1、 Table_Info1 五五 粮粮 液液 000858.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 量价量价仍仍有较大有较大提升提升空间空间 五粮液首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 09 月 11 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 286.65 元 收盘价收盘价(2020/09/11) 227.88 元 潜在上行空间潜在上行空间 25.8% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 3882 流通股本流通股本(百万股百万股) 3796 总市值总市值 (亿元亿元) 8664 流通市值流通市值 (亿元亿元) 847

2、2 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 240.50/102.130 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 5641.43 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 TABLE_SUMMARY 浓香型白酒龙头， 收入利润持续快速增长。 五粮液是浓香型白酒的龙头企业，白酒的酿造历史和品牌沉淀深厚。2019 年

3、公司实现营收 501 亿元，同比增长 25%，实现归母净利润 174 亿元，同比增长 30%。自 1998 年上市以来，营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为 14.7%和 17.8%。 产品和渠道改革料将有效。五粮液在上世纪 90 年代曾依靠大商制和买断模式成为白酒行业第一，但也导致了品牌过多、渠道混乱难管控等问题。现任董事长李曙光 2017 年上任后，着手产品和渠道的改革。产品方面，清理各种小品牌，五粮液品牌聚焦“1+3”系列，系列酒打造以五粮醇、五粮春、五粮特曲和尖庄为核心的“4+4”品牌体系。渠道方面，降低大经销商比例，加快发展团购渠道， 增加销售人员， 进行数字化管理以增强对渠道的

4、管控能力。我们认为公司的产品和渠道改革切中了问题要害，效果将持续体现。 量价增长空间均较充足。公司在近几年扩建了产能，我们估计到 2024 年白酒总产能将达到 32 万吨。受益于 90 年代大规模的产能建设，我们预计公司老窖池数量将增加，优质酒率将提高，到 2024 年优质酒产能有望突破 4万吨， 相比 2019 年的销量 2.5 万吨约增加 60%。 目前 52 度经典五粮液 （以下简称“普五” ）的一批价约 960 元，和飞天茅台的批发价差距较大。在茅台价格的拉力和五粮液自身渠道管控能力加强的推力作用下， 我们认为五粮液的一批价和出厂价还有较大的上涨空间。 盈利预测、目标价与投资评级。我们

5、预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为5.24/6.37/7.50 元，对应 PE 为 44/36/30x。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到五粮液品牌的历史沉淀和茅台对批发价的拉动，给予 2021 年45x 的目标估值，目标价为 286.65 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 渠道串货严重，批发降价导致出厂价/零售价倒挂；疫情严重影响白酒消费。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 50,118 57,435

6、 67,558 77,692 增长率（%） 25.2% 14.6% 17.6% 15.0% 归母净利润 17,402 20,325 24,725 29,099 增长率（%） 30.0% 16.8% 21.7% 17.7% EPS（元/股） 4.48 5.24 6.37 7.50 市盈率（P/E） 29.67 43.52 35.77 30.40 市净率（P/B） 6.95 10.47 9.13 7.94 资料来源：野村东方国际证券 -26-51636577819/0919/1220/0320/0620/09%五 粮 液沪深300 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858

7、.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 50118 57435 67558 77692 货币资金 63239 77589 91250 107281 同比增速 25% 15% 18% 15% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 12802 14483 16036 17

8、694 应收账款及应收票据 14778 16935 19920 22908 毛利 37316 42951 51521 59997 存货 13680 15476 17135 18907 营业收入 74% 75% 76% 77% 预付账款 232 262 290 321 税金及附加 6984 8004 9415 10827 其他流动资产 4699 1431 1683 1936 营业收入 14% 14% 14% 14% 流动资产合计 96627 111693 130279 151352 销售费用 4986 5629 6621 7536 可供出售金融资产 营业收入 10% 10% 10% 10% 持有

9、至到期投资 管理费用 2655 2929 3310 3652 长期股权投资 1022 1022 1022 1022 营业收入 5% 5% 5% 5% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 126 145 170 196 固定资产合计 6109 6341 6566 6782 营业收入 0% 0% 0% 0% 无形资产 410 401 391 381 财务费用 -1431 -1590 -1870 -2091 商誉 2 2 2 2 营业收入 -3% -3% -3% -3% 递延所得税资产 1157 1157 1157 1157 资产减值损失 -3 0 0 0 其他非流动资产 1071 1171 1

10、221 1271 信用减值损失 -1 0 0 0 资产总计资产总计 106397 121787 140637 161966 其他收益 160 201 236 272 短期借款 0 0 0 0 投资收益 93 115 135 155 应付票据及应付账款 3677 4160 4606 5082 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 12531 14360 16891 19425 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 3595 4067 4503 4969 资产处置收益 3 3 4 4 应交税费 7939 9098 10702 12307 营业利润营业利润 24246 28154 34

11、250 40309 其他流动负债 2293 2594 2872 3169 营业收入 48% 49% 51% 52% 流动负债合计 30035 34279 39574 44951 营业外收支 -140 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 24106 28154 34250 40309 应付债券 0 0 0 0 营业收入 48% 49% 51% 52% 递延所得税负债 0 0 0 0 所得税费用 5878 6865 8351 9829 其他非流动负债 266 266 266 266 净利润 18228 21289 25899 30481 负债合计负债合计 30301 34545

12、 39840 45218 营业收入 36% 37% 38% 39% 归属于母公司的所有者权益 74291 84471 96853 111423 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 17402 20325 24725 29099 少数股东权益 1805 2770 3944 5325 同比增速 30% 17% 22% 18% 股东权益股东权益 76096 87241 100797 116748 少数股东损益 826 965 1174 1381 负债及股东权益负债及股东权益 106397 121787 140637 161966 EPS（元/股） 4.48 5.24 6.37 7.50 现金流

13、量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 23112 25004 26445 30981 投资 -10 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -1607 -607 -556 -556 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 0 115 135 155 EPS 4.48 5.24 6.37 7.50 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -1616 -492 -421 -400 BVPS 19.14 21.76 24.95 28.71 债权

14、融资 0 0 0 0 PE 29.67 43.52 35.77 30.40 股权融资 0 0 0 0 PEG 0.99 2.59 1.65 1.72 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 6.95 10.47 9.13 7.94 筹资成本 -7252 -10162 -12363 -14550 EV/EBITDA 19.65 30.39 24.55 20.39 其他 0 0 0 0 ROE 23% 24% 26% 26% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -7252 -10162 -12363 -14550 ROIC 22% 23% 24% 24% 现金净流量现金净流量 14244 1

15、4350 13661 16031 资料来源：野村东方国际证券 pOtMrOqMtNqMqMrMsQtNqP7N9RaQsQmMsQrRlOpPzQfQrQsOaQoPnNxNnNnPuOmPoR Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 一代浓香王者再腾飞一代浓香王者再腾飞 .4 总结历史经验，国企改革二次创业总结历史经验，国企改革二次创业 .6 产品全面升级助力结构优化产品全面升级助力结构优化 .8 经营展望：改革红利释放，量价齐升经

16、营展望：改革红利释放，量价齐升 .12 量价增长空间充足量价增长空间充足 .12 品牌缩减，聚焦核心单品品牌缩减，聚焦核心单品 .15 渠道数字化赋能提效渠道数字化赋能提效 .19 盈利预测与目标价推导盈利预测与目标价推导 .21 风险因素风险因素 .23 图表目录图表目录 图表 1：五粮液股权结构 .4 图表 2：2018 年五粮液定向增发明细 .5 图表 3：五粮液现任管理层情况 .5 图表 4：近五年五粮液营业收入及增速情况 .5 图表 5：近五年五粮液归母净利润及增速情况 .5 图表 6：五粮液历史营收情况 .6 图表 7：2012-2015 年五粮液和茅台出厂价及一批价情况 .7 图

17、表 8：2015 年至今五粮液和茅台出厂价及一批价情况 .7 图表 9：五粮液 7 大营销中心变为 21 个营销战区 .8 图表 10：五粮液不断扩大销售团队数量 .8 图表 11：公司酒类收入按产品拆分 .9 图表 12：公司酒类销量按产品拆分 .9 图表 13：第八代普五较第七代全面升级 .9 图表 14：五粮液板块按销量拆分 .10 图表 15：五粮液板块按收入拆分 .10 图表 16：五粮液产品矩阵 . 11 图表 17：五粮液产能测算 .13 图表 18：茅台/五粮液一批价的比值已远高于历史平均书评 .14 图表 19：普五零售价/月收入基本维持在 30%-50% .15 图表 20

18、：居民对普五购买力有所提升 .15 图表 21：五粮液品牌战略情况 .17 图表 22：五粮液品牌瘦身历程 .18 图表 24：五粮液“箱码、瓶码、盖码”一体化绑定 .19 图表 25：五粮液层层扫码机制 .19 图表 26：营业收入预测拆分 .22 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 一代一代浓香王者浓香王者再腾飞再腾飞 五粮液是中国浓香型白酒龙头，地处享有“名酒之乡”的宜宾市，属于中国白酒金三角核心区域1。 宜宾市的酿酒历史可追溯至商周时期，

19、悠久的酿造美酒传统奠定了五粮液深厚的历史底蕴及品牌文化。五粮液的酿酒秘方也是传承于宜宾酒的历史发展长河，依托于秘方，建国初期宜宾地区利川永、长发升、张万和等8 家古传酿酒作坊联合成立了大曲联营社，之后历经多次更名与改制，成为现在的 “四川省宜宾五粮液集团有限公司” 。 五粮液股份有限公司于 1997 年 8 月由四川省宜宾五粮液酒厂发起，采取募集方式成立，主要从事白酒的生产与销售，公司在 1998 年 4 月于深交所上市。 五粮液股权结构稳定，宜宾市国资委为实际控制人五粮液股权结构稳定，宜宾市国资委为实际控制人：五粮液大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，直接持股 35.21%。实际控制人为宜宾

20、市政府国有资产监督管理委员会，通过宜宾五粮液集团及宜宾市国有资产经营有限公司合计持有公司股份 54.84%。 混改混改定增定增深度绑定员工与经销商：深度绑定员工与经销商：2018 年 4 月公司混改定增股份在深圳交易所上市，以 21.64 元/股（远低于当时股价）的价格发行 8564 万股，募集资金总额为 18.53 亿元。 认购对象包括五粮液第 1 期员工持股计划委托的国泰君安资管计划、 部分优秀经销商及相关人员出资设立的君享五粮液1号基金、 泰康资产、华安基金等少量投资者。其中，员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和其他员工，共计 2428 人，认购股数为 2369.63 万

21、股，占发行后公司股本总额的 0.61%。君享五粮液 1 号基金参与对象为公司 23 名经销商，包括宜宾智溢、银基贸易、湖南糖酒、北京朝批商贸等，分别占发行后公司总股本的0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增发成功捆绑多方利益，有助激发员工积极性，实现经销商优质资源与公司市场竞争力的协调统一。 图表图表 1：五粮液股权结构五粮液股权结构 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 1 “中国白酒黄金三角产区” ，是由四川省委、省政府于 2008 年提出的白酒产业构想，位于川黔产区，由两省三市的宜宾、泸州和遵义构成的三角地带。 100%100%100%19.63%35.21%8.10

22、%2.38%1.04%33.64%宜宾五粮宜宾五粮液液宜宾市国有资产经营有限公司其他宜宾五粮液宜宾五粮液股份有限公司股份有限公司宜宾市政府国有资产监督管理委员会四川省宜宾五粮液集团有限公司宜宾市国有资产经营有限公司香港中央结算有限公司中国证券金融股份有限公司中央汇金资产管理有限责任公司 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表图表 2：2018 年五粮液年五粮液定向增发定向增发明细明细 认购对象认购对象 认购金额认购金额 （亿元）（亿元） 认购数量

23、认购数量 （万股）（万股） 认购比例认购比例 占发行后总股本比例占发行后总股本比例 国泰君安资管计划 5.13 2369.63 27.67% 0.61% 君享五粮液 1 号 4.20 1941.40 22.67% 0.50% 泰康资管 5.22 2410.09 28.14% 0.62% 华安基金 2.00 924.64 10.80% 0.24% 凯联艾瑞 1.99 918.37 10.72% 0.24% 总计总计 18.53 8564.13 100.00% 2.21% 资料来源：野村东方国际证券 除主管技术的总经理陈林外，五粮液管理层大多来自政府部门。省政府指派李曙光担任集团董事长，2017

24、年上任之后提出五粮液“二次创业” 。 图表图表 3：五粮液五粮液现任现任管理层情况管理层情况 董事会董事董事会董事 履历履历 李曙光 曾就任四川省经济与信息化部委副主任，主要负责宏观经济及产业发展，现任五粮液集团公司董事长 邹涛 曾就任四川省委纪委监察厅第二纪检监察室主任，现任五粮液集团公司副董事长、股份公司常务副总经理，主要负责销售工作，浓香系列酒公司董事长 曾从钦 曾就任宜宾市翠屏区区委书记，现任五粮液集团公司党委副书记、总经理、董事，五粮液股份公司党委副书记、董事长 蒋文格 曾就任四川省发改委农业经济处处长，主要负责产农融合方向，现任五粮液集团公司党委委员、副总经理、董事候选人，五粮液股

25、份公司党委委员，董事 陈林 高级品酒师，高级酿酒师，中国白酒大师；现任公司党委副书记、董事、总经理、总工程师，集团公司党委委员、董事，宜宾五粮液酒类销售有限责任公司董事、总经理 资料来源：五粮液，野村东方国际证券 自“二次创业”提出以来，公司逐步完成产品、渠道、营销与管理的改革，享受改革释放红利，公司营业收入及归母净利润增速双双回升。从业绩表现看，2019 年公司实现营业收入 501 亿元，同比增长 25%，自 1998 年上市以来，营业收入复合增速(CAGR)为 14.7%。公司 2019 年归母净利润为 174.02 亿元，同比增长 30%，1998-2019 年净利润 CAGR 为 17

26、.8%。 图表图表 4：近五年近五年五粮液营业收入及增速情况五粮液营业收入及增速情况 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 5：近五年近五年五粮液归母净利润及增速情况五粮液归母净利润及增速情况 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 -20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001720182019百万元营业收入（左轴）营收同比变化（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,

27、00018,00020,0002001720182019百万元归母净利润（左轴）归母净利润同比变化（右轴） Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 总结历史总结历史经验经验，国企改革国企改革二次创业二次创业 图表图表 6：五粮液历史营收情况五粮液历史营收情况 资料来源：野村东方国际证券 1）1988-2003 年年 迅速跑马圈地迅速跑马圈地：1988 年国家放开白酒定价权后，五粮液率先提价，茅台紧跟。五粮液 1992 年起大规模扩

28、建产能，为后续发展奠定了产能基础。公司于 1994 年推广大商制模式（以区域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商，由此形成多层级的经销模式） ，凭借大商制战略借助渠道实力迅速在全国跑马圈地。 2）2003-2012 年年 黄金十年，却被茅台反超黄金十年，却被茅台反超：2003-2006 年五粮液前五大经销商的收入占比不断上升，2006 年达到顶峰 78%。然而大商制模式和买断模式弊端在 2006 年后也开始显现：核心大经销商较强的定价权与主导权削弱了五粮液对渠道的管控能力，中低价位酒品牌杂乱、质量良莠不齐削弱了五粮液的品牌力。五粮液的频繁调价也导致渠

29、道利润率不及竞争对手，2008 年茅台率先提价后，五粮液在白酒行业的价格话语权被逐步夺走，市场地位下滑。 3）2012-2015 年年 行业深度调整，五粮液价格行业深度调整，五粮液价格、品牌及渠道、品牌及渠道决策决策失误失误：在白酒行业深陷调整期之际，五粮液逆势提价，但由于需求疲软，效果不及预期，且大经销商库存高企， 迫于资金和存货周转压力进行低价甩卖， 引发渠道价格倒挂。2014 年面对三公消费受限等影响，五粮液实行“名酒转民酒”策略，连续调低出厂价，但随后又连续提价，价格不稳定扰乱了市场预期且影响了经销商信心。而在此期间茅台出厂价始终稳定，营收利润增速都较为稳健。 4） 2015-至今至今

30、 渠道产品理顺渠道产品理顺 2015 年后商务消费逐步恢复且大众消费崛起，白酒消费升级带动名酒价格回升。 2015 年下半年至 2016 年期间， 公司 3 次上调出厂价，实施“五粮液+系列酒”双轮驱动战略，提出“1+3+5”产品体系，并联合经销商整治渠道窜货现象，公司渠道价格倒挂问题于 2016 年底解决，实现顺价销售。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,000百万营业收入（左轴）营收同比变化（右轴）1988-03年 迅速跑马圈地2003-12年 黄金十年，却被茅台反超2012-15

31、年行业深度调整，价格、品牌及渠道决策失误2015-至今渠道产品理顺 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 7：2012-2015 年五粮液和茅台出厂价及一批价情况年五粮液和茅台出厂价及一批价情况 资料来源：茅台，五粮液，野村东方国际证券 2017 年李曙光出任五粮液集团董事长并提出 “二次创业” 战略， 多方面改革措施齐下。产品方面，产品方面，公司实施五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略，2019 年经典五粮液成功实现从第七代（七代普五）

32、向第八代（八代普五）的升级，帮助五粮液站稳千元价格带。渠道渠道管理管理方面，方面，公司大量引入小经销商，逐渐由大商制模式向小商+专卖店模式转变。为加强终端控制，公司推出“百城千县万店”工程，以借助经销商资源实现低成本快速扩张。2017/2018/2019 年公司分别新增400/300/300 多家专卖店，当前共计拥有专卖店约 1300 家，重点填补空白县级市场。同时公司导入控盘分利模式，即管控量价及产品供应，并对厂商、经销商和终端三方利润重新分配。除线下渠道外，公司也发力 O2O 线上渠道，2018 年公司线上线下一体化连锁新零售终端 “五粮 e 店” 投入使用。 营销管理方面，营销管理方面，

33、 2019年 2 月公司将原来 7 大营销中心裂变为 21 个营销战区，并下设 60 个营销战区，推动扁平化建设。同时五粮液扩招营销人员，对总部和一线人员都进行了补充，销售人员规模持续扩大。内部管理内部管理方面，方面，2018 年公司混合制改革落地，绑定员工、经销商多方利益。 图表图表 8：2015 年至今五粮液和茅台出厂价及一批价情况年至今五粮液和茅台出厂价及一批价情况 资料来源：茅台，五粮液，野村东方国际证券 -6008001,0001,200005006007008009--072012

34、----------092015-11元/瓶元/瓶飞天茅台一批商价差（右轴）普五一批商价差（右轴）飞天茅台出厂价（左轴）普五出厂价（左轴）-20002004006008001,0001,2001,4001,60002004006008001,0001,2----

35、-----042020-07元/瓶元/瓶飞天茅台一批商差价（右轴）普五一批商差价（右轴）飞天茅台出厂价（左轴）普五出厂价（左轴） Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 9：五粮液五粮液 7 大营销中心变大营销中心变为为 21 个营销战区个营销战区 7 7 大营销中心大营销中心 2121 个营销战区个营销战区 华北

36、 晋冀战区、山东战区、陕西战区、北京战区、天津战区 华东 江苏战区、浙江战区、上海战区、安徽战区 华南 广东战区、福建战区 华中 河南战区、湖南战区、鄂赣战区 西南 四川战区、重庆战区、桂黔滇战区 西北 甘宁蒙西战区、新青藏战区 东北 黑吉蒙东战区、辽宁战区 资料来源：野村东方国际证券 图表图表 10：五粮液五粮液不断扩大销售团队数量不断扩大销售团队数量 资料来源：野村东方国际证券 产品全面升级助力结构优化产品全面升级助力结构优化 2019 年公司五粮液 （高端酒） 板块实现营业收入约 397 亿元， 同比增加 31%，占整体酒类收入的 86%；系列酒（中低端酒）板块实现营业收入约 66 亿元

37、，同比减少 12.3%，占整体酒类收入的 14%。销量方面，公司 2019 年实现酒类整体销量约 16.5 万吨，其中五粮液板块销量约 2.5 万吨，占比约 15%；系列酒销量约 14 万吨，占比约 85%。 0200400600800020001720182019人五粮液泸州老窖贵州茅台 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 11：公司酒类收入按产品拆分公司酒类收入按产品拆

38、分 资料来源：野村东方国际证券 图表图表 12：公司酒类销量按产品拆分公司酒类销量按产品拆分 资料来源：野村东方国际证券 高端酒聚焦高端酒聚焦 1+3 矩阵：矩阵： 2019 年公司 “1218” 大会提出以第八代普五为核心，构建以价格梯度为区隔的纵向“1+3”产品矩阵（1 指八代普五，3 指 501 五粮液（明池、清池） 、3000+价位五粮液、39 度普五） 。2020 年下半年公司将推出3000 元以上五粮液超高端产品，从而完善“1+3”产品矩阵。 公司核心大单品为 52 度普五，定位高端酒。2019 年 6 月公司推出第八代普五替代第七代普五，第七代普五停产仅有收藏版限量发售。相较第七

39、代普五，第八代普五主要实现了三大升级：包装更精致、防伪更精湛、品质更精进。在进一步优化包装细节的同时，更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处，尤以酒味全面而著称”的独特风格。第八代普五出厂价较第七代普五提高 100 元/瓶至 889 元每瓶，批价在 910-920 元/瓶，终端零售价在 960-1099 元/瓶。 图表图表 13：第第八代普五较八代普五较第第七代全面升级七代全面升级 资料来源：五粮液，野村东方国际证券 五粮液板块, 86%系列酒, 14%五粮液板块, 15%系列酒, 85% Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.S

40、Z) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 公司于 2019 年 3 月发布的全新超高端产品 “501 五粮液” ， 零售价定位 2000-3000 元/瓶。 501 五粮液来自五粮液 501 车间的 1368 年明代古窖池， 为保证 501五粮液的极致品质，五粮液对其实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大“限定” ，同时“501 五粮液”每年仅限量发售 501 瓶，每一瓶绑定唯一编号，更造就了 501 五粮液的极致稀缺性。五粮液 501 的推出有助公司提升盈利能力的同时，更进一步彰显五粮液的高端品牌形象。 低度五粮液

41、方面，公司取消了原有 42 度五粮液， 计划在原 39 度五粮液的基础上推出新 39 度五粮液，主打低度化口感及年轻化包装，定位 80、90 后新消费群体，渠道上从一、二线城市开始导入。 2019 年五粮液销量约 2.5 万吨，其中普五/1618/低度五粮液/交杯/金五/其他五粮液分别占比约 64%/14%/11%/1%/2%/7%。 图表图表 14：五粮液板块按销量拆分五粮液板块按销量拆分 资料来源：野村东方国际证券 图表图表 15：五粮液板块按收入拆分五粮液板块按收入拆分 资料来源：野村东方国际证券 系列酒延续系列酒延续 4+4 战略：战略：系列酒方面，公司之前一直存在品类繁多、质量良莠不

42、齐、贴牌冗余等历史问题。截至 2018 年底，公司各类品牌数高达 800 余个，条码数高达 3000 余个。五粮液管理层在 2020 年第一季度业绩说明会表示，公司已经清理了约 100 个系列酒品牌。由于 2019 年公司对系列酒持续大刀阔斧，清理高仿、低附加值品牌，导致整体销量下降 13.7%至 14 万吨，为五年来首次销量下降。若剔除已清理品牌，2019 年系列酒实现销售额近 100 亿元，同口径同比增长 55.15%。清理品牌虽从短期来看对销售收入有影响，但有利于系列酒的长远健康发展，最终将形成与五粮液主品牌“双轮驱动”的发展态势。 公司坚持 “三性一度” （确保五粮液及系列酒产品的纯正

43、性、 保持产品包装的一致性、增强产品的等级性，提高产品的辨识度）及“三个聚焦”原则（向自有品牌聚焦、向优势品牌聚焦、向中高价位产品聚焦） ，集中资源打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌，满足不同层次消费者的多样化需求。今年上半年公司系列酒中的尖庄、五粮醇、特曲等估计保持较快增长。 今年公司还陆续推出系列酒新品，包括尖庄 1911 新品，及五粮醇新品香金装、香银装、香红装等。今年系列酒销售收入目标为 100 亿元以上，打造 10 亿元及以上营销大区 2 个、5 亿元及以上营销大区 3 个；建设核心终端 10 万家、形象店 1 万家。 普五, 64%五粮液1618, 14%低度五粮

44、液, 11%交杯, 1%金五, 2%其他五粮液, 7%普五, 64%五粮液1618, 15%低度五粮液, 8%交杯, 1%金五, 3%其他五粮液, 10% Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 公司计划未来 5 年系列酒力争实现销售额 200 亿元以上（CAGR18.9%） 。同时集中优势力量打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四大战略品牌，力争用5 年左右时间将尖庄品牌打造成 100 亿元级大单品和“民酒类第一品牌”，将五粮醇品牌打造成 50 亿级

45、大单品和“中价位醇香第一品牌”，将五粮春品牌打造成 50亿级大单品，将五粮特曲打造成 20 亿级大单品和“特曲类第一品牌”。 图表图表 16：五粮液产品矩阵五粮液产品矩阵 资料来源：五粮液，京东，野村东方国际证券 501五粮液五粮液零售价：2000-3000元/瓶52度普五度普五52度五粮液度五粮液 161852度交杯牌浓香型白酒度交杯牌浓香型白酒50度五粮液度五粮液10年陈酿年陈酿零售价：1399元/瓶零售价：1149元/瓶零售价：1469元/瓶零售价：1399元/瓶52度五粮特曲精品度五粮特曲精品52度五粮特曲度五粮特曲50度五粮醇臻选度五粮醇臻选1045度五粮春度五粮春零售价：308元/

46、瓶零售价：218元/瓶零售价：279元/瓶零售价：208元/瓶50度五粮醇金淡雅度五粮醇金淡雅五粮头曲五粮头曲零售价：119元/瓶零售价：119元/瓶50度五粮醇红淡雅度五粮醇红淡雅42度五粮醇优醇度五粮醇优醇50度绵柔尖庄度绵柔尖庄39度尖庄度尖庄零售价：79元/瓶零售价：40元/瓶零售价：64元/瓶零售价：29元/瓶超高端超高端高端高端中高端中高端代表产品代表产品中低端中低端低端低端/光瓶光瓶 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 经营展望：经

47、营展望：改革红利释放，量价齐升改革红利释放，量价齐升 量价增长空间充足量价增长空间充足 产能扩张叠加产能扩张叠加优质酒率优质酒率提升提升，保障高端保障高端酒供应量酒供应量 普五产能主要受三个因素影响： 窖池数量、 窖龄 （影响优质酒率） 以及工艺。 窖池向来是浓香白酒的核心竞争力之一，窖池的数量保障了酒类的供应，窖龄的年龄又与白酒优质酒率紧密相关。五粮液拥有长发升、利川永、金恒昌、刘鼎兴、钟三和、听月楼、张万和、天赐福八家古传酿酒作坊为代表的明清古窖池群 179 口，初步小规模发掘的明代古窖池 118 口，合计产能约 450 吨，1368 年连续使用至今达 650 多年。依托于其数量庞大、历史

48、悠久的明清老窖池优势， 五粮液优质白酒产能力在行业首屈一指，可以保障各个价格带的产品供应。公司2019 年发布的超高端产品“五粮液 501”主要就是依托于公司限定 501 车间的1368 年明代古窖池。 预计预计 2024 年五粮液总产能达年五粮液总产能达 32 万吨，优质酒产能有望突破万吨，优质酒产能有望突破 4 万吨万吨 2017 年以前公司历经五次产能大扩建，已经形成了“十里酒城”规模（4 万吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒 20 万吨的生产能力和 40 万吨原酒储存能力） ，为白酒行业产能最高的企业。由于老窖池的优质酒率更高，五粮液在 1990年代和 21 世纪初的大规模扩建到现在已转

49、变成了优质资产。 2017 年五粮液正式启动建设 10 万吨酿酒生产技术改造项目一期工程， 预计2020 年完工。根据五粮液的规划，通过 10 万吨技改扩建项目，2020 年五粮液的纯粮固态产能将达到 30 万吨， 其中普五产能达 3 万吨。 同时公司将确保 30 万吨陶坛陈酿酒一期工程在 2020 年全面竣工投产，二期工程尽快开工建设。公司规划将原酒总储藏能力达到 100 万吨，此举将有效确保原酒的陈酿时间，进一步提升产品的品质竞争力。 2020 年 7 月 12 日五粮液公告称将启动 12 万吨生态酿酒项目一期，拟建酿酒车间 5 栋， 总投资约 12.68 亿元。 这是五粮液自 2017

50、年以来又一次扩张产能。加入 12 万吨新增产能后，未来五粮液总体产能预计有望突破 40 万吨。 综上，根据五粮液 2019 年白酒总产能 22 万吨，且考虑到五粮液的扩产计划，我们预测我们预测 2024 年五粮液总产能有年五粮液总产能有望达望达 32 万吨万吨。我们估算五粮液 2019 年高端酒产能 2-2.5 万吨，而去年五粮液高端酒销量已达 2.5 万吨，可见五粮液当前高端酒产能已达到瓶颈。五粮液扩建产能是为未来持续健康发展奠定基础，有助于保障高端酒的供给。 我们对优质酒率的测算是基于中国酒业协会副理事长、秘书长宋书玉及泸州老窖总工程师、 国际酿酒大师赖高淮老先生的讲话， 以及五粮液披露的

51、相关数据。据宋书玉阐述， “没有百年以上的老窖池的发酵不可能有浓香型名酒的品质；据统计，百年老窖仅占浓香型白酒窖池的万分之一以下” 。据赖高淮的讲话， “窖池的年龄， 决定了其优级酒的出酒率。 20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒， 20-50 年的可以产出 5%-10%的优级品好酒，50 年以上的才能产出 20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高” 。 我们估计百年以上明清古窖的优质酒率可达到 60-75%，窖龄 60 年以上的优质酒率约在 50%-55%，窖龄 40 年-55 年的优质酒率约在 30%-40%，窖龄 20 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(

52、000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 年-35 年的优质酒率约在 30%-35%，而 10 年以下的窖池基本不具备生产五粮液及更高级别产品所需原酒的能力。未来随着时间的推移，五粮液窖池的优质酒率有望随着公司酿造工艺的提高进一步上行。 基于我们对五粮液总产能及优质酒率的估算，预测预测 2024 年年五粮液五粮液优质酒产优质酒产能有望突破能有望突破 4 万万吨吨， 优质产能仅次于茅台， 届时五粮液优质酒率将提高至约 13%。我们在白酒行业报告和茅台首次覆盖报告中分别假设 2024 年中国高端白酒消费量整体

53、预计为 10.1 万吨，其中茅台销量约为 4.8-5 万吨，则高端酒仍有 5.1-5.3万吨的缺口，预计五粮液优先受益，承接其中约 4 万吨的高端酒需求。 图表图表 17：五粮液产能测算五粮液产能测算 资料来源：野村东方国际证券 2019 年公司在淡季通过控量方式实现挺价，未来公司或将延续这一策略，预计 2024 年 4 万吨高端酒产量不会完全释放，实际销量或在 3.5-3.8 万吨，以维持产品的稀缺性来支持价格。 传统渠道减量传统渠道减量，团购发力，团购发力有助有助实现挺价实现挺价 五粮液过去几年批发价涨幅较慢的主要原因在于：1）过于粗放的大商制度导致部分经销商缺乏销售能力，低价甩货至批发市

54、场，进而扰乱市场价格，而公司未能严格管控；2）厂家和经销商互相博弈，厂家为达成业绩目标，出厂价的调整幅度和频率高于终端成交价， 造成价格倒挂， 而经销商将五粮液当成流量产品，不追求高盈利，主要用五粮液来带动其他高毛利产品的销售。 2019 年以来五粮液一改往年对量价的淡薄意识，有效掌控全年量价节奏。第七代普五严格控货后出厂价从 2019 年 4 月份 790 元提升至年中的 890-900元，顺利让第八代普五接棒，而且渠道仍保持顺价。结合新老产品销售，经销商2019 年毛利率接近 10%，厂商关系进一步好转，渠道口碑提升。这也证明了五粮液有能力管理好经销商，推动批发价上涨。 依托精准的渠道商进

55、销存数据，公司对现有传统商家进行升级优化调整，主要目标产品为普五、 五粮液 1618、 39 度五粮液， 预计传统渠道将减量 4000 吨，调整计划坚持“三不”原则：一是调整后不增量，要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量；二是调整计划后不投放至传统渠道，调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户；三是调整后不再对渠道实施补贴政策。 公司取消了五粮液 1618 和 39 度五粮液的渠道政策， 只保留宴席等消费者活动支持。从“客户计划量与真实有质量动销能力相匹配、对风险客户加大减量力度、充分考虑新老客户实际情况”三个维度出发，公司对商家计划量进行了调整。我们认为传统

56、渠道减量有助于：1）营造产品稀缺性，从而实现支持产品价格；2）提升团购、新零售及创新项目渠道占比；3）优化渠道流通效率，完善经销商结构。 开工时间开工时间完工时间完工时间总产能总产能(吨）吨）新增产能新增产能(吨）吨）项目项目窖龄窖龄（2020年）年）窖龄窖龄（2024年）年）优质酒率优质酒率（2020年）年）优质酒率优质酒率（2024年）年）优质酒产能优质酒产能（2020年）年）优质酒产能优质酒产能（2024年）年）明清450450超过百年超过百年65%70%293391国家拨款，第一次扩建626650%55%3463809岷江北岸修建新厂区414

57、530%35%990005560江北主产区新建车间343822%25%2000酒圣山下酿酒车间8项建设26-2830-3218%22%14400176-2002第五次扩建18-2122-255%15%34750321950060000原酒生产线改造工程及系列酒技改工程17215%15%3000900020172020E10000010万吨酿酒生产及该项目一期工程040%0%0031950011%13%2372640265预计预计2020E产能达产能达 Ta

58、ble_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 面对疫情影响，公司今年 3 月份提出“两管控一加快” （即指推动五粮液营销业务流程与制度再造；基于数据提高精准施策水平，严格管控发货；提高对新消费场景的覆盖， 加快团购客户工作， 提高对核心客户的服务水平） ， 对有真实客户和终端网点的商家足额配货，反之则予以减量，与经销商一起加快企业团购客户开发，打造新的增长点。公司计划五粮液今年销量的 20%将通过团购实现，且团购销售不占用渠道计划量。在我们看来，公司开拓团购渠

59、道不仅有助于五粮液优化配额，更有助于培育企业高层意见领袖，放大五粮液品牌势能。 在公司数项营销改革举措下，我们认为短期内批发价有望在中秋节前回升至960 元以上，对应团购价 1000 元左右，经销商利润率提升至 10%以上。长期来看，若公司改革继续稳步推进，随着品牌力强化，我们预计五粮液未来批发价有望保持继续上行，2024 年普五出厂价或上涨至 1250 元以上。我们认为，未来路径可能是茅台、五粮液、泸州老窖三者价格将渐次拉开差距，五粮液有望在一千元价格带占据绝对主导地位。 目前茅台/五粮液的一批价的比值已达到 2.7，远高于历史平均水平(1.7)，飞天茅台批价稳固在 2500 元以上价格带，

60、也为普五留足上涨空间。若要回到历史平均比值水平，五粮液批发价需提高至 1477 元。虽然五粮液和茅台的批发价差距在拉大，但按照五粮液在高端白酒行业的积累和品牌力，我们认为其批发价有望往这个数字靠拢。 图表图表 18：茅台茅台/五粮液五粮液一批价一批价的的比值已远高于历史平均书评比值已远高于历史平均书评 资料来源：茅台，五粮液野村东方国际证券 普五普五相对购买力提升，提价空间充足相对购买力提升，提价空间充足 历史上普五零售价的变化大致和中国城镇居民人均月收入变化成正比关系，普五零售价与城镇居民月收入之间的比值基本维持在 30%-50%。在 2012 年限制三公消费之前， 人均月可支配收入/普五茅

61、台零售价比例最低为 1.9 （2011 年） ，即意味着每月人均收入只够购买 1.9 瓶普五酒。2012-2015 年白酒价格下降但同期人均可支配收入不断提高，两者比例在此期间持续走高，在 2015 最高时达到4（即每月人均收入可购买 4 瓶普五酒） 。 2016 年以来中国白酒行业复苏，高端酒价格持续回升，人均月可支配收入/普五零售价比例有所下滑。虽然 2019 普五零售价已涨至 1187 元/瓶，但每月人均收入可购买约 3 瓶普五酒，仍高于 2011 年水平，显示出中国居民对普五的购买力有所提升。 保守假设中国城镇居民人均月收入不增长， 若要回到 2011 年 1.9 - 0.5 1.0

62、1.5 2.0 2.5 3.------------07x平均值：平均值：1.7 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 的比例水平，普五零售价

63、格需涨至 1842 元/瓶，目前普五零售价在 1050 元/瓶左右，表明潜在提价空间颇大。 图表图表 19：普五普五零售价零售价/月收入基本维持在月收入基本维持在 30%-50% 资料来源：wind, 野村东方国际证券 图表图表 20：居民对：居民对普五普五购买力有所提升购买力有所提升 资料来源：wind, 野村东方国际证券 品牌缩减品牌缩减，聚焦核心单品，聚焦核心单品 五粮液五粮液前期创新前期创新的的模式模式虽短期内推动虽短期内推动营收营收迅速发展，但后期迅速发展，但后期弊端逐渐暴露弊端逐渐暴露。五粮液前期首创渠道买断经营模式，即由商家独家买断五粮液某一品牌的经营权，由商家全权负责市场的拓展

64、与宣传，品牌仍归五粮液所有。例如 1994 年福建邵武糖酒副食品公司与五粮液集团联合推出“五粮醇” ，并买断五粮醇品牌的全国总经销权，成为五粮液全国第一个品牌买断经销商。第二年五粮醇销量达 1670吨，新增税利 1000 万元，成为当时白酒市场的新星。五粮醇的成功爆发吸引了众多经销商慕名而来，与五粮液集团共同开发出“五粮春” 、 “五粮神”等一系列全国性的中低端核心单品。 1996 年五粮液又开创了 OEM 授权贴牌模式，即五粮液仅负责生产加工产品，品牌所有权归商家所有。OEM 模式的推出主要是因为五粮液在白酒生产过0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,000

65、2,5003,0003,5004,000元普五零售价（左轴）城镇家庭约人均收入（左轴）普五零售价/居民月收入（右轴）2.32.63.12.12.52.62.62.52.42.42.21.92.12.83.64.03.93.33.0 3.00112233445瓶居民月收入/普五零售价 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 程中，优质酒率仅为 10-15%，从而留下了大量不适宜勾兑的低端基酒。公司推出该模式将低端基酒出售给低端酒厂作为其基酒贴牌出售，以

66、便发挥基酒产能效用。 1998 年五粮液与北京新华联、 湖南浏阳河联合推出 “金六福” 和 “浏阳河” ，开启了五粮液 OEM 先河。截至 2002 年，五粮液 OEM 模式下子品牌达 100 多个，各种规格的产品超过 200 种。 五粮液的买断经营模式和 OEM 模式虽然帮助五粮液延伸出了百余个品牌，从而较为全面地覆盖了中低端市场，并消化了五粮液低端基酒产能，但同时也造成了品牌资源的竞争性内耗， 且品牌冗余、 品质不一也损害了五粮液的品牌形象。五粮液在相当长时间内还丧失了对中低端产品的控制权。 目前公司目前公司对对系列酒产品体系系列酒产品体系的梳理的梳理接近完成接近完成，品牌矩阵重塑持续推进

67、，品牌矩阵重塑持续推进。面对品牌价值被高仿产品严重透支及控制权丧失问题， 2003 年开始五粮液对品牌进行了梳理，提出“1+9+8”策略（ “五粮液”一个国际性品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性强势品牌） 。 2004-2005 年间， 五粮液继续精简中低端买断品牌和 OEM子品牌，保留子品牌数量不超过 16 个。2006 年全年公司的低档酒销量减少 5 万吨，2007 年中低档酒调整基本完成。2010 年公司实行主产品和系列产品的销售分离制度，继续精简系列酒品牌数量。2013-2014 年，面对高端酒市场受到三公消费受限的冲击，五粮液积极调整战略，确定做精细龙头产品、做强做大中高档腰部产品

68、，推出“1+5+N”战略。2015 年白酒行业逐步复苏后，五粮液设立五品部， 将五粮醇、 头曲特曲、 系列酒品牌进行公司化运作， 并于2016年推出 “1+3+5”战略，清退 30 多个品牌。2017 年五粮液开始对不达标的经销商进行集中清退，并提出五粮液“1+3”品牌战略及系列酒“4+4”品牌矩阵组合。 2019 年上半年公司秉承 “向中高价位产品聚焦、 向自营品牌聚焦、 向核心品牌聚焦”的原则，制定并发布了全新的品牌管理办法五粮液品牌产品开发及清退管理标准 ，对严重透支五粮液品牌价值的 42 个品牌和 129 款高仿产品进行了清退和下架处理，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄

69、四个全国性大单品，确保品牌形象层次分明、价格带划分明确清晰。公司明确提出四大单品要在“十三五”末实现 200 亿元的销售收入。 同时公司进一步规范营销渠道。2019 年 6 月公司整合了原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、宜宾五粮醇品牌营销有限公司、宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司业务，新设五粮浓香系列酒公司对系列酒品牌进行统筹管理，持续优化系列酒组织结构。我们认为聚焦系列酒核心单品有利于公司系列酒整体长远发展，提升公司整体品牌力。 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告

70、正文后各项声明 17 图表图表 21：五粮液品牌战略情况五粮液品牌战略情况 时间时间 品牌战略品牌战略 内容内容 2003-2007 “1+9+8”品牌战略 “1”：指五粮液品牌 “9”：指 9 个全国性品牌：五粮春、五粮醇、五粮神、金六福、浏阳河、百年老店、尖庄、火爆、干一杯 “8”：指 8 个面向各大区域的区域性品牌：江南古坊（华东区）、老广东（华南区）、蜀粮醇（西南区）、华北醇（华北区）、龙晶玉液（中原区）、两湖春（两湖区）、亚克西（西北区）、玉酒（东北区） 2014 “1+5+N”品牌战略 “1”：指高端产品普五和 1618 “5”：指 5 个中低档产品五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄、六

71、和液 “N”：指其他区域性代表品牌 2016 “1+3+5”品牌聚焦战略 “1”：指高端主品牌普五 “3”：指 1618、交杯酒、低度五粮液 “5”：指五粮春、五粮醇、特头曲、绵柔尖庄、六和液 2017 系列酒自营品牌实施“1+4”战略 “1”：指核心战略品牌尖庄 “4”：指重点战略品牌：五粮人家、百家宴、友酒、火爆 五粮液“1+3”品牌战略 “1”：指强化新品五粮液的经典大单品地位，强化五粮液品牌核心产品体系 “3”：打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液 系列酒“4+4”品牌矩阵 “4”：指 4 个全国性大单品：五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄 “4”：指 4 个区域性的单品：五粮人家、百

72、家宴、友酒、火爆 2019 强化五粮液“1+3”产品体系建设 “1”：指第八代经典五粮液 “3”：指 501 五粮液（明池、清池）、80 版经典五粮液、39 度经典五粮液 资料来源：五粮液，野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 18 图表图表 22：五粮液品牌瘦身历程五粮液品牌瘦身历程 时间时间 通知文件通知文件 要求要求 清理结果清理结果 2016 年 6 月 五粮液系列酒品牌营销公司发布系列酒品牌风险管理制度 要求各部门品牌运营商将

73、全国性卖场和地方大卖场的违规宣传整理完毕 淘汰 30 多个品牌 2017 年 6 月 五粮液系列酒品牌营销公司发布总经销品牌经销商准入、分级、经营与清退标准 对 6 月 25 日前仍无法签订年度协议的品牌（在 3 月 25 日后新开发的品牌除外），无法在半年销售考核期内完整履行经销协议，且销售额小于 500 万元的非五粮字头一般总经销品牌及销售额小于 1000 万元的五粮字头特殊总经销品牌，无法在全年销售考核期内至少履行80%经销协议，或是销售额小于 1000万元的非五粮字头一般总经销品牌及销售额小于 3000 万元的五粮字头特殊总经销品牌进行集中清退。 清退 18 个品牌 2017 年年初-

74、8 月 年初到 8 月 24 日，系列酒公司已经累计梳理、清退了 44 家经销商。清理销售产品方面，仅 7、8 两月，清理了 155 款（不同度数的同包装产品视为一款）低销量产品 2019 年 4 月 4 日 五粮液品牌管理事务部发布关于清理下架和停止销售“VVV”、“东方娇子”等系列酒品牌的通知 五粮液与“VVV”、“五粮 PTVIP”、“东方娇子”、“壹玖壹捌 1918”四个品牌产品已停止合作；各运营商、专卖店从 4 月4 日起对自有门店进行清理，凡是有以上产品销售的必须下架，停止销售 清理 4 个品牌及其旗下的 22 款产品 2019 年 4 月 8 日 五粮液系列酒品牌营销公司发布关于

75、宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知 全面清理仿五粮液的“同质化产品” 清理 31 个品牌、73 款产品 2019 年 4 月 9 号 五粮液品牌管理事务部发布关于清理下架和停止同质化产品销售的通知；宜宾五粮液股份有限公司五粮液品牌管理事务部下发关于清理下架和停止“五星级”、“富贵吉祥”等 25 个品牌 46 个规格产品销售的通知 公司已第二批次对“五星级”、“富贵吉祥”、“五粮精酿”等 25 个系列酒品牌停止合作 清理 25 个品牌、46 款产品 2019 年 4 月 12 号 五粮液集团颁布“五粮液”品牌产品开发及清退管理标准、五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准 各

76、营销单位对照相关管理制度，按照“三性一度”要求，在依法合规和与经销商平等协商的基础上，分类分步推进整改和清退工作 资料来源：酒业家，野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 19 渠道数字化渠道数字化赋能提效赋能提效 层层扫码层层扫码解决防伪、溯源、营销、防窜以及用户数据收集等问题解决防伪、溯源、营销、防窜以及用户数据收集等问题 2019 年是五粮液的营销改革年，公司通过产供销环节的大数据共享，建立起了五粮液数字化营销系统，并顺利导入控盘分

77、利模式。控盘分利模式围绕供应链、渠道和消费者三个维度，对价格、货物、 需求三个核心盘， 以及秩序、渠道、服务三个辅助盘进行管控，对厂商、经销商和终端三方利润重新分配，在控盘成功、渠道顺价的基础上稳定分享销售利润。 五粮液配合第八代普五上市，全面实施扫码积分系统，即“箱码-盒码-盖内码”三码合一的货码一体化绑定，以及“商家扫码入库商家扫码出库终端扫码入库消费者扫盖内码”的层层扫码机制。箱码主要喷涂在箱体两侧，码箱一体有助公司掌握零售商信息数据，并分区域把控发货节奏及制定营销策。盒码为一物一码，盖内码为一瓶一码，消费者扫盖内码后，可实现溯源、防伪指南、加入会员等功能。五粮液根据消费者开瓶扫码和终端

78、的进货扫码情况，作为经销商考核依据之一，与年终奖等励机制挂钩。 第八代普五落实了数字化改革，通过层层扫码获得了“从经销商到消费者”的完整数据链，营销数据反映在五粮液总部的营销指挥中心，终端渠道透明度达到 89.6%。此前五粮液销售体系管理范围仅局限于签有合同的经销商，在导入控盘分利模式后，公司终端掌控力显著提升，价格体系、供需关系逐渐理顺，普五批价也从 2019 年初的 800 元左右回升至目前的 950 元左右。 图表图表 23：五粮液“五粮液“箱码、瓶码、盖码”一体化绑定箱码、瓶码、盖码”一体化绑定 资料来源：野村东方国际证券 图表图表 24：五粮液层层扫码机制五粮液层层扫码机制 资料来源

79、：五粮液，野村东方国际证券 五粮液推出的数字化工具将基于经验的营销升级为基于渠道大数据的营销，可以可以实时掌握商家进销存情况实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的实时监经销商经销商五粮液专卖店五粮液专卖店五粮液五粮液扫码出库一键入库扫码出库一键入库终端终端消费者消费者消费者扫盖内码扫箱码入库 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 20 控，以监管经销商行为是否违背厂家利益及战略，对渠道对渠道窜窜货、乱加等扰乱市场货、乱加等扰乱市场秩

80、序行为秩序行为做出做出严厉整治严厉整治，对表现优秀的经销商给与奖励。例如，在 2019 年五粮液经销大会上，公司对年度销售金额大、合同履约率高、系列酒品牌清退后仍继续合作的经销商予以了贡献奖的奖励。2019 年 7 月公司依据后台的异常数据，针对窜货、 低价出货等问题， 取消了 4 家专卖店的经销权， 并处罚了 4 家经销商。 除了扫码系统之外，公司还与 IBM、阿里巴巴、华为等签订战略合作协议，充分利用各方不同优势来推动营销数字化转型落地落实，加快建设现代化供应链体系。 数字酒证数字酒证加强加强投资属性投资属性 “五粮液数字酒证”由五粮液集团在“臻久网”平台创建，具有不可篡改、可流通的特性，

81、每个酒证与每瓶五粮液实物酒的智能识别码一对一加密后锚定。酒证用户在“臻酒网”平台享有原厂直供、原厂仓储、原厂发货配送到家服务。“五粮液数字酒证”的全程部署基于区块链技术的全新安保数字架构，并购买保险实现了全闭环的保真。 第八代普五作为高端白酒，天然具有年化增值属性，随着五粮液年份的增加及稀缺性凸显，价值也会越高。应用区块链技术可保证第八代普五的真实性和价值，能够解决次新酒、老酒价值及信任问题。数字酒证的存在也有助于实现普五批发价的稳定上移，或将成为重塑五粮液老酒市场、提升老酒收藏投资价值的一个突破口。 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.

82、11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 21 盈利预测与目标价推导盈利预测与目标价推导 高端酒高端酒五粮液板块五粮液板块量价齐升量价齐升 价格价格： 目前大部分地区的普五批发价已达 950 元左右， 高于出厂价 889 元，部分地区甚至上探至 970 元/瓶，终端零售及团购价高于 1050 元，对应渠道利润率约 10%。 目前普五的渠道库存水平良性， 我们预计中秋旺季的批发价有望提高至 960 元。 考虑到目前经典五粮液发货以第八代普五为主（出厂价较第七代普五高 100元） ，以及超高端酒和其他五粮液新品的推出带来的产品结构升级，我们预计2020

83、 年整体五粮液高端酒板块的吨价约为 174.6 万元， 较 2019 年吨价 162.7 万元同比增长 7.3%。 销销量：量：2020 年八代普五规划销量增长 5-8%，疫情影响下，公司提出“精准施策” 、 “不搞一刀切” 、 “两管一加快” 、 “三损三补” 等措施， 保障销量目标达成。我们预计整体五粮液高端酒板块的销量约为 2.6 万吨，同比增长约 6.6%。 总体来看，我们预计 2020-2022 年五粮液高端酒板块营收入增速为14.4%/19.4%/16.2%。 系列酒系列酒板块板块收入整体向好收入整体向好 由于公司大力清退品牌，短期销量虽然由于高基数原因或有所下滑，但整体来看系列酒

84、产品结构向好，四大战略单品有望放量，带动整体系列酒收入提升。未来 3-5 年，系列酒经过聚焦优化将开启量价齐升。总体来看，我们预计 2020-2022 年系列酒板块营收入增速为 15.6%/11.3%/10.3%。 综上综上， 在五粮液板块以及系列酒板块双轮驱动下， 我们预计 2020-2022 年公司实现营业收入约 574.4/675.6/776.9 亿元， 分别同比增长 14.6%/17.6%/15.0%。受 益 于 产 品 结 构 的 优 化 升 级 ， 公 司2020-2022年 毛 利 率 增 长 至74.78%/76.26%/77.23%。费用率将随着改革红利的释放而实现稳中有降。

85、我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别约为 203.2/247.2/776.9 亿元，分别同比增长 14.6%/17.6%/15.0%，对应 EPS 为 5.24/6.37/7.50 元。 Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 22 图表图表 25：营业收入预测拆分营业收入预测拆分 资料来源：野村东方国际证券 估值估值中枢有望上移至中枢有望上移至 45x。 本轮改革围绕品牌梳理、 产品创新、 渠道扁平化、团队扩充、 组织结构调整、 数字化转型

86、赋能等多方面进行。 随着改革红利的释放，批发价有望继续上行，业绩若保持继续平稳增长，估值中枢可进一步上移，与茅台的估值差有望缩小。 我们基于 2021 年 45x PE， 得出目标价为 286.65 元， 首次覆盖给予 “增持”评级。 201820192020E2021E2022E总营业收入（百万）总营业收入（百万）40,03050,11857,43567,55877,692同比增速32.6%25.2%14.6%17.6%15.0%总营业成本（百万）总营业成本（百万）10,486.7812,802.2614,48316,03617,694毛利润（百万）29,54337,31642,95151,

87、52159,997毛利率(%)73.80%74.46%74.78%76.26%77.23%酒类收入酒类收入收入（百万）37,75246,30253,04662,73072,381同比增速34.4%22.6%14.6%18.3%15.4%销售量（万吨）19.16 16.54 17.69 18.70 19.77 吨价（万元）19.70 27.99 29.99 33.54 36.61 成本（百万）8,460.609,284.0210,09811,21312,388毛利润（百万）29,29137,01842,94851,51759,993毛利率(%)77.59%79.95%80.96%82.13%82

88、.88%高端酒整体高端酒整体收入（百万）收入（百万）30,189 39,671 45,383 54,201 62,978 同比增速41.1%31.4%14.4%19.4%16.2%量（万吨）2.042.442.602.863.14同比增速26.7%19.6%6.6%10.0%9.7%吨价（万元）148.09 162.74 174.57 189.57 200.85 同比增速11.4%9.9%7.3%8.6%6.0%成本（百万）4,737 6,113 6,650 7,460 8,345 毛利率84.31%84.59%85.35%86.24%86.75%系列酒系列酒收入（百万）收入（百万）7,563

89、 6,631 7,663 8,529 9,403 同比增速12.9%-12.3%15.6%11.3%10.3%量（万吨）17.1214.1015.0915.8516.64同比增速4.4%-17.6%7.0%5.0%5.0%吨价（万元）4.424.705.085.385.65同比增速8.1%6.4%8.0%6.0%5.0%成本（百万）3,723.243,170.573448.313752.684043.30毛利率50.77%52.19%55.00%56.00%57.00%其他收入其他收入收入（百万）收入（百万）2,2783,8164,3894,8285,310同比增速8.8%67.5%15.0%

90、10.0%10.0%成本（百万）2,0263,5184,3854,8235,306毛利润（百万）252298445毛利率(%)11.06%7.81%8.50%8.50%8.50% Table_Info4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 23 风险因素风险因素 1. 宏观经济下行风险。有可能影响商务及大众消费，抑制白酒需求。 2. 疫情持续扩散风险。 若疫情二次爆发， 将对白酒整体动销恢复产生负面影响。 3. 渠道窜货严重引发价格倒挂。 4. 食品安全问题。 Table_I

91、nfo4 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 24 附录附录 绝对股价和历史目标价绝对股价和历史目标价 Table_Pic1 Table_Info6 日期 评级 价格 2020-09-11 增持 286.65 资料来源：野村东方国际证券 联系方式联系方式 Table_Info5 李远帆李远帆 梅煜晖梅煜晖 王文剀王文剀 +86 21 66199094 +86 21 66199041 +86 21 66199115 yuanfan.linomuraoi- yuhui.meino

92、muraoi- wenkai.wangnomuraoi- 池雨点池雨点 吴琳吴琳 王彧王彧 +86 21 66199026 +86 21 66199037 +86 21 66199146 yudian.chinomuraoi- lin.wunomuraoi- yu.wang1nomuraoi- 沈颖沈颖 +86 21 66199087 ying.shennomuraoi- 张亦青张亦青 +86 21 66199074 yiqing.zhangnomuraoi- 投资评级说明投资评级说明 评级评级 说明说明 股票股票评级评级 增持增持 预期未来预期未来 6-12 个月内公司股价相对同期指数基准个

93、月内公司股价相对同期指数基准(A 股基准为沪深股基准为沪深 300 指数指数)涨幅涨幅 10%以上。以上。 中性中性 预预期未来期未来 6-12 个月内公司股价相对同期指数基准个月内公司股价相对同期指数基准(A 股基准为沪深股基准为沪深 300 指数指数)波动在波动在-10%与与 10%。 减持减持 预期未来预期未来 6-12 个月内公司股价相对同期指数基准个月内公司股价相对同期指数基准(A 股基准为沪深股基准为沪深 300 指数指数)跌幅跌幅超过超过-10%。 行业评级行业评级 强于大市强于大市 预期未来预期未来 6-12 个月内行业指数超越同期股市指数基准个月内行业指数超越同期股市指数基准

94、(A 股基准指数为沪深股基准指数为沪深 300 指数指数)。 中性中性 预期未来预期未来 6-12 个月内行业指数基本与同期股市指数基准个月内行业指数基本与同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深股基准指数为沪深 300 指数指数)持平。持平。 弱于大市弱于大市 预期未来预期未来 6-12 个月内行业指数明显弱于同期股市指数基准个月内行业指数明显弱于同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深股基准指数为沪深 300 指数指数)。 91.9123.7155.4187.2218.9250.72019/92019/122020/32020/62020/9元人民币五 粮 液历史目标价 Table_Info4

95、 Nomura | 五 粮 液(000858.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 25 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明一般声明 本报告由野村东方国际证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认可的已公开资料，包括来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。

96、野村东方国际证券有限公司及其关联机构（以下统称“野村东方国际” ）对这些信息的准确性、完整性或时效性不做任何保证，也不保证这些信息不会发生任何变化。此外，本报告不提供任何与税务相关的信息或意见。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或询价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的推荐或者投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的信息、意见进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的，财

97、务状况和特定需求，并就该等决策咨询专业顾问的意见，同时自行承担所有风险。对于本报告中信息及意见的错误或疏漏（无论该等错误或疏漏因何原因而产生） ，以及对依据、使用或参考本报告所造成的一切后果，野村东方国际及/或其关联人士（包括各自的雇员）均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日（或报告内部载明的特定日期）的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，野村东方国际可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会在本报告中，或在与野村东方国际的客户、销售人员、交易人员、其他业务人员的不时交流中，针对可能对本报告所涉及的标

98、的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的事件进行交易策略分析；这种对短期影响的分析可能与分析师已发布的关于标的证券或其他金融工具的目标价、 评级、 估值、 预测等观点相反或不一致。无论该等交易策略分析是否存在上述相反或不一致，均不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 野村东方国际可能发出其他与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。本报告反映署名分析师的观点、见解及分析方法， 并不代表野村东方国际。 野村东方国际的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。野村

99、东方国际没有将此意见及建议向本报告所有接收方进行更新的义务。野村东方国际的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据仅代表过往表现。过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收方是基于该接收方被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资者考虑而独立做出的

100、。 本报告依据中华人民共和国的法律法规和监管要求于中国大陆提供。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，野村东方国际可能与在本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。野村东方国际及其关联人士（包括其雇员）在适用法律允许的范围内，可能自行或代理他人长期或短期持有、买入或卖出本报告涉及的标的证券或其他金融工具。野村东方国际亦可能就该等证券或其他金融工具承担做市商或流动性提供者的身份。因此，投资者应当考虑野村东方国际及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告仅面向经野村东方国际授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收方才可以使用，且接收方具有保密义务。野村东方国际并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为野村东方国际的客户。 本报告可能包含来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。除非有该等第三方的事先书面允许，该等信息不得被再加工或转发。 本报告的版权仅为野村东方国际所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表、引用或再加工。野村东方国际对本报告及本免责条款具有修改权和最终解释权。