1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 轻工制造轻工制造 推荐推荐 ( 维持维持 ） relatedReport 相关报告相关报告 白卡纸涨价函来袭， 看好纸企 盈利上行2020-08-23 7 月家居订单表现良好，业绩 增长可期2020-08-17 轻工 19H1 中报总结：分化持 续 ， 龙 头 马 太 效 应 显 现 2019-09-04 emailAuthor 分析师： 孟杰 S02 赵树理 S0

2、1 assAuthor 研究助理： 王凯丽 投资要点投资要点 summary 轻工制造板块行情跑赢大盘轻工制造板块行情跑赢大盘，估值估值重心重心上移上移：2020 年初至 9 月 1 日轻工 制造板块上涨 24.85%，同期沪深 300 上涨 18.63%，板块走势跑赢大盘。 各子板块中，文娱、家具子版块领涨：文娱上涨 33.41%，家具、造纸、 包装分别上涨 28.83%、26.62%、23.38%。我们测算，截至 9 月 1 日，轻 工制造行业估值水平上涨 20.60%， 低于同期沪深 300 估值涨幅 （22.79%） 。 除文娱用品（-29.12%）外，各子行业估值均有不同程度的涨幅，

3、家具 +36.49%、造纸+25.54%、包装印刷+13.75%、其他家用轻工+64.24%。 2020H1 轻工行业营收及利润呈下滑态势，轻工行业营收及利润呈下滑态势，Q2 下滑幅度收窄：下滑幅度收窄：2020H1 行 业营收/净利润达 2195.59/114.99 亿元，同比-7.59%/-21.43%；其中 Q2 营 收/净利润达 1224.11/76.34 亿元，同比+5.24%/+2.06%。受疫情影响，轻工 板块一季度收入和利润下滑明显， 随着二季度疫情逐步稳定及需求逐渐恢 复，收入及利润回暖趋势确立，预计下半年仍能延续 Q2 增长趋势。 定制定制家居家居大宗大宗渠道渠道 其中 Q

4、2 净利率为 13.71%，同比变动-0.20pct。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业点评报告行业点评报告 图图2020 家具板块期间费用率下跌家具板块期间费用率下跌 图图2121 定制家具板块期间费用率下跌定制家具板块期间费用率下跌 -2% 2% 6% 10% 14% 18% 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03

5、 2020-06 销售费用率管理费用率财务费用率 销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值 15.09% 7.58% 1.25% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22% 26% 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 销售费用率管理费用率财务费用率 销售费用率均值管理费用率均值财务费用率均值 16.69% 8.85% -0.04% 数据来源：Wind，

6、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2222 家具板块净利率有所回升家具板块净利率有所回升 图图2323 定制家具板块净利率有所回升定制家具板块净利率有所回升 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 毛利率毛利率均值 均值均值 34

7、.79% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 归母净利率净利率均值 均值 8.63% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表

8、 3、轻工细分板块市盈率走势、轻工细分板块市盈率走势 营业收入同比营业收入同比/% 归母净利同比归母净利同比/% 毛利率毛利率/% 毛利毛利率同率同比变动 （比变动 （%） 2020H1 2019 2020H1 2019 2020H1 2019 2020H1 2019 大亚圣象 -17.61 0.51 -19.54 -0.72 36.09 36.17 0.78 -0.25 江山欧派 45.39 57.98 65.71 71.11 31.64 32.22 0.57 -0.51 曲美家居 -12.60 47.99 -157.65 239.09 43.22 43.59 -0.48 1.18 美克家居

9、 -37.83 6.21 -153.40 2.76 41.07 52.59 -11.83 0.44 喜临门 -3.23 15.68 -72.25 186.80 29.89 34.75 -4.87 5.91 顾家家居 -2.97 20.95 3.06 17.37 35.47 34.86 -0.17 -1.51 梦百合 52.89 25.65 2.89 100.82 39.48 39.72 2.08 7.64 皮阿诺 -7.35 32.53 -16.16 23.33 38.08 35.78 2.67 -0.16 好莱客 -21.01 4.34 -48.44 -4.63 37.65 40.06 -1

10、.74 0.50 金牌厨柜 5.51 24.90 -11.93 15.37 33.42 35.84 -2.19 -3.15 尚品宅配 -18.70 9.26 -175.08 10.76 35.07 41.57 -7.94 -2.11 索菲亚 -9.88 5.13 -12.35 12.34 37.48 37.33 0.83 -0.25 欧派家居 6.57 17.59 -22.70 17.02 33.43 35.84 -4.19 -2.54 志邦家居 2.29 21.75 -53.99 20.72 37.03 38.53 -0.49 2.58 我乐家居 -27.77 23.10 3.80 51.2

11、4 39.23 43.83 -3.37 6.43 恒林股份 51.06 25.28 24.40 42.38 30.65 24.97 6.97 5.38 永艺股份 7.02 1.63 15.37 74.50 23.02 19.98 3.88 4.34 乐歌股份 37.98 3.31 190.22 9.36 46.40 46.47 1.16 2.27 兔宝宝 2.10 7.56 -66.01 19.18 20.50 17.15 1.60 0.47 数据来源：wind，兴业证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业点评报告行业点评报告

12、 3.1.2 竣工回暖趋势明确竣工回暖趋势明确，定制定制大宗大宗&衣柜衣柜增长迅速增长迅速 2016 年以来期房销售与竣工缺口逐渐加大。 一般情况下， 期房销售到交房需要 2-3 年的周期，参照之前销售数据，竣工面积回暖趋势比较确定。19 年 9 月份开始， 竣工增速已经同比转正，19 年 12 月单月同比增长 20.70%，受疫情影响，2020 年 1-7 月全国住宅竣工面积为 2.37 亿平方米，同比下滑 10.20%，降幅较前 6 月收窄 0.4 pct，单 7 月住宅竣工面积为 3004.76 万平方米，同比下降 12.77%，与 6 月相 比略有下滑。随着企业复工逐步展开，以及上半年

13、交房积压，预计下半年竣工有 望延续 19 年下半年景气度。 家居作为地产的后周期行业， 竣工回暖有望带动家居 需求回升。 图图2424 19 年年 9 月开始竣工月开始竣工增速同比转正增速同比转正 图图2525 期房销售和竣工缺口不断增大期房销售和竣工缺口不断增大 (30) (20) (10) 0 10 20 30 50 5,050 10,050 15,050 20,050 25,050 房屋竣工面积:住宅:单月值（万平方米）同比增速（右轴） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2000182

14、019 期房销售面积（万平米）住宅竣工面积（万平米） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 精装精装比例比例提升提升带动带动大宗业务大宗业务发展。发展。在政府和房企的共同推动下，16-19 年精装房 开盘套数快速增长，预计今后 2-3 年精装市场发展较为乐观，可带动家居企业工 程业务放量。根据奥维云网数据，2019 年我国精装修市场渗透率只有 32%左右， 而发达国家全装修比例普遍达到 80%以上，相比之下，我国的精装修市场渗透率 还有很大的上升空间。受益于精装比例提升，定制家居企业大宗业务迅速爆发， 欧派、志邦、金牌 Q2 大宗业

15、务增速分别高达 57.38%、99%、45%。 图图2626 精装修渗透率快速提升精装修渗透率快速提升 图图2727 距离国外还有较大差距距离国外还有较大差距 12%12% 20%20% 28%28% 32%32% 36%36% 40%40% 88%88% 80%80% 73%73% 68%68% 64%64% 60%60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020E2021E 精装房毛坯房 32% 70% 79% 80%80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国平均北京上海广州欧美平均 数据来源：

16、奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业点评报告行业点评报告 线下客流线下客流复苏复苏，衣柜衣柜业务业务增长增长迅速迅速。随着疫情逐步稳定，线下装修需求回暖。1） 五一期间，红星美凯龙客流实现大幅修复，销售额达 87.06 亿元，消费人数近 30 万人。2）疫情期间，定制龙头纷纷通过网爆、直播、社群运营等方式在线上提前 锁定客流，随着全国疫情情况的好转，量尺、安装等服务的陆续开展，线上订单 向线下逐步转化确认收入，Q3 业绩有望提升。衣柜零售不同于厨

17、柜零售，受精装 房挤压较少，渗透率仍然处于快速发展的过程中，欧派、志邦及金牌 Q2 衣柜业 务收入分别同比增长 18.04%、56%、65%。 图图2828 预收账款占比大幅增长预收账款占比大幅增长 图图2929 BHI 指数快速反弹指数快速反弹 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40% 50%50% 60%60% 70%70% 尚品宅配尚品宅配我乐家居我乐家居志邦家居志邦家居索菲亚索菲亚欧派家居欧派家居江山欧派江山欧派 2019H12019H1预收账款占营收比例预收账款占营收比例2020H12020H1预收账款占营收比例预收账款占营收比例 0 20 40 60 80

18、100 120 140 全国建材家居景气指数(BHI) 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、轻工细分板块市盈率走势、轻工细分板块市盈率走势 营业收入营业收入 厨柜业务厨柜业务 衣衣柜业务柜业务 大宗渠道大宗渠道 亿元 YOY 亿元 YOY 亿元 YOY 亿元 YOY 欧派家居 35.36 6.91% 15.45 -2.33% 13.74 18.04% 6.63 57.38% 志邦家居 8.98 22.23% 6.10 11.00% 2.45 56.00% 2.51 99.00% 金牌厨柜 5.61 10.69% 4.45

19、 - 1.09 65.00% 1.58 45.00% 数据来源：wind，兴业证券研究所 3.1.3 疫情催化居家办公需求疫情催化居家办公需求，跨境电商，跨境电商尽尽享发展红利享发展红利 疫情影响下疫情影响下，海外居家办公需求增加，海外居家办公需求增加，催化办公催化办公家具家具消费。消费。海外疫情自 Q2 开始 严重化，居家办公带动办公家具需求增长，跨境电商业务得以迅速发展。以办公 椅为主营业务的恒林股份、永艺股份 Q2 收入分别同增 93%、30%，以升降桌为 主营业务的乐歌股份 Q2 收入同增 72%，跨境电商红利明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

20、重要声明 - 16 - 行业点评报告行业点评报告 图图3030 恒林股份恒林股份 2018Q1 至今收入增长至今收入增长 图图3131 恒林股份恒林股份 2018Q1 至今利润增长至今利润增长 6% 15% 31% 35% 31% 5% 15% 50% 7% 93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 营业收入（亿元）yoy（右轴） -63% -27% 19% 1893% 132% 1

21、17% 29% -41%-35% 60% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3232 永艺股份永艺股份 2018Q1 至今收入增长至今收入增长 图图3333 永艺股份永艺股份 2018Q1 至今利润增长至今利润增长 37% 37% 19%

22、 33% 9% -1% 6% -5% -19% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 营业收入（亿元）yoy（右轴） 6% -47% 10% 184% 48% 144% 98% 27% -25% 45% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2018Q12018Q2

23、2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3434 乐歌股份乐歌股份 2018 年至今年至今收入增长收入增长 图图3535 乐歌股份乐歌股份 2018 年至今利润增长年至今利润增长 47% 12% 29% 23% -1% 10% 1% 3% 3% 72% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

24、 4.0 4.5 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 营业收入（亿元）yoy（右轴） -10% 2% 3% -23% -26% -19% 15% 70% 36% 310% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究

25、院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.4 投资建议：重点推荐投资建议：重点推荐恒林股份恒林股份，持续关注，持续关注欧派家居、欧派家居、金牌厨柜、金牌厨柜、 志邦家居志邦家居 1、恒林股份：、恒林股份：跨境电商跨境电商迅速迅速增长增长，厨博士收购落地可期，厨博士收购落地可期 2020年1-6月， 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为17.87/1.56/1.42亿元， 同比增长 51.06%、24.40%、60.19%；其中 2020Q2 营收/归母净利/扣非归母净利 分别为 11.60/1.26/1.15 亿元，同比增长 93.46%、59.54%、133

26、.63%。分业务看， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业点评报告行业点评报告 2020H1 办公椅/沙发/按摩椅销售收入分别为 9.12、3.01、0.47 亿元，同比变动 +31.28%、-8.52%、+197.67%，办公系统解决方案（Lista Office）实现收入 3.65 亿元。 ODM 业务业务稳中有增。稳中有增。2020H1 实现收入约 12.52 亿元，贡献了近 6%的增长，其中 办公椅/沙发/按摩椅/其他业务分别变动约+5000 万、-3000 万、+3000 万、+2000 万；ODM 订单到收入确认间隔约 3

27、 个月，Q3 收入主要来源于 Q2 订单，受海外 疫情影响，Q3 及 Q4 收入或受波及，预计全年 ODM 业绩略有增长。 Lista Office 贡献贡献并表并表增量。增量。2020H1 实现收入 3.65 亿元，净利约 0.22 亿元，分别 贡献了 30.85%、17.46%的增长。瑞士子公司 Lista Office 自 2019 年 9 月并表，销 售服务网络遍及瑞士各大、中型城市，以 25%的市场占有率位居行业第一，客户 包括 Credit Suisse AG、UBS、FIFA、瑞士再保险。 跨境电商跨境电商高速发展。高速发展。2020H1 实现收入约 1.7 亿元（主要为办公椅业

28、务，集中体现 在 Q2），贡献了近 15%的增长。自 4 月份以来，海外疫情严峻，居家办公催化办 公椅需求，公司持续推动跨境电商业务的发展，在社交网络平台（如 Facebook、 google）投放产品广告进行线上 B2C 销售，促进了业绩提升。 厨博士厨博士收购收购落地落地可期。可期。2020 年 5 月 12 日，公司签订了资本合作意向书战略 框架协议， 拟以 7 亿现金收购厨博士 100%股权。 预计公司于 2020Q4 前完成收购。 通过收购厨博士，公司正式进军定制家居领域，业务范围涵盖商用和民用家具， 有望为业绩增长提供新的支撑点。 图图3636 恒林股份恒林股份 2014 年至今收

29、入增长年至今收入增长 图图3737 恒林恒林股份股份 2014 年至今利润增长年至今利润增长 9% 13% 10% 22% 25% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 200020H1 营业收入（亿元）yoy（右轴） 56% 39% -37% 3% 42% 24% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200020H1 归母净利润（亿元）yoy（右轴）

30、数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、欧派家居：厨衣木卫齐发力，大家居战略雏形已现、欧派家居：厨衣木卫齐发力，大家居战略雏形已现 2020 年 1-6 月，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为 49.66、4.89、4.43 亿元，同比下滑 9.88%/22.70%/25.59%；其中 2020Q2 实现营收/归母净利/扣非归 母净利分别为 35.36、5.91、5.68 亿元，同比增长 6.91%/9.23%/9.31%。 分产品看，2020H1 厨柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入 21.87、18.69、2.5

31、4、2.35 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业点评报告行业点评报告 亿元，分别同比变动-16.03%、-6.83%、-3.09%、5.85%。受精装渠道挤压及疫情 影响，整体厨柜收入下滑较为严重，其中 Q1、Q2 分别下滑 37.23%、2.33%。分 渠道看，2020H1 直营/经销/大宗渠道分别实现收入 1.02、36.20、10.44 亿元，分 别同比变动-11.96%、-14.51%、12.34%。零售端 Q2 恢复明显，直营/经销渠道 Q2 收入增速分别为 24.71%、1.37%。 大宗维持高增长：大宗维持高增长：20

32、20H1 公司实现大宗业务收入 10.44 亿元（占比 21.03%），同 增 12.34%；其中 Q1 收入 3.81 亿元（YOY-24.97%），Q2 收入 6.62 亿元 （YOY+57.38%）。报告期内，公司工程渠道及时优化成本结构，聚焦优质地产 公司，进一步加大抢占百强地产份额，同时结合定制家居产品特性，深化产品 服务的配套组合，在集团服务商的工程业务模式下推进属地化服务，提升服务 效率，贴近企业用户需求，进一步巩固欧派品牌美誉度。 衣柜业务快速恢复：衣柜业务快速恢复：2020H1 公司实现衣柜业务收入 18.69 亿元（占比 37.63%）， 同减 6.83%；其中 Q1 收入

33、 4.95 亿元（YOY-41.23%），Q2 收入 13.74 亿元 （YOY+18.04%）。报告期内，公司欧派衣柜门店（衣柜独立）净增 10 家，欧铂 丽门店（厨柜+衣柜）净增 29 家。截至报告期末，欧派衣柜门店达 2154 家，欧铂 丽门店达 1017 家。 着力拓展整装业绩增长点：着力拓展整装业绩增长点：2020H1 公司整装大家居接单增速超过 70%。在区域 管理方面，公司搭建起了覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展 示设计、 店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务； 在整装信息化方面， CAXA 软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，供应链配套产品、主辅材的品类和

34、 SKU 更趋丰富。截至报告期末，公司共拥有整装大家居经销商 293 家（净增 18 家），开设整装大家居门店 334 家（净增 46 家）。 图图3838 欧派家居欧派家居 2014 年至今收入增长年至今收入增长 图图3939 欧派家居欧派家居 2014 年至今利润增长年至今利润增长 18% 27% 36% 19% 18% -10% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200020H1 营业收入（亿元）yoy（右轴） 27% 94% 37%21% 17% -23% -

35、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 200020H1 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、金牌厨柜金牌厨柜：大宗大宗&厨柜厨柜高高增长，增长，经营经营稳健稳健成长成长可期可期 2020H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为 8.29、0.61、0.28 亿元，同 比变动+5.51%/-11.93

36、%/-25.35%；其中 2020Q2 实现营收/归母净利/扣非归母净利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业点评报告行业点评报告 5.61、0.55、0.45 亿元，同比增长 10.69%/8.60%/21.93%。 大宗大宗业务业务高增长：高增长：2020H1 公司实现大宗业务收入 2.41 亿元，同增 39.46%；其中 Q1 收入 0.83 亿元（YOY+30%左右），Q2 收入 1.58 亿元（YOY+45%左右）。报 告期内， 公司持续拓展与房地产企业的战略合作， 与 38 家百强房地产企业签订战 略集采协议，同时整合内部

37、资源，加强各品类与大宗渠道的对接，加快衣柜、木 门等品类在精装市场的拓展。 衣柜规模衣柜规模迅速提升：迅速提升：2020H1 公司实现衣柜业务收入 1.55 亿元，同增 55.37%；其 中 Q1 收入 0.46 亿元（YOY+15%左右），Q2 收入 1.09 亿元（YOY+65%左右）。 报告期内，公司净增衣柜门店 52 家（含在建）。截至报告期末，桔家衣柜门店达 572 家。 厨柜零售明显承压：厨柜零售明显承压： 2020H1 公司厨柜零售业务收入约 3.8 亿元， 同比下滑约 20%。 受疫情影响及精装修比例提升，工程配套率较高的厨柜零售市场份额受到较大冲 击。报告期内，公司净增厨柜门

38、店 6 家（含在建）。截至报告期末，定制厨柜门 店达 1565 家。 木门业务高速发展：木门业务高速发展：2020H1 公司木门 586.57 万元（零售业务为主），同比增长 285.76%。报告期内，公司依托橱柜、衣柜的品牌、渠道资源，以家居馆或厨衣、 衣木综合店形式，加速渠道布局，截至报告期末，桔家木门专卖店及专区达 101 家。 图图4040 金牌厨柜金牌厨柜 2014 年至今收入增长年至今收入增长 图图4141 金牌厨柜金牌厨柜 2014 年至今利润增长年至今利润增长 14% 40% 31% 18% 25% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45

39、% 0 5 10 15 20 25 200020H1 营业收入（亿元）yoy（右轴） 18% 103% 73% 26% 15% -12% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200020H1 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 4、志邦家居：、志邦家居：大宗客户大宗客户结构结构改善改善助力助力增长，增长，衣柜衣柜业务

40、业务持续持续扩张扩张 2020H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为 12.24、0.51、0.43 亿元，同 比变动+6.57%/-53.99%/-56.35%；其中 2020Q2 实现营收/归母净利/扣非归母净利 8.98、0.96、0.88 亿元，同比增长 22.22%/21.44%/19.05%。 大宗业务维持高增长：大宗业务维持高增长：2020H1 公司实现大宗业务收入 3.37 亿元，同增 59.27%； Q1 基本持平，Q2 增长接近 100%。报告期内，公司大力拓展优质战略合作地产客 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2

41、0 - 行业点评报告行业点评报告 户，通过改善客户结构，经营质量不断提升，促进了订单收入的高速增长。截至 2020 年 6 月 30 日，百强地产客户占比已达 30%以上。 衣柜衣柜规规模迅速提升：模迅速提升：2020H1 公司实现衣柜业务收入 3.43 亿元，同增 38.58%；Q1 基本持平，Q2 增长接近 50%。报告期内，公司净增衣柜经销商 115 家，净增衣柜 门店 159 家（新开门店集中在 Q2，下同）。截至报告期末，定制衣柜经销商达 1004 家，门店 1237 家。 厨柜零售承压明显：厨柜零售承压明显： 2020H1 公司零售端厨柜业务收入 4-5 亿元， 同比下滑约 20%

42、； Q1 下滑接近 50%，Q2 下滑 8%-9%。受疫情影响及精装修比例提升，工程配套率 较高的厨柜零售市场份额受到较大冲击。报告期内，公司净增厨柜经销商 42 家， 净增厨柜门店 62 家。截至报告期末，定制厨柜经销商达 1294 家，门店 1597 家。 图图4242 志邦家居志邦家居 2014 年至今收入增长年至今收入增长 图图4343 志邦家居志邦家居 2014 年至今利润增长年至今利润增长 13% 32% 37% 13% 22% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720

43、1820192020H1 营业收入（亿元）yoy（右轴） 24% 34% 32% 17% 21% -54% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200020H1 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司定期报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 造纸造纸：需求需求逐步逐步回暖回暖，关注关注文化纸文化纸及及白卡纸白卡纸行情行情修复修复 3.2.1 Q2 纸价纸价下

44、滑下滑明显，明显，盈利盈利能力能力略略有有下降下降 2020Q2 营收营收回升回升，行业净利润，行业净利润下滑下滑。造纸行业上市企业 2020H1 实现营业收入 659.04 亿元，同比下降 3.88%，其中 Q2 为 362.82 亿元，同比上升 1.55%；2020H1 归属母公司净利润 37.20 亿元，同比上升 0.15%，其中 Q2 为 19.48 亿元，同比下 降 10.97%。主要系疫情影响需求萎缩，Q2 纸价下滑明显。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业点评报告行业点评报告 图图4444 造纸板块营业收入及同比增速造

45、纸板块营业收入及同比增速 图图4545 造纸板块归母净利及同比增速造纸板块归母净利及同比增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2009-06-30 2009-12-31 2010-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31 2012-06-30 2012-12-31 2013-06-30 2013-12-31 2014-06-30 2014-12-31 2015-06-30 2015-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2

46、017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 营业总收入（亿元）同比增速 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% -20 0 20 40 60 80 100 120 2009-06-30 2009-12-31 2010-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31 2012-06-30 2012-12-31 2013-06-30 2013-12-31 2014-06-30 2014-12-31 2015-06-30 201

47、5-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 归母净利润（亿元）同比增速 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 疫情影响需求萎缩，疫情影响需求萎缩，Q2 毛利率毛利率同比同比下滑下滑： 2020H1 毛利率为 21.69%，同比上升 2.29pct；其中 Q2 毛利率为 19.69%，同比下降 1.49pct。受疫情影响，海内外需求 萎缩，文化纸及包装纸价格低位徘徊，

48、对盈利能力造成了负面冲击。 图图4646 造纸板块毛利率同比上升造纸板块毛利率同比上升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2009-06-30 2009-12-31 2010-06-30 2010-12-31 2011-06-30 2011-12-31 2012-06-30 2012-12-31 2013-06-30 2013-12-31 2014-06-30 2014-12-31 2015-06-30 2015-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 毛利率毛利率均值 18.37% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 Q2 费用率费用率环比环比下降，下降，净利率净利率略有略有下滑下滑：2020