1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（维持）（维持） 市场价格：市场价格：2 23 3.9.90 0 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 分析师：分析师：张波张波 执业证书编号执业证书编号：S0740520020001 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 16.27 流通股本(亿股) 16.20 市价(元) 23.90 市值(亿元) 389 流通市值(亿元) 387 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值

2、指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,357 14,190 14,019 18,244 20,976 增长率 yoy% 37.94% -1.16% -1.21% 30.13% 14.98% 净利润（百万元） 3,020 2,453 2,008 2,905 3,559 增长率 yoy% 147.10% -18.76% -18.14% 44.69% 22.51% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.23 1.79 2.19 净资产收益率 25.02% 17.24% 12.55% 15.68% 16.47% P/E 12.87 15.85 1

3、9.36 13.38 10.92 P/B 3.22 2.73 2.43 2.10 1.80 注：股价取自 2020 年 09 月 09 日收盘价 投资要点投资要点 煤化工龙头企业煤化工龙头企业，“一头多线”柔性多联产模式优势明显。“一头多线”柔性多联产模式优势明显。华鲁恒升成立于 2000 年，2002 年 6 月在上交所挂牌上市。公司为国内煤化工龙头企业，主要 产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。公司拥 有尿素产能 180 万吨/年，三聚氰胺产能 10 万吨/年，硝基复合肥产能 60 万吨 /年，DMF 产能 25 万吨/年。公司通过不断引进、消化、吸收、再创新，掌

4、握了 洁净煤气化技术， 形成独具特色的 “一头多线” 循环经济柔性多联产运营模式。 2 2020020 年尿素价格仍有上行空间。年尿素价格仍有上行空间。2019 年国内尿素经历了较长的跌价周期，尿 素价格一路下行。进入 2020 年，受疫情影响各地煤矿复工受到限制，3 月迎来 春耕备肥旺季，推升尿素价格短暂上行。6 月下半月受季节因素有所回落，但 自 7 月中旬起，印度 MMTC 多次发布尿素进口招标带动国内尿素价格上行。出 口市场利好叠加 9 月国内工农业内需释放，国内尿素价格仍有上行空间。 D DMFMF 业务迎来量价齐升。业务迎来量价齐升。2020 年 5 月 6 日，浙江江山 16 万

5、吨/年 DMF 装置政策 性停车，行业集中度进一步提高，DMF 供应偏紧，至 2020 年 8 月，DMF 价格上 涨为 6200 元/吨，价差为 2924 元/吨。公司以年产 25 万吨 DMF 位居龙头地位， 在建 10 万吨 DMF 预计 2020 年 Q3 投产，公司 DMF 业务有望迎来量价齐升。 草酸投产助力公司乙二醇业务。草酸投产助力公司乙二醇业务。2020 年，国内乙二醇行业竞争激烈，公司积 极进行技术创新，于 2020 年 5 月底投产 10 万吨/年草酸项目，本项目可为公 司每月新增收入 2500 万元和利润超过 1000 万元，进一步提高公司竞争力。 己二酸等项目业已启动

6、，公司未来成长值得期待。己二酸等项目业已启动，公司未来成长值得期待。据公司公告，公司 16 万吨 精己二酸品质提升项目和30万吨己内酰胺及20万吨尼龙新材料项目已经启动 建设，目前分别完成 65%和 35%，预计分别于 2021 年 5 月和 2021 年 11 月份投 产。公司 10 万吨 DMF 预计 2020 年 Q3 投产。项目投产后将及进一步完善公司 产品品类，充分发挥公司原有气化平台，并最终打造一体化新材料产业基地。 “买入” 投资评级。“买入” 投资评级。 预测公司2020-2022年营收分别为140.19、 182.44和209.76 亿元，归母净利润分别为 20.08、29.

7、05 和 35.59 亿元，对应 EPS 分别为 1.23、 1.79 和 2.19 元，PE 分别为 19 倍、13 倍和 11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 9 9 月月 9 9 日日 华鲁恒升 （600426.SZ） /化工 煤化工一体化龙头，新项目助力再次腾飞 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 1 1 华鲁恒升：单一走向综合，多翼齐飞华鲁恒升：单一

8、走向综合，多翼齐飞 . - 6 - 1.1 煤化工龙头企业 . - 6 - 1.2 公司业绩稳健增长 . - 8 - 1.3 “一头多线”柔性多联产模式优势明显 . - 11 - 2 2 多行业布局打造产业链一体化，成本制胜多行业布局打造产业链一体化，成本制胜 . - 14 - 2.1 尿素：产能再迎扩张，技术更新巩固成本优势 . - 14 - 2.2 DMF：供过于求持续，扩产项目稳固龙头地位 . - 19 - 2.3 醋酸：产能过剩延续，技改项目打开盈利空间 . - 21 - 2.4 乙二醇：对外依存降低，草酸项目塑造竞争力 . - 26 - 2.5 己二酸：行业优胜劣汰，品质提升项目向高

9、端转型 . - 35 - 3 3 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 39 - 4 4 风险提示风险提示 . - 40 - pOmPsPrMsQnMnRsPxPuNmP7NcM8OnPmMpNpPeRmMxOjMpOrRaQqQuNxNoMpNNZnRoN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1 1：华鲁恒升发展历程：华鲁恒升发展历程 . - 6 - 图图 2 2：华鲁恒升产品产能情况（万吨：华鲁恒升产品产能情况（万吨/ /年）年） . - 7 - 图图 3 3：公司股权结构：公司股权结构 . - 7

10、 - 图图 4 4：华鲁恒升股权激励计划明细：华鲁恒升股权激励计划明细 . - 8 - 图图 5 5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . - 9 - 图图 6 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . - 9 - 图图 7 7：公司营收结构：公司营收结构( (按业务按业务) ) . - 9 - 图图 8 8：公司毛利结构：公司毛利结构( (按业务按业务) )（亿元）（亿元） . - 9 - 图图 9 9：公司净利率：公司净利率& &毛利率毛利率 . - 10 - 图图 1010：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 10 - 图图 1111：公司三项费用率：公司三项费用

11、率 . - 10 - 图图 1212：公司研发支出及占比：公司研发支出及占比. - 10 - 图图 1313：公司：公司“一头多线一头多线”生产工艺路线图生产工艺路线图 . - 11 - 图图 1414：公司合成气平衡图：公司合成气平衡图 . - 12 - 图图 1515：公司成本优势凸显：公司成本优势凸显 . - 12 - 图图 1616：尿素上下游产业链：尿素上下游产业链 . - 14 - 图图 1717：全球尿素需求及增速：全球尿素需求及增速. - 15 - 图图 1818：我国尿素产量、出口量与表观消费量：我国尿素产量、出口量与表观消费量 . - 15 - 图图 1919：全球尿素产能

12、及增速：全球尿素产能及增速. - 15 - 图图 2020：中国尿素产能及增速：中国尿素产能及增速. - 15 - 图图 2121：20192019 年全球尿素产能分布年全球尿素产能分布 . - 16 - 图图 2222：20192019 年我国尿素产能分布年我国尿素产能分布 . - 16 - 图图 2323：20192019 年我国尿素主要生产企业（大于年我国尿素主要生产企业（大于 120120 万吨万吨/ /年）年） . - 16 - 图图 2424：我国尿素预计新增产能：我国尿素预计新增产能 . - 17 - 图图 2525：尿素价格价差走势：尿素价格价差走势 . - 17 - 图图 2

13、626：尿素价格和价差走势：尿素价格和价差走势. - 18 - 图图 2727：DMFDMF 产业链产业链 . - 19 - 图图 2828：我国：我国 DMFDMF 产量与实际消费量及增速产量与实际消费量及增速 . - 19 - 图图 2929：20192019 年我国年我国 DMFDMF 需求结构需求结构 . - 19 - 图图 3030：我国：我国 DMFDMF 进出口情况进出口情况. - 19 - 图图 3131：我国：我国 DMFDMF 开工率开工率 . - 19 - 图图 3232：我国：我国 DMFDMF 生产厂商产能情生产厂商产能情况（万吨况（万吨/ /年）年） . - 20

14、- 图图 3333：DMFDMF 价格价差走势价格价差走势 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图图 3434：DMFDMF 价差与毛利率走势背离价差与毛利率走势背离 . - 21 - 图图 3535：醋酸产业链：醋酸产业链 . - 22 - 图图 3636：全球醋酸消费量：全球醋酸消费量 . - 22 - 图图 3737：20182018 年全球醋酸需求结构年全球醋酸需求结构 . - 22 - 图图 3838：中国醋酸产量与表中国醋酸产量与表观消费量及增速观消费量及增速 . - 23 - 图图 3939：中

15、国：中国 20192019 年醋酸消费结构年醋酸消费结构 . - 23 - 图图 4040：PTAPTA 产量、表观消费量及占比（万吨）产量、表观消费量及占比（万吨） . - 23 - 图图 4141：醋酸乙烯产量、表观消费量及占比（万吨）：醋酸乙烯产量、表观消费量及占比（万吨） . - 23 - 图图 4242：醋酸乙烯进出口情况：醋酸乙烯进出口情况. - 24 - 图图 4343：醋酸乙酯产量、表观消费量：醋酸乙酯产量、表观消费量及占比（万吨）及占比（万吨） . - 24 - 图图 4444：醋酸下游产能及醋酸下游产能及 20202020 年下半年新增产能情况（万吨）年下半年新增产能情况（

16、万吨） . - 24 - 图图 4545：全球产能分布（分地区）：全球产能分布（分地区） . - 25 - 图图 4646：中国是世界上最大醋酸生产国家：中国是世界上最大醋酸生产国家 . - 25 - 图图 4747：全球醋酸主要生产厂商：全球醋酸主要生产厂商 . - 25 - 图图 4848：中国醋酸主要生产厂商：中国醋酸主要生产厂商 . - 25 - 图图 4949：醋酸价格价差走势：醋酸价格价差走势 . - 26 - 图图 5050：醋酸价差与毛利率走势情况：醋酸价差与毛利率走势情况 . - 26 - 图图 5151：乙二醇产品产业链结构：乙二醇产品产业链结构 . - 27 - 图图 5

17、252：我国乙二醇不同生产工艺比较：我国乙二醇不同生产工艺比较 . - 27 - 图图 5353：草酸酯制乙二醇工艺流程：草酸酯制乙二醇工艺流程 . - 28 - 图图 5353：国内不同乙二醇生产工：国内不同乙二醇生产工艺结构艺结构 . - 28 - 图图 5555：全球乙二醇产量和表观消费量及同比（万吨）：全球乙二醇产量和表观消费量及同比（万吨） . - 30 - 图图 5656：中国乙二醇产量和表观消费量及同比（万吨）：中国乙二醇产量和表观消费量及同比（万吨） . - 30 - 图图 5757：20182018 年全球乙二醇需求结构年全球乙二醇需求结构 . - 30 - 图图 5858：

18、20182018 年中国乙二醇消费结构年中国乙二醇消费结构 . - 30 - 图图 5959：涤纶长丝需求：涤纶长丝需求持续增长持续增长 . - 31 - 图图 6060：涤纶短纤需求稳定增长：涤纶短纤需求稳定增长 . - 31 - 图图 6161：全球与中国乙二醇产能（万吨：全球与中国乙二醇产能（万吨/ /年）年） . - 31 - 图图 6262：20192019 年中国乙二醇市场供给来源及数量年中国乙二醇市场供给来源及数量 . - 31 - 图图 6363：中国乙二醇产量、进口量及自给率：中国乙二醇产量、进口量及自给率 . - 32 - 图图 6464：我国进口乙二醇主要来自中东地区：我

19、国进口乙二醇主要来自中东地区 . - 32 - 图图 6565：我国乙二醇生：我国乙二醇生产厂商产能及新增产能情况产厂商产能及新增产能情况 . - 32 - 图图 6666：乙二醇价格走势：乙二醇价格走势 . - 34 - 图图 6767：己二酸上下游产业链：己二酸上下游产业链. - 35 - 图图 6868：中国己二酸消费量及增速：中国己二酸消费量及增速 . - 35 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图图 6969：20192019 年全球己二酸消费地区占比年全球己二酸消费地区占比 . - 35 - 图图 7070：

20、20192019 年全球己二酸消费结构年全球己二酸消费结构 . - 36 - 图图 7171：20162016- -20182018 年中国己二酸消费结构年中国己二酸消费结构 . - 36 - 图图 7272：全球己二酸产能产量及开工率：全球己二酸产能产量及开工率 . - 36 - 图图 7373：中国己二酸产能产量及开工率：中国己二酸产能产量及开工率 . - 36 - 图图 7474：中国己二酸产能全球占比持续提升：中国己二酸产能全球占比持续提升 . - 37 - 图图 7575：中国己二酸主要生产厂商：中国己二酸主要生产厂商 . - 37 - 图图 7676：中国己二酸进出口情况：中国己二

21、酸进出口情况 . - 37 - 图图 7777：20182018 年中国己二酸出口商占比年中国己二酸出口商占比 . - 37 - 图图 7878：己二酸价格价差走势：己二酸价格价差走势. - 38 - 图图 7979：己二酸价差与毛利率走势：己二酸价差与毛利率走势 . - 38 - 图图 8080：盈利预测业务拆分：盈利预测业务拆分 . - 39 - 图图 8181：可比公司估值：可比公司估值. - 39 - 图图 8282：盈利预测：盈利预测 . - 41 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 1 1 华鲁恒升：单一走向综合，华鲁恒升：单一走向综合，多翼齐飞多

22、翼齐飞 1 1. .1 1 煤化工龙头企业煤化工龙头企业 山东华鲁恒升化工股份有限公司成立于 2000 年，前身为 1968 年建立的德州化肥厂， 是山东华鲁恒升集团有限公司作为主发起人，联合鲁银投资集团股份有限公司等五家发起 人共同发起设立的股份有限公司，2002 年 6 月在上交所挂牌上市。公司为多业联产的新型 化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售和发电及供热业务，主要产品 为肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。 图图 1 1：华鲁恒升发展历程：华鲁恒升发展历程 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司是公司是煤化工煤化工龙头企业。龙头企业。肥料板块为公司

23、传统业务，公司拥有尿素产能 180 万吨/年， 三聚氰胺产能为 10 万吨/年，硝基复合肥产能为 60 万吨/年。公司尿素是以烟煤为原料，通 过洁净煤气化技术进行生产，在工艺、技术、管理等方面具有优势，产品成本处于行业领 先水平。公司上市之初收购华鲁恒升集团 DMF、甲醛生产线的相关资产，开始发展有机胺 产业板块，通过扩产与技改不断扩大 DMF 产能，现拥有 DMF 产能为 25 万吨/年，成为全球 最大的 DMF 制造企业。未来公司将通过技术改造扩大装置产能，保持在行业的引领地位。 此外，公司还涉足醋酸、己二酸和多元醇等多个板块。2019 年 3 月，公司公告投资建设酰 胺及尼龙新材料项目，

24、项目预计 2021 年 11 月建成投产，可形成年产己内酰胺 30 万吨、甲 酸 20 万吨、尼龙 6 切片 20 万吨和硫铵 48 万吨等，公司产业链将进一步拓展，产品结构进 一步优化，加快向高端转型步伐。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图图 2 2：华鲁恒升产品产能情况（万吨华鲁恒升产品产能情况（万吨/ /年）年） 板块板块 产品产品 现有产能现有产能 在建产能在建产能 备注备注 肥料肥料 尿素 180 三聚氰胺 10 硝基复合肥 60 有机胺有机胺 DMF 25 10 预计 2020 年 Q3 投产 醋酸及其衍生品

25、醋酸及其衍生品 醋酸 50 醋酐 5 己二酸及中间品己二酸及中间品 己二酸 16 16 预计 2021 年 5 月份投产 多元醇多元醇 乙二醇 55 丁辛醇 20 辛醇 12 万吨，丁醇 8 万吨 新材料新材料 己内酰胺 30 预计 2021 年 11 月份投产 尼龙 6 切片 20 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司实际控制人为公司实际控制人为山东国资委山东国资委。公司控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公 司股份比例为 32.09%。 华鲁控股集团有限公司为华鲁恒升集团控股股东， 持有其 100%股份， 而山东国资委持有华鲁控股集团 61.19%股份，公司的实际控制人为山东国资委

26、。 图图 3 3：公司股权结构：公司股权结构 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 股权激励计划助力公司长远发展。股权激励计划助力公司长远发展。2019 年 1 月，公司实施第二期股权激励，共向包括 公司董事长、副总经理、核心技术人员在内的 160 人合计授予限制性股票 633 万股。业绩 考核目标为以 2016 年营业收入为基数，2019/2020/2021 年营收增速分别不低于 70%/80%/90%, 且每年分红高于 0.15 元/股。授予对象全部完成认购。 本次限制性股票是继 2015

27、 年第一次股权激励后，公司再一次将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一 起，形成一种以“利益共享”为基础的上海品茶，帮助公司长远发展。 图图 4 4：华鲁恒升股权激励计划明细华鲁恒升股权激励计划明细 核心条款核心条款 具体细则具体细则 授予时间授予时间 2019 年 1 月 授予价格授予价格 8.64 元/股 授予股数授予股数 633 万股 授予对象授予对象 激励对象共计 160 人，具体包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、经 营和管理骨干人员 解锁条件解锁条件 分为 3 个解锁期，每期可解锁股票数量为 1/3，以 2016 年营业收入为基数，三 年营业收入增长率不低于 70%、8

28、0%和 90%，且每年分红高于 0.15 元/股 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1 1. .2 2 公司业绩公司业绩稳健稳健增长增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 公司公司业绩业绩整体保持增长态势。整体保持增长态势。自上市以来，公司营业收入从 4.51 亿元增长至 2019 年 141.91 亿元，复合增速 22.49%；归母净利润从 0.46 亿元增长至 2019 年 24.53 亿元，复合增 速 26.35%。2020 年上半年，公司实现营收 59.93 亿元，同比下降 15.30%，实现归母净利润 9.04 亿元，同比下降 30.93%，主要系受宏观经济环境及疫情影响，产品价格下降导致营业 收入降低。 图图 5 5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 6 6：公司归母净利润及增速：公司归母净