1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 模拟 IC 公司新锐，5G 信号链乘风起 思瑞浦（688536.SH）新股报告 2020 年 9 月 18 日 方 竞 电子行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 模模拟拟 ICIC 公司公司新锐新锐，5G 信号链信号链乘风起乘风起 2020 年 9 月 18 日 思瑞浦：蓄势待发的国产模拟思瑞浦：蓄势待发的国产

2、模拟 IC 设计新锐设计新锐：思瑞浦主营业务为模拟芯片的研发与销售，公司产 品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公司公司产品产品数量数量近年来近年来呈指数级增呈指数级增 长长，截至截至 19 年底已年底已达达 912 款。款。得益于优质的技术基础和产品积累，公司获得华芯创投、哈勃公司获得华芯创投、哈勃 科技和元禾璞华等顶级半导体投资机构青睐。科技和元禾璞华等顶级半导体投资机构青睐。 其中华芯创投是公司最大股东， 持股比例 24.74%。 2017-2020 年 1H，公司营收、净利快速增长。其中 2020 年上半年公司营收 3.02 亿，同比增 长 211.45%；净利 1.

3、22 亿，同比增长 737.41%。然而受外界因素影响，大客户订单有出现波 动的可能，公司预计三季度营收区间为 0.78 亿元到 1.48 亿元，同比增长-11.9%到 66.94%；净 利润-78.84 万元到 4405.96 万元，同比增长-103.05%到 70.64%。此外，公司研发费用率在公司研发费用率在 25%-30%之间，远高于同行平均水平，之间，远高于同行平均水平，助力公司快速完成技术积累和产品线拓展。 5G、汽车电子驱动模拟、汽车电子驱动模拟 IC 上行，国产替代空间广阔上行，国产替代空间广阔：模拟 IC 市场下游应用广泛，当前通信领 域和汽车领域不断扩容，已成为前两大下游市

4、场，合计占比达 62.5%，且未来有望继续提升。 其中，5G 基站建设将提升相关模拟基站建设将提升相关模拟 IC 需求需求，5G 宏基站总量预计为 4G 的 1.5 倍左右，微基站 布局数量更多，约为宏基站数量的 2 倍，大量的基站建设将提升转换器、放大器等基站用模拟 IC 产品需求。而而手机方面，手机方面，5G 手机换机潮将推动手机相关模拟 IC 产品量价齐升。以三星 S10 为例，其 5G 版本相比于 4G 版本元器件价值量提升明显，涉及模拟 IC 的射频组件及电源管理 芯片增量分别为 15 美元和 3 美元。汽车领域汽车领域，长期来看，汽车智能化、电动化是大势所趋， 2019 年全球新能

5、源汽车渗透率约为 2.75%，随着新能源车渗透率提升，将推升相应模拟 IC 组 件需求。而从国内市场来看，而从国内市场来看，目前中国模拟 IC 市场规模超过 300 亿美元，已成为全球最大市 场，占比超 60%。然而国内市场长期依赖于进口，自给率仅有 14%，国产替代空间广阔。 深耕模拟深耕模拟 IC 设计，携手优质客户共同成长设计，携手优质客户共同成长：公司不断推进先进技术的研发，通过核心技术的积 累，开发出国际先进水平的高性能模拟 IC 产品。例如，公司运用自研的 Sigma-Delta 调制技术 开发出国际领先的高速转换器，已大规模应用于 5G 基站当中，并成功进入中国通信设备龙头 企业

6、的供应链，突破了国外厂商的垄断。该系列产品 2019 年放量销售正是公司营收大幅增长 的原因之一。 上游上游供应供应方面方面， 公司供应商较为集中， 晶圆供应商 A 占据总采购比例达 49.06%， 不过公司正逐渐减弱单一供应商依赖情况。 下游客户方面，下游客户方面， 公司客户资源优质且较为集中， 2019 年前五大客户占比达 73.5%。与海外龙头相比，公司虽然规模较小，但在线性产品公司虽然规模较小，但在线性产品等等细分领域细分领域 已经具备已经具备一定一定影响力影响力，其中公司放大器与比较器其中公司放大器与比较器产品销量已进入国际榜单，市场地位突出。产品销量已进入国际榜单，市场地位突出。

7、募投募投加码产业化升级，模拟加码产业化升级，模拟 IC 新锐迎风起新锐迎风起：本次募集资金投资项目总投资金额 8.5 亿元，主要 用于模拟集成电路产品开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动性资金项目。其中 内容提要内容提要: 证券研究报告 新股研究 思瑞浦（688536.SH） 发行发行主要数据主要数据 保荐机构保荐机构 海通证券 发行日期发行日期 2020-09-21 发行价格发行价格 115.71 发行前总股本（万股）发行前总股本（万股） 6000.00 发行数量（万股发行数量（万股） 2000.00 其中：其中： 战战略配售（略配售（万股）万股） 300.00 网下发行（万股）网

8、下发行（万股） 1190 网上发行（万股）网上发行（万股） 510 发行后总股本发行后总股本(万股万股) 8000.00 资料来源：公司公告 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 方方 竞竞 电子电子行业行业首席首席分析师分析师 执业编号：S01 邮 箱： rQpQpQsOrPrNtPsPtRtNtM6MaO7NoMrRoMpPeRoOuNeRnPqR9PpPwPNZrNpPwMrMmQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 模拟集成电路项目主要集中于研发高性能模拟芯片产品，该项

9、目将缩小公司与国际先进水平的 差异、扩大公司产品品类以满足下游厂商国产替代需求。而研发中心项目旨在提高公司在高性 能模拟 IC 相关技术领域的实力。项目的建成将进一步完善公司未来战略发展布局，提升公司的 核心竞争力。 投资建议投资建议：思瑞浦是国内顶尖的模拟 IC 设计公司，尤其在信号链模拟 IC 领域，公司市场地位 突出；公司当前向电源管理 IC 拓展，产品线扩展迅速，截至 2019 年底已达 912 款。我们预计 2020/21/22 年公司归母净利润分别为 1.47/1.79/2.54 亿元，对应 EPS1.84/2.24/3.17 元。考虑 到公司是国内少数实现通信系统模拟芯片技术突破

10、的芯片设计企业之一，我们看好公司在国内 模拟 IC 领域的领先地位以及未来的长足发展空间。 风险因素风险因素：产品研发风险/行业景气度下滑风险/过度依赖单一客户风险 主要财务及估值数据 主要财务指标主要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 113.93 303.58 492.21 599.06 841.79 YoY 1.91% 166.47% 62.14% 21.71% 40.52% 归属母公司净利润（百万元） -8.82 70.98 147.08 179.13 253.97 YoY -272.10% -904.82% 107.21% 21.7

11、9% 41.78% 毛利率 52.01% 59.41% 61.17% 60.94% 61.59% 净资产收益率 ROE -13.93% 32.41% 5.52% 6.34% 8.31% EPS（摊薄） （元） -0.15 1.18 1.84 2.24 3.17 P/E -787.19 130.41 62.94 51.68 36.45 资料来源：Wind，信达证券中心预测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 目录 一、思瑞浦：蓄势待发的国产模拟一、思瑞浦：蓄势待发的国产模拟 IC 设计新锐设计新锐 . 2 1、国内顶尖的模拟 IC 设计公司，产品线扩展迅速 . 2 2、大客户新品助推公司营收净

12、利高增 . 4 3、股权结构较为分散，获华登国际等入股支持 . 6 4、持续研发投入与人才引进，助力公司成长 . 8 5、管理团队研发功底深厚，为公司保驾护航 . 9 二、二、5G、汽车电子将驱动模拟、汽车电子将驱动模拟 IC 上行，国产替代空间广阔上行，国产替代空间广阔 . 12 1、模拟 IC 品类多、应用广，国产替代空间广阔 . 12 2、乘 5G 商用、汽车电子东风，模拟 IC 景气度上行 . 16 三、深耕信号链三、深耕信号链 IC 并向电源管理开拓，携手优质客户共同成长并向电源管理开拓，携手优质客户共同成长 . 20 1、立足信号链并向电源管理 IC 拓展，核心技术水平国际领先 .

13、 20 2、产业链上下游深度绑定，坐拥优质客户资源 . 23 3、信号链模拟占据领先地位，公司市场地位凸显 . 26 四、募投加码产业化升级，模拟四、募投加码产业化升级，模拟 IC 新锐迎风起新锐迎风起 . 29 1、募投项目概况 . 29 2、模拟集成电路产品的升级及产业化项目 . 30 3、研发中心建设项目 . 30 五、盈利预测与估五、盈利预测与估值值 . 32 六、风险因素六、风险因素 . 35 表目录 表 1：发行前后股权结构变化 . 7 表 2：模拟集成电路与数字集成电路特征对比 . 12 表 3：公司主要产品功能及参数情况 . 21 表 4：公司核心产品性能达到甚至超过国际竞品水

14、平 . 21 表 5：公司在研产品情况 . 22 表 6：2019 年公司前五大供应商情况 . 24 表 7：公司各领域优质客户 . 25 表 8：模拟 IC 领域国外头部公司情况 . 26 表 9：公司与国内其他模拟 IC 头部公司主要产品应用市场情况 . 26 表 10：2019 年全球及亚洲放大器与比较器销售收入排行榜 . 27 表 11：募投项目情况（万元） . 29 表 12：模拟集成电路产品的升级及产业化项目资金分配情况 . 30 表 13：研发中心项目资金分配情况 . 31 表 14：公司各业务营收及毛利率预测（百万元） . 33 表 15：公司未来三年业绩预测 . 34 表 1

15、6：可比公司估值情况 . 34 图目录 图 1：公司产品种类 . 2 图 2：公司产品矩阵迅速扩张. 3 图 3：公司产品在各领域广泛应用 . 3 图 4：公司营业收入、利润情况 . 4 图 5：公司利润率、费用率情况 . 4 图 6：公司分业务营收结构（万元） . 5 图 7：公司分业务毛利表现 . 5 图 8：线性产品销量及单价情况 . 6 图 9：转换器产品销量及单价情况 . 6 图 10：公司股权结构图 . 7 图 11：公司研发费用占比情况 . 8 图 12：公司员工学历构成 . 9 图 13：公司员工构成比例 . 9 图 14：公司高管情况 . 11 图 15：模拟 IC 行业特点

16、概述 . 12 图 16：模拟 IC 分类情况 . 13 图 17：全球模拟 IC 市场规模（亿美元） . 14 图 18：全球信号链模拟 IC 市场规模（亿美元） . 14 图 19：预计 2019-2024 年模拟 IC 年均复合增速达 6.5% . 14 图 20：中国、全球模拟 IC 市场规模及中国市场占比（亿美元） . 15 图 21：国内 IC 市场自给率情况（亿美元） . 15 图 22：2019 年全球十大模拟芯片供应商市场占有率情况 . 16 图 23：模拟 IC 下游市场占比及变化情况 . 17 图 24：5G 宏基站数量预测（万台） . 18 图 25：5G 微基站数量预

17、测 . 18 图 26：三星 S10 5G 版本价值量提升情况（美元） . 18 图 27：全球新能源汽车销售情况（万辆） . 19 图 28：不同车型汽车电子成本占比情况 . 19 图 29：公司产品功能实现图 . 20 图 30：Fabless 与 IDM 两种业务模式对比 . 24 图 31：2019 年公司前五大客户情况 . 25 图 33：模拟 IC 上市公司营收增速对比 . 28 图 34：模拟 IC 上市公司毛利率对比 . 28 图 35：模拟 IC 上市公司研发费用对比 . 28 图 36：公司募投项目具体安排（亿元） . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、一、思

18、瑞浦：蓄势待发的国产模拟思瑞浦：蓄势待发的国产模拟 IC 设计新锐设计新锐 1、国内顶尖的模拟 IC 设计公司，产品线扩展迅速 公司成立于 2012 年，是一家专注高性能、高品质模拟集成电路产品研发和销售的高新技术企业。公司当前产品以信号链模拟 芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公司产品主要包括线性产品、转换器产品、接口产品和电源管理产品，其中， 线性产品和转换器产品是公司目前主打产品，合计占比超 90%。 图图 1：公司产品：公司产品种类种类 资料来源：思瑞浦官网，信达证券研发中心 公司公司产品线扩张产品线扩张迅速迅速，已拥有，已拥有 912 款产品。款产品。模拟 IC 下游市场应用广

19、泛，丰富的产品组合是业内公司核心竞争壁垒之一。公司 专注于开拓产品线，推出一系列拳头产品。2012-2019 年，公司陆续推出首个线性产品、数据转换器、接口产品和电源管理 产品等系列，随着产品线的不断拓展，公司产品数量呈现指数级增长。目前，公司已拥有 912 款产品，可以满足众多客户的 不同需求。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2：公：公司产品司产品矩阵迅速扩张矩阵迅速扩张 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 公司模拟公司模拟 IC 产品应用领域广泛，市场产品应用领域广泛，市场竞争地位突出竞争地位突出。公司产品应用领域广泛，涵盖信息通讯、家用电器、医疗健康、工业控 制、

20、监控安全和仪器仪表等。凭借领先的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司的模拟芯片产品已进入众多知 名客户的供应链体系，其中不乏如中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞等中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞等各行业的龙头企业。尤其在信号链模拟芯片领域，公 司的技术水平突出，许多核心产品的综合性能达到了国际标准。 图图 3：公司产品在各领域广泛应用：公司产品在各领域广泛应用 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 32 53 150 196 234 285 463 912 0 200 400 600 800 1000 1200 2000182019 首个

21、线 性产品 首个转换 器产品 首个接口 及线性稳 压器产品 首个电源 监控产品 首个其他电 源管理产品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2、大客户新品助推公司营收净利高增 近年来，公司营收和利润水平实现快速增长。营收方面，营收方面，2017-2019 年，公司分别实现营收 1.12 亿元、1.14 亿元和 3.04 亿 元，年均复合增长率高达 64.75%。其中 2019 年增速最为明显，同比增长 166.67%，主要得益于得益于公司公司新新开发的开发的新系列转换器新系列转换器 产品和产品和高性能高性能线性产品线性产品通过通过测试验证测试验证并开始放量销售，推动了公司营收快速增长。并开始

22、放量销售，推动了公司营收快速增长。 2020 年上半年，虽有疫情扰动但公司仍延续高增长趋势，实现营收 3.02 亿元，同比高增 211.45%。净利润方面，净利润方面，2017-2020 年 H1 公司净利润分别为 512.47 万、-881.94 万、0.71 亿和 1.22 亿。其中，2018 年由于公司大力研发及销售费用，侵蚀了 净利润表现。不过伴随着营收与毛利率的大幅提升，以及公司提效控费，净利润实现爆发式增长。2020 年上半年净利润同比 增长高达 737.41%。 然而， 受外界因素影响， 大客户订单出现波动，然而， 受外界因素影响， 大客户订单出现波动， 公司预计三季度营收区间为

23、0.78亿元到1.48亿元， 同比增长-11.9%到66.94%； 归母净利润-78.84 万元到 4405.96 万元，同比增长-103.05%到 70.64%。 利润率方面，利润率方面，2017 年至 2020 年 H1，公司毛利率分别为 50.77%、52.01%、59.41%和 64.90%，显著高于国内 IC 设计主流 企业 2019 年平均毛利率（42%） 。一方面是由于模拟 IC 设计行业在整个 IC 设计行业中相对毛利率较高，另一方面也体现了 公司不断增强的盈利能力。2019 年及 2020 年上半年，毛利率分别实现了 7.40、5.49 个百分点的增长，主要得益于毛利较高 的

24、转换器产品（65.79%）开始对客户进行大规模供货，其营收占比提升推动公司毛利率快速上升。同时，伴随毛利率高增及 公司提效控费，净利率不断攀升，至 2020 年 H1 已达到 40.43%。 图图 4：公司营业收入、利润情况公司营业收入、利润情况 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 图图 5：公司公司利润率、费用率利润率、费用率情况情况 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2017年2018年2019年2020年H1 营业收入（亿）归母净利（亿） -20% -10% 0% 10% 2

25、0% 30% 40% 50% 60% 70% 2017年2018年2019年2020年H1 毛利率净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 立足信号链立足信号链 IC，转换器产品放量助推营收大幅增长转换器产品放量助推营收大幅增长。公司主营产品为信号链模拟芯片，营收占比超过 95%。公司信号链模拟公司信号链模拟 芯片包括线性产品、转换器产品和接口产品芯片包括线性产品、转换器产品和接口产品。2017-2018 年，公司信号链业务稳步增长，其中线性产品是营收主要来源，占 比在 90%左右；2019 年，公司转换器产品实现大规模量产，销售金额同比上年增长 1.03 亿元，是 2019 年信号链模拟

26、芯片销 售收入增长的主要原因；线性产品和接口产品方面，销售收入也分别实现了 7,567.63 万元和 524.66 万元的增长。同时，为 拓宽产品线，公司也积极开拓电源管理芯片业务，2017-2019 年，公司的电源管理芯片业务分别实现营收 20.70 万元，26.33 万元和 631.97 万元。 毛利率毛利率方面方面， 线性产品方面，线性产品方面， 得益于毛利较高的一系列高性能放大器和比较器开始大批量出货， 公司线性产品毛利率也于 2019 年大幅提升，2017-2019 线性产品毛利率分别为 50.83%、50.27%和 56.65%。转换器产品转换器产品方面，方面，其毛利率在公司众多产

27、品中 最高，虽然由于产品放量和公司采用的阶梯定价方式导致毛利有所下降，但仍然高于其他产品；同时销售放量拉动了整体毛 利，增强了公司的盈利能力。此外，接口产品和电源管理产品毛利率均保持稳定。 图图 6：公司分业务营收公司分业务营收结构（万元）结构（万元） 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 图图 7：公司分业务毛利表现公司分业务毛利表现 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 具体来看，线性产品方面，线性产品方面，2019 年该业务营收增长 7567.63 万元，销量上升 1.13 亿颗，平均单价上升 35.44%。主要得益于 以下两大原因： （1）2019 年公司研发的一系列新

28、型线性产品开始对客户大批量供货，该系列产品销售收入同比上升 4,678.21 万元，销量同比上升 6905.27 万颗。该系列产品解决了不同电压域信号切换的难题，满足了客户的特殊需求，属于单价较高 的产品，平均单价为 0.68 元/颗。 （2）2019 年公司研发的线性产品中一款高性能放大器产品开始对客户大批量供货，销售收 入同比上升 1981.17 万元，销量同比上升 975.03 万颗，该产品因使用成本较高的晶圆且功能复杂，所以定价较高平均价格为 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017年2018年2019年 电源管理模拟芯片 0% 1

29、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017年2018年2019年 电源管理模拟芯片 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 2.03 元/颗。转换器产品方面，转换器产品方面，2019 年转换器产品销售收入上升 1.03 亿元，销量上升 711.26 万颗，平均单价上升至 12.04 元/颗。其中，用于工业控制、通讯、测试测量等行业的产品系列销售迅速上升，销售收入同比上升 9,120.24 万元，占当年度 转换器收入的 85.62%，是 2019 年转换器收入的主要增长因素。该系列产品 2019 年平均单价为 15.59 元/颗。得益于线性产 品和转换器产品的大

30、幅放量，公司 2019 年营收实现大幅突破，并进一步增强了公司整体盈利能力。 图图 8：线性产品线性产品销量及单价销量及单价情况情况 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 图图 9：转换器转换器产品产品销量及单价情况销量及单价情况 资料来源：思瑞浦招股说明书，信达证券研发中心 3、股权结构较为分散，获华登国际等入股支持 公司无实际控制人，公司无实际控制人，获华芯创投、元禾璞华等知名投资机构青睐获华芯创投、元禾璞华等知名投资机构青睐。公司创始人是 ZHIXUZHOU（周之栩）和 FENGYING（应 峰） ，持股分别为 11.17%和 10.54%。不过由于公司股权机构较为分散，无任一股

31、东依其可实际支配的股份表决权足以对公司 股东大会的决议产生重大影响，目前公司无实际控制人。 公司获得华芯创投、元禾璞华等知名半导体投资机构青睐。其中，华芯创投持有公司 24.74%股份，是公司最大股东。华芯创 投是世界半导体投资巨头华登国际于2011年发起成立的一支投资基金； 其母公司华登国际已在国内投资多家头部半导体公司， 包括中芯国际、兆易创新和中微公司等。元禾璞华持有公司 2%股份，是国内知名半导体投资机构。公司获得顶级半导体投资公司获得顶级半导体投资 机构大幅持股，机构大幅持股，侧面说明了其技术领先、质地优良侧面说明了其技术领先、质地优良。 此外， 为激励员工、 增强公司凝聚力， 公司还设立了两个员