1、宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 09 月 15 日 宏观经济专题-外资行为，与市场逻 辑-2020.9.13 宏观经济专题-美国疫情，至暗时刻 或已过-2020.9.13 宏观经济点评-信贷平稳，结构改善 延续-2020.9.12 “微观大势”系列“微观大势”系列之二之二 汽车汽车：拉动经济的“：拉动经济的“第三支柱第三支柱” 宏观经济专题宏观经济专题 赵伟（分析师）赵伟（分析师） 段玉柱（联系人）段玉柱（联系人） 证书编号：S0790520060002 证书编号：S0790120070013 汽车汽车行业行业产值大产值大、产业链长

2、、产业链长、消费占比高、消费占比高，对经济拉动广泛、对经济拉动广泛、是重要支柱产业是重要支柱产业 汽车行业产值大、消费占比高汽车行业产值大、消费占比高，产出拉动能力仅次于房地产和基建投资，产出拉动能力仅次于房地产和基建投资，是，是拉动拉动 经济的“第三经济的“第三支柱支柱” 。2017 年，汽车制造业增加值、总产值占制造业的比重，分 别为 7.0%和 7.2%，在制造业中排名居前；汽车消费占居民非食品类商品消费的 比重达 19.3%，是占比最高的支出项。在对各行业的产出拉动能力方面，仅次于 房屋建筑(房地产投资)和土木工程建筑(基建投资)， 是重要的国民经济支柱产业。 汽车的上游产业链，深入各

3、主要生产和服务领域；主要拉动中上游制造业，对下汽车的上游产业链，深入各主要生产和服务领域；主要拉动中上游制造业，对下 游制造业、服务业也有拉动。游制造业、服务业也有拉动。汽车制造业中间投入品，主要包括钢铁有色、通用 设备等中上游制造品，并对化工品、电子设备等形成间接拉动。其中，有色金属 开采和冶炼压延，对汽车制造业的产出弹性最大，弹性系数约为 0.25。此外，汽 车生产和消费过程中， 批发零售等配套服务， 石油制品等互补产品， 也显著受益。 汽车汽车消费消费是逆周期调节是逆周期调节的的重要抓手重要抓手，在，在政策影响下呈现政策影响下呈现出出明显明显的的结构结构性性特征特征 汽车汽车消费消费经济

4、拉动能力强经济拉动能力强、是是逆周期调节的重要抓手逆周期调节的重要抓手；在政策影响下，弱领先于；在政策影响下，弱领先于 经济变化经济变化。2009 和 2015 年，中央先后出台了购置税减半、 “汽车下乡” 、 “以旧 换新”等政策，通过大规模财政补贴刺激汽车消费，汽车销量分别创下 45.5%和 13.9%的阶段性增速高点。汽车消费还受宏观政策溢出效应影响，呈现出和房地 产、货币等相似的周期波动。在政策影响下，汽车消费弱领先于宏观经济走势。 前几轮前几轮政策推动政策推动下下的汽车消费改善，结构特征明显；的汽车消费改善，结构特征明显；小排量小排量、中低档中低档乘用车乘用车，受受 益最为显著益最为

5、显著。2009 和 2015 年，购置税减半政策重点支持小排量乘用车， “汽车 下乡”政策重点支持适用农村的交叉性乘用车。相关车型销售均受到明显提振， 2009 年，小排量乘用车、交叉型乘用车出现了连续 7 个月 90%以上的销售增速。 年初以来维稳年初以来维稳政策政策的溢出效应的溢出效应， 拉动高端消费增长拉动高端消费增长； 中低端； 中低端车型改善仍车型改善仍需关注需关注 2020 年初以来年初以来的稳增长政策，主要拉动高端汽车消费大幅增长的稳增长政策，主要拉动高端汽车消费大幅增长，呈现出和以往，呈现出和以往 不同的结构性特征不同的结构性特征。往年在政策支持下，中低端汽车消费通常更为受益；

6、而年初 以来，稳增长政策的溢出效应，抬升了高收入群体对房地产、汽车、奢侈品等高 价值商品的消费倾向，拉动高端汽车消费快速增长。8 月高档和豪华 SUV 销量 同比增长 67.7%、大幅高于中低档 7.5%的增速；中高档轿车的销售也增长明显。 短期短期内，内，政策政策溢出溢出效应效应对汽车消费或对汽车消费或仍仍有有支撑支撑；中期中期来看，伴随居民就业和收入来看，伴随居民就业和收入 改善改善，中低端中低端汽车消费汽车消费也也值得值得关注。关注。未来一段时间，广义财政支出加快落地、信 用环境持续修复，稳增长政策对汽车消费或仍有支撑。中期来看，伴随经济的持 续回升、 居民就业和收入水平的滞后改善， 中

7、低端车型的消费或值得进一步关注。 风险提示：风险提示：宏观经济或监管政策出现超预期变化。 相关研究报告相关研究报告 宏观研究团队宏观研究团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 宏 观 经 济 专 题 宏 观 研 究 宏 观 研 究 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 汽车产业举足轻重，是拉动经济的“第三支柱” . 4 1.1、 汽车行业产值大、消费占比高，在国民经济中举足轻重 . 4 1.2、 中上游工业制品及生产性服务，均受汽车产业显著拉动 . 6 2、 汽车消

8、费受政策影响，呈现明显的结构性特征 . 9 2.1、 汽车消费是稳增长重要抓手，政策影响下弱领先于经济 . 9 2.2、 传统的汽车消费政策，对中低端的结构性提振最为显著 . 10 3、 政策的“溢出效应”，对高端汽车消费形成支撑 . 12 3.1、 年初以来稳增长政策，带动高端汽车消费出现快速改善 . 12 3.2、 高端消费爆发带动产业景气，中低端消费修复仍需关注 . 16 4、 研究结论 . 18 5、 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1： 汽车制造业占制造业增加值和总产出比重上升 . 4 图 2： 汽车制造业占制造业总产出比重 7.2% . 4 图 3： 汽车制造业营收占制造

9、业营收比重快速上升 . 4 图 4： 汽车制造业投资占制造业总投资比重较高 . 4 图 5： 汽车占居民最终消费的比重持续上升 . 5 图 6： 居民最终消费中，汽车是占比最高的非食品类商品 . 5 图 7： 限额以上商品零售额中，汽车类占比近 30% . 5 图 8： 乘用车占汽车销量的 80%以上 . 5 图 9： 汽车制造对国民经济的产出拉动能力，仅次于房地产和基建投资 . 6 图 10： 汽车生产过程中，直接或间接拉动诸多行业 . 7 图 11： 汽车制造业中间投入占比显著高于总体 . 7 图 12： 汽车制造业对有色金属、钢铁等投入较大 . 7 图 13： 汽车制造业对有色、化工等商

10、品拉动规模较大. 8 图 14： 有色金属、橡胶塑料等行业对汽车制造业弹性大 . 8 图 15： 批发零售等受汽车制造业的直接拉动 . 8 图 16： 成品油等汽车互补品，也受到汽车消费的支撑. 8 图 17： 在部分年份，汽车消费和人均收入走势“相反” . 9 图 18： 汽车消费和总体消费增速也会出现走势背离 . 9 图 19： 政策影响下，汽车消费弱领先于经济变化 . 9 图 20： 汽车库存和工业库存基本同步或弱领先 . 9 图 21： 汽车消费和房地产销售周期具有一致性 . 10 图 22： 汽车消费和货币周期具有一致性 . 10 图 23： 2008-2009、2015-2016

11、年，我国经济阶段性承压 . 10 图 24： 消费和出口均出现了明显下行 . 10 图 25： 2008-2009 年、2015 年，乘用车均出现连续负增长 . 11 图 26： 在销量拖累下，汽车相关生产和消费均陷入低迷 . 11 图 27： 我国在 2009 年和 2015 年，出台汽车政策促进消费 . 11 图 28： 2009 年交叉型先回暖，2016 年轿车边际改善最大 . 12 mNoRrOrNpRmQrNqNtRoQsNaQdN6MpNnNmOqQiNoOzQjMpOtNbRmNqPxNsRnPvPsPrQ 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 /

12、 21 图 29： 1.6 升以下的小排量汽车销量受政策提振明显 . 12 图 30： 2009 年大规模的政策举措，对总量消费形成提振 . 12 图 31： 汽车消费的改善，会明显带动生产端上行 . 12 图 32： 2018 年下半年以来，经济下行压力加大 . 13 图 33： 汽车消费快速回落，销量同比降幅超过 15% . 13 图 34： 2020 年初以来，疫情对经济带来较大冲击 . 13 图 35： 1 季度乘用车销量大幅低于往年 . 13 图 36： 2018H2-2019，汽车销量大幅低于往年同期 . 14 图 37： 剔除基数影响，2019 年下半年仍大幅负增长 . 14 图

13、 38： 面对疫情冲击，我国高收入群体消费表现相对更好 . 15 图 39： 政策等因素影响下，资本市场的快速回暖带来“财富效应” . 15 图 40： 政策溢出效应，推动汽车消费的回暖 . 15 图 41： 部分地方提供数千元的购车补贴 . 15 图 42： SUV 销量增长快于其他车型 . 16 图 43： 年初以来，高档 SUV 销量明显好于中低档 . 16 图 44： 年初以来，高档轿车销售显著好于中低档 . 16 图 45： 各档车辆价格平稳的情况下，市场均价持续抬升 . 16 图 46： 2 季度以来，汽车的产销同步回暖 . 17 图 47： 轮胎开工率保持相对高位，橡胶价格也显著

14、回升 . 17 图 48： 汽车制造业增加值快速反弹 . 17 图 49： 汽车制造业营收显著增长 . 17 图 50： 实体融资需求改善，经济持续修复 . 18 图 51： 居民中长期融资扩张明显 . 18 图 52： 政策溢出或可对汽车消费形成一定支撑 . 18 图 53： 居民就业和收入修复相对滞后，或延续修复趋势 . 18 表 1： 汽车包括 4 个基本部分、15 个机构和系统 . 6 表 2： 2018-2019 年政策，更多从改善消费环境等供给侧着手 . 13 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 汽车汽车产业产业举足轻重，是举足轻重

15、，是拉动经济的“第三支柱”拉动经济的“第三支柱” 1.1、 汽车行业产值汽车行业产值大大、消费占比高消费占比高，在，在国民经济国民经济中举足轻重中举足轻重 汽车制造业汽车制造业体量较大，体量较大， 增加值和总产出均占制造业增加值和总产出均占制造业 7%左右，左右， 是重要的国民经济是重要的国民经济 支柱产业支柱产业。1980 年代末，汽车制造业的增加值、总产值占制造业比重约为 2%，到 2017 年，二者分别占到制造业的 7.0%和 7.2%，在制造业行业中排名居前。2008 年 以来，汽车制造业营收占制造业比重快速上升，2019 年达 8.7%，居制造业第 2 位； 汽车制造业投资占比也保持

16、在 6%以上，高于多数制造业。 图图1：汽车制造业占制造业增加值和总产出比重上升汽车制造业占制造业增加值和总产出比重上升 图图2：汽车制造业占制造业总产出比重汽车制造业占制造业总产出比重 7.2% 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图图3：汽车制造业营收占制造业营收比重快速上升汽车制造业营收占制造业营收比重快速上升 图图4：汽车制造业投资占制造业总投资比重较高汽车制造业投资占制造业总投资比重较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 汽车类消费汽车类消费是居民重要的消费支出项，是居民重要的消费支出项，占占居民非食品类商

17、品消费居民非食品类商品消费近近 20%，主要，主要 反映居民消费需求。反映居民消费需求。伴随收入和生活水平的提高，汽车占居民非食品类商品消费的 比重快速抬升，从 1990 年代末的不足 1%，提高到 2017 年的 19.3%，成为占比最高 的支出项。 在 2019 年限额以上企业商品零售总额中， 汽车类消费占比也高达 28.4%。 汽车销量中的 80%，是以居民消费为主的乘用车，主要反映了居民的消费需求。 1 2 3 4 5 6 7 8 72002200720122017 汽车制造业增加值和总产值占制造业比重 增加值占比总产值占比 （%） 9.5 8.1 7.2 7.0

18、 6.4 6.0 5.8 4.6 4.5 4.3 3.8 3.7 3.5 3.3 345678910 计算机、通信和其他电子设备 化学原料及化学制品 汽车整车、零部件及配件 农副食品加工品 非金属矿物制品 电气机械和器材 黑色金属冶炼及压延产品 有色金属冶炼及压延产品 通用设备 金属制品 纺织品 石油、煤炭及其他燃料加工品 专用设备 橡胶和塑料制品 2017年主要制造业行业产出占比 （%） 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

19、18 2019 汽车制造业营收占制造业比重 （%） 0246810 非金属矿物制品业 计算机、通信和其他电子 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 汽车制造业 金属制品业 农副食品加工业 橡胶和塑料制品业 医药制造业 纺织业 食品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 纺织服装、服饰业 木材加工及木、竹、藤、 2019年制造业分行业投资额占比 （%） 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图5：汽车占居民最终消费的比重持续上升汽车占居民最终消费的比重持续上升 图图6：居民最终消费中， 汽车是占比最高的非食品类商品居民最终

20、消费中， 汽车是占比最高的非食品类商品 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图图7：限额以上商品零售额中，汽车类占比近限额以上商品零售额中，汽车类占比近 30% 图图8：乘用车占汽车销量的乘用车占汽车销量的 80%以上以上 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 汽车汽车产业产业体量大、链条体量大、链条长长，对经济对经济的的拉动能力拉动能力仅次于房地产和基建投资仅次于房地产和基建投资，是拉，是拉 动经济的“第三动经济的“第三支柱支柱” 。汽车构成包括 4 个基本部分、15 个机构和系统，包含上万个 基本构件；这使得汽车制

21、造业的上游产业链不仅纵向延伸较长，而且横向牵涉产业 众多。从投入产出关系来看，汽车整车制造拉动产值超过 180 亿元的行业有 72 个， 仅次于房地产投资（房屋建筑）和基建投资（土木工程建筑） ，是总量经济拉动能力 最强的行业之一1。 1 每个行业在生产过程中，会直接或间接地消耗其他行业的产成品，从而对其他行业形成产出拉动。根据 2017 年 149 行业投入产出 表， 平均每个行业对另一个行业的产出拉动约为 180 亿元。 以此为阈值来考察各行业的产出拉动能力， 房屋建筑业 （对应房地产投资） 对多达 108 个行业的产出拉动超过 180 亿元，是经济拉动能力最强的行业；土木工程建筑业（对应

22、基建投资） 、汽车整车制造业，分别 对 82 和 72 个行业的产出拉动超过 180 亿元，经济拉动能力仅次于房地产投资。将阈值换成其他合理数值，不改变这一排序。 0.00.0 0.3 2.6 9.0 15.2 19.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 72002200720122017 汽车占居民非食品类商品消费的比重 （%） 048121620 汽车整车及零部件 医药制品 计算机通信电子设备 石油煤炭加工品 化学原料及化学制品 铁路等运输设备 金属制品 橡胶和塑料制品 2017年居民最终消费，非食品类制造品结构 （%） 051015202530

23、 汽车类 粮油食品饮料烟酒类 石油及制品类 服装鞋帽针纺织品类 家用电器和音像器材类 日用品类 中西药品类 通讯器材类 其他类 文化办公用品类 化妆品类 金银珠宝类 2019年限额以上企业商品零售额占比 （%） 乘用车 83.2% 商用车 16.8% 2019年汽车销量结构 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 表表1：汽车包括汽车包括 4 个基本部分、个基本部分、15 个机构和系统个机构和系统 基本部分基本部分 系统和机构系统和机构 构件构件 发动机 曲柄连杆机构 曲柄、连杆、飞轮、活塞等 配气机构 气缸盖、进气/排气歧管等 冷却系 水泵、散热器等

24、燃料供应系 喷油泵、滤清器等 润滑系 机油泵、集滤器等 点火系 火花塞、高压线等 启动系 起动机、蓄电池等 底盘 传动系 离合器、变速器等 行驶系 车架、悬架、轮胎等 转向系 转向盘、转向器等 制动系 制动管路、制动器等 车身 整体结构（客车） 车身壳体、座椅、空调等 驾驶室+货箱（货车） 货运车厢/容罐/集装箱等 电气设备 电源 蓄电池、发电机等 用电设备 起动机、点火系等 资料来源：汽车维修技术网、开源证券研究所 图图9：汽车制造对汽车制造对国民经济的国民经济的产出拉动能力产出拉动能力，仅次于房地产和基建仅次于房地产和基建投资投资 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 1.2、 中上游中上游工业工业制品及生产性服务，均受汽车产业制品及生产性服务，均受汽车产业显著显著拉动拉动 汽车的汽车的上游上游产业链产业链，深入各主要生产和服务领域深入各主要生产和服务领域；主要拉动主要拉动中上游中上游制造业制造业，对，对 下游下游制造业、制造业、服务业也服务业也有影响有影响。在工业体系中，汽车制造业处于偏下游位置，产业链 向上延伸较长，涉及下游消费品制造业（家具、皮革制品等） 、中游设备制造业（电 子元件、通用设备等） 、上游基础工业品制造业和采矿业（金属冶炼和压延、金属矿 采选等） 。其中对中下游制造业产品以直接需求为主，对采矿、电力偏上游行业更多 为间接