1、研究源于数据 1 研究创造价值 国防工业的国防工业的台积电台积电，增量时代下，增量时代下新投资视角新投资视角 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 航发动力(600893) 公司研究 国防军工行业国防军工行业 公司深度报告 2020.09.19/推荐(维持) 首席军工分析师：首席军工分析师： 孟祥杰 执业证书编号： S09 E- 联系人：联系人： 吴坤其 E-mail： 历史表现：历史表现： -16% 12% 40% 68% 96% 124% 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6

2、000 7000 成交金额(百万)航发动力 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 航发动力：业绩较快增长，航发龙头成长 值得期待2020.08.27 营收稳增长，航空发动机龙头成长可期 2020.04.20 市场化债转股减负增效显著，看好航发主 业长期高质量可持续发展2019.07.21 请务必阅读最后特别声明与免责条款 航发动力航发动力是是我国高端我国高端装备航空装备航空发动机的发动机的主导主导供应商供应商。 温故知新，温故知新，本报告本报告不同于不同于已有报已有报告的告的要点要点有有五五： （1）结合美国 装备采购的十余载历史，从宏观层面论证航发动力竞争格局及

3、产业地位； （2）从商业模式的本质出发，复盘台积电成长驱动 力及领先优势的获得，总结重资产企业投资的弹性； （3）复盘 全球第二大发动机厂商罗罗公司，尝试回答航发动力的发展路 径及增长潜力； （4）基于财务视角探讨此前压制公司盈利能力 的核心因素，分析相关因素是否有边际改善； （5）基于以 PB 估 值为主、参考 PS 与 PB-ROE 作为验证的方法，论证当前航发动 力的配置价值。 要点要点一：回顾美国十余载军工采购历史，一：回顾美国十余载军工采购历史，强调公司产业链地位强调公司产业链地位。 数据表明，军工行业一般被强调具备较高供应格局的稳固性， 但对于短期新进入的配套企业而言并非“一劳永逸

4、” 。以美国为 例，对于美国国防部市场新进入者，新进入的配套企业在十年 后仅有 20%左右仍然继续获得美国防部的采购订单。结合 RR 与 FLIR 国防业务部门数据，我们认为市场空间+竞争格局+技 术壁垒等决定不同企业国防业务的长期景气度。相比航空领域 其他细分赛道，发动机的高技术壁垒、下游应用领域的广度及 维修业务的消费属性，为航空发动机厂商带来宏观比较优势， 再次强调地位。 要点要点二：二：从商业模式本质出发，通过从商业模式本质出发，通过研究研究晶圆制造龙头台积电晶圆制造龙头台积电 的成长驱的成长驱动力及动力及超超额收益获得路径额收益获得路径， 总结总结重资产行业投资重资产行业投资弹性弹性

5、。 重资产、高壁垒、广空间下，晶圆代工与航空发动机行业具有 可比的基础全球 635 亿美元的晶圆代工 VS 全球 701 亿美 元的航空发动机市场、 台积电占全球 59%市场份额 VS 美国 GE 占全球商业航空喷气发动机 59%的市场份额，通过复盘台积电通过复盘台积电 及结合市场认知，我们及结合市场认知，我们依旧依旧强调“赛道优先”强调“赛道优先” 。对于重资产制造 业，处在具备以下关键特征赛道的企业值得重点关注：高高技术技术、 工艺工艺壁垒下企业研发资源的壁垒下企业研发资源的投入具有投入具有方向方向一一致致性及边际投入递性及边际投入递 减的特征减的特征（摩尔定律持续进行 VS 航发核心机型

6、谱化发展） 、需需 求端具有增量成长求端具有增量成长以及存以及存量市场量市场的结构的结构性升性升级级发展机遇发展机遇（过去 智能手机市场发展与国产替代 VS 现代化建设下中美航空装备 差距带来的增量空间以及老旧型号与国外型号的更新换代） 、 供供 给端竞争集中给端竞争集中的的寡头公司可享受更大的盈利弹性寡头公司可享受更大的盈利弹性（先进制程下 持续绑定大客户并享受头部客户的发展红利 VS 航发动力为国 内主导的航空发动机供应商） 、 具备规模经济优势企业竞争力随具备规模经济优势企业竞争力随 着规着规模的扩大而逐渐增强模的扩大而逐渐增强（提前实现先进制程量产以形成价格 的先发优势并享受规模经济

7、VS 航空发动机领域在学习曲线与 规模经济作用下不断降低成本并提高利润率） 、 下游下游客户客户具备转具备转 研究源于数据 2 研究创造价值 航发动力(600893)-公司深度报告 换供应链的高成本以及可持续性服务换供应链的高成本以及可持续性服务优势优势 （台积电客户优势 VS 航空发动机维修业务） 。 要点要点三：三：复盘全球第二大发动机厂商罗罗，复盘全球第二大发动机厂商罗罗，探讨探讨航发动力未来航发动力未来 的发展路径及的发展路径及增长增长空间空间。 （1）长周期内）长周期内 RR 相关业务的相关业务的盈利能盈利能 力稳中有升力稳中有升，体现航空发动机产业体现航空发动机产业学习曲线与规模经

8、济共同促学习曲线与规模经济共同促 进生产效率的提升进生产效率的提升。航空发动机基于核心机的型谱化发展，易 于降低研制成本和研制周期，实现边际投入的递减、边际利润 的递增。基于学习曲线，亦可实现对可变成本的降低。因具有 显著的规模经济特征，下游景气度的提升有望推动公司利润增 速快于营收增速。若以 2020/09/06 汇率计算，2019 年航发动力 全部员工的人均营收，不到 RR 公司国防部门 2013 年人均营收 的 25%，差距明显，体现航发动力生产效率尚未充分释放。 （2） 长期看，民航市场为长期看，民航市场为 RR 营收规模扩大的主要推动力，且在成营收规模扩大的主要推动力，且在成 熟期时

9、熟期时 RR 的维修业务占比过半的维修业务占比过半。 RR 公司基于其在国防领域的 积累，相继开发了 Trent 系列机型并在民航领域取得成功， 2004-19 年间， 民用航空部门实现营收占民航与国防比重平均为 71.71%，最高时民航收入比重曾达到 76.19%。2008-19 年间 RR 民航维修占民航收入比、国防维修占国防收入比均保持在 58% 左右。预计随着航发动力航空发动机产品的定型及批产，公司 的维修业务或有较大提升，同时由于其相对于原始整机制造的 偏“轻资产属性” ，航发动力的盈利能力有望进一步提升。建议建议 重点重点关注中国民航领域国产替代的长期增长潜力与空间关注中国民航领域

10、国产替代的长期增长潜力与空间。 要点要点四：四：剖析航发动力财务剖析航发动力财务数据数据，探讨此前压制公司盈利能力，探讨此前压制公司盈利能力 的核心因素的核心因素、未来、未来边际改善潜力边际改善潜力以及何时改善以及何时改善。数据显示，此 前压制航发动力盈利能力提升的因素或源于产品结构调整及产 出不足，2018/19 年或为公司新老产品结构调整的关键期。综合 财务+专利+公告视角看， 黎明新型发动机或渐开启新产品周期、 西航与黎明此前处于老型号产能出清期的压制因素或已解除、 南方公司新型号定型批产对公司业绩提升作用或仍将持续。 要点要点五五：基于基于以以 PBPB 估值为主估值为主、参考参考 P

11、 PS S 与与 PBPB- -ROEROE 验证验证的方法，的方法， 论证航发动力的配置价值论证航发动力的配置价值。 （1）当前受产品定型波折、产能未 充分释放、高资本支出等综合因素影响，公司盈利能力被短期 压制，采用 PE 估值解释力度不够，造成因低估公司本身盈利潜 能而形成当前公司估值已经过高的判断； （2）以处于成熟期的 RR 国防部门相关数据为参考，航发动力的产出明显不足，因此 采用剔除折旧影响的 EV/EBITDA 相对估值方法仍然不太合适； （3）建议航发动力以 PB 估值方法为主，若考虑航发动力产出 释放潜力以及更为广阔的民航发动机国产替代空间，当前估值 或依旧被低估； （4）

12、基于 PS 测算，当前（2020/9/15）公司远 期 PE 为 19X；结合 PB-ROE 模型，远期 PE 为 11X。 qRtMoRqMpRnRrNsPsQpRtMbR9R8OoMqQnPqQlOoOvMfQmOnPbRoOxOuOtQmMMYnNqP 研究源于数据 3 研究创造价值 航发动力(600893)-公司深度报告 盈利预测盈利预测与与投资评级投资评级：给予公司“推荐”评级，我们对公司 2020/21/22 年的 EPS 预测分别为 0.57/0.72/0.90 元，对应 2020/21/22 年 PE 为 73/58/46 倍。 风险提示：风险提示：下游需求不及预期；产品定型批

13、产存在不确定性； 产品定价机制的调整等。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2 2020E020E 2 2021E021E 2022E2022E 营业总收入 25,210.529,067.735,346.33 43,193.21 (+/-)(%) 9.1% 15.3% 21.6% 22.2% 净利润 1,077.41 1,286.65 1,611.56 2,024.81 (+/-)(%) 1.3% 19.4% 25.3% 25.6% EPS(元) 0.48 0.57 0.72 0.90 P/E 45.27 72.69 58.03 46.19 数据来源：wind

14、方正证券研究所 研究源于数据 4 研究创造价值 航发动力(600893)-公司深度报告 目录目录 1 航发动力：我国高端装备的四大类型发动机的唯一供应商 . 8 2 回顾美国军工采购历史，我们为什么强调公司产业链地位 . 10 3 复盘重资产行业的典型晶圆制造，我们能从中学习什么？ . 13 3.1 把握需求端存在增长及结构性升级机遇 VS 国内外航空装备差距 . 14 3.1.1 复盘台积电：智能机的增量空间、高投入下 Fabless 模式兴起 . 15 3.1.2 展望航发：现代化建设增量空间，国产替代与老型号结构升级 . 18 3.2 关注关键工艺节点突破、创新具有延续性 VS 核心机及

15、产品的定型 . 20 3.2.1 复盘台积电：追求先进制程的头部效应、摩尔定律的持续进行 . 20 3.2.2 展望航发：前期关键核心机定型难度大，定型后易衍生多型号 . 22 3.3 先进制程获取大客户、良率及产量提高经济性 VS 航发稀缺地位 . 25 3.3.1 复盘台积电：先进制程获取大客户，产量及良率提升规模优势 . 25 3.3.2 展望航发：国内主体供给单位，规模效应+学习曲线带来经济性 . 27 3.4 重资产投资核心：需求端的把握，关键点的突破，关注规模经济 . 29 4 RR 复盘：对比全球航空发动机龙头，航发动力差距在哪？ . 30 4.1 仅次于 GE 的全球第二大飞机

16、发动机制造商，民航+国防营收主导 . 30 4.2 生产效率：航空发动机定型后生产效率提升，体现规模经济效应 . 34 4.3 成长空间：民航为成长期待但稳定性较弱，轻资产维修服务渐增 . 36 5 我们强调：产品定型后真正强大且正变得更强的盈利能力 . 38 5.1 参考公司公告表述，2018/19 年或为新老产品结构调整的关键期 . 39 5.2 财务视角观察，此前压制公司盈利能力增长主要因素为产出不足 . 41 5.3 从财务+专利视角，黎明新型发动机，或开启新产品周期 . 43 5.4 西航、黎阳此前或处于老型号产能出清期，现该压制因素或解除 . 45 5.5 从南方公司财务数据，看新

17、型号定型批产对公司业绩的促进作用 . 47 6 回归估值：建议以 PB 估值为主，参考 PS 与 PB-ROE 验证 . 48 7 盈利预测、投资评级及风险提示 . 51 研究源于数据 5 研究创造价值 航发动力(600893)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 中国航发是航发动力的实际控制人 . 8 图表 2： 航发动力是我国唯一拥有涡轴、涡桨、活塞等主要发动机生产及研制能力的供应商 . 9 图表 3： 公司营业收入增速逐年上升 . 9 图表 4： 航空发动机制造为公司营收主要来源 . 9 图表 5： 公司 ROE、ROIC 有所下降 . 9 图表 6： 公司净利率、毛利率均保持稳

18、定 . 9 图表 7： 南方工业、黎阳航空的部分产品向航空产业下属单位销售 . 10 图表 8： 每年进入美国国防部采购供应商的新企业仍然较多 . 11 图表 9： 2010 年后美国国防部采购目录的供应商总数、新进入者的占比正在逐步减少 . 11 图表 10： 对于 2002 年国防部的新进入者仅有 21%在 16 年存活 . 12 图表 11： RR 国防部门营收增速长周期内为正 . 12 图表 12： RR 国防部门的营业利润率稳定且上升 . 12 图表 13： RR 军用引擎不同机种交付增速差异较大 . 13 图表 14： RR 国防部门的维修业务收入比重过半 . 13 图表 15：

19、晶圆制造属于半导体两种商业模式中分工模式的其中一环 . 13 图表 16： 晶圆厂、IDM、航空发动机属于典型的重资产行业 . 14 图表 17： 台积电股价从 08 年末至今增长 1395% . 14 图表 18： 台积电 09 年至 19 年业绩增长显著. 14 图表 19： 需求端，晶圆代工与航空发动机市场可比性 . 15 图表 20： 晶圆代工产值增速在长期内多数年份快于全球 IC 市场 . 15 图表 21： 智能手机为台积电历史营收主要驱动力 . 16 图表 22： 全球智能手机出货量增速与晶圆协同. 16 图表 23： 智能机为台积电营收增长主要驱动力. 16 图表 24： 智能

20、手机为半导体增长的主要驱动力. 16 图表 25： 未来 5G 手机出货量或较大幅增长 . 16 图表 26： 汽车电子化或带动半导体需求 . 16 图表 27： 半导体汽车市场份额逐步提高 . 17 图表 28： 晶圆厂先进制程产品收入比重加大. 17 图表 29： 由晶元代工厂制造的半导体比例渐升. 17 图表 30： 随着半导体制程的演进投入也逐步加大 . 17 图表 31： Fabless 销售额占比逐步提高 . 17 图表 32： 美国 2019 年现役军机数量稳居第一 . 18 图表 33： 参考 world Air Force 数据，相比国外无论是总量还是结构，我国仍有改善空间

21、. 18 图表 34： 预计 2017 年全球军用航空发动机需求达到 264 亿美元 . 19 图表 35： 美国民用发动机研发领先，拥有全世界推力最大的发动机 . 20 图表 36： 技术与工艺的高壁垒、创新方向的可延续性下航空发动机与晶圆代工的可比性 . 20 图表 37： 追求先进制程的台积电市占率及毛利率领先 . 21 图表 38： 台积电先进制程收入逐渐提高 . 21 图表 39： 台积电与中芯国际先进制程占比差距大 . 21 图表 40： 台积电对联电的营收领先优势在 2003 年后逐步扩大 . 22 图表 41： 台积电加大资本支出保持领先优势. 22 图表 42： 高壁垒下掌握

22、先进制程的企业逐步减少 . 22 图表 43： 核心机技术优势使国外厂商逐步拉大与国内差距 . 23 图表 44： 全球商业引擎行业为少数行家参与. 23 图表 45： 2020 全球商业喷气发动机格局一超多强 . 23 图表 46： 航空发动机研发成本高昂 . 24 研究源于数据 6 研究创造价值 航发动力(600893)-公司深度报告 图表 47： 基于核心机技术可以实现型谱化 . 24 图表 48： 基于核心机技术研制利于扩大边际利润 . 24 图表 49： 长周期台积电具有更高且更稳定毛利率 . 25 图表 50： 即使剔除折旧影响台积电毛利率也更高 . 25 图表 51： 台积电每片

23、晶圆上实现收入更高 . 26 图表 52： 台积电在先进制程的量产时间领先同业 . 26 图表 53： 台积电第一大客户收入比 19 年达 23% . 26 图表 54： 苹果 A 系列先进型号由台积电代工 . 26 图表 55： 苹果手机出货量维持高位 . 27 图表 56： 华为全球智能手机出货量增速较快. 27 图表 57： 晶圆代工厂折旧费用占营收比重较高. 27 图表 58： 台积电营业成本接近过半为折旧费用. 27 图表 59： 台积电第一大客户收入 2017 年较快增长 . 27 图表 60： 高经营杠杆下存在利润相对营收的倍增 . 27 图表 61： 凭借先进制程优势台积电拓展

24、客户成本逐步降低 . 28 图表 62： RR 国防部门规模经济效应对业绩的倍增效应明显 . 28 图表 63： 同为核心下游飞机学习曲线对成本影响 . 29 图表 64： 熟练掌握核心机技术研制费用明显降低 . 29 图表 65： 对于重资产制造业，好赛道具有以下典型特征 . 30 图表 66： 重资产行业需重点关注需求端的把握，关键点的突破，规模经济获取及作用 . 30 图表 67： 民航、国航为公司主要营收来源 . 31 图表 68： RR 营收受宏观经济影响较为显著，多次全球/区域经济危机对公司消极影响较大 . 32 图表 69： 商业航空部门贡献营收占比最大 . 32 图表 70：

25、国防部门的营收相对稳定性较强 . 32 图表 71： 2015 年前公司整体盈利能力稳中有升 . 33 图表 72： 长周期看国防部门的营业利润率较稳定 . 33 图表 73： 商业航空贡献营业利润最多，但国防部门稳定性较突出 . 33 图表 74： 公司 Trent 和 RB211 系列交付引擎数逐步增长 . 34 图表 75： RR 国防部门引擎交付增速与经营杠杆相关性较强 . 34 图表 76： RR 国防部门规模经济效应对业绩的倍增效应明显 . 35 图表 77： RR 国防人均营利的提升或反映效率提高 . 35 图表 78： 航发动力人均产值低且规模经济未显. 35 图表 79： RR 民航营收占民航与国防合计的七成 . 36 图表 80： 2005 年至今较多时间段内民航增速更快 .