1、 公司深度研究 | 泸州老窖 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 。 国窖特曲双翼发展，抓高端挺中端，双百亿号角吹响 泸州老窖（000568.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 泸州老窖 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1111 日日 公司评级 增持 股票代码 000568 前次评级 评级变动 首次 当前价格 146.00 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 陈青青陈青青 S0800520040002S0800520040002 联系人联系人 李依琳李

2、依琳 相关研究相关研究 -24% -10% 4% 18% 32% 46% 60% 74% --09 泸州老窖饮料制造沪深300 核心结论核心结论 公司作为浓香鼻祖、品牌底蕴深厚，叠加优秀的管理团队，铸就公司近五年公司作为浓香鼻祖、品牌底蕴深厚，叠加优秀的管理团队，铸就公司近五年 来持续高成长。来持续高成长。公司酿酒技艺传承23代， 历史积淀深厚， 拥有国宝级窖池群， 百年以上老窖池占全国90%以上。公司历史上由于战略失误两度沉浮，15年 新管理层上任后， 进行了一系列有力改革， 力挽狂澜、 成果显著： 将国窖1573 打造为百亿大单品，同时公司1

3、4-19年营收CAGR24%，显著超越行业。 国窖在高端酒持续高景气，而茅台产能有限背景下，将持续受益，有望持续国窖在高端酒持续高景气，而茅台产能有限背景下，将持续受益，有望持续 超越行业高成长。超越行业高成长。白酒行业在加速消费升级和品牌集中阶段，高端酒最为受 益，预计将维持双位数以上增长。同时，由于高端酒品牌打造难度较大，竞 争格局最稳定。在茅台产能有限背景下，溢出的消费需求我们认为将主要由 五粮液和国窖承接，使得国窖有望实现高于行业的持续高成长。 特曲随着品牌定位调整逐渐完成，特曲随着品牌定位调整逐渐完成，蓄势待发，蓄势待发，有望成为新的百亿单品。有望成为新的百亿单品。随着 高端酒价格持

4、续上行，次高端酒有望加速扩容和升级；而特曲有着老名酒基 因和优秀的品质口碑；近年来持续提价，19年老字号特曲换新完成，随着产 品定位调整逐渐完成，未来有望成为公司新的高成长驱动力。 渠道“久泰模式”助力公司全国化拓张，前景看好。渠道“久泰模式”助力公司全国化拓张，前景看好。公司在多个省份市场份 额仍有较大提升空间。今年以来公司在河南启动会战，运用“久泰模式” （核 心终端纳入平台公司）充分调动渠道推力并加强终端掌控，推动市场份额的 提升，目前来看效果良好。未来“河南模式”在其他省份推广和复制可期。 投资建议：投资建议：好赛道、强壁垒，叠加优秀管理层好赛道、强壁垒，叠加优秀管理层赋能赋能，公司公

5、司是确定性高的优秀是确定性高的优秀 的的底仓配置品种。底仓配置品种。预计20-22年公司实现营收168.31/199.03/230.12亿元， 归母净利润51.59/62.18/74.41亿元。给予公司21年36x的PE估值，对应目 标价153.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；消费复苏不达预期；中档酒销售不达预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,055 15,817 16,831 19,903 23,012 增长率 25.6% 21.2% 6.4% 18.2% 15.6% 归母净利润 (百万元)

6、3,486 4,642 5,159 6,218 7,441 增长率 36.3% 33.2% 11.1% 20.5% 19.7% 每股收益（EPS） 2.38 3.17 3.52 4.25 5.08 市盈率（P/E） 61.4 46.1 41.4 34.4 28.7 市净率（P/B） 12.6 11.0 9.5 8.1 6.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 泸州老窖 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6

7、股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 泸州老窖核心指标概览 . 7 一、公司概况：酒中泰斗，浓香鼻祖 . 8 1.1 品牌历史：浓香鼻祖、底蕴深厚，几经沉浮、荣耀复兴 . 8 1.2 股权和组织结构：国资背景，激励充分，新任优秀管理层为发展持续赋能 . 8 1.3 产品结构：核心单品国窖表现突出，高档酒占比不断提升 . 9 1.4 回顾过往：两经沉浮，荣耀复兴进行时 . 11 1.4.1 1949-1989 年：泸老大的辉煌岁月，全国首家产量突破万吨的酒企 . 12 1.4.2 1989-2012 年：一经沉浮，国窖 1573 顺势推出站稳高端品牌 . 12 1.4.3 2013 年至

8、今：二经沉浮，新管理层力挽狂澜，困境扭转成效显著 . 13 1.4.4 历史股价及估值复盘 . 14 二、行业展望：高端有望量价齐升，次高端快速扩容 . 15 2.1 预计未来五年高端酒市场仍能维持 CAGR10%以上增速 . 15 2.2 高端酒格局稳定，国窖护城河优势稳固 . 17 2.3 茅台供给紧缺和五粮液提价为国窖打开量价空间 . 18 2.4 次高端市场空间广阔，2022 年规模有望突破 1000 亿元 . 20 三、看当下：品牌渠道优势稳固 . 21 3.1 品牌力：双品牌驱动体系清晰，国窖品牌拉力持续提升 . 21 3.1.1 品牌改革发力，品牌体系渐清晰 . 21 3.1.2

9、 “双国宝”浓香国酒稀缺性强，品牌拉力持续提升 . 21 3.2 产品力：五大单品持续聚焦，各档次产品齐发力 . 24 3.2.1 产品改革已见成效，核心单品持续聚焦 . 24 3.2.2 各档次产品齐发力，高档量价齐升，中档蓄势待发，低档完成蜕变 . 24 3.3 渠道力：模式升级，裂变精耕，直控终端，渠道稳固 . 26 3.3.1 2006-2015 年柒泉模式：契合白酒“黄金时代”，却在逆周期回落 . 26 3.3.2 2015 年至今品牌专营模式：终端控制加强，助力渠道下沉和大单品策略实施 27 四、望未来：国窖特曲双轮驱动，全国化扩张正当时 . 29 4.1 国窖特曲双翼发展，抓高端

10、提中端，双百亿战略持续落实 . 29 4.1.1 国窖成功跻身百亿大单品，营收目标锚定 130 亿 . 29 pOpQoRtPrPnRsOsPtRsMsN8O9RbRmOqQmOnNlOmMwPeRrQnR8OnMoOMYqQnPvPpOyR 公司深度研究 | 泸州老窖 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 4.1.2 双百亿市场不可或缺的一环，特曲再造百亿大单品 . 29 4.2 扬长补短，薄弱市场再发力，全国化进程稳步推进 . 30 4.2.1 深度布局，强势市场全面巩固 . 30 4.2.2 “东进南下

11、”，弱势区域加速补强 . 32 五、盈利预测与投资建议 . 33 5.1 盈利预测 . 33 5.1.1 关键假设 . 33 5.1.2 相对估值 . 34 5.1.3 绝对估值 . 34 5.2 投资建议 . 35 六、风险提示 . 36 图表目录 图 1：泸州老窖核心指标概览图 . 7 图 2：泸州老窖股权结构 . 9 图 3：2015 年改革后公司逐步建立起“双品牌、三品系、五大单品”的品牌体系 . 10 图 4：2015 年改革以来公司中高档酒营收增长迅速 . 11 图 5：产品结构不断优化，19 年中高档酒营收占比提升至 78% . 11 图 6：公司发展几经沉浮，砥砺前行续写新篇章

12、 . 12 图 7：白酒黄金十年间公司高档酒营收实现快速增长 . 13 图 8：白酒黄金十年间茅五泸营收增速对比 . 13 图 9：2015 年开启改革后公司实现快速复苏 . 14 图 10：泸州老窖历史股价和估值走势 . 15 图 11：泸州老窖历史股价相对大盘及行业超额收益 . 15 图 12：茅五泸及上市公司占行业营收与规模比重 . 16 图 13：2015 年以来高价位段白酒零售额占比回升（%） . 16 图 14：我国高端白酒消费结构（%） . 16 图 15：城镇居民人均可支配收入逐年提升 . 16 图 16：中产阶级快速崛起(人群占比：%，左；消费占比：%，右) . 17 图 1

13、7：预计 2019-2022 年高端白酒销量(吨)复合增速10% . 17 图 18：白酒行业竞争格局（元/瓶） . 17 图 19：茅五泸营收占三者合计的比重（%） . 18 图 20：茅五泸高端酒销量占比（%）. 18 图 21：茅五泸近年销量增速（%） . 19 图 22：茅五泸产能规划（吨） . 19 图 23：茅五泸历史出厂价（元/瓶） . 19 图 24：茅五泸历史一批价和价差（元/瓶） . 19 公司深度研究 | 泸州老窖 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 图 25：次高端市场快速扩容（亿元

14、） . 20 图 26：次高端竞争格局较为分散 . 20 图 27：公司品牌发展历程 . 21 图 28：国窖通过年份酒强化产品稀缺属性 . 22 图 29：重启中国品味强化品牌价值 . 22 图 30：2015 年改革后公司销售费用大幅增加 . 22 图 31：2015 年改革后品宣投入加大. 22 图 32：国窖 2019 年营销关键词 . 23 图 33：国窖 1573 冰 JOYS 开启高端白酒创新风尚“营销 2.0” . 23 图 34：回溯国窖发展历程，国窖正处在新一轮的发展期 . 24 图 35：2019 年特曲第十代上市，体验、品质、防伪上三重升级 . 25 图 36：公司不断

15、加大宣传力度，特曲品牌力有望进一步提高 . 25 图 37：十代特曲控量挺价，中档酒业绩蓄势待发 . 25 图 38：低档品类调整完毕，业绩平稳增长 . 26 图 39：柒泉模式下泸州老窖销售费用率处于较低水平 . 27 图 40：率先实施柒泉改革的华北、华中、西南地区营收增速较高 . 27 图 41：2014 年泸州老窖营收增速下降幅度大于茅台和五粮液 . 27 图 42：2013-2015 年行业深度调整期中公司毛利率显著下滑 . 27 图 43：泸州老窖渠道模式图 . 28 图 44：品牌专营模式与柒泉模式对比图 . 28 图 45：2015 年以来泸州老窖销售人员数量不断攀升 . 28

16、 图 46：泸州老窖销售人员占比呈上升趋势 . 28 图 47：河南省国窖市场份额相对茅五较低，发展空间广阔（%） . 29 图 48：泸州老窖区域营收占比（%） . 30 图 49：泸州老窖销售市场分类 . 30 图 50：西南地区营收稳定，品牌专营助力业绩恢复 . 31 图 51：华中市场营收增长迅速 . 32 图 52：华北地区营收处于恢复性增长中 . 32 图 53：华东和华南地区营收一度快速下降，后提出“东进南下”战略推进渠道建设 . 33 表 1：泸州老窖蝉联 5 届中国名酒评选 . 8 表 2：2015 年新任核心管理层背景 . 9 表 3：泸州老窖产品体系基本实现消费群体全覆盖

17、 . 10 表 4：2015 年公司改革举措及影响 . 13 表 5：近年全球烈酒品牌价值排行榜（亿美元） . 18 表 6：主要次高端品牌渠道布局区域 . 20 表 7：2019 年至今国窖多次小幅稳步提价 . 23 表 8：泸州老窖营收预测关键假设. 34 公司深度研究 | 泸州老窖 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 表 9：泸州老窖及可比公司估值表（数据更新至 20200911） . 34 表 10：绝对估值假设及结果 . 35 表 11：FCFF 估值敏感性分析 . 35 公司深度研究 | 泸州老

18、窖 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 1111 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们认为随着居民收入提升&中产阶级崛起、白酒社交需求以及居民健康意识的提升，未来高 端白酒销量仍有较大增长潜力。预计未来 3-5 年高端白酒销量复合增速为 10%，2022 年高端 白酒市场规模有望超 3000 亿。与此同时，居民收入提升带动消费升级以及高端酒需求溢出拉 动次高端白酒需求，且茅台等高端酒提价也为次高端增长释放了空间，次高端白酒市场有望继 续快速扩容，2022 年规模有望突破 1000 亿元。 1、主营收入假设：预计

19、20-22 年公司白酒收入分别为 166.40/197.06/228.13 亿元，同比增长 6.56%/18.42%/15.77%。1）以国窖 1573 为代表的高档酒：19 年国窖 1573 单品销售口径收 入破百亿，目前增长势头良好。预计 20-22 年高档酒收入增长率为 15.01%/20.75%/18.45%。 2）以特曲和窖龄为代表的中档酒：19 年特曲提价升级，价增对营收有一定贡献，且特曲蓄势 待发，21 年有望放量，将为公司营收带来进一步贡献。预计 20-22 年中档酒收入增长率为 6.00%/16.15%/14.13%。3）以头曲和二曲为代表的低档酒：公司未来或将继续精简低档酒

20、产 品体系，压缩 SKU，提升产品吨价，销量有望小幅稳步增长。预计 20-22 年低档酒收入增长 率为-15.00%/13.40%/8.00%。 2、毛利率假设：近几年公司产品结构持续优化，毛利率稳步提升。预计 20-22 年公司酒类业 务毛利率在 83-85%左右。 3、费用率假设：20 年受疫情影响，公司销售活动受到一定阻碍，20 年费用率预计小幅下滑。 21 年伴随着行业消费进一步修复，费用率将小幅提升，未来随着规模效应的显现，费用率有 望逐渐下降。预计 20-22 年公司销售费用率为 24.88%/25.41%/25.52%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 看好公司的核心逻辑是：

21、1、 受益于高端酒持续扩容和茅五需求溢出， 公司长期量价空间齐备。 2、高端大单品国窖地位优势稳固，稳增长势头不减，继 2019 年单品销售口径收入破百亿之 后，品牌势能继续放大，有望冲刺 200 亿营收目标。3、中档酒特曲具备老八大名酒基因，老 字号特曲卡位 300 元价格带，蓄势待发，有望成为第二个全国化百亿大单品，未来放量后有望 与国窖形成双翼驱动。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 终端动销超预期；提价超预期。 估值与目标价估值与目标价 预计公司20-22年营业收入分别为168.31/199.03/230.12亿元， 同比增长6.4%/18.2%/15.6%； 归母净利润分别为 51.59

22、/62.18/74.41 亿元，同比增长 11.1%/20.5%/19.7%，对应 EPS 分别 为 3.52/4.25/5.08 元。给予公司 21 年 36x 的 PE 估值，对应目标价 153.00 元，首次覆盖，给 予“增持”评级。 公司深度研究 | 泸州老窖 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1111 日日 泸州老窖泸州老窖核心指标概览核心指标概览 图 1：泸州老窖核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 泸州老窖 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

23、02020 年年 0909 月月 1111 日日 一、公司概况：酒中泰斗，浓香鼻祖一、公司概况：酒中泰斗，浓香鼻祖 1.1 品牌历史：品牌历史：浓香鼻祖浓香鼻祖、底蕴深厚，几经沉浮、荣耀复兴、底蕴深厚，几经沉浮、荣耀复兴 泸州酒史源远流长， 是中国浓香型白酒发源地； 泸州老窖是中国浓香型白酒鼻祖。泸州酒史源远流长， 是中国浓香型白酒发源地； 泸州老窖是中国浓香型白酒鼻祖。 “城以酒兴， 酒以城名” ，位于川南的泸州市自古就有“酒城”的美誉，酿酒历史自秦汉以来已有千年：始 于秦汉，兴于唐宋，盛于明清。自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，泸州老窖酒酿制技艺 传承至今已有 23 代， 泸州老窖成为中

24、国浓香型白酒的发源地。 尤其是明代舒承宗创造出了 “泥 窖生香、续糟配料”的工艺，使我国浓香白酒进入大成阶段，被誉为“浓香先祖” 。公元 1573 年由他创建的四口酿酒窖池，连续使用，延续至今，是我国建造最早、连续使用时间最长、保 护最完整的老窖池群， 被国务院定为全国重点文物保护单位， 被誉为 “中国第一窖” 。 1959 年， 国家出版了酿酒教科书泸州老窖大曲酒 ，成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者，酒 界泰斗周恒刚先生亲笔题写了“浓香正宗” 。丰厚的历史底蕴，是公司高端品牌形象基础。丰厚的历史底蕴，是公司高端品牌形象基础。 泸州老窖公司始建于 1950 年，是由明清 36 家明清酿酒

25、作坊群合并发展而来，1994 年在深交 所上市，目前实际控制人为泸州市国资委。公司拥有老窖池 10086 口，其中百年以上老窖池 1619 口，占全国浓香型名酒企业拥有老窖池数量的 90%以上，是公司最核心的资产，亦是公 司产品品质的保障和几经沉浮仍能位列三大高端酒之一的重要原因之一。公司自 90 年代以来 的 20 年间历史里，由于战略上的失误两经沉浮。2015 年新任管理层“淼锋”组合上任后，展 现了对市场深刻的洞察力和创新能力，进行了一系列的改革，公司历史遗留问题逐渐解决。近 年来改革效果已经逐渐显现，我们相信在公司新任优秀管理层的带领下，公司改革释放的动能 未来将继续推动公司实现优于行

26、业的成长。 表 1：泸州老窖蝉联 5 届中国名酒评选 届数 时间 获奖数量 获奖品牌 第一届 1952 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒泸州大曲酒、西凤酒 第二届 1963 八大名酒 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979 新八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 第四届 1984 十三种名酒 茅台酒，董酒，泸州老窖特曲泸州老窖特曲，全兴大曲，五粮液，剑南春，郎酒，西凤酒，汾 酒，古井贡酒，洋河大曲，双沟大曲，特制黄鹤楼 第五届 1989 十七种名酒 茅台酒，泸州老窖特曲泸州老窖

27、特曲，汾酒，西凤酒，五粮液，古井贡酒，全兴大曲，董酒， 洋河大曲，剑南春，双沟大曲，郎酒，特制黄鹤楼，沱牌大曲，宝丰酒，宋河粮 液，武陵酒 资料来源：公开资料，西部证券研发中心 1.2 股权股权和组织和组织结构：国资背景，结构：国资背景，激励充分， 激励充分，新任优秀管理层为发展持续赋能新任优秀管理层为发展持续赋能 公司公司是国有大型骨干酿酒企业，是国有大型骨干酿酒企业，股权结构稳定，股权结构稳定，激励机制到位。激励机制到位。公司前身为泸州曲酒厂，始建 于 1950 年 3 月，1993 年 9 月泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立股份有 限公司，1994 年 5 月在深交所挂牌交易。公司实际控制人是泸州市国资委，直接加间接合计 持股 51.09%，其中直接持股 0.08%，通过老窖集团和兴泸集团间接持股 51.01%。公司是第 一家实施股权激励计划的白酒企业，2006 年 6 月首次启动针对高管和核心骨干的股权激励计 划，2010 年 1 月推出修订方案，核心骨干分配比例大幅提升，2012-2013 年如期行权，激励 公司深度研究 | 泸州老窖 9 9 | 请