1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司动态报告 拓展非带量市场销售拓展非带量市场销售 重回高增长通道重回高增长通道 报告摘要：报告摘要： 嘉林药业品牌优势凸显，主打心脑血管药物研发、生产与销售嘉林药业品牌优势凸显，主打心脑血管药物研发、生产与销售 德展健康持股嘉林药业 100%股权，公司主营业务收入主要由嘉林药业 贡献。 嘉林药业在调/降血脂药物市场连续多年位列国产药龙头地位， 产 品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平，公司 主打产品“阿乐”根植于降血脂市场多年，产品质量较高，用药人群稳 定，品牌优势明显。公司拓展非带量采购市场销

2、售，业绩有望重回高增 长通道。 收购长江脉，布局消毒液行业，进军“大卫生”领域收购长江脉，布局消毒液行业，进军“大卫生”领域 截至 2020 年上半年， 德展健康已经完成对北京长江脉 70%股权的收购， 正式进军消毒科技产品领域。长江脉主打高科技创新型消毒产品，销售 对象为医院与零售，其消毒产品覆盖全国七千余家医院，且 64.5%的三 甲医院都用长江脉的消毒产品。随着新冠病毒爆发，医院、学校、铁路、 民航对消毒液的需求暴增，疫情利好其业务增长。 瞄准瞄准工业大麻产业链工业大麻产业链，增资，增资抗肿瘤药公司，抗肿瘤药公司，全面布局大健康产业全面布局大健康产业 2019 年， 德展健康相继收购云南

3、素麻生物科技有限公司 20%股权、 与汉 麻集团合作成立公司等方式布局大麻业务、增资北京东方略生物医药科 技股份有限公司发展创新药业务。完成了对汉萃（天津）生物技术股份 有限公司 67.0125%、汉肽生物医药集团有限公司 65%股权收购以及北 京首惠医药有限公司 51%股权收购事宜， 并完成对化妆品及多肽药物的 业务布局。德展从单一仿制药生产企业向以抗肿瘤、抗癌痛等为代表的 创新药、工业大麻快消品、心脑血管筛查体检等领域扩张，从而转移经 营重心，实现多元化发展转型。 投资建议：投资建议：公司主导产品“阿乐”拓展非带量采购市场，致力于利润增 长。外延式进军大健康产业，盈利能力不断增强，预计公司

4、 2020-2022 年 EPS 分别为 0.21、0.27、0.32 元。首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：风险提示：市场及政策风险、药品招标风险、生产成本上涨风险以及新 业务风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,291 1,775 1,919 2,442 2,917 (+/-)% 48.22% -46.06% 8.09% 27.28% 19.46% 归归属母公司属母公司净利润净利润 931 337 472 607 709 (+/-)% 16.73% -63.79% 40.03% 28.68%

5、16.85% 每股收益（元）每股收益（元） 0.42 0.15 0.21 0.27 0.32 市盈率市盈率 22.11 41.85 30.33 23.56 20.16 市净率市净率 3.90 2.51 2.63 2.61 2.58 净资产收益率净资产收益率(%) 17.62% 6.00% 8.70% 11.11% 12.81% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 2,241 2,241 2,241 2,241 2,241 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/9/11 6 个月目标价（元） 9.5 收盘价（元

6、） 6.37 12 个月股价区间 （元） 4.979.48 总市值（百万元） 14,278 总股本（百万股） 2,241 A股（百万股） 2,241 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 16 历史收益率曲线 -39% -25% -11% 3% 17% 2019/92019/122020/32020/6 德展健康沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -6% 10% -23% 相对收益 -5% -6% -41% 相关报告 原料药行业研究报告：特色原料药板块迎 来中长期发展机遇 -20200610 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 医药行业 202

7、0 年投资策略：行业格局重 塑，关注创新药械和 CRO（10 页版） -20191128 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重 塑，关注创新药械和 CRO -20191120 证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华 执业证书编号：S0550520020001 执业证书编号： 研究助理：研究助理： 执业证书编号： 德展健康（德展健康（000813） 医药生物医药生物 发布时间：发布时间：2020-09-14 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 19 公司公司动态动态报告报告 目目 录录 1. 公司基本情况公司基本情况 . 4 1.1. 主

8、营业务. 4 1.2. “产业+资本”双轮驱动战略推进外延式发展. 5 1.3. 多元投资推进全方位布局 . 5 2. 主业医药工业主业医药工业 . 7 2.1. 立普妥首仿药“阿乐”口碑好评 . 7 2.2. 阿乐集采竞标落选，业绩下滑. 7 3. 布局工布局工业大麻行业，抢占市场先机业大麻行业，抢占市场先机 . 7 3.1. 工业大麻行业：应用广泛，市场潜力大的朝阳行业. 7 3.1.1. 种子：培育优质种子，降低提取加工成本. 8 3.1.2. 种植范围放开，工业大麻认可度提高. 9 3.1.3. 提取：提取工艺专利技术是影响行业利润的重要因素 . 9 3.1.4. 下游应用市场广阔，行

9、业潜力大. 10 3.1.4.1. 食品与饮料 . 10 3.1.4.2. 化妆品.11 3.1.4.3. 医疗制药 .11 3.1.4.4. 纺织产业 .11 3.2. 工业大麻使用限制放松，合法化进程加快 .11 3.2.1. 各国放松对工业大麻合法化的限制，行业前景广阔 . 11 3.2.2. 国内工业大麻种植有序放松限制. 12 3.2.3. 全球联合国工业大麻大会年底召开，对工业大麻、CBD 和 CBD 制品的限制有望消除 . 12 3.3. 德展健康：布局工业大麻种子及下游应用产业，开拓公司业务板块 . 12 3.3.1. 工业大麻种子 . 12 3.3.2. 工业大麻产品 . 1

10、2 3.4. 合作伙伴汉麻投资集团有限公司布局工业大麻全产业链 . 13 4. 其它新增业务：多元化产业布局，外延式发展其它新增业务：多元化产业布局，外延式发展 . 14 4.1. 消毒液：进军“大卫生”领域. 14 4.2. 化妆品面膜 . 15 5. 股权激励方案彰显未来业绩信心股权激励方案彰显未来业绩信心 . 15 6. 盈利预测盈利预测 . 16 7. 风险提示风险提示 . 16 mNsNsNmQtNsOtPsPmOsMpQ8OcMbRnPrRnPoOeRnNvMfQoPsP8OnNvNMYqNoOwMqMtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 19 公

11、司公司动态动态报告报告 图表目录图表目录 图图 1：2015-2019 年公司营收及同比（百万元）年公司营收及同比（百万元） . 4 图图 2：2015-2019 年公司净利润及同比（百万元）年公司净利润及同比（百万元） . 4 图图 3：2018-2019 年公司营收构成（万元）年公司营收构成（万元） . 5 图图 4：工业大麻和娱乐大麻的外工业大麻和娱乐大麻的外形区别形区别 . 8 图图 5：工业大麻提取工业大麻提取 CBD 的工艺流程的工艺流程 . 9 图图 6：2012-2018 年中国功能饮料零售额（亿元）年中国功能饮料零售额（亿元） .10 图图 7：2012-2018 年中国功能

12、饮料零售量（亿升）年中国功能饮料零售量（亿升） .10 表表 1：德展健康子公司及持股比例：德展健康子公司及持股比例 . 6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 19 公司公司动态动态报告报告 1. 公司基本情况公司基本情况 1.1. 主营业务主营业务 德展健康原主营纺织， 2016 年重大资产重组后， 德展健康臵入嘉林药业 100%股权， 转型进入医药行业。公司主营业务收入主要由全资子公司嘉林药业贡献。嘉林药业 主要从事心脑血管药物的研发、生产和销售。正在生产和销售的药品包括阿乐 （10mg）、阿乐（20mg）、盐酸曲美他嗪胶囊、凡乐片一型、凡乐片二型、硫唑 嘌

13、呤片、盐酸胺碘酮片、羟基脲片和秋水仙碱片等。嘉林药业在调/降血脂药物市场 连续多年位列国产药龙头地位，产品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处 于市场先进水平，公司主打产品“阿乐”根植于降血脂市场 20 多年，拥有相对稳 定的用药人群，产品质量稳定，深受医患信赖及认可，品牌依从性较高，拥有良好 的品牌优势。嘉林药业曾获得“3.15 健康中国医药行业十大影响力品牌”、“新中 国成立 70 周年医药产业标杆企业” 等多个奖项； 2020 年上半年， 嘉林药业荣获 “北 京市诚信创建企业”称号。 图图 1：2015-2019 年公司营收及同比（百万元）年公司营收及同比（百万元） 图图 2：201

14、5-2019 年公司净利润及同比（百万元）年公司净利润及同比（百万元） 数据来源：东北证券、Wind 数据来源：东北证券、Wind 2019 年公司实现营业收入 17.7 亿元，同比减少 46.06%；实现利润总额 3.9 亿元， 同比减少 63.17%；全年实现归母公司净利润 3.4 亿元，同比减少 63.79%。2019 年 全年药品销售总额达 17.67 亿元，同比减少 46.19%；研发销售额达 354.8 万元，同 比减少 41.09%；材料销售额达 401.5 万元，同比增加 43806%。营收总额与归母净 利润的大幅减少主要受药品集中采购政策影响以及产品销售单价下降所致。 截至

15、2020 年 6 月末，公司总资产 657,287.39 万元，较去年同期增长 10.88%；归属 于上市公司股东的所有者权益 579,529.77 万元，较去年同期增长 3.25%；资产负债 率为 9.82%；实现营业收入 71,460.13 万元，较去年同期下滑 22.48%；营业成本为 17917.63 万元，较去年同期上升 44.47%；实现利润总额 24,062.08 万元，较去年同 期下滑 18.05%；实现归属于上市公司股东的净利润 18,243.71 万元，较去年同期下 滑 24.59%。 本期营业收入、 利润总额与归母净利润的减少主要系本期销量及单位成 本增加所致。 请务必阅

16、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 19 公司公司动态动态报告报告 图图 3：2018-2019 年公司营收构成（万元）年公司营收构成（万元） 数据来源：东北证券，Wind 1.2. “产业“产业+资本”双轮驱动战略推进外延式发展资本”双轮驱动战略推进外延式发展 2018 及 2019 年医药行业环境大改，德展预计以带量采购政策为主的系列政策会大 幅降低未来仿制药行业平均毛利率。由此，德展放弃以仿制药为核心的发展模式并 对发展战略作出重大调整。2019 年以来，德展从单一仿制药生产企业向以抗肿瘤、 抗癌痛等为代表的创新药、工业大麻快消品、心脑血管筛查体检等领域扩张，从而

17、转移经营重心，实现多元化发展转型。 德展采用“产业+资本”的双轮驱动战略，快速签约连锁药店,保证零售终端覆盖， 深挖“阿乐”产品潜力；积极推进“复方阿乐”等新产品的品牌建设及上市工作； 协同支持工业大麻领域应用药物研发工作、工业大麻快消品的上市及销售；推进长 江脉等新业务发展，借助如东方略等渠道引进新的重磅产品及企业，实施并购和扩 张；在抗肿瘤、抗癌痛、罕见病及快消品等领域不断丰富公司产品管线，打造新的 利润增长点。 1.3. 多元投资推进全方位布局多元投资推进全方位布局 由于“4+7”带量采购全面扩围，国内药企普遍面临药价下调、利润大幅缩水，德 展健康全面推进落实董事会及管理层制定的新发展战

18、略，在公司主打降血脂产品领 域，加大 OTC 端市场以及部分非带量采购地区的推广力度，加强与连锁客户沟通 合作，增加终端药店的促销力度，寻求新的利润点。2019 年，“阿乐”在零售药店 阿托伐他汀销售额中排名第二位，占比约为 11.09%，位列辉瑞立普妥（70.95%）之 后。 2020 年上半年， 德展健康主打产品 “阿乐” 实现销量 1.16 亿盒 （按 10mg 计算)， 在市场推广方面，德展健康在原有推广渠道的基础上，着力加强患者教育，加大品 牌宣传力度，深入树立“阿乐品质”概念，加强患者对品牌的粘性。 同时，公司积极调整销售策略并推进新业务布局、多元投资拓宽产品管线、开拓新 业务领域

19、、创造新的利润增长点。2019 年以来德展健康通过合资设立德义制药有限 公司、 美瑞佤那食品饮料有限公司、 海南德澄健康医疗有限责任公司、 汉光药彩 （北 京）有限责任公司等 6 家控股或参股公司，收购云南素麻生物科技有限公司 20%股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 19 公司公司动态动态报告报告 权，并与汉麻集团合作成立公司等方式布局大麻业务。 其中，德展健康以 3 亿元人民币对北京东方略生物医药科技股份有限公司进行增资 以发展创新药业务。据德展健康介绍，东方略目前已经打造出三个 First-in-Class 肿 瘤创新药平台，其中最核心的产品为针对 HP

20、V 宫颈癌前病变的 DNA 治疗性疫苗 VGX-3100。根据增资协议约定，德展健康已完成第一次增资款 2 亿元；本次投资 完成后，德展健康将成为北京东方略的第一大股东，持股比例为 23.22%，同时也能 丰富自有产品线、拓展市场。 德展健康根据自身发展战略进一步拓展公司业务领域，截至 2020 年上半年，公司 已完成对北京长江脉医药科技有限责任公司 70%股权的收购，正式进军消毒科技产 品领域，同时完成了对汉萃(天津)生物技术股份有限公司 67.0125%、汉肽生物医药 集团有限公司 65%股权收购以及北京首惠医药有限公司 51%股权收购事宜， 并完成 对化妆品及多肽药物等的业务布局。 目前

21、公司已局业务均在积极推进之中，东方略正在进行科创板上市辅导，美瑞佤那 首批工业大麻饮品预计将很快上市，德义制药正按照研发计划积极开展 CBD 治疗 肺动脉高压等相关药物的研究工作，云南素麻工业大麻温室大棚已建成投入使用， 多款新品种正在审定中。 上述新业务的布局以及推进， 将有利于公司拓宽产品管线、 创造新的利润增长点。 表表 1：德展健康子公司及持股比例：德展健康子公司及持股比例 数据来源：东北证券，德展健康 2020 年中报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 19 公司公司动态动态报告报告 2. 主业医药工业主业医药工业 2.1. 立普妥首仿药“阿乐”口碑好

22、评立普妥首仿药“阿乐”口碑好评 “阿乐” （通用名：阿托伐他汀钙片）为德展全资子公司嘉林药业核心的药物品种， 于 1999 年获准上市。 嘉林药业在调/降血脂药物市场连续多年位列国产药龙头地位， 产品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平。“阿乐”作为 全球销售额最大的处方药之一立普妥在国内的首仿药，在国内首个通过一致性评 价。根据中国药学会商情数据显示，“阿乐”在降血脂药领域排名第三位，在阿托 伐他汀品类中市场排名第二位，并在国产降脂药中排名第一位。 2.2. 阿乐集采竞标落选，业绩下滑阿乐集采竞标落选，业绩下滑 据新京报报道，在 2018 年“4+7”城市带量采购试点谈判中

23、， “阿乐”独家中标后， “阿乐”销量在阿托伐他汀、瑞舒伐他汀以及匹伐他汀三种通用名全部药品中市场 占有率显著升高，2019 年 5 月市场占有率较 2019 年 1 月上升 10 个百分点，在三种 他汀类全部药品中排名第二。在 11 个试点城市样本医院中“阿乐”市场占有率增长 显著，占有率接近 68%，已超越立普妥成为阿托伐他汀市场占有率最大品牌。 然而，在新一轮药品集中采购全国扩围中，核心产品“阿乐”出局，我们判断是德 展健康主动放弃低价市场。目前该产品占德展健康营收比例超过 95%，且此次采购 周期为两年，“阿乐”两年后才有望再次入围。 与此同时， 德展健康 2019 年上半年营收下降

24、44.50%， “4+7” 城市集中带量采购下， 产品销售单价下降成为主要原因。“阿乐”在集中采购区域的平均销售单价为 3.4 元/盒，非集中采购区域平均销售单价则为 17.38 元/盒，执行集中采购区域产品销售 均价为未执行区域价格的 19.56%。因此，2020 年以来，公司通过有效调整营销模 式及重心，积极开拓 OTC 市场、开展非带量市场拓展，以实现在整体市场萎缩的 前提下寻求利润找回。公司半年报显示，除河北省外的“4+7”地区，受带量采购 价格及公司营销重心调整等因素的影响，对公司产品在医院端的销售产生了一定影 响。公司管理层迅速采取应对措施，加大 OTC 端市场以及部分非带量采购地

25、区的 推广力度，加强与连锁客户沟通合作，增加终端药店的促销力度，寻求新的利润点。 3. 布局工业大麻行业，抢占市场先机布局工业大麻行业，抢占市场先机 3.1. 工业大麻行业：应用广泛，市场潜力大的朝阳行业工业大麻行业：应用广泛，市场潜力大的朝阳行业 四氢大麻酚（THC）和大麻二酚（CBD）是大麻的主要提取物。THC 是大麻中的主 要精神活性物质，可让人致幻、成瘾；而 CBD 是大麻中主要的非精神活性物质， 具有抗焦虑、抗炎等功效，具有极高的医用价值，同时，它还能消除 THC 对人体 产生的致幻作用，被称为“反毒品化合物”。通常，根据 THC 含量的不同，大麻 被划分为三种：THC 含量小于 0

26、.3%为工业大麻，不显示精神活性；THC 含量在 0.3%-0.5%之间为中间型大麻，精神活性较低，有药用倾向；THC 含量大于 0.5%为 娱乐型大麻，有明显精神活性。 大麻是一种具有多种用途的作物，近年来随着各国对工业大麻使用限制的不断放 宽，工业大麻的价值被越来越多的人所认可，并被广泛应用于医药、护肤品、纺织、 食品和生物能源等各方面。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 19 公司公司动态动态报告报告 图图 4：工业大麻和娱乐大麻的外形区别工业大麻和娱乐大麻的外形区别 数据来源：东北证券，汉麻集团 工业大麻和娱乐大麻在外形上有明显区别。工业大麻叶子细窄，生

27、长在顶端；娱乐 大麻叶子宽阔，紧挨芽苞生长。工业大麻植株高大，枝杈少；娱乐大麻植株相对矮 小，枝杈多。工业大麻多为田间种植，可适应多种气候，生长周期为 108-120 天， 植株间距 10 厘米。娱乐大麻多为温室种植，需要严格控制湿度、温度、光照等条 件，生长周期为 60-90 天，植株间距 1.8 米。 大麻植物中包含超过 750 种化合物， 其中大麻素类近 104 中， 如四氢大麻酚 （THC） 、 大麻二酚（CBD）、大麻酚（CBN）等；黄酮类有 23 种，如芹黄素、山奈酚、木 犀草素等；萜烯类有 100 多种，冰片、石竹烯、桉油精、柠檬烯、芳樟醇等；而这 其中只有少数被充分研究过。 3

28、.1.1. 种子：培育优质种子，降低提取加工成本种子：培育优质种子，降低提取加工成本 种子中的大麻二酚（CBD）含量高低对相关行业的生产成本有重大影响，当种子中 CBD 的含量越低，提取相同数量的 CBD 就需要更多的工业大麻数量，因此，在技 术等其他条件都相同的情况下，提取 CBD 所产生的溶剂和的污水成本也提升了工 业大麻的种植和提取成本。根据 2019 年 2 月 17 日券商中国中钟看药第 020 期 向美国专业机构征询的资料，目前全球工业大麻种子的平均 CBD 含量在 4%-5%， 最高能达到 18%。其中美国种子的含量平均在 5%-6%，而我国主要种植的“云南一 号”和“云南七号”

29、CBD 含量分别为 0.4%和 0.9%，领先的工业大麻种子品种“云 麻 8 号”CBD 含量也仅为 1.33%左右，目前最新培育出的品种 CBD 含量能达到 2.09%，但与发达国家相比仍有较大差距。随着工业大麻在相关行业的潜力不断被 发掘，国内外越来越重视工业大麻行业。紫鑫药业和汉麻集团均表示要培育 CBD 含量 10%以上的种子，紫鑫药业已从荷兰引进优质种子，其荷兰全资子公司 FytagorasB.V 与吉林省农业科学院共同签订工业大麻合作研究协议，旨在培育 出 CBD 含量 10%以上的种子；汉麻集团和中国农科院合作培育的“汉麻一号”种 子预计 CBD 含量在 10%以上。国外，Can

30、opyGrowth 以约 3.3 亿美元的价格收购了 科罗拉多州大麻遗传公司 Ebbu。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 19 公司公司动态动态报告报告 3.1.2. 种植范围放开，工业大麻认可度提高种植范围放开，工业大麻认可度提高 相比娱乐大麻，工业大麻种植条件简单，多为田间种植，可适应多种气候，生长周 期为 108-120 天，植株间距 10 厘米。我国黑龙江和云南具有工业大麻种植资格，吉 林有望成为我国第三个具有工业大麻种植及加工资格的省份。工业大麻从选种到成 熟的培育期持续 3-10 个月，具体流程为选种、播种、营养、开花、收获、熟化，操 作难度较低。

31、选种是第一步，每个品种都有能力生产一种大麻菌株，这种菌株有特 定的大麻素和萜烯特征以及其他一些特性。1-4 周是播种期，是种子发芽和植物茎 开始生长的时间，在这个阶段栽培者管理生长避免长茎，长茎缺少进一步支撑植被 的能力。3-8 周为营养阶段，是植物快速生长和显示性特征的阶段。在这个阶段， 栽培者去除雄株、控制如光和营养素等生长输入，以最大限度提高未经交配的雌花 的产量。6-16 周是开花期，包含大麻花和大麻花毛状体的生长和成熟。毛状体通常 出现在植物整个表面，但在未交配雌性植物的花上浓度最高。接下来的 2-4 周是收 获期，包括从主茎上剪下叶柄，烘干叶柄和花以及修剪干燥的花。栽培者每次收获

32、都是为了最大限度地提高花的产量，优化大麻素和萜烯的产量。接下来的 2-8 周是 熟化阶段，是对于大麻花进行控制发酵的阶段，发酵发生的条件以及发酵过程的持 续时间都会进一步影响大麻花的香气、味道和大麻素成分。 3.1.3. 提取：提取工艺专利技术是影响行业利润的重要因素提取：提取工艺专利技术是影响行业利润的重要因素 根据券商中国中钟看药第 020 期的数据，纯度在 95%左右的食品级 CBD 价格 为 4-14 美元/克，而纯度为 99.99%的医用级 CBD 售价为 100 美元/克。此外，目前 CBD 的提取工艺主要有两种：溶剂萃取法和二氧化碳超临界流萃取法，我国工业大 麻萃取工艺以溶剂萃取法为主，原因在于该方法操作简单，成本较低，但提取纯度 较低，影响使用，同时伴随安全隐患。二氧