.3 团购渠道培育多年，流通渠道利润较厚团购渠道培育多年，流通渠道利润较厚 公司从团购渠道切入，公司从团购渠道切入，团购团购占比占比最高一度达到最高一度达到 60%左右，通过长期以左右，通过长期以 来对国缘产品的培育，在核心消费者中拥有不错的口碑。来对国缘产品的培育，在核心消费者中拥有不错的口碑。以广义团购 算（包含渠道商做的团购） ，今世缘团购渠道占比近 60%左右。公司公司 长期坚持发展团购渠道，长期坚持发展团购渠道，在行业深度调整期，公司依然坚持

27、对团购渠 研究源于数据 9 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 道的培育，客情维护良好。2013 年后三公消费受打击，公司从政务团 购转向商务团购。通过销售模式上的创新与产品个性化设计，与各个 企业之间建立了比较稳定、长期的商业合作。例如最早在省内做婚宴 和喜宴（乔迁喜，中榜喜）的团购，南京婚庆市场以前经常使用“今 世缘 15 年” ，现在升级到 K5 等产品。此外公司持续开拓新的团购客 户，小到村委会、卫生院，大到 4s 店、商场，都是公司发展的团购 客户。 图表12： 团购创新 资料来源：渠道调研，公司公告，方正证券研究所 营销上相对温和，营销上相对温和，维持良性维持良性库

28、存库存，经销商较稳定。，经销商较稳定。公司管理层稳定， 董事长任职 20 余年，经营定力较强，使公司较难出现为短期目标牺 牲长远发展进行不理性压货的情况，库存一直维持较为良性。公司与 经销商关系和谐，资金压力小，费用结算效率高，公司经销商忠诚度 高。 流通渠道利润较厚，渠道推力强。流通渠道利润较厚，渠道推力强。目前对比来看，对开、四开相较竞 品来看渠道利润更高。今世缘做团购起家，在流通渠道切入较晚，由 于团购渠道培养出品牌力和认可度，公司在流通渠道品牌势能较强， 自点率高。而竞品现在全渠道布局，省内市场进行深度营销，网点铺 设全面，产品体量较大，价格透明，致渠道利润较薄。此外近两年竞 品提价频

29、繁，提价没有能顺利传导到终端，导致渠道利润下降，渠道 推力较今世缘弱。 营销组织扁平化营销组织扁平化， 加强公司对渠道和终端的管控能力， 加强公司对渠道和终端的管控能力。 2018 年公司重 新划分区域，将 13 地市营销中心个市场变为 6 个大区，设立 71 个市 县办事处。公司将原来销售薄弱的市场并入销售强势的大区中，使优 势市场带动弱势市场，加强薄弱市场的日常运营和管理。例如将宿迁 并入淮安大区，将镇江并入南京大区，发挥淮安，南京，徐州，盐城 的火车头效应。六个大区分别为苏南大区（苏州、无锡、常州） 、南 京大区（镇江、南京） 、苏中大区（扬州、泰州、南通） 、淮安大区（包 括淮安、宿迁

30、） 、盐城大区（包括盐城、连云港） 、徐州大区（包括徐 州） ，调整后市县办事处直接与大区经理对接，营销组织进一步扁平 化，营销决策点前移，提高市场反应速度。 研究源于数据 10 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 图表13： 营销组织扁平化 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表14： 新营销组织架构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.4 南京成为标杆市场，苏南市场开始发力南京成为标杆市场，苏南市场开始发力 公司以淮安市场为大本营，淮安和南京大区对省内收入贡献达 50%以 上，苏南，苏中体量较小。2019 年公司南京、淮安、苏南、盐城、苏 中、其他地区分别实现收入 1

31、2.73 亿元（占比 28%，注：均指省内占 比，下同） 、10.54 亿元（占比 23%） 、6.35 亿元（占比 14%） 、6.21 亿 元（占比 14%） 、5.98 亿元（占比 13%） 、3.62 亿元（占比 8%） 。从省 内收入结构看，公司南京、淮安收入领先，盐城市场也较为强势，苏 中、苏南有待加强。 研究源于数据 11 研究创造价值 今世缘(603369)-公司深度报告 图表15： 2019 分区域收入和增速 图表16： 2019 分区域占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 南京市场快速增长，起到标杆作用南京市场快速增长，起到标杆作用。

32、南京市场作为省会城市，是公司 的形象战略市场，对周边城市有较强的辐射作用，公司在南京采取直 分销模式，南京分公司权限高，独立性强，积极性高，且公司对南京 的费用投放高于省内其他市场。南京市场容量 50-60 亿左右，其中洋 河销售额 30 亿元左右，梦之蓝 15 亿元，今世缘销售额 15 亿元，国 缘 9 亿元左右。公司长期把南京市场作为推广国缘系列的重点市场进 行培育，因此南京的政商务核心消费群体对国缘认可度很高，省内主 流价格带升级至次高端后带动大众消费的爆发。公司这两年在南京加 大了招商力度，高品牌势能推动流通渠道快速发展，推动南京市场迎 来爆发式增长。2018 年南京市场营收 8.3 亿，同比增长 52%，2019 年营收 12.7 亿，同比增长 53%，占总营收比例 26%，目前南京已超越 淮安大区成为省内第一大市场。 图表17： 南京市场收入占比 图表18： 南京市场收入及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 苏南市场白酒消费档次高，期待苏南市场白酒消费档次高，期待复制南京模式复制南京模式成为下一增长极。成为下一增