1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S01 姓名：普绍增姓名：普绍增 Email： 执业号：执业号：S01 晶澳科技投资价值分析晶澳科技投资价值分析 报告日期：报告日期：2020年年9月月12日日 - 2 - 目录目录 一公司概况 二公司业务与竞争力分析 三未来增长动力 四结论与投资建议 qRrOoRrNpRqMtPtOoMqOrO6MdNaQsQnNtRnNeRoOzQfQmNrM8OrRvNMYsPzRxNpPvN - 3 - 主要观点与结论主要观点与结论 专注组件业务，品牌渠道优势突出。专注组件业务，品牌渠道优势

2、突出。公司通过电池片业务起家，2010年开始 布局组件业务，之后一直专注于组件业务，目前公司收入90%以上来自组件。 公司组件业务出货量14年开始持续排名在前三的位置，在海外拥有13个销售 网点，销售网络遍布全球120多个国家和地区，形成了很强的品牌和渠道优势。 垂直一体化布局，构建核心竞争力。垂直一体化布局，构建核心竞争力。公司实施硅片到组件的一体化战略，硅 片和电池产能保持在组件产能的80%，当前公司电池、单晶硅片产能分别为17、 14GW左右，未来有望扩张至20GW以上。通过垂直一体化战略，公司能够有效 低于需求波动的风险，同时，一体化战略下公司成本优势更加明显，盈利能 力更强。 组件业

3、务出货量，市占率有望持续提升。组件业务出货量，市占率有望持续提升。公司组件出货量过去10年持续保持 增长，2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达5.47GW，20年底公司 组件产能有望达20GW以上。公司组件市占率过去持续提升，目前在9%左右。 公司凭借一体化的成本优势、品牌优势、全球化的销售渠道和服务网络优势 正大幅度扩张，独立组件厂难以生存，代工厂利润很薄，未来市场市占率有 望持续提升。 - 4 - 低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。目前公司单晶拉棒产能达14GW 以上，其中，曲靖2GW，包头5GW均在低成本地区，电价较和河北低3

4、毛/度 左右。仅考虑电价、初始设备投资差异的情况下，包头、曲靖产能拉棒成 本应该较公司老产能低0.027元/W。目前，公司单晶硅棒产能匹配程度在 70%左右，只考虑新产能则更低，公司低成本新产能投放将有效拉升盈利能 力。 投资建议：投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价为35-36 元。 风险提示：风险提示：海外疫情影响需求，产能扩张不及预期。 更新至更新至2020.9.12，未考虑此次增发，未考虑此次增发 - 5 - 目录目录 一、公司概况 股权结构 管理与人力资源 发展历程 - 6 - 资料来源：Wind、招商证券 1.1 1.1 股权结构股权结构 靳保芳范彩平 晶

5、泰 福华 建 盈 富其 昌 电 子晶 仁 宁 和胡 志 军晶 德 宁 福尹 晓 娟宁 晋 博 纳其 余 股 东 晶澳科技 晶澳太阳能 电池 扬州晶澳 组件 上海晶澳 合肥晶澳 邢台晶澳 扬 州 晶 澳 新 能 源 硅片 宁晋晶兴 邢台晶龙电子 邢 台 晶 龙 新 能 源 东海晶澳 阳光硅谷电子 曲靖晶龙电子 包头晶澳 95% 5% 59.29% 10.47%5.13%0.76%0.43%0.41%0.35%0.33%19.01% 100% 49% 100% 100% 100% 70% 86.67% 100% 100% 100% 100% 100% 深 圳 博 源 3.82% 100% 51%

6、晶海洋 100% 股权集中：公司实际控制人为靳保芳，其通过晶泰福持有公司56.32% 的股权。 公司一体化布局，在硅片、电池片、组件三个环节有深入布局。 图：公司股权结构及子公司 - 7 - 1.21.2 公司管理层与人力资源公司管理层与人力资源 管理层与经营风格：管理层在行业深耕多年，专业化程度高。经营 风格稳健。 - 8 - 人力资源： 形成了专业化的团队，技术人员、高学历人员占比高。 人均效率保持在较高水平。 1.21.2 公司管理层与人力资源公司管理层与人力资源 - 9 - 资料来源：公司官网、招商证券 公司发展历程：公司从电池业务起家，逐渐发展成产业链覆盖硅片、 电池、组件及光伏电站

7、的垂直一体化公司。全球拥有12各生产基地、 20多个分支机构。 1.31.3 公司发展历程公司发展历程 初创期 （2005- 2007） 2005年宁晋晶龙中澳太阳能有限公司正式成立，同年更名为晶澳太阳能有限公司 2006年在奉贤成立全资子公司上海晶澳太阳能科技有限公司 2007年晶澳太阳能控股有限公司在美国纳斯达克上市（交易代码：JASO） 做强组件 （2008- 2014） 2008年扬州电池基地破土动工 2008年东海基地（晶海洋半导体材料（东海）有限公司）成立 2009年晶澳太阳能公司宁晋和扬州生产基地总产能达到650MW 2014年晶澳敦煌100MW项目建成 垂直一体 化（2011

8、至今） 2011晶澳公司与合肥市政府签订投资合作协议，在合肥市建设规模为3GW一体化生产基地 2016年邢台基地1.5GW组件项目投产，业内迄今为止最大的单体生产车间 2017年包头晶澳3GW晶硅项目奠基 2017年东海基地金刚先切片项目正式投产，项目投产后形成年产2GW多晶硅片的生产能力 全球化布 局（2012 至今） 2012年晶澳太阳能在日本东京成立分社，日本市场前三的顶级供应商 2015年马来西亚400MW高性能光伏电池制造厂正式投产 2019年晶澳太阳能正式登陆A股市场 图：公司发展历程 - 10 - 目录目录 二、公司业务与竞争力分析 持续专注于组件业务 组件出货排名靠前，品牌、渠

9、道强 垂直一体化布局 持续保持较高的经营效率 - 11 - 持续专注于组件业务：持续专注于组件业务： 公司通过电池片业务起家，2010年开始进入组件环节 公司持续专注组件业务，目前收入90%以上来自组件，同时，公司后续发展围绕 组件业务进行一体化布局，电池片、硅片环节目前积累都很深 2.12.1持续专注于组件业务持续专注于组件业务 102.6% -30.8% 211.2% -8.7% -37.4% 6.9% 57.3% 19.7% 16.4% 24.9% -0.1% 7.7% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2500 5000 7500 1000

10、0 12500 15000 17500 20000 22500 2007200820092000019 组件收入电池收入其他收入同比（右轴） 资料来源：Wind、招商证券 图：公司收入增长及结构 - 12 - 2.22.2组件业务排名前列组件业务排名前列 组件业务排名前列：组件业务排名前列： 公司组件出货量过去10年持续保持 增长，2019年公司组件出货量达 10.26GW，20年上半年达5.47GW 公司组件业务出货量14年开始持续 排名在前三的位置，具备很强的竞 争优势 资料来源：Wind、招商证券 图：公司组件出货量情况

11、- 13 - 2.22.2具备品牌影响力具备品牌影响力 欧洲顶级光伏品牌 澳大利亚顶级光伏品牌 影响力光伏电池/组 件品牌 影响力优秀光伏 创新企业 全球一流光伏制造商 最具融资价值光伏组件品 牌第四名 亚洲光伏产业协会产 业贡献奖 亚洲光伏产业协会科 技成就奖 优秀光伏组件企业 一带一路新能源国际发展突出贡献奖 一带一路新能源国际智能制造突出贡献奖 中国年度影响力品牌 光伏行业十大最具创新组件企业 73% 76% 76% 79% 85% 89% 90% 90% 91% 91% 91% 96% 96% 100% 100% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 协鑫

12、集成 腾晖 正泰 夏普 比亚迪 LG电子 SunPower 第一太阳能 尚德/顺风 韩华Q Cells 隆基 晶澳太阳能 晶科太阳能 天合光能 阿特斯 BankableNot bankableNever Heard of 具备品牌影响力：具备品牌影响力： 公司产品品质过硬，产品性能具备领 先优势 荣获“欧洲顶级光伏品牌”、 “澳大 利亚顶级光伏品牌”、“优秀光伏组 件企业”、“最具融资价值光伏组件 品牌”等多项荣誉 资料来源：BNEF、公司官网、招商证券 图：公司BNEF 最具融资价值光伏组件品牌第四名 图：公司部分品牌获奖情况 - 14 - 2.12.1全球化的渠道优势全球化的渠道优势 14

13、.3% 23.7% 26.2% 48.9% 48.3% 54.1% 58.2% 66.9% 57.0% 48.6% 51.5% 57.4% 71.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海外收入占比国内收入占比 全球化的渠道优势：全球化的渠道优势： 在海外拥有13个销售网点，销售网络遍布全球120多个国家和地区 产品品质得到了中国电力投资集团公司、中国国电集团公司、阳光

14、电源股 份有限公司、Cypress CreekEPC, LLC、Acciona Energia Chile, S.p.A.、 Iberdrola, S.A.等国内外大型客户的广泛认可，与全球优质的电力公司 及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的合作关系，显示了强大的 品牌影响力和良好的声誉。 资料来源：Wind、招商证券 图：公司海外收入占比持续提升 - 15 - 2.32.3垂直一体化布局优势垂直一体化布局优势 垂直一体化布局优势：垂直一体化布局优势： 晶澳实施硅片到组件的一体化战略，硅片和电池产能保持在组件产 能的80% 当前公司电池、单晶硅片产能分别为17、14GW左右，未来有望扩张

15、 至20GW以上 资料来源：Wind、招商证券 图：公司一体化业务布局 - 16 - 2.32.3垂直一体化布局优势垂直一体化布局优势 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 200020E 组件电池硅片 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2001720182019 组件电池硅片 100.0% 112.8% 124.0% 108.8% 89.2% 100.0% 90.0% 35.7% 38.5% 79.0% 87.9% 102.6%104.5% 90.0% 0% 20% 4

16、0% 60% 80% 100% 120% 140% 200020E 电池/组件硅片/组件 垂直一体化布局优势：垂直一体化布局优势： 晶澳实施硅片到组件的一体化 战略，硅片和电池产能保持在 组件产能的80% 当前公司电池、单晶硅片产能 分别为17、14GW左右，未来有 望扩张至20GW以上 资料来源：Wind、招商证券 图：公司组件、电池、硅片产能情况 图：公司组件、电池、硅片产能匹配情况 图：公司组件、电池、硅片产量情况 - 17 - 2.12.1垂直一体化布局优势垂直一体化布局优势 垂直一体化布局优势：垂直一体化布局优势： 一体化产商通过部分上游产

17、品外购，能够更有效的抵御市场波动的风险 一体化厂商组件全成本依旧显著低于组件价格，存量市场下可以报出更具 竞争力的价格，具备更强的盈利能力 - 18 - 2.42.4经营稳健，保持高效率经营稳健，保持高效率 经营稳健，保持高效率：经营稳健，保持高效率： 公司的经营效率持续维持在较高水平，即使受18年“531”光伏政策影响， 公司经营效率在19年迅速恢复，韧性很足。长期看，公司经营效率将持续 提升。 - 19 - 2.42.4经营稳健，保持较高效率经营稳健，保持较高效率 - 20 - 目录目录 三、增长动力 组件市占率有望持续提升 光伏装机需求有望持续高增长 低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力

18、- 21 - 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 200020E2021E 组件产能（GW）组件产量（GW） 111.8% 36.6% 16.5% 24.1% -2.4% 8.5% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200019 组件业务收入（百万元）同比（右轴） 0.217 0.485 0.739 1.174 2.34 2.90 5.10 7.64 7.99 1

19、0.26 1.24% 1.61% 2.31% 3.06% 5.45%5.47% 6.99% 7.49%7.54% 8.92% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 2 4 6 8 10 12 2000019 公司组件销量（GW）市占率（右轴） 组件出货、市占率有望持续提升：组件出货、市占率有望持续提升： 公司组件出货量过去10年持续保持 增长，2019年公司组件出货量达 10.26GW，20年上半年达5.47GW 20年底公司组件产能有望达20GW以 上 公司组件市占率过去持续提升，目 前在9%

20、左右，还有很大上升空间 3.13.1组件出货、市占率有望持续提升组件出货、市占率有望持续提升 资料来源：Wind、招商证券 图：公司组件效率及市占率情况 图：公司组件收入情况 图：公司组件产能、产量情况 - 22 - 51.34% 49.50% 51.70% 56.22% 69.22% 35.96% 35.08% 36.83% 37.48% 44.89% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 200182019 前十大组件厂市占率前五大组件厂市占率 晶科, 12.4% 晶澳, 8.9% 天合, 8.8% 阿特斯, 7.5% 隆基乐

21、叶, 7.3% 韩华, 6.7% 东方日升, 5.5% First Solar, 5.0% 无锡尚德, 3.7% 正泰, 3.6% 其他, 30.8% 组件环节市场份额将更加集中：组件环节市场份额将更加集中： 2019年十大组件厂市场份额70%，2020 年预计进一步提升，格局优化之后才 有稳定的利润。头部组件厂凭借一体 化的成本优势、品牌优势、全球化的 销售渠道和服务网络优势正大幅度扩 张，独立组件厂难以生存，代工厂利 润很薄，未来市场向头部大厂集中。 3.13.1组件出货、市占率有望持续提升组件出货、市占率有望持续提升 图：前10/5达组件市占率情况 图：2019年组件格局 资料来源：Wi

22、nd、公司官网、招商证券 图：公司组件品质、质保情况 - 23 - 3.13.1组件出货、市占率有望持续提升组件出货、市占率有望持续提升 - 24 - 一、需求展望 2020年国内光伏装机估算（GW）2020年国内光伏装机估算（GW） 规模（GW） 2020并网（GW） 2019年平价结转10.34 2019年竞价结转9.97.8 2020年平价254 2020年竞价2614 特高压、超领跑者7.27.2 户用、扶贫7.57.5 合计44.5 来源：智慧光伏、招商证券 3.23.2光伏装机需求有望持续高增长光伏装机需求有望持续高增长 Q3Q3制造端超预期，制造端超预期，Q4Q4景气度较高景气度

23、较高 国内遗留项目结转、竞价项目抢装，Q4合计有望实现18-19GW以上。 海外疫情后开始恢复，国内、外在Q4可能可以达45GW左右。 Q3 略超预期，其中一个原因可能是制造端生产前置（备库存）。 - 25 - 20212021年可能是不错的年份年可能是不错的年份 目前国内大部分地区EPC造价达3.1-3.5元，大部分集中式电站都已经平价，中国 市场后续发展具有支撑；只要消纳、路条没有特别的障碍，可以保持中长期的增 长。 目前中国制造业锚定的价格，在海外大部分国家也已经平价，经过2020年这一波 降价以及利率成本下降，发达国家光伏电站经济性已经比较强。 如果发展中国家在疫情影响后能比较快的恢复

24、，全球很可能会高增长。 3.23.2光伏装机需求有望持续高增长光伏装机需求有望持续高增长 资料来源：Wind、招商证券 - 26 - 3.23.2光伏装机需求有望持续高增长光伏装机需求有望持续高增长 海外市场有空间和韧性海外市场有空间和韧性 GW级别国家增多，单一市场 依赖降低； 更多的发展中国家光伏装机 市场上规模。 欧洲市场近几年开始恢复。 、招商证券 - 27 - 3.23.2光伏装机需求有望持续高增长光伏装机需求有望持续高增长 光伏行业正在发生的变化：全球大部分地区平价，从增量走向存量光伏行业正在发生的变化：全球大部分地区平价，从增量走向存量 就国内市场而言，电网消纳与路条限制将取代补

25、贴限制，成为短期主要约 束。而中长期看，光伏与风电发展的下限，是仅考虑新增用电量需求。 在发达国家，光伏是最便宜的能源之一，已经进入缓慢的存量替代，不排 除加速。在发展中国家，随着这几年度电成本下降，光伏也有希望逐步成 为主力能源之一。 如果按照目前电网消纳的限制，理论上光伏发电量渗透率可达20%；光储一 体化或者电网储能改造后，渗透率应该可以到30%以上，替代空间比较大。 资料来源：Wind、招商证券 - 28 - 6.4 9.5 18.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2000

26、20E 硅片其中，单晶硅片 单晶硅片产能快速扩张，往低成本地区发展：单晶硅片产能快速扩张，往低成本地区发展： 19年底公司硅片产能达11.5GW（9.5GW单晶+2GW多晶）,目前公司单晶硅片 产能达14GW以上，其中，曲靖2GW，包头5GW均在低成本地区 包头和曲靖基地拥有电费优势，因此后续扩张以包头和曲靖基地为主，其 中，曲靖规划产能达20GW 目前，公司包头拉棒产能5GW左右，曲靖2GW左右，越南1.5GW左右，其余， 河北2GW新产能，3.7GW老产能 3.33.3低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力 图：公司硅片产能情况 资料来源：Wind、招商证券

27、- 29 - 3.33.3低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力 - 30 - 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 河北云南曲靖内蒙古包头 拉棒产能电价估算（元/kwh） 包头、曲靖产能成本优势明显：包头、曲靖产能成本优势明显： 包头、曲靖电价在3毛/度左右， 显著低于河北6毛/度 包头、曲靖为新产能，初始设备 投资更低，设备效率也更高 仅考虑电价、初始设备投资差异 的情况下，包头、曲靖产能拉棒 成本应该较公司产能低10元/kg以 上，折算后为0.16元/片，0.027 元/W 3.33.3低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力低成本硅片投

28、放有望拉升公司盈利能力 资料来源：Wind、招商证券 图：公司不同地区产能电价估算 - 31 - 31.0% 42.7% 69.5% 78.1% 25.8% 37.8% 45.9% 64.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20019H1 单晶硅片/组件估算硅棒/组件估算 0.148 0.178 0.134 0.039 0.090 0.122 0.1243 0.1313 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 0.160 0.180 0.200 201420152016

29、200Q120Q2 公司组件单瓦净利润估算（元/W） 11.51 7.59 0.36 12.01 15.59 17.09 14.67 11.49 18.65 21.02 24.31 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 组件业务毛利率（%） 低成本硅片投放有望拉升公司盈低成本硅片投放有望拉升公司盈 利能力：利能力： 过去几年，公司组件毛利率、单瓦净 利额持续提升，主要受益于公司一体 化策略下低成本单晶硅片的产能投放 目前，公司单晶硅棒产能匹配程度在 70%左右，只考虑新产能则更低，公 司低成本新产能投放将有效拉升盈利 能力 3.3

30、3.3低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力低成本硅片投放有望拉升公司盈利能力 资料来源：Wind、招商证券 图：公司组件毛利率情况 图：公司组件单瓦净利额估算 图：公司硅片、硅片与组件产能匹配估算 - 32 - 专注组件业务，品牌渠道优势突出。专注组件业务，品牌渠道优势突出。公司多年专注于组件业务，90%以上收入来自组件， 出货量持续排名在行业前三。目前，公司在海外拥有13个销售网点，销售网络遍布全 球120多个国家和地区，形成了很强的品牌和渠道优势。 垂直一体化布局，构建核心竞争力。垂直一体化布局，构建核心竞争力。公司硅片和电池产能保持在组件产能的80%，当前 公司电池、单晶硅片产能分别为17

31、、14GW左右，未来有望扩张至20GW以上。通过垂直 一体化战略，能有效抵御需求波动风险，增强盈利能力。 组件出货量，市占率有望持续提升。组件出货量，市占率有望持续提升。2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达 5.47GW，20年底公司组件产能有望达20GW以上。公司组件市占率过去持续提升，目前 在9%左右，公司凭借一体化的成本优势、品牌优势、未来市场市占率有望持续提升。 低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。目前公司曲靖2GW，包头5GW硅片产能均在 低成本地区，仅考虑电价、初始设备投资差异的情况下，包头、曲靖产能拉棒成本应 该较公司老

32、产能低0.027元/W。低成本新产能投放将有效拉公司升盈利能力。 投资建议：投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价为35-36元。 风险提示：风险提示：海外疫情影响需求，产能扩张不及预期。 4 4、结论与建议、结论与建议 更新至更新至2020.9.12，未考虑此次增发，未考虑此次增发 - 33 - 海外疫情影响需求：海外疫情影响需求：海外经济受疫情影响衰退，电力需求和光伏需 求低于预期。 产能投放不及预期：产能投放不及预期：公司硅片、电池、组件都规划了大量产能，如 果资金筹措不到位，则新产能投放可能会低于预期。 风险提示风险提示 - 34 - 财务预测表 - 35 - 负

33、责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训：游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证 券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 普绍增：普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化 产业。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究 新能源汽车上游产业。 赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券

34、，覆盖风电、新 能源汽车产业。 刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司， 2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。 分析师承诺分析师承诺 - 36 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力

35、低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 37 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证

36、券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 38 - 与产业同行，前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 39 - 感谢聆听 Thank You