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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 18 May 2023 酒鬼酒酒鬼酒 Ji
2、ugui Liquor(000799 CH)首次覆盖:2023 年为战略调整年,省内外仍有份额提升空间 2023 is the Year of Strategic Adjustment,and There is Still Room to Gain Market Share Inside and Outside the Province:Initiation Table_Info 首次覆盖中性首次覆盖中性Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb103.40 目标价 Rmb112.90 HTI ESG 1.3-0.7-3.0 E-S-G:0-5 MSC
3、I ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb33.60bn/US$4.80bn 日交易额(3 个月均值)US$114.90mn 发行股票数目 324.93mn 自由流通股(%)68%1 年股价最高最低值 Rmb185.81-Rmb102.05 注:现价 Rmb103.40 为 2023 年 5 月 18 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-13.8%-35.6%-25.4%绝对值(美元)-15.4%-36.7%-28.
4、1%相对 MSCI China-7.8%-28.3%-20.2%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,050 4,242 5,232 6,223(+/-)19%5%23%19%净利润 1,049 1,044 1,310 1,594(+/-)17%0%25%22%全面摊薄 EPS(Rmb)3.23 3.21 4.03 4.91 毛利率 79.6%79.7%80.2%80.7%净资产收益率 25.3%21.8%23.5%24.4%市盈率 32 32 26 21 资料来源:公司信息,HTI (Please see AP
5、PENDIX 1 for English summary)酒鬼酒股权几经更迭,酒鬼酒股权几经更迭,2015 年后大单品战略逐渐形成。年后大单品战略逐渐形成。中粮成为公司控股股东后,酒鬼酒彻底走出股权更迭的阴霾,开启品牌复兴之路,并确定核心大单品战略。目前 52 度内参酒,52 度红坛酒鬼酒和 52 度传承酒鬼酒是公司核心大单品,我们预期 2022 年销售收入占比约为 23.7%、16.5%和 10%,叠加其他高端酒,中高端酒收入占比已约 55%,公司中高端品牌形象已确立。2018 年成立内参销售公司,2020 年公司成立馥郁荟,2022 年成立红坛酒鬼酒业务部,并实施渠道改革,加大消费者激励和
6、互动,公司在绑定经销商利益一体化,圈层营销和终端消费者培育均有布局。省内根据地市场有望进一步提升份额,省外核心区域打造样省内根据地市场有望进一步提升份额,省外核心区域打造样本市场。本市场。公司长期贯彻根据地市场做精做细,并将河南、山东、广东、京津冀定位核心市场。我们预期 2022 年省内销售额 15-16亿,省内白酒份额分散,有望进一步提升单点卖力增强销售体量。河南是公司最早启动的省外基地,已完成地级市覆盖,在豫南地区有成熟区域,预期 2022 年河南销售额为 6-7 亿,公司计划在驻马店和南阳加大投入打造亿级城市。山东是馥郁荟的起点,公司在多个地级市成立馥郁荟加大圈层营销,在鲁中和鲁西南较为
7、成熟,内参酒和酒鬼酒分别依托团购和馥郁荟进行销售。公司在河北已实现地级市覆盖,高端和次高端产品均有过亿销售。我们预期 2022 年酒鬼酒在山东和河北体量约在 4 个亿左右,其他重点省份和区域如江苏、广东、北京等地有小几个亿的销售额。2023年定义为战略调整年,短期内参批价压力较大。年定义为战略调整年,短期内参批价压力较大。2022年经济承压,白酒产品动销偏弱,渠道库存增加,重点产品价盘走弱,52 度内参酒从 2021 年的 850 元/500ml 下跌到目前的 750 元/500ml,52 度红坛酒鬼酒批价从 2H21 的 300 元/500ml 下跌到 285元/500ml。4Q22 营业收
8、入同比-27.1%,4Q22 归母净利润 7700 万元,同比-55.4%。1Q23 营业收入 9.65 亿元,同比-42.9%;1Q23 归母净利润 3 个亿,同比-42.4%。此外,4Q22 和 1Q23 经营活动现金流净额和合同负债跌幅较大。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预期酒鬼酒 2023-2025 年收入分别为42.4/52.3/62.2 亿元,同比增长 4.7%/23%/19%;2023-2025 年净利润分别为10.4/13.1/15.9亿元,同比-0.5%/25.5%/21.7%,对应2023-2025 年 PE 为 32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临
9、批价下行和库存去化的问题,消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。此外公司自 2022 年起进行的渠道改革使经销商信心缺失和打款延后,也影响短期业绩表现。随着经济恢复和消费力回升,公司有望实现恢复性增长。我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级,给予2024 年 28X PE 估值,该估值为近 10 年平均估值以下一个标准差位置,目标价 112.9 元,有 8%的上行空间。风险提示风险提示。消费力和经济恢复慢于预期,库存去化低于预期。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 6080100120140Price ReturnMSCI
10、 ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 18 May 2023 2 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 1.酒鬼酒股权几经更迭,酒鬼酒股权几经更迭,2015 年后大单品战略逐渐形成年后大单品战略逐渐形成 酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的始创者,酿制技艺传承于湘西民间酿酒工艺,并大胆吸纳现代大、小曲工艺优点,将三种工艺有机结合形成的独特工艺。目前公司拥有“洞藏”、“内参”、“酒鬼”、“湘泉”四大品系,是中国馥郁香型白酒第一品牌。“内参酒”定位中国四大白酒,“酒鬼酒”坚定定位中国文化酒品牌,是中国文化酒的引领者。1.1 酒鬼
11、酒股权几经更迭,公司经历三次退市危机酒鬼酒股权几经更迭,公司经历三次退市危机 1996 年公司改制成为湖南湘泉集团有限公司。1997 年,经湖南省人民政府批准,由湖南湘泉集团有限公司独家发起,以其所属湘泉酒公司、酒鬼酒公司、陶瓷公司三家公司的净资产折股投入,首次向社会公开发行股票,在深圳证券交易所上市。一时间名声大噪,白酒知名度快速提升,产品迅速在全国渗透。但由于盲目扩展业务和管理体制问题,1999 年在收入达到 5 个亿,收入增速收窄同时净利润出现下滑。2000 年把企业打造上市的老厂长王锡炳意外离职,公司收入和利润均出现大幅下滑。2003年,湖南湘泉集团转让部分股权,即 29%的股份给湖南
12、成功控股集团,湘泉集团依旧持有 25.67%的股权,自此成功控股集团成为控股股东。由于湘泉集团控股期间,集团和上市公司划分不清晰,侵占了大量酒鬼酒资金,同时酒鬼酒上市公司还为湘泉集团做了巨额担保。叠加 2003 年非典影响,成功集团并没有解决酒鬼酒的历史问题并实现进一步发展。2002 和 2003 年,酒鬼酒连续亏损,第一次面临退市危机,2004年扭亏为营,暂时缓解了退市风险。2005 年酒鬼酒控股股东抽逃 4.2 亿元巨款,前三大股东股权被司法冻结,公司土地房产被债权人进行司法查封或冻结,且因多次债务问题被高尚法庭,严重影响公司的业务发展,2005-2006 年分别亏损 2.8 亿和 2.3
13、 亿,再次面临退市危机。2007 年中皇公司(由国资委直管的华孚集团控股)通过司法拍卖、受让等途径购得酒鬼酒 36.1%的股权,成为酒鬼酒控股股东。在由国资委直控的控股股东管控和资金支持下,酒鬼酒完成重组改制工作,改善治理结构,消化不良资产,开启复苏。2007-2012 年收入从仅 2 个亿上涨到 16 个亿,同时利润也在 2007 年做到近 5 个亿。2012 年开始,反腐政策出台,严格限制“三公消费”,对白酒行业打击严重,同时叠加塑化剂风波,酒鬼酒 2013-2014 年连续出现亏损,第三次面临退市危机。2014 年起,华孚集团主业陆续被剥离进入中粮集团。2015 年中粮集团成为酒鬼酒的控
14、股股东,自此,彻底走出阴霾。FZjWYZjZcVBVjW2ViYeXaQdNaQpNpPnPtQiNmMmRjMpOyR9PoOxOuOmRnOuOqNnN 18 May 2023 3 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 1 面临三次退市危机,面临三次退市危机,2015 年酒鬼酒公司业绩持续复苏年酒鬼酒公司业绩持续复苏 资料来源:公司公告,HTI 酒鬼酒股权在多次更迭后已实现股权结构稳定,中粮集团成为酒鬼酒的控股股东。图图 2 酒鬼酒股权结构酒鬼酒股权结构 资料来源:公司公告,HTI 1.2 2015 年酒鬼酒开启品牌复兴之路,确定核心大单品
15、战略年酒鬼酒开启品牌复兴之路,确定核心大单品战略 受益于股权稳定和行业逐渐恢复,酒鬼酒自 2015 年起走上了复兴之路。2015 年,公司聚焦核心单品,巩固 50 度酒鬼酒和红坛酒鬼酒的战略联盟平台,深化内参酒平台商与直营商相结合模式,整合高端团购优质资源。2016 年,公司确立了“聚焦主导产品,打造核心大单品”的品牌战略,确定了“内参”、“酒鬼”、“湘 泉”三大品牌线和八大重点产品(52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛 酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优 18 May 2023 4 Table_h
16、eader1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒)。以内参酒为高端形象大单品,以“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品。同时,严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发,终止透支、损害主导品牌的产品,提高总代理及 贴牌产品门槛,压缩非自营产品。2018 年,公司进一步梳理产品线,SKU 控制在 75 个以内,同比下降 25%。聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品,同年成立内参酒销售公司。2019 年继续聚焦 52 度 500m内参酒、52 度 500m红坛酒鬼酒,52 度 500mL 传承酒鬼酒 三大战略单品。稳步推进“内参酒”稳价
17、增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量的三大核心策略。同时,丰富了“红坛酒鬼酒”和“内参酒”新品线,向上延伸推出“酒鬼 70 周 年纪念酒”、“内参 70 周年纪念酒”、“内参大师酒”、“内参高尔夫酒”、“内参生肖酒(猪年)”。2020 年以来,公司理清产品主线,确立内参和酒鬼双轮驱动模式,内参酒定位高端酒,维护品牌和批价,酒鬼酒定位次高端进行全国放量。2022 年成立了酒鬼酒红坛业务部,专项推进红坛产品的销售及市场发展,提升红坛酒鬼的销售占比和终端覆盖,进一步强化红坛酒鬼酒的地位。图图 3 酒鬼酒大单品战略的更迭演进酒鬼酒大单品战略的更迭演进 资料来源:公司公告、HTI 2022 年内
18、参系列和酒鬼系列收入分别为 11.6 亿和 22.7 亿元,过去 5 年的复合增速在46%和 31%,实现了双系列驱动收入增长。2022 年酒鬼系列收入占比 56.2%,内参系列占比 28.7%,湘泉系列占比 5.5%。18 May 2023 5 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 4 内参系列和酒鬼系列双轮驱动内参系列和酒鬼系列双轮驱动 资料来源:公司公告、HTI 图图 5 内参系列和酒鬼系列收入占比持续提升内参系列和酒鬼系列收入占比持续提升 资料来源:公司公告、HTI 内参酒批价在 800 元左右,是千元价位段的主要产品之一,省内省外同时
19、运作。公司对不同区域的酒鬼酒进行了产品区隔,其中 52 度酒鬼酒 18 主要在省内销售;52 度酒鬼酒 20、52 度透明装酒鬼酒、52 度传承酒鬼酒主要在省外销售;52 度紫坛酒鬼酒和黄坛酒鬼酒则可以全国销售。图图 6 内参系列和酒鬼酒系列的主要大单品内参系列和酒鬼酒系列的主要大单品 资料来源:今日酒价、天猫、HTI 18 May 2023 6 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 我们定义酒鬼酒公司的中高端酒包括所有内参系列,红坛酒鬼酒和传承酒鬼酒,中高端酒在 2022 年体量在 22-23 亿,占比总收入约 55%。中低端酒即所有其他的产品和系
20、列,2022 年收入体量近 18 亿左右,占比总收入 45%左右。2020-2022 年,公司持续优化产品结构,清晰产品主线。2022 年,我们预期 52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别为 23.7%、16.5%和 10%,大单品战略已具备雏形,且高端酒占比已过半,中高端品牌和形象已确立。图图 7 近近 4 年中高端酒增速快于中低端酒年中高端酒增速快于中低端酒 资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 8 2022 年中高端酒收入占比年中高端酒收入占比 55%资料来源:公司公告、HTI 预测 内参系列中,主要产品为 52 度内参酒。酒鬼酒系列中,占比较高的是 52 度红坛酒鬼酒和透明装
21、酒鬼酒。传承酒鬼酒和紫坛酒鬼酒占比次之。图图 9 2021 年年 52 度内参占比内参系列度内参占比内参系列 80%以上以上 资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 10 红坛、传承、透明装酒鬼酒占比过半红坛、传承、透明装酒鬼酒占比过半 资料来源:公司公告、HTI 预测 1.3 内参销售公司绑定全国白酒大商利益,馥郁荟圈层营销贴近消费者内参销售公司绑定全国白酒大商利益,馥郁荟圈层营销贴近消费者 内参酒定位馥郁香型高端酒,占据千元价位带。2018 年成立内参销售公司,向全国优秀经销商发起成立“内参酒”专营公司内参酒销售有限公司,构建了厂商价值一体化营销模式,酒鬼酒公司并未参股但通过经销协议与委派
22、专人参与运作的方式进行绑定,极大的释放了经销商的积极性,并在成立之初设定了连续 3 年每年翻倍增长的目标。同时,为了增添产品价值提升产品知名度,公司在 2019-2021 年发布 2 次内参老酒征集令,针对品相完好且鉴定为瓶贮年份老酒的老酒实行现金征集换购。18 May 2023 7 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 酒鬼酒营销方式与内参较为接近,侧重终端与专卖店建设,费用投放强调品牌宣传与消费者服务,通过馥郁荟、馥约等活动贴近消费者。2022 年公司成立酒鬼酒红坛业务部,专项推进红坛产品的销售及市场发展,提升红坛酒鬼的销售占比和终端覆盖。通过湖
23、南卫视中国婚礼-我女儿出嫁了,刷新消费者对红坛的认知,强化场景与产品关联,推动大单品战略落地。内参销售公司高度捆绑全国白酒大商利益,利于销售长远发展内参销售公司高度捆绑全国白酒大商利益,利于销售长远发展 为促进高端化“内参酒”销售,2018 年 12 月公司成立湖南内参酒销售有限公司(内参销售公司),囊括全国 30 多位白酒“亿元大商”,内参入股经销商不仅享受价差,还享受分红,利益高度捆绑,有利于酒鬼酒公司销售长远发展。酒鬼酒公司由于是国企,决策受限、审批流程长、灵活性较弱,内参销售公司成立后,内参酒作为独立品牌运作,资源聚焦,很好的规避了以上弱点。内参销售公司从酒鬼酒供销公司购入内参产品,再
24、销售向不同区域的分销商和代理商。相较于柒泉模式,内参销售公司独立运营单一产品内参酒,有利于大单品策略实行。内参销售公司囊括全国优秀大经销商组建而成,可以更有效防止窜货窜价行为,规范市场秩序。图图 11 内参销售公司股权结构内参销售公司股权结构 资料来源:企查查,HTI 经销商数量大幅增长支持公司收入持续提升经销商数量大幅增长支持公司收入持续提升 酒鬼酒收入较高的区域为华中、华北地区,而经销商数量占比较大的是华中和华东区域,可见华北区域单个经销商体量较大,华东区域单个经销商体量较小。酒鬼酒总经销商数量在 2020-2021 年有大幅增长,分别增长 44.5%和 64.6%,除华东区域 2021
25、年经销商数量微增 7%外,其他各区域经销商数量都有明显提升。2022 年经销商数量增速为 26.3%,其中华中经销商数量持平,华北经销商数量增长 9.2%,均低于平均增长,其余区域经销商数量仍有较高增速,可见在白酒行业周期下行下,公司优势区域的华中和华北经销商数量短期触碰到天花板。酒鬼酒的前五大客户贡献收入占比较大,2022 年前五大客户销售收入为 15.1 亿元,占比整体 37.3%。18 May 2023 8 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 12 各区域经销商数量和同比变化各区域经销商数量和同比变化%资料来源:公司公告、HTI 预测
26、图图 13 前五名经销商销售占比较高前五名经销商销售占比较高 资料来源:公司公告、HTI 预测 馥郁荟拓展圈层营销馥郁荟拓展圈层营销 2020 年公司成立馥郁荟,首先在山东试点运营,在青岛、济南、济宁、淄博等多个地级市成立“馥郁荟”。2021 年举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰林盃”高尔夫精英赛等活动 50 余场,开展“馥郁荟”17 场,举办“名酒进名企”103 场,“馥约”326 场,异业合作 210 场,终端推广 251 场。2022 年继续拓展圈层营销,实现核心消费培育拉动。根据品牌发展进程,不断调整品牌策略,加强与销售的互动和消费者活动落地开展,提升品牌价值,对核心消费者进行培育和
27、拉动。公司在公司在 2020 年以来对重点产品积极提价,年以来对重点产品积极提价,2H22 以来以积极控价以来以积极控价 2016 年以来公司实施一系列市场管控产品措施,提价控盘,维护终端价格。同时,通过全面采用“经销价+返利+方案制”模式政策,严格控价,实施限底价销售,签订经销商稳价协议,明确各品牌事业部负责人为价格及市场管理第一责任人,严查窜货及低价销售行为。2022 年以来,受到白酒行业周期下行影响,主要产品市场库存较高,批价有较大回落,公司一方面加强市场管控,严肃执行市场秩序管理,稳定价格体系。另一方面梳理非主线产品,坚持利润为先,稳定经销商利润,对主线产品形成补充,为战略调整争取空间
28、。图图 14 酒鬼酒酒鬼酒 2017 年以来提价事件年以来提价事件 资料来源:今日酒价、天猫、HTI 18 May 2023 9 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.省内基地市场扁平化运作有进一步提升份额的空间,省外优商计划和馥郁省内基地市场扁平化运作有进一步提升份额的空间,省外优商计划和馥郁荟绑定核心经销商连接消费者荟绑定核心经销商连接消费者 2014 年股权调整结束后,酒鬼酒对省内基地市场和省外市场做了全盘梳理,并不断更迭演进,形成了目前的省内基地市场扁平化策略,“一区一商”,“一品一商”。省外采取友商策略,打造核心区域和核心城市,以带动周
29、边地市、周边省份全面发展。图图 15 酒鬼酒渠道策略的更迭演进酒鬼酒渠道策略的更迭演进 资料来源:今日酒价、天猫、HTI 2014-2017 年深耕省内市场,强势覆下沉至市县区域年深耕省内市场,强势覆下沉至市县区域 中粮集团入股华孚集团后,酒鬼酒股权稳定性进一步夯实,2014-2017 年公司聚焦做大做强省内市场,稳定基本盘,巩固本土核心市场的战略地位。2015 年华中地区收入体量上涨 92%至 2.8 亿元,湖南市场收入实现大幅增长,2016 年华中地区收入增长66%至 4.6 亿元。图图 16 2014-2017 年酒鬼酒湖南省内和省外的渠道策略梳理年酒鬼酒湖南省内和省外的渠道策略梳理 资
30、料来源:公司公告、HTI 18 May 2023 10 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 17 2016-2017 年华中区域维持高增长年华中区域维持高增长 资料来源:公司公告、HTI 图图 18 2013-2019 年华北及其他区域的收入及增速年华北及其他区域的收入及增速 资料来源:公司公告、HTI 2018 年至今省内持续推进扁平化,省外市场分级加强核心城市覆盖率年至今省内持续推进扁平化,省外市场分级加强核心城市覆盖率 2018 年至今,公司按全国划分为核心/基地市场,高地/战略市场,重点市场、以及机会市场。做强夯实基地市场,即湖南省内
31、市场,采用“一区一商,一品一商”扁平化策略,进行精细化运作。省外的高地/战略市场以华北区域为主,包括京津冀、山东、河南区域。重点市场以华东、广东,其他省份为机会市场。省外市场通过优商计划,打造核心区域、核心城市、并带动周边地市发展。图图 19 2018-至今做强基地市场、突破高地市场,加强城市、核心终端、销售网点的覆盖至今做强基地市场、突破高地市场,加强城市、核心终端、销售网点的覆盖 资料来源:公司公告、HTI 18 May 2023 11 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 20 2013-2019 年各区域收入占比年各区域收入占比 资料来
32、源:公司公告、HTI 图图 21 核心门店已超核心门店已超 2.2 万家,专卖店万家,专卖店 677 家家 资料来源:公司公告、HTI 公司拥有内参酒,酒鬼酒,湘泉酒三大系列。内参酒的省内、省外比例约为 1:1,省内略高于省外。酒鬼酒销售以省外为主,省内占比为 30%左右。公司长期贯彻根据地深耕和省外拓展的战略,湖南作为根据地市场要做精做细。河南、山东、河北等地均为高地市场,河南销售额为 6-7 个亿,山东和河北市场销售体量约在 4 个亿左右,我们预期公司在江苏、广东、北京等地有小几个亿的体量。图图 22 2022 年内参湖南和省外收入占比年内参湖南和省外收入占比%资料来源:公司公告、HTI
33、预测 图图 23 2022 年酒鬼湖南和省外收入占比年酒鬼湖南和省外收入占比%资料来源:公司公告、HTI 预测 2.1 基地市场湖南白酒份额分散,内参酒和酒鬼酒份额较小有提升空间基地市场湖南白酒份额分散,内参酒和酒鬼酒份额较小有提升空间 根据中国轻工业联合会数据显示,2020 年湖南白酒产品为 13.3 万千升,占比全国1.8%。湖南省常住人口 6622 万人,排名全国第 7,人均 GDP 居全国中位数附近,为白酒消费提供一定支持。我们预期 2022 年湖南省白酒体量约为 280 亿,白酒的主力消费价格带在 200-300 元。湖南白酒消费偏高度化,低度消费占比少。18 May 2023 12
34、 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 24 2020 年白酒折年白酒折 65 度商品量产量(万千升)度商品量产量(万千升)资料来源:Wind,HTI 图图 25 全国各省市人均全国各省市人均 GDP 排序排序(元元)资料来源:WIND、HTI 图图 26 全国各省市人口数排序全国各省市人口数排序(万人万人)资料来源:WIND、HTI 湖南省白酒份额较为分散,前10大白酒企业市占率仅为40%。其中高端白酒体量约为50 亿元左右,比例为 18%,以飞天茅台、普五、国窖全国化高端品牌为主,省内高端名酒以内参酒体量为大,中端酒如剑南春、本土品牌湘窖和
35、开口笑、酒鬼、汾酒市占率相对较大。18 May 2023 13 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 27 湖南省前湖南省前 10 大白酒品牌份额仅大白酒品牌份额仅 40%资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 图图 28 湖南省高端品牌竞争格局湖南省高端品牌竞争格局 资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 湖南省本土品牌并不强势,排名前五的品牌为酒鬼酒,湘窖酒业、武陵酒、德山、雁回峰总体的销售体量为不到 40 亿。图图 29 湖南省重点本土品牌湖南省重点本土品牌 资料来源:白酒品牌网 2014 年中粮控股酒鬼酒以来,长期聚焦湖南基地市场,精耕细作,推
36、进终端核心店建设,基本实现县级市场陈列全覆盖,采取“一区一商,一品一商”的扁平化策略,从品牌贸易型向终端服务型转变。酒鬼酒作为本土品牌龙头,省内市占率只有个位数,远低于地产酒龙头在本省的市占率,有较大的提升空间。图图 30 湖南县级市覆盖率接近湖南县级市覆盖率接近 100%,全国地级市覆盖率,全国地级市覆盖率 72%资料来源:公司公告、HTI 图图 31 2021 年省内龙头在各省的市占率年省内龙头在各省的市占率%资料来源:公司公告、HTI 18 May 2023 14 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 2019 年之前湖南省 GDP 增速 7.
37、5-8%,2023 年 GDP 增速目标为 6.5%,奢侈品增速一般为 GDP 的 2X,我们预期疫情后随着消费端的回暖,湖南省高端白酒在 2023-2025 年增速将维持在 13%左右,给予内参酒这一千元价位端白酒品牌以增长动力。湖南省作为大本营市场,内参酒的体量和市占率均较低,有望进一步提升份额。酒鬼酒在省内以红坛 18 为主要销售产品,公司目前的县级市覆盖率已接近 100%,需要进一步提升单点的卖力增加酒鬼酒在省内的销售体量。2.2 河南是省外第一大市场,公司在豫南有成熟区域,计划打造亿级城市河南是省外第一大市场,公司在豫南有成熟区域,计划打造亿级城市 河南是白酒生产和消费大省,2020
38、 年白酒产量为 66.4 万吨,河南省白酒人均消费力排名也靠前,根据 2022 年河南酒类流通市场报告,河南省白酒规模在 619 亿,白酒消费主流价格带在 100-400 元。不同于湖南省,河南省的白酒市场份额相对集中,前十大品牌的销售额为 385 亿,市占率达到64%。河南人民对酱酒的喜爱高于全国平均水平,根据香型分类,酱香/浓香/兼香/清香市占率为 40%/41%/11%/8%。图图 32 河南前十大白酒品牌份额达到河南前十大白酒品牌份额达到 64%资料来源:2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 预测 图图 33 河南白酒流通市场香型销售额占比河南白酒流通市场香型销售额占比 资料来源:
39、2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 河南省注册的白酒品牌众多,但目前总体市占率较小,根据河南酒类流通市场报告数据,省内品牌的白酒销售额为 118 亿,市占率不到 20%。省内 15 家主要品牌,包括仰韶、洛阳杜康、宝丰、宋河、赊店老酒、五谷春、皇沟、蔡洪坊、寿酒集团、贾湖等销售额仅 94 亿。2022 年仰韶收入体量在 32 亿,杜康控股收入为 15 亿,宝丰和宋河收入分别为 9 亿和 8.4 亿。河南省发布了酒业振兴行动方案,目标 2023-2024 年省内品牌白酒销售规模分别达到150 亿和 200 亿,并在 2025 年达到 260 亿,力争份额突破 50%,税收突破 35 亿。其
40、中宝丰酒业力争达到 26 亿元,五谷春酒业力争达到 15 亿元,皇沟酒业力争达到 12 亿元。同时,支持赊店老酒、金星啤酒上市,并引导银行业金融机构扩大信贷力度,鼓励风险投资等参与豫酒振兴发展。18 May 2023 15 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 34 河南本土白酒品牌总体份额不到河南本土白酒品牌总体份额不到 20%资料来源:2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 预测 图图 35 河南本土白酒企业河南本土白酒企业 2025 年收入目标年收入目标(亿亿)资料来源:2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 河南是酒类消费大省,我们
41、预期河南高端酒体量在 130-150 亿,其中茅台、五粮液和国窖贡献体量在 100 亿左右,其他以酱酒如习酒、国台、金沙等高端产品为主和其他香型产品为主。中端酒(100-500元)中剑南春一枝独秀,本土品牌仰韶排名第二,洋河份额也在 10%以上,其他品牌市占率均在 10%以下,群雄割据。图图 36 高端酒以茅台、五粮液和酱酒为主高端酒以茅台、五粮液和酱酒为主 资料来源:2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 图图 37 100-500 元中端酒群雄争霸元中端酒群雄争霸 资料来源:2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 2014 年,酒鬼酒公司强势启动省外北方基地,酒鬼酒河南有限公司正式投入
42、营运,产品辐射东北、西北、华北,2017 年公司在河南完成地级市覆盖。2018 年公司将河南定义为战略市场,打造核心区域和核心城市,公司在豫南地区有成熟区域,计划在驻马店和南阳加大投入,打造成亿级城市。河南市场白酒品牌和香型众多,包容性高,高端酒类以茅台、五粮液、和其他酱香酒品牌为主,内参酒作为馥郁香型酒类会有一定体量。中端白酒市场群雄格局,河南是各地产酒省外扩张的重要市场,河南本土品牌在 2023-2025 年也有较高的业绩指标,竞争进一步加剧,对酒鬼酒的省外扩张造成一定压力。2.3 山东是馥郁荟的起点,借助大商资源发展团购山东是馥郁荟的起点,借助大商资源发展团购 山东是白酒生产和消费大省,
43、酒风豪迈,人均饮酒量均全国第一。山东人口数量破亿居全国第二,人均 GDP 在全国中位数附近,人口总量和活跃的经济为白酒消费提供支持,我们预期 2022 年山东白酒体量在 450 亿元。18 May 2023 16 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 白酒消费主流价格带在 100-300,经济发达地区如济南和胶东经济区城市主流价格带在 300 元以上,其他地区价格带在 100-300 元。除济南、青岛等城市因商务刚性场景喜好高度白酒外,山东其他区域均喜好饮用低度白酒。根据 2021 年的山东省白酒生产企业名录,山东本土有 500 多家白酒企业,几乎每
44、个县都分布着酿酒厂,部分酒厂在山东本地具有较高的知名度和稳定的消费群体,较为典型的包括“四大家族”“齐鲁六酱”“八大金刚”等。“四大家族”指的是兰陵酒、景芝酒、孔府家酒、泰山酒;“齐鲁六酱”指的是云门陈酿、古贝元、秦池酒、金贵酱酒、景阳冈赖茆、红太阳祥酒等 6 个酱香酒品牌或名酒;“八大金刚”指的是济宁孔府家、潍坊景芝、淄博扳倒井、泰安泰山酒、德州古贝春、济南趵突泉、临沂兰陵酒、青岛琅琊台。图图 38 山东本土白酒企业分布山东本土白酒企业分布 资料来源:Wind,HTI 山东本土地产酒企业众多,但没有强势的地产酒,同时山东酒品豪迈,人均饮酒量高,是其他酒企进行区域扩展或全国化的必入市场。此外,
45、山东人民对酱酒的喜爱也高于全国平均水平,是酱酒企业的重点拓展市场。山东市场白酒玩家众多,前 10 大白酒品牌为占比 47%,除茅台份额在 15%左右,其他份额均为个位数。图图 39 山东省前山东省前 10 大白酒品牌份额占比为大白酒品牌份额占比为 47%资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 图图 40 本土企业收入体量本土企业收入体量(亿元亿元)资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 18 May 2023 17 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 酒鬼酒公司在 2019 年确立华北为战略市场,在山东片区成立作战指挥部,内参采取客户联盟体模式,酒鬼系列借
46、助大商资源发展团购;将山东作为“馥郁荟”的起点,在青岛、济南、济宁、淄博等多个地级市成立“馥郁荟”。酒鬼系列在鲁中和鲁西南较为成熟,酒鬼酒传承、紫坛、内品等产品实施“一品一商”,进行分开招商,要求一区一店。内参在聊城、济宁和济南基础较好,在山东共有约 20 多家经销商,90%以上通过团购渠道销售;目前仍处招商阶段,重点新增团购商和专卖店。2020 年以来,酒鬼酒陆续在青岛、临沂、济宁、菏泽、聊城、德州、济南、淄博等多个地级市成立馥郁荟,通过名酒进名企进行圈层营销,加强核心消费者和意见领袖的培育。2.4 内参酒和酒鬼酒在河北均有过亿体量内参酒和酒鬼酒在河北均有过亿体量 河北酒风豪迈,人均饮酒量较
47、大,白酒消费力排全国第七。河北人口超过 7000 万,排名全国第六,我们预期 2022 年河北白酒市场约 320 亿元。河北白酒主流消费价位100-300,其中冀中经济基础好,价位带在 100-300 元,冀北和冀南的消费力偏低,价位带在 100 元左右。河北人民偏好低度酒,以 38 度和 42 度为主。对香型包容性强,浓香占比较大,清香型接受度也较高。河北省内白酒品牌众多,但总量占比不大,除老白干外收入体量均较小,总体省内白酒品牌收入仅占全省体量的 20%,且以中低端酒为主。分区域看,冀北地区主要为两大地产酒品牌山庄和板城进行竞争;冀中经济较发达,尤其是石家庄、保定、唐山是三大重点城市,省外
48、名酒竞相布局,而省内品牌普遍弱势;冀南地区是省内龙头老白干酒的强势市场,省外品牌和当地的丛台、泥坑等品牌也占有一定份额。图图 41 山东省前山东省前 10 大白酒品牌份额占比为大白酒品牌份额占比为 47%资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 图图 42 河北前河北前 10 大白酒品牌份额占比为大白酒品牌份额占比为 57%资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 河北省份额相对集中,前10大品牌市占率为57%,以全国化品牌为主,本省品牌老白干、丛台、山庄老酒进入前 10。高端白酒竞争格局以茅五泸为主,汾酒、酒鬼和郎酒份额较小。100-500 元中端酒以老白干和剑南春份额为大,其他品牌份额较小。18 Ma
49、y 2023 18 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 43 河北省高端白酒竞争格局河北省高端白酒竞争格局 资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 图图 44 河北省河北省 100-500 元白酒竞争格局元白酒竞争格局 资料来源:微酒、酒说、HTI 预测 2014 年酒鬼酒启动省外市场,重点布局华北区域,2017 年实现河北省地级市覆盖。我们预期 2022 年酒鬼在河北销售体量在 3-4 个亿,高端和次高端均有过亿体量。3.馥郁香酒工艺复杂,酒鬼酒产能充裕馥郁香酒工艺复杂,酒鬼酒产能充裕 酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的始创者,酿制技艺传承于湘西民间酿
50、酒工艺,工艺可以概括为多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑。可见酒鬼酒的工艺吸纳了现代大、小曲工艺优点,将三种工艺有机结合,特点为“523”,即采用 5 种原料、融合大曲小曲 2 种工艺、形成浓、清、酱 3 种香型和谐共生。酒鬼酒传承湘西民间藏酒技法,将酒鬼酒以陶坛封存,藏于天然溶洞中,这在白酒界是较少见的,因为湘西多溶洞,总体有 3800多个。洞中温度长年稳定在 1520 度,湿度在 80%以上,这种恒温恒湿的天然环境成为白酒陈酿老熟的绝佳条件,存储的酒体微黄偏绿,酒质醇厚丰满,口感柔顺怡长,馥郁含香。图图 45 馥郁香型白酒酿造工
51、艺馥郁香型白酒酿造工艺 资料来源:公司公告,HTI 18 May 2023 19 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 根据 2021 年公司公告,公司目前馥郁香型白酒基酒产能 10216 吨,叠加公司充足的成品酒库存和基酒库存,够满足公司销量需求。目前公司生产三区一期工程在建,生产三区二期工程及改扩建生产二区酿酒车间一期工程已通过董事会审批,上述项目完工后将新增 1.08 万吨馥郁香型基酒产能,1.78 万吨基酒储存能力。届时公司基酒总产能将达到 2.28 万吨/年,满足公司发展规划的战略需要。图图 46 酒鬼酒总产能及预期酒鬼酒总产能及预期(吨吨
52、/年年)资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 47 酒鬼酒公司基酒库存和成品酒库存酒鬼酒公司基酒库存和成品酒库存(吨吨/年年)资料来源:公司公告、HTI 预测 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 2023 年定义为战略调整年,短期内参批价压力较大年定义为战略调整年,短期内参批价压力较大 2020-2022 年因为疫情反复,白酒企业遇到一定调整。在此期间,公司打造内参和酒鬼双品牌,重视渠道拓展,2022 年经济承压,白酒产品动销偏弱,渠道库存增加,重点产品价盘走弱。公司高端产品 52 度内参酒从 2021 年的 850 元/500ml 以上下跌到目前的 750 元/500ml。5
53、2 度酒鬼酒红坛批价从 2H21 的 300 元/500ml 下跌到 285 元/500ml。图图 48 52 度内参酒批价自度内参酒批价自 2021 年中持续下行至年中持续下行至 750 元元/500ml 资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 49 52 度酒鬼酒红坛批价近期稳定在度酒鬼酒红坛批价近期稳定在 285 元元/500ml 资料来源:公司公告、HTI 预测 2H22公司针对省内外情况转变策略,保持价格稳定,提升产品价值。一方面坚定打造大单品,站稳价格带;其次梳理非主线产品,坚持利润为先,限制规模,形成补充,为战略调整争取空间;再次严肃执行市场秩序管理,稳定价格体系。同时公司将20
54、23年定调为调整年。2023年不对内参酒设置增量目标,稳定销量在800吨,以恢复市场秩序为主。公司计划通过高端内参及文创内参等方式实现吨价抬升,18 May 2023 20 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 对冲内参酒增量的损失。2023 年酒鬼酒目标较高,尤其是酒鬼酒红坛,有翻倍的目标。酒鬼系列新增 SKU,通过新品吨价均高于标品来拉升酒鬼系列吨价。2023 年 2 月下旬酒鬼酒举办经销商大会,提出一个战略、四个方向、九大核心策略。公司从产品、渠道、消费者培育、队伍调整、费用管控等方面多管齐下,有足够的改革决心和做大做强的动力。开启事业部模式,
55、聚焦单品:公司销售队伍将根据 SKU 划分,初步规划出红坛、紫坛、54 度事业部,专事专办,费用专投。经过 2023 年的深度调整,酒鬼、内参品牌有望价值回归,助力公司把握新一轮上行周期。图图 50 2023 年工作计划:一个战略、四个方向、九大核心策略、五个改革年工作计划:一个战略、四个方向、九大核心策略、五个改革 资料来源:公司公告、HTI 4.2 2022 年和年和 1Q23 业绩压力较大业绩压力较大 酒鬼酒 2022 年实现营业总收入 40.5 亿元,同比增长 18.6%,毛利率同比下降 0.3 个点至 79.6%,三项费用率上升 0.1 个点至 46.2%,2022 年归母净利润为
56、10.5 亿元,同比增长17.4%,净利率同比下降0.3个点至25.9%。其中,1Q22收入利润大幅增长;2Q22和 3Q22 营业收入分别增长 5%和 2%,增速明显收窄,2Q22 和 3Q22 归母净利润同比分别-18.7%和+21.1%;4Q22 营业收入同比下降 27.1%,4Q22 归母净利润 7700 万元,同比-55.4%。2Q22-2Q24 公司预收账款均呈大幅下降趋势,主要因为需求疲软和批价下行。2022 年公司经营活动现金流净额为 4 亿元,同比大幅下降 74.4%,季度间经营活动现金流净额波动较大,4Q22 经营活动现金流净额为负的 1.6 亿。2022 年业绩压力大主要
57、因为白酒下行周期阶段,公司渠道库存较高批价走弱,同时公司实施渠道改革,将 70-80%的渠道费用都转移到消费者动销和激励活动,影响经销商的积极打款信心。此外,4Q22 公司没有向渠道压货,没有出开门红的激励措施,同时将发货及回款节奏后移,坚持市场秩序优先。18 May 2023 21 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图 51 酒鬼酒酒鬼酒 2022 年季度间营业收入和归母净利润增速年季度间营业收入和归母净利润增速%资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 52 酒鬼酒酒鬼酒 2022 年季度间合同负债和年季度间合同负债和 OCF 润增速润增速%
58、资料来源:公司公告、HTI 预测 1Q23 公司实现营业收入 9.65 亿元,同比-42.9%;毛利率同比提升 1.7 个点至 81.5%,受益于进一步加强高端产品的销售;三项费用率上升 4.2个点至41.7%,主要因为销售费用率上升 4.2%至 26%。自 2022 年起,公司实施费用改革,加大消费者动销和激励活动,减少渠道投入,渠道 70-80%费用都转到了消费者,公司并未因为景气下行减少对消费者培育的力度。根据渠道调研,目前公司内参整体回款进度 35%、酒鬼回款进度 30%左右,2023 年公司重心在于费用改革及挺价,严格查出市场,处罚力度加大,内参目标批价 830-840。4.3 盈利
59、预测盈利预测 我 们 预 期 酒 鬼 酒 2023-2025 年 收 入 分 别 为 42.4/52.3/62.2 亿 元,同 比 增 长4.7%/23%/19%;2023-2025 年 净 利 润 分 别 为 10.4/13.1/15.9 亿 元,同 比-0.5%/25.5%/21.7%,对应 NPM 分别为 24.6%/25%/25.6%。图图 53 酒鬼酒酒鬼酒 2021-2025 年收入年收入 CAGR 为为 30.2%资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 54 酒鬼酒酒鬼酒 2021-2025 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 28.8%资料来源:公司公告、HTI 预测 我
60、们预期内参酒 2023 年收入或呈负增长,量跌价增。白酒下行周期下,2022 年消费场景缺货,渠道库存积累较多,年底库存高达 6-7 个月,内参酒批价下跌较多至 750 元/500ml,批价下跌带来经销商利润下行。同时公司进行渠道改革,减少传统渠道投入,加大消费者动销和激励活动,将渠道 70-80%费用都转到了消费者,带来经销商信心缺失和打款延后。2023 年春节后消费呈缓慢恢复趋势,渠道 18 May 2023 22 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 去库存慢于预期,将延后去化库存节奏和批价恢复,同时延后增速表现。我们预期 2024-2025
61、年随着经济和消费持续改善,内参酒会有有一定恢复性增长,量增为主。图图 55 内参酒内参酒 2021-2025 收入增速、量增、价增收入增速、量增、价增 资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 56 酒鬼酒酒鬼酒 2021-2025 收入增速、量增、价增收入增速、量增、价增 资料来源:公司公告、HTI 预测 我们预期酒鬼酒 2023 年收入增长 10%,量增为主价增为辅。2022 年公司成立酒鬼酒红坛业务部,进一步夯实红坛大单品运营。2023 年省内红坛酒的业绩压力较高,主要产品红坛 18 在湖南省内要做精做细,有较高增长。此外,54 度酒鬼酒是今年主要增长引擎,同时将导入紫坛、红坛、1516
62、等 54 度酒鬼酒,给传统 52 度代理商减压。我们预期 2024-2025 年随着经济和消费持续改善,酒鬼酒增速将好于 2023 年,量增为主。我们预期酒鬼酒整体 GPM 将稳定上行,受益于内参酒和酒鬼酒随着推出高价格新品带动结构升级和毛利率提升。酒鬼酒自 2023 年开始加大销售费用投放,主要用于消费者,加大和消费者互动和激励活动,从而带动动销吗。此外,公司在 2023 年还在积极增加销售团队人数,1Q23 的人员下降是为了 2Q23-4Q23 打基础。图图 57 酒鬼酒酒鬼酒 GPM 稳定上行稳定上行 资料来源:公司公告、HTI 预测 图图 58 酒鬼酒将加大销售费用率和管理费用率的投放
63、酒鬼酒将加大销售费用率和管理费用率的投放 资料来源:公司公告、HTI 预测 4.4 投资建议投资建议 我 们 预 期 酒 鬼 酒 2023-2025 年 收 入 分 别 为 42.4/52.3/62.2 亿 元,同 比 增 长4.7%/23%/19%;2023-2025 年 净 利 润 分 别 为 10.4/13.1/15.9 亿 元,同 比-0.5%/25.5%/21.7%,对应 2023-2025 年 PE 为 32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临批价下行和 18 May 2023 23 Table_header1 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 库存去化的
64、问题,同时消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。此外,公司自 2022 年起进行的渠道改革带来经销商信心缺失和打款延后,也影响了短期业绩表现。随着经济恢复和消费力的回升,我们预期中长期内参酒和酒鬼酒有好于2023年的增速表现。因此我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级,给予 2024 年 28X PE 估值,该估值是近 10 年平均估值水平以下一个标准差的位置,目标价 112.9 元,有 8%的上行空间。图图 59 白酒行业可比上市公司的估值预测白酒行业可比上市公司的估值预测 资料来源:Wind,HTI 注:收盘价为 2023 年 5 月 17 数据,盈利预测来源于 HTI 预测和 Wind 一致预期 4.风险提示风险提示 消费力低于预期。经济增速低于预期。库存去化低于预期 18 May 2023 24 Table_header2 酒鬼酒(000799 CH)首次覆盖中性首次覆盖中性 Table 1 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源:HTI