1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 商业贸易行业 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核 心变量 电商行业专题系列报告（一） 核心观点核心观点 电商是 “人电商是 “人-货货-场” 三要素构成的商业体系， 核心作用在于交易场” 三要素构成的商业体系， 核心作用在于交易与变现与变现。 “人” 即是购买者； “货”即是商品和服务，背后的提供者包括商家、品牌及供应 链； “场”即是平台构建的交易场所，包括交易场景及交易服务。随着中国 电商行业的不断发展， 综合型电商所能承载的作用已经能覆盖品牌推广、 新 品测试、数据积累等更多方面，但是不论是基于电商内生的商业体系，还是 外部视角下的电

3、商角色，达成交易始终是最核心的功能。我们认为，电商产 业链各环节均在通过不同的手段增强三要素的交互，最终实现更多交易的 达成。 “人”的视角下，行业核心变量有二。“人”的视角下，行业核心变量有二。1）“流量”“流量”：流量的直接意义是为 电商平台创造收入，通过点击、展示、时间等不同计费模式，电商获得流量 导入后即可获得服务收入。 流量的深层意义是为电商平台积累潜在用户， 通 过留存与付费转化，“流量”存在向“用户”的转化的可能。2）“用户”“用户”： 这是电商从内部出发可量化的核心指标，MAU、AAC 均有其实际意义和指 标缺陷，同时，关注 MAU/AAC 可以获得复购、付费转化等隐含信息。除

4、此 之外，“用户”画像具有重要的跟踪意义。 “货”的视角下，行业核心变量有三。“货”的视角下，行业核心变量有三。1）品牌的偏好品牌的偏好：品牌由于其原有积 累的用户群体和品牌壁垒， 能够为电商平台创造更高的收入， 提升电商平台 的用户吸引力和黏性。 现阶段品牌商家更偏好天猫渠道， 但是京东与拼多多 均在品牌侧进行持续投入，需要关注品牌偏好的变化。2）去品牌商品的成去品牌商品的成 长长：中国消费群体存在着非常鲜明的分化，除了品牌、优质产品可以对消费 者产生足够吸引力外，去品牌化的、低价的、高性价比的产品也拥有极为庞 大的消费群体。 在去品牌商品存在清晰的盈利路径的情况下， 未来需要关注 该类商品

5、需求侧的变化带来的增长红利。3）品类的渗透品类的渗透：电商在多个品类 中的渗透率仍有巨大提升空间，其提升过程与“场”在多个层面的变化（新 的场景、物流效率）存在密切的关联。 “场”的视角下，行业核心变量有三。“场”的视角下，行业核心变量有三。1）场景的创新场景的创新：直播电商是近两年 中电商场景创新的典型案例。随着 5G 技术、AR 和 VR 技术、供应链数字 化技术、算法技术的不断发展，电商的线上场景在实现对线下场景功能替 代、 实现自身独特功能的两个方向上存在持续创新的空间。2） 商家的商家的 ROI： 商家的广告投放策略反映了市场对于电商广告价值的定位，ROI 是决定电 商广告价值的重要

6、指标，可以通过电商平台的货币化率和商家的渠道推广 费用率对商家 ROI 进行跟踪分析。3）物流的效率物流的效率：电商行业对物流行业具 备更强的议价权，物流行业通过规模效应降低的成本使得电商行业可以支 出更低的物流费用，进而使得电商可以向更低价、更低毛利率品类渗透。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 推荐现阶段在用户、 品牌、 场景等多个核心变量上占据优势且深度布局的电 商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)，看好在流量、物流等核心变量上 基础扎实的京东集团-SW(09618，买入)。 风险提示风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动 行业评级 看好看好 中

7、性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2020 年 09 月 15 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 *6076 执业证书编号：S0860511010001 联系人 崔凡平 *6065 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 2 目 录 1 电商是什么：变现为核心

8、的商业体系 . 5 2 电商从哪里来：人货场的变迁 . 6 2.1 电商发展历史 . 6 2.2 “人”的增长 . 7 2.3 “货”的进化 . 8 2.4 “场”的进阶 . 11 3 电商向哪里去：寻找行业核心变量 . 14 3.1 “人”的视角：获取流量，沉淀用户 . 14 3.2 “货”的视角：品牌与品类 . 17 3.3 “场”的视角：新的场景，高的效率 . 22 投资建议 . 26 风险提示 . 26 nMtMoRqMqOsOmQsPoMoQqP7NbP7NpNnNoMrRkPrRyRkPqRsM7NnNyRxNmNnPvPtRsO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

9、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 3 图表目录 图 1：电商的“人-货-场”体系 . 6 图 2：电商行业发展历史. 7 图 3：中国网民规模 . 8 图 4：中国手机网民规模. 8 图 5：中国网民网络购物用户规模 . 8 图 6：国内三大电商年度活跃用户数（百万人） . 8 图 7：线上渗透率较低消费品类 . 9 图 8：线上渗透率较高消费品类 . 9 图 9：“货”的品类线上渗透趋势 . 9 图 10：品牌入驻天猫时间线 .

10、 10 图 11：京喜高性价比产品 . 11 图 12：拼多多高性价比产品 . 11 图 13：阿里巴巴的“场”内内容 . 12 图 14：京东的“场”内内容 . 12 图 15：拼多多的“场”内内容 . 12 图 16：壹网壹创营收及增速 . 13 图 17：宝尊电商营收及增速 . 13 图 18：快递业业务量 . 13 图 19：三通一达历年订单数量（亿件） . 13 图 20：从“流量”到“用户” . 14 图 21：中国网民规模 . 15 图 22：中国网民网络购物用户规模 . 15 图 23：中国的流量流通路径 . 15 图 24：阿里巴巴用户数量（百万人） . 16 图 25：拼多

11、多用户数量（百万人） . 16 图 26：京东用户性别比例（2019Q3） . 17 图 27：淘宝用户性别比例（2019Q3） . 17 图 28：京东用户年龄结构（2019Q3） . 17 图 29：淘宝用户年龄结构（2019Q3） . 17 图 30：拼多多部分合作品牌 . 18 图 31：三只松鼠营收规模. 19 图 32：百雀羚历年双十一销售额 . 19 图 33：城镇居民消费水平. 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行

12、业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 4 图 34：农村居民消费水平. 20 图 35：拼多多部分合作品牌 . 20 图 36：2018-2019 电商相对渗透率变化 . 21 图 37：淘宝直播日均观看用户增长迅速 . 22 图 38：淘宝直播 GMV . 22 图 39：中国不同形式网络广告市场份额 . 23 图 40：良品铺子电商渠道推广费用率 . 24 图 41：三只松鼠电商渠道推广费用率 . 24 图 42：三大电商广告货币化率 . 24 图 43：三大电商佣金货币化率 . 24 图 44：快递行业业务量（亿件） . 25 图 45：快递行业企业单票收入（元） . 2

13、5 图 46：快递行业企业单票成本（元） . 25 图 47：快递行业企业毛利率 . 25 表 1：平台电商营销服务方式 . 14 表 2：天猫部分入驻品牌. 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 5 电子商务在中国历经电子商务在中国历经三十年发展，已经成长为国民经济运行体系的重要环节，横跨三大产业，渗透三十年发展，已经成长为国民经济运行体系的重要环节，横跨三大产业，渗透 进入进

14、入人民人民生活的各个角落。生活的各个角落。行业中行业中业业已已成长出多家成长出多家规模巨大的优质龙头，在全产业链上也不断涌规模巨大的优质龙头，在全产业链上也不断涌 现出新兴的企业。我们认为，需要构建起一个成熟完备的核心研究框架，研判未来的行业发展走现出新兴的企业。我们认为，需要构建起一个成熟完备的核心研究框架，研判未来的行业发展走 向， 发现优质标的的内在价值， 以及挖掘向， 发现优质标的的内在价值， 以及挖掘具备成长潜力的新兴标的具备成长潜力的新兴标的。 本篇报告是我们团队发布的电本篇报告是我们团队发布的电 商行业商行业专题专题系列报告第一篇，基于“人系列报告第一篇，基于“人- -货货- -

15、场”的场”的框架框架视角对电商行业进行拆解，探讨在未来决定视角对电商行业进行拆解，探讨在未来决定 行业发展及公司价值的核心变量。行业发展及公司价值的核心变量。 1 电商是什么电商是什么：变现为核心的商业体系变现为核心的商业体系 电商是“人电商是“人-货货-场”场”三三大核心大核心要素构成要素构成的的商业体系。商业体系。不论是最早期的 B2B，还是发展过程中不断涌 现的 B2C、C2C、O2O 等等，电商扮演的最核心的作用从未改变，即搭建具有置信度的平台，链 接供给侧与需求侧，最终达成交易。在实现这一基础作用的过程中，电商的商业体系包含三大核心 要素，即“人”、“货”、“场”。具体来讲： “人”

16、：购买者 “货”：商品和服务，背后的提供者包括商家、品牌及供应链 “场”：平台构建的交易场所，包括交易场景及交易服务 电商的核心电商的核心作用作用在于达成交易在于达成交易， 三要素的交互利于交易的达成。， 三要素的交互利于交易的达成。 诚然， 随着中国电商发展至现阶段， 综合型电商所能承载的作用已经能覆盖品牌推广、新品测试、数据积累等更多方面，但是其核心的 作用依然是达成交易。 这一方面是由于作为一种销售渠道所必要的功能， 另一方面是扩展性的功能 均需要交易达成甚至是反复多次交易达成后才能实现。 当三要素同时齐备时， 交易可达成， 即 “人” 在 “场” 内获得相匹配的 “货” 。 我们认为，

17、 三要素间的两两互动则有利于最终实现三元素的齐备。 “人”在“场”内的活跃度的提升会增大“人”与“货”匹配的几率； “人”与“货”在不同场景、 平台中完成匹配后一定概率在电商“场”内完成交易；优质的“货”与合适的“场”相辅相成，对 于“人”具有更高的吸引能力。 从“人”、“货”、“场”从“人”、“货”、“场”的外部的外部视角视角看看，电商是，电商是核心核心变现渠道。变现渠道。跳出电商自身体系内的“人-货- 场”，从外部视角进一步审视电商所扮演的角色。 “人”：能够为电商体系带来消费用户的外部 参与者，我们将它们定义为流量方。流量方的典型特征为，拥有社交、娱乐、搜索、生活服务等功 能从而吸引一定

18、规模用户长期使用流量方产品。流量方产品在发展初期战略重心放在增加用户数 量以及用户黏性上， 形成一定规模后才会开始寻找不同的变现方式， 在将用户积累向商业变现的转 化过程中，电商往往是其重要的变现渠道之一。“货”：能够为电商体系提供商品的外部参与者， 我们将它们定义为供给方。 所有供给方的最终目标是将自己的商品销售向市场， 其可以选择的渠道 包括超市、 百货、 经销商、 直营店、 电商等等， 在这其中， 电商已经逐步成为最为重要的一条渠道。 “场”：能够为电商体系提供额外场景，基础服务的外部参与者，我们将它们定义为内容方和服务 方。内容方中的长短视频、直播等，依赖电商完成变现的关键一环，服务方

19、的代运营、物流则直接 需要在电商完成交易后才可实现收入。 总结来说总结来说， 不论是基于电商内生的商业体系， 还是外部视角下的电商角色， 达成交易始终是最核心不论是基于电商内生的商业体系， 还是外部视角下的电商角色， 达成交易始终是最核心 的功能。的功能。电商产业链各环节均在通过不同的电商产业链各环节均在通过不同的手段手段增强增强三三要素的交互要素的交互，最终实现更多交易的达成，最终实现更多交易的达成。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸

20、易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 6 图 1：电商的“人-货-场”体系 资料来源：东方证券研究所 2 电商从哪里来电商从哪里来：人货场的：人货场的变迁变迁 2.1 电商发展历史 萌芽萌芽初生初生阶段（阶段（1991-1999 年）年）。EDI 电子商务是电商行业的最初雏形。1997 年，我国最早的两 家电子商务公司：中国商品交易中心和中国化工网分别上线，B2B 业务开始逐步得到发展。1999 年，国内第一家 C2C 电商 8848 正式成立。同年 8 月，易趣网成立。11 月，当当网成立。1999 年 9 月，招商银行率先在国内全面启动“一网通”网上银行服务，成为国内首

21、先实现全国联通“网上 银行”的商业银行。这一时期的中国电商行业仍处于萌芽引入阶段，真正的互联网应用市场还没有 形成雏形，电子商务环境远未成熟，网络零售也才刚刚起步。 初期竞争初期竞争阶段（阶段（2000-2009 年）年）。2000 年国际范围内的互联网泡沫破灭导致了我国电子商务也受 到巨大的影响，8848 逐步没落，易趣被 eBay 收购，一大批新兴的电商网站关闭。但是机遇与挑 战并存，2003 年，中国电商发展史上最为重要的两家企业淘宝网、京东相继成立。易趣与淘宝之 争是电商发展史上第一次激烈的同业竞争，淘宝网以免费策略与行业老大易趣开展竞争，在 3 年 的时间里，淘宝在这次竞争中大获全胜

22、。在这一阶段中，C2C 也逐步成为当时我国网络购物市场 （包括 B2C 和 C2C）的主流商业模式。2008 年我国成为全球网民最多的国家，电子商务交易额 突破 3 万亿元，2009 年网购人数突破 1 亿。 高速高速成长成长阶段（阶段（2010-2014 年）年）。2010 年，淘宝迎来第二个双十一购物节，GMV 规模从 2009 年 的 0.5 亿元猛增至 9.36 亿元，双十一当天共有 2100 万用户参与了这次历史级别的购物节，全天 诞生了 181 家百万级店铺。 2011-2014 年电商交易额继续高速增长， 其中网络购物市场依然火爆， 占社会商品零售总额的比例大幅度提高，双十一已经

23、成为行业独有的网络购物节。在这一时期，苏 宁易购、 京东、 国美等电商巨头发起了最为激烈的电商价格战， 行业在竞争中高速成长。 截止 2014 年年底，中国电商行业已经全面超越欧盟、日本等经济体，部分领域甚至超越了美国。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 7 稳定发展阶段（稳定发展阶段（2015-2017 年）年）。以腾讯和京东的战略合作达成成为标志，2015 年起，资本推动 下的

24、激烈竞争正式结束，多领域的电商平台纷纷走向合作。2015 年出现的从美团大众点评、携程 去哪儿、滴滴快的、58 与赶集等生活服务电商均实现了合并。2015-2017 年网购人数、电商交易 总额、网络零售交易额与 2010-2014 年相比规模明显增大，但增长速度放缓。电商市场由蓝海逐 渐变为红海，发展进入相对稳定的阶段。 新的变化新的变化阶段阶段（2018-2020 年）年）。这一阶段之前，淘系与腾讯系京东已经基本坐稳了行业的前两位 座次， 随着行业发展逐步成熟， 两家巨头的规模逐渐扩大， 整体增长速度慢慢放缓。 进入 2018 年， 拼多多的迅速崛起打破了这一平衡，2018 年，成立仅 2

25、年的拼多多的用户数突破 3 亿，GMV 突 破 4700 亿。2019 年，拼多多推出“百亿补贴”这一在电商发展历史上具有重要意义的营销活动， 也拉开了又一轮电商行业的激烈竞争。也是在 2018-2020 年，短视频领域迎来爆发，两大巨头纷 纷入局电商领域，成为行业在几年内少有的新进大型玩家。电商行业在经历短暂几年的平稳后，持 续迎来新的变化。 图 2：电商行业发展历史 资料来源：中国知网，东方证券研究所 2.2 “人”的增长 从互联网到移动互联网， “触网”人口从互联网到移动互联网， “触网”人口基数基数不断不断增长增长为电商创造充足的成长空间为电商创造充足的成长空间。从网民整体数量 上来看

26、，截止 2020 年 3 月，中国网民规模达到 9.04 亿人。从 2010 年到 2020 年 3 月，中国的互 联网普及率从 34.3%提升至 64.5%，伴随这一提升的是国内互联网基础设施的逐步完善，入网门 槛降低，在国内庞大的人口基数下，每年约有超过五千万的新增互联网人口产生。从手机网民规模 上来看，截止 2020 年 3 月，手机网民总规模 8.97 亿人，对于网民的整体渗透率达到 99.3%，在 互联网逐步普及的过程中， 移动互联网在高速发展的基础设施支撑之上， 以其便携性迅速完成了对 互联网整体发展的追赶。这一巨大的互联网人口基数之上，电商的成长具备广阔而长期的空间。广 大电商从

27、业者不断努力的方向，即是将上网转变为上网购物，稍加改变用户心智，创造消费行为。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量 8 图 3：中国网民规模 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 图 4：中国手机网民规模 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 网络购物用户规模渗透率提升， “人”的消费行为被不断激活网络购物用户规模渗透率提升， “人”的消费行为被不断激活。根据中国互联网络信息中心的统

28、计 数据，截止 2020 年 3 月，中国网络购物用户规模达到 7.1 亿人，从 2012 年到 2020 年 3 月，网 络购物用户渗透率从 42.9%提升至 78.6%。从国内三大电商中发展历史相对较长的阿里巴巴和京 东来看，阿里的用户增长与行业保持着相当高的一致性。 图 5：中国网民网络购物用户规模 资料来源：CNNIC，东方证券研究所 图 6：国内三大电商年度活跃用户数（百万人） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.3 “货”的进化 电商在“货”这一层面的进化有两条发展脉络电商在“货”这一层面的进化有两条发展脉络 广品类广品类的逐步的逐步渗透渗透 整体渗透率提升，渗透品类分化整体渗

29、透率提升，渗透品类分化。截至 2020 年 6 月，国内实物商品网上零售额 2020 年 H1 占社 会消费品零售总额比重达到 25.2%，6 月较 5 月进一步上升 0.9 个 pct，比例继续大幅提升。分品 类来看， 截至 2019 年， 服饰鞋类、 家电、 宠物用品、 消费电子线上渗透率分别为 34.26%、 44.53%、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 网民规模（亿人）互联网普及率yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 手机网民规模（亿人）手机网民占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 网络购物用户规模（万人）网民使用率 0 100 200 300 400 500 600 700