1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月15日 计算机软硬件计算机软硬件/计算机应用计算机应用 当前价格(元)： 336.90 目标价格(元)： 390.50 谢春生谢春生 SAC No. S0570519080006 研究员 郭雅丽郭雅丽 SAC No. S0570515060003 研究员 SFC No. BQB164 金兴金兴 SAC No. S0570118110013 联系人 资料来源：Wind 国产国产 PDF 龙头

2、打开新空间龙头打开新空间 福昕软件(688095) 产品线完整，国际化不断推进产品线完整，国际化不断推进 福昕是国内 PDF 龙头，拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企 业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线，通过整合旗 下产品，形成了云办公解决方案、企业级 PDF 解决方案等。从短期看，虽 然公司面临与 Adobe 的市场竞争，但我们认为公司 PDF 产品性价比有望 为福昕带来局部竞争优势；中期关注产品线延伸，数字签名与 PDF 表单促 成长；长期来看，从 ToC 到 ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 2.75

3、、3.95、5.33 元，给予增持评级。 PDF 功能不断丰富，市场规模或进一步扩大功能不断丰富，市场规模或进一步扩大 PDF 文件格式自 1990 年代诞生至今，功能不断丰富，发展出编辑、表单、 签名、加密等功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电 子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010 年至今 PDF 格式进一步发展，市场规模进一步扩大，据 Adobe 发布的预测，2021 年 PDF 市场 TAM 将达到 75 亿美元。 四大因素推动福昕抢占四大因素推动福昕抢占 Adobe 市场份额市场份额 从产品线对比看，福昕构建了包括 PDF 产品套件、SD

4、K 开发工具及自动 化解决方案等服务在内的产品体系，在性价比上具有一定的优势。此外， Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球 渠道建设不断推进、 Adobe 战略向 ToB 的转移四大因素或推动福昕在 ToC 端 PDF 市场抢占 Adobe 的全球市场份额。我们认为，中美关系恶化或对 公司美国业务造成一定影响，但目前来看 ToC 端潜在的影响有限。 数字签名、数字签名、PDF 表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力 数字签名方面，电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方 面的需求或推动数字签名市场增长，福昕 PDF

5、数字签名产品提供完整的 API，能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面，医疗、金融等行 业需求或推动 PDF 表单行业发展，福昕 PDF 支持将表单数据导入到数据 库中，在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表 单等新产品逐步落地，或为公司创造增长动力。 从从 ToC 向向 ToB 业务拓展，业务拓展，TAM 不断抬升不断抬升 长期来看，从 TOC 向 TOB 领域拓展将进一步抬升 TAM。福昕以 PDF 方 案能力为核心，积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看，福昕在政务市 场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性，福昕有望通 过互联 PDF 切入。未

6、来随着在 ToB 领域的布局进一步深入，TAM 有望进 一步抬升。 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57 亿元。采取 PEG 估值，参考可比公司 20 年 Wind 一致预期 PEG 均值为 2.78 倍,给予公司 20 年 2.78 倍 PEG，对应目标价 390.5 元，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示：PDF 发展不及预期，市场竞争风险，中美关系进一步恶化。 总股本 (百万股) 48.14 流通 A 股 (百万股) 10.90 52 周内股价区间 (元) 309.27-359.80 总市值 (百万元) 16,218 总资产 (百万元) 5

7、28.98 每股净资产 (元) 8.08 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 280.89 368.95 517.64 718.74 977.43 +/-% 27.30 31.35 40.30 38.85 35.99 归属母公司净利润 (百万元) 38.49 74.14 132.27 190.10 256.76 +/-% 49.89 92.62 78.41 43.73 35.06 EPS (元，最新摊薄) 0.80 1.54 2.75 3.95 5.33 PE (倍) 421.39 218.77 122.62 85

8、.31 63.17 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 184 368 552 736 (11) (3) 6 15 23 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)福昕软件 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点：国产 PDF 龙头打开新空间 . 3 核心观点 . 3 区别于市场的观点

9、 . 3 盈利预测与投资建议 . 3 福昕软件：国产 PDF 龙头 . 4 产品线完整，全球化不断推进 . 4 公司产品线完整，PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源 . 4 福昕国际化不断推进 . 6 通过并购增强 PDF 能力，拓展客户群体 . 7 PDF 功能不断丰富，TAM 不断抬升 . 9 PDF 功能不断丰富，TAM 不断抬升 . 9 Adobe 处于龙头地位，竞争对手多样化 . 10 短期关注与 Adobe 的竞争 . 11 福昕软件差异化具有特色，编辑器产品具有性价比优势 . 11 替代 Adobe 的四大可能性 . 11 中期关注产品线延伸 . 14 数字签名 . 14 数字

10、签名行业成长空间大，电商、教育等行业需求推动电子签名行业成长 . 14 福昕数字签名产品提供完整 API，提升文档管理效率 . 14 PDF 表单 . 15 长期：从 ToC 到 ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升 . 17 积极拓展行业客户，TAM 或不断抬升 . 17 政务市场依托安全性优势，有望通过互联 PDF 切入 . 17 教育市场依托八大核心能力，获知名院校选择 . 17 盈利预测 . 19 收入成本预测 . 19 毛利率预测 . 19 费用率假设 . 20 目标价 390.5 元，首次覆盖给予“增持”评级 . 20 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 m

11、NtMsNsOrPmQnRqNnPpRpQ7NdN6MoMqQsQoOjMoOuNeRmNpR6MpPzQMYqRsPuOqQrM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资要点：投资要点：国产国产 PDF 龙头打开新空间龙头打开新空间 核心观点核心观点 福昕是国内 PDF 龙头，拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决 方案、 PDF 工具及在线服务产品四大产品线， 通过整合旗下产品， 形成了云办公解决方案、 企业级 PDF 解决方案等。从短期看，虽然公司面临与 Adobe 的市场竞争

12、，但我们认为公 司 PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势； 中期关注产品线延伸， 数字签名与 PDF 表单促成长；长期来看，从 To C 到 To B，TAM（可触达空间）进一步抬升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对公司的认知多为一款便宜（免费）的 PDF 软件，产品较 Adobe 具有明显差距，但 我们认为，福昕软件在产品差异化方面独具特色。福昕构建了包括 PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系，实现了从免费到定制化产品，再到标 准化产品的转型。未来，Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、 福昕全球渠道建设不断推进、A

13、dobe 战略向 To B 的转移四大因素或推动福昕在 To C 端 PDF 市场抢占 Adobe 的全球市场份额。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2020-2022 年分别实现归母净利润 1.32/1.90/2.57 亿元，对应 EPS 分别为 2.75/3.95/5.33 元。采取 PEG 估值，我们选取与公司业务相类似的金山办公、广联达与万 兴科技作为可比公司，参考可比公司估值，20 年 Wind 一致预期 PEG 均值为 2.78 倍,给 予公司 20 年 2.78 倍 PEG，对应目标价 390.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 20

14、20 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 福昕软件：国产福昕软件：国产 PDF 龙头龙头 产品线完整，全球化不断推进产品线完整，全球化不断推进 公司产品线完整，公司产品线完整，PDF 编辑器与阅读器为编辑器与阅读器为最主要收入来源最主要收入来源 公司拥有四大产品线，公司拥有四大产品线，PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源。编辑器与阅读器为最主要收入来源。2016-2019 年 PDF 编辑 器与阅读器收入占比由 56%提升至 78%，成为收入最主要的组成部分。企业文档自动化 解决方案、PDF 工具及在线服务收入占比较为稳定。 图表图表1：

15、 公司营收结构公司营收结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表2： 福昕产品线福昕产品线 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源，盈利能力逐步提升。编辑器与阅读器为最主要收入来源，盈利能力逐步提升。福昕软件最主要的收入来 源，产品包括 PDF 编辑器和 PDF 阅读器。收入由 2016 年的 0.99 亿元增长至 2019 年的 2.86 亿元，CAGR 为 43%，其中大部分源于新增机构客户的快速增长。公司 PDF 编辑器 与阅读器盈利能力不断提升，由于产品标准化程度较高，可复制性强，因此销售收入增长 时，毛利率有所上升，毛利率从 2016 年的

16、 90%上升至 2019 年的 97%。主要客户包括个 人终端用户、大中小型企业及机构用户（如政府、能源、银行、保险、法律等） 。 56% 59% 66% 78% 35% 26% 20% 11% 6% 12%12% 9% 3%3%2%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表3： PDF 编辑器与阅读器

17、收入及增速编辑器与阅读器收入及增速 图表图表4： PDF 编辑器与阅读器毛利率编辑器与阅读器毛利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 整合产品形成全套整合产品形成全套 TOB、TOC 解决方案，安全相关解决方案为亮点。解决方案，安全相关解决方案为亮点。福昕通过整合旗下 产品，形成了云办公解决方案、企业级 PDF 解决方案、互联 PDF 解决方案、电子文档安 全分发、PDF 文档安全应用、PDF 文档电子签章、网络印发等解决方案。除此之外，福 昕在 PDF 文档安全方面， 基于自主知识产权的 PDF 引擎技术， 推出了电子文档安全分发、 PDF 文档安全应用

18、、PDF 文档电子签章解决方案。 图表图表5： 公司公司 TOB、TOC 解决方案解决方案 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 99 130 184 286 31% 42% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 百万元 收入增速 90% 94% 95% 97% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 20019 毛利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6

19、福昕国际化不断推进福昕国际化不断推进 坚持国际化发展战略，海外收入高占比凸显全球化特征。坚持国际化发展战略，海外收入高占比凸显全球化特征。公司海外收入占比稳定在 90% 以上，以欧美区域为主，中国大陆的收入占比近几年也呈现出缓慢增长的趋势。 图表图表6： 公司收入（分地区）公司收入（分地区） 图表图表7： 公司收入占比公司收入占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司拥有大量海外头部客户，与海外客户合作经验丰富。公司拥有大量海外头部客户，与海外客户合作经验丰富。公司海外客户包括互联网巨头、 电子设备制造商、IT 解决方案提供商等，客户体量涵盖从年收入几十

20、亿美元到千亿美元的 客户。 公司客户包括戴尔 （DELL US， 无评级） 、 加拿大共享服务局 （未上市） 、 亚马逊 （AMZN US，无评级） 、谷歌（GOOGL US，无评级） 、微软（MSFT US，无评级） 、英特尔（INTC US，无评级） 、康菲石油（COP US，无评级） 、纳斯达克（NDAQ US，无评级）等海外 大型企业。公司拥有丰富的与海外巨头合作的历史，其 PDF 技术得到过微软、谷歌、亚 马逊等巨头的认可，拥有丰富的海外客户合作经验。 图表图表8： 公司海外客户公司海外客户 备注：提及公司：戴尔（DELL US，无评级）、亚马逊（AMZN US，无评级）、谷歌（GO

21、OGL US，无评级）、微软（MSFT US，无评级）、英特尔（INTC US，无评级）、康菲石油（COP US，无评级）、Insight（NSIT US，无评级）、Atalasoft（未 上市）、SYNNEX（SNX US、无评级）、Amdocs（DOX US，无评级）、SHI international（未上市）、Omnitracs（未上市） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 45 57 79 91 100 132 163 219 12 16 20 27 45 51 68 83 11 17 14 11 13 16 17 22 6 4 7 7 9 11 20 31 7 8 10 10 0

22、50 100 150 200 250 300 350 400 2000182019 百万元 北美欧洲亚洲其他 中国大陆大洋洲其他 58% 59% 65%64% 57% 60% 58%59% 16% 16% 16% 19% 25% 23% 24%22% 14% 17% 11% 8% 8% 7% 6% 6% 8% 4%6% 5% 5% 5% 7%8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 北美欧洲亚洲其他中国大陆大洋洲其他 公司研究/首次覆

23、盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 阅读器产品凭借技术优势赢得海外客户，软件开发产品为亮点。阅读器产品凭借技术优势赢得海外客户，软件开发产品为亮点。公司拥有独立的自研 PDF 引 擎，并且提供了多种 PDF 相关的产品，凭借技术优势打入多家互联网巨头的主要产品中，如 亚马逊 Kindle 产品、谷歌 Chrome 浏览器、谷歌 Android 移动平台、微软 SharePoint 平 台。此外，公司的软件开发产品在海外客户的解决方案中得到应用。公司的软件开发产品主 要包括各类以 SDK 形式提供的开发软件包，以及 Foxi

24、t PDF IFilter 等能够与公司系统集成的 PDF 工具，目前公司的软件开发产品已在海外客户的产品中得到了应用。 图表图表9： 公司公司软件开发产品软件开发产品海外客户应用史海外客户应用史 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 通过并购增强通过并购增强 PDF 能力，拓展客户群体能力，拓展客户群体 通过并购不断增强通过并购不断增强 PDF 领域的技术、产品能力。领域的技术、产品能力。并购是福昕增强 PDF 技术、产品能力的 重要手段，自 2014 年以来，福昕通过并购海外 PDF 公司，在 PDF 压缩、数据采集等领 域的综合实力不断增强。其中重要的收购包括： 1. 收购收购 Datai

25、ntro 获得纸质数据捕获解决方案组合。获得纸质数据捕获解决方案组合。通过收购 Dataintro，公司获 得了纸质数据捕获解决方案组合，包括手动键控，OCR（光学字符识别） ，条形 码。通过收购 LuraTech，公司进一步强化了 PDF 压缩技术。 2. 收购收购 Debenu 提升开发能力。提升开发能力。公司通过收购 Debenu，增强了 PDF 相关的开发 能力， Debenu 的主打产品 Quick PDF Library 提供了用代码创建、 渲染、 打印、 保护、合并、拆分和操作 PDF 文件的功能，有助于 PDF 产品快速开发。 3. 收购收购 Cvision 提升提升 PDF

26、压缩能力。压缩能力。公司收购 Civision，提升了 PDF 压缩解决方 案的能力。Civison 核心产品 PDF Compressor 能够将文档、图像等内容转换为 可文本搜索，压缩，完全优化的 PDF 和 PDF / A 文件。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表10： 公司公司 PDF 领域并购领域并购史史 备注：提及公司：Dataintro（未上市）、LuraTech（未上市）、Debenu（未上市）、SumiLux US（未上市）、Cvision（未上市） 资料来源：公司年报，华泰证

27、券研究所 通过收购不断扩大客户群体。通过收购不断扩大客户群体。 公司通过收购扩大了客户群体， 进一步扩展了国外企业客户。 如通过收购 Civison，获得了金融、汽车、健康等领域的新客户。 图表图表11： 公司客户群体公司客户群体 备注： 提及公司： Barclays （BARC LN， 无评级） 、 RBS （NWG LN， 无评级） 、 H&R BLOCK （HRB US， 无评级） 、 EdwardJones （JRSXX US，无评级）、GMAC（未上市）、United Health（UNH US，无评级）、McKESSON（MCK US，无评级）、EMC （EMC US，无评级）、C

28、A（未上市）、NISSAN（7201 JP，无评级）、XEROX（XRX US，无评级）、conEdison（ED US， 无评级）、BLACK & VEATCH（未上市） 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 PDF 功能不断丰富，功能不断丰富，TAM 不断抬升不断抬升 PDF 功能不断丰富，功能不断丰富，TAM 不断抬升不断抬升 PDF 进一步发展，进一步发展，TAM 不断抬升。不断抬升。PDF 源起施乐 Interpress 项目，PostScript 满足精确 描述

29、页面需求。 PDF 的基础是 PostScript 语言， 并在 PostScript 语言基础上进一步升级。 自 1992 年 PDF1.0 发展至今，PDF 经历了三大重要的发展节点，分别是 90 年代 PDF 技 术逐渐成熟，而 1999-2009 年 PDF 成为工业标准，2010 年至今 PDF 格式迎来了进一步 发展。据 Adobe 发布的预测，2021 年 PDF 市场 TAM 将达到 75 亿美元。 图表图表12： PDF 发展史发展史 资料来源：公司招股书、华泰证券研究所 功能逐渐丰富，从文档阅读到创编工具。功能逐渐丰富，从文档阅读到创编工具。PDF 文件格式自 1990 年

30、代开始早期开发工作， 以文档阅读、嵌入字体和跨平台操作为主要功能，20 多年间逐渐发展出编辑、表单、签 名、加密等多元功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电子公文、工 程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。 图表图表13： PDF 功能功能 资料来源：公司招股书、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 Adobe 处于龙头地位，竞争对手多样化处于龙头地位，竞争对手多样化 竞争对手多样化。竞争对手多样化。福昕所在的 PDF 市场竞争对手多样化，不仅包括专业 PDF 厂商

31、，如 Adobe、Nitro 等，还包括办公软件厂商，如金山。竞争对手主要有 Adobe、Nitro、Kofax 以及万兴科技、金山办公。 图表图表14： PDF 厂商厂商 备注：提及公司：Adobe（ADBE US，无评级）、Nitro（NTO AU，无评级）、Kofax（KFX US，无评级）、万兴科技（300624 CH，无评级）、金山办公（688111 CH，无评级） 资料来源：华泰证券研究所 Adobe 为绝对龙头，福昕有优势。为绝对龙头，福昕有优势。从收入看，Adobe 为 PDF 市场绝对的龙头，福昕有优 势。2019 年 Adobe document Cloud 收入为 12.

32、25 亿美元，处于绝对领先的地位，且市 场份额较为稳定。福昕 2019 年收入为 3.69 亿人民币，较 Adobe 仍有较大差距，但领先 于 Nitro、万兴科技等竞争对手。动态角度看，近年来福昕软件的全球市场份额逐渐上升， 从 2017 年的 3.7%上升至 2019 年的 4%。 图表图表15： 按收入计算市场份额按收入计算市场份额 资料来源：Wind，华泰证券研究所 92.3%92.4%92.3% 3.7%3.8% 4.0% 0.9%0.8%1.1% 3.1%3.0% 2.7% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 201720182

33、019 Adobe福昕软件万兴科技Nitro 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 短期关注与短期关注与 Adobe 的竞争的竞争 福昕软件差异化具有特色，编辑器产品具有性价比优势福昕软件差异化具有特色，编辑器产品具有性价比优势 Adobe 产品线较全，福昕软件在产品差异化方面独具特色。产品线较全，福昕软件在产品差异化方面独具特色。福昕构建了包括 PDF 产品套 件、 SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系， 实现了从免费到定制化产品， 再到标准化产品的转型。Adobe 产品涉及 PDF 文档

34、的创建、管理、阅读、共享、签名等 流程，而福昕软件的互联 PDF 则展现出鲜明的产品多元化特征。 编辑器产品上福昕有性价比优势。编辑器产品上福昕有性价比优势。福昕 PDF 编辑器在 OCR、电子签名、PDF DRM 等功能 方面能提供较好的支持，并且支持多种符合 ISO 标准的 PDF 格式，在价格方面，相较于与 之功能类似的 adobe acrobat、Nitro Pro，福昕 PDF 编辑器价格较低，具有性价比优势。 图表图表17： 编辑器产品编辑器产品 价格价格 平台平台 OCR 电子签名电子签名 PDF DRM 符合符合 iso 标准标准 adobe acrobat $299-499

35、Win/Mac/Android/ios PDF/A；PDF/E；PDF/X Foxit PhantomPDF Editor $99-130 Win/mac PDF/A；PDF/E；PDF/X Nitro Pro $160 Win PDF/A；PDF/E；PDF/X Adobe Illustrator $20-$50/MO Win/Mac - PDF Expert $80 mac/ios - PDF-Xchange Editor Plus $50+ - - - - PDF Reader Pro $60 - - - - Nuance Power PDF Advanced $150 win PDF/

36、A；PDF/E；PDF/X 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 替代替代 Adobe 的四大可能性的四大可能性 替代可能性一：替代可能性一：Adobe 激进推广订阅模式带来机遇。激进推广订阅模式带来机遇。Adobe 激进推广订阅模式，福昕云 转型相对温和。Adobe 自 2012 年起开始转型云订阅模式，而目前福昕软件的收入来源仍 以永久授权模式为主，订阅模式为辅，云转型较为温和。云模式与用户捆绑提升客户转换 成本：云模式下客户在付费期间只能获得软件产品的使用权，但无法获得永久授权，并且 数据存储于云端有较高的转换成本，激进推进云模式可能导致客户谈判力削弱等问题，不 利于客户关系维系，Adob

37、e 激进推进云模式为福昕创造机遇。 图表图表16： 福昕和福昕和 Adobe 产品体系产品体系对比对比 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表18： Adobe 云收入占比云收入占比 图表图表19： 云订阅模式云订阅模式 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 资料来源：Adobe 年报，华泰证券研究所 替代可能性二： 福昕产品不断优化， 形成差异化优势。替代可能性二： 福昕产品不断优化， 形成差异化优势。福昕产品与 Adobe 产品功能接近， 能够实现替代

38、：从产品功能看，福昕构建了包括 PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化 解决方案等服务在内的产品体系，实现了从免费到定制化产品，再到标准化产品的转型， 产品功能与 Adobe 类似， 基本能够实现产品的替代。 后起之秀差异化特征显著， 互联 PDF 拉动基础产品销售。Adobe 作为全球最大的 PDF 电子文档软件产品提供商，具有较高的 市场占有率。最早进入市场，积累了大量的资金和技术优势。而福昕软件在发展过程中积 极发掘自身的差异化优势，产品的高性价比、高性能等特征吸引力一大批消费者，尤其在 PDF 产品中融入互联 PDF 功能，有助于增强公司产品的差异化特色，对基础产品的销售 产生积极

39、作用。 图表图表20： 福昕福昕产品优势产品优势 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 替代可能性三：福昕全球渠道建设不断推进。替代可能性三：福昕全球渠道建设不断推进。Adobe 凭借先发优势在全球市场率先建立龙 头地位，但福昕多年的差异化战略帮助其在全球范围内建立了成熟稳定的客户群体。公司 客户覆盖全球 200 余个国家和地区；主要客户包括戴尔、加拿大共享服务局、亚马逊、 微软等国际知名企业以及机构；同时近年来积极开拓国内市场。 2017 至 2019 年，海外 大型客户销售收入 CAGR 超过 50%。 28% 50% 67% 78% 84% 88% 89% 0% 10% 20% 30% 4

40、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 adobe云收入占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表21： 2017-2019 年福昕软件海外大型客户销售收入及增速年福昕软件海外大型客户销售收入及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 替代可能性四：替代可能性四：Adobe 战略转移。战略转移。福昕继续深耕 2C 端业务，加大技术研发投入以提高核 心竞争力。 伴随全球 SaaS 市场规模的快速扩大， 公司加速产品的升级进程， 并借助 AI 技 术研发文档智能化云服务，增加产品及服务内容。未来可能逐渐向订阅服务模式转型，但 由于其产品较高的性价比和特色产品互联 PDF 的高安全性，用户体量将稳中有升，有望 成为具有国际影响力的民族品牌。根据 Adobe 官网，Adobe 发展路径向 2B 端转移，在坚 持“平台+应用”产品布局的基础上借助 AI 赋能创意营销，提高