1、纺织服装纺织服装/纺织制造纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 稳健医疗稳健医疗（300888.SZ） 2020 年 09 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/21 当前股价(元) 114.98 一年最高最低(元) 160.00/103.70 总市值(亿元) 490.38 流通市值(亿元) 50.45 总股本(亿股) 4.26 流通股本(亿股) 0.44 近 3 个月换手率(%) 148.38 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 医疗医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 公司首次

2、覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 以“棉”为核心，医疗消费以“棉”为核心，医疗消费板块板块协同发展协同发展。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司主要从事棉类制品的研发、 生产与销售， 通过 “winner 稳健医疗” 和 “Purcotton 全棉时代”两大品牌进行医疗及消费板块协同发展，近年来业绩持续增长，疫情 期间防疫用品销售大幅增厚业绩。受益于行业发展趋势及稳固的技术研发壁垒、 品牌积淀，公司未来业绩有望持续快速提升。我们预计公司 2020-2022 年归母净 利润为 20.8/17.0/19.8 亿元，

3、对应 EPS 为 4.87/3.98/4.65 元，当前股价对应 PE 为 22.5/27.5/23.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 医用敷料：医用敷料：技术研发水平及渠道规模技术研发水平及渠道规模领先，行业集中度提升领先，行业集中度提升利好龙头发展利好龙头发展 公司公司端端：1）产品：技术壁垒深厚，由传统敷料向高端敷料拓展，产品品类丰富； 2）品牌：稳居医用敷料出口前三名，疫情期间提供大量防护物资，知名度进一 步提升；3）渠道：境内覆盖 2,000 余家医院及近 40,000 家零售药店；海外遍布 70 余个国家和地区， 铺设广泛。 行业行业端端： 医疗水平提升及老龄化推动行业规模提

4、升，医改背景下产业逐渐向高端环节转移，且集中度提升，利于巩固竞争优势。 健康消费：全棉健康消费：全棉健康健康理念理念深入人心深入人心，具备具备医疗背景医疗背景高高品质基因品质基因 公司端：公司端：1）产品：独创纯棉柔巾、纯棉湿巾等核心单品，医疗级质控下安全性 突出，品类丰富覆盖多个消费人群；2）品牌：具备先发优势，医疗品牌背书受 消费者信赖，安全天然品牌形象深入人心；3）渠道：主要以线上、购物中心及 精品商超为主，符合品牌定位，与生活用纸企业差异化竞争；同时未来下沉二三 线城市有望带动业绩增长。行业端：行业端：生活用纸及一次性卫生用品需求较为刚性， 行业规模提升叠加公司核心单品棉柔巾渗透率提升

5、趋势，未来发展空间较大。 疫情带动防疫物资需求持续提升，看好公司中长期发展疫情带动防疫物资需求持续提升，看好公司中长期发展 疫情期间防疫物资需求提升，2020H1 公司口罩、防护服实现销售收入 20.26 亿 元，同比增长约 2924%。由于海外疫情持续扩散、国内出台 300 亿元补贴政策购 置防护物资，有望推动公司业绩大幅提升。中长期来看，疫情期间公司知名度进 一步提升， 客户得以拓展， 社会健康消费意识改善， 有望推动公司业绩持续提升。 风险提示：风险提示：渠道拓展不及预期；海外疫情影响出口销售。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021

6、E 2022E 营业收入(百万元) 3,839 4,575 8,909 9,360 10,998 YOY(%) 9.8 19.2 94.8 5.1 17.5 归母净利润(百万元) 425 546 2,077 1,696 1,981 YOY(%) -0.6 28.6 280.2 -18.3 16.8 毛利率(%) 49.2 51.6 49.4 48.6 50.5 净利率(%) 11.1 11.9 23.3 18.1 18.0 ROE(%) 16.0 17.3 39.7 24.5 22.3 EPS(摊薄/元) 1.00 1.28 4.87 3.98 4.65 P/E(倍) 110.0 85.5 2

7、2.5 27.5 23.6 P/B(倍) 17.6 14.8 8.9 6.7 5.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -012020-05 稳健医疗沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目目 录录 1、 稳健医疗：医疗与消费板块双轮驱动、协同发展的医疗健康企业龙头 . 5 1.1、 起

8、步于医疗，成功打造消费品品牌全棉时代. 5 1.2、 公司收入持续增长，2020H1 受益于疫情业绩大幅提升 . 6 1.3、 公司股权结构较为集中，股权激励充分 . 9 2、 医用敷料板块：公司具备领先优势，行业集中度有望提升 . 10 2.1、 公司端：五大优势奠定龙头地位，同业对比竞争优势突出 . 10 2.1.1、 五大优势奠定公司在医用敷料领域龙头地位 . 10 2.1.2、 同业对比凸显优势，毛利率显著高于同行 . 13 2.2、 行业端：医用敷料市场发展潜力较大，预计集中度将进一步提升 . 14 2.2.1、 市场现状：全球市场保持稳定，国内市场发展增速快于全球 . 14 2.2

9、.2、 发展趋势：市场规模将逐步扩大，我国医用敷料市场集中度有望进一步提升 . 15 3、 健康消费板块：全棉理念，医疗背景，品质基因 . 17 3.1、 公司端：安全天然理念深入人性，创新驱动业务发展 . 17 3.1.1、 产品端：医疗级质控安全性突出，丰富产品线打造纯棉生活用品全面体验 . 18 3.1.2、 品牌端：安全天然理念深入人心，先发优势显著 . 20 3.1.3、 渠道端：全渠道销售网络健全，下沉二三线城市加快布局 . 21 3.1.4、 同业对比：毛利率高于行业平均，营运能力突出 . 24 3.2、 行业端：市场规模持续提升，利好公司各品类增长 . 25 3.2.1、 生活

10、用纸需求稳步增长，棉柔巾渗透率显著提升 . 25 3.2.2、 一次性卫生用品行业规模快速提升. 26 4、 全棉水刺无纺布板块：行业较快增长，棉类占比提升 . 27 5、 疫情带动防疫物资需求提升 . 28 6、 盈利预测与投资建议 . 30 7、 风险提示 . 30 附：财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1： 公司成立后的发展可分为三个阶段 . 5 图 2： 公司旗下两大主要品牌：稳健医疗、全棉时代 . 6 图 3： 2015-2020H1 公司营业收入持续增长 . 7 图 4： 2015-2020H1 公司归母净利润持续增长 . 7 图 5： 日用消费品营收占比持续上升 .

11、8 图 6： 日用消费品业务增长稳健 . 8 图 7： 2019 年公司内销收入为 36.47 亿元 . 8 图 8： 2019 年公司境内销售占比 80.8% . 8 图 9： 日用消费品毛利较高，医用敷料毛利不断上升 . 9 图 10： 2019 年公司毛利率和净利率均有所提升 . 9 图 11： 2019 年公司期间费用率小幅上升 . 9 图 12： 公司股权结构较为集中 . 10 图 13： 自有品牌占比持续提升 . 10 图 14： 公司在医用敷料领域建立严格的质量管控流程. 11 rQrOpQmQoQqMmQtOmOpRrO6MbP9PpNrRoMmMeRrRyRlOpNmPbRr

12、RzQNZmMyQMYtQrM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 33 图 15： 稳健医疗捐赠物资送达抗疫一线 . 12 图 16： 疫情期间，公司黄冈生产车间生产线昼夜运转. 12 图 17： 公司以线下渠道为主，线上渠道为辅销售医用敷料产品 . 13 图 18： 公司医用敷料毛利率呈逐年上升趋势 . 14 图 19： 公司医用敷料销售费用率与可比公司较为接近. 14 图 20： 公司医用敷料应收账款周转率略低于同行业公司 . 14 图 21： 公司医用敷料存货周转率高于同行业公司 . 14 图 22： 2014-2018 全球医用敷料市场规

13、模基本保持稳定 . 15 图 23： 我国医用敷料市场预计将持续快速发展 . 15 图 24： 我国城镇职工基本医保参保人数逐年增加 . 16 图 25： 我国人均医疗卫生费用逐年增加 . 16 图 26： 我国 65 岁以上人口比重逐年增加 . 16 图 27： 2018 年我国机构入院人次达 2.55 亿 . 16 图 28： 医用无纺布四大优势领先于传统纯棉机织制品. 17 图 29： 公司实现了医用产品向家用产品的拓展 . 18 图 30： 健康消费板块产品线丰富 . 19 图 31： 全棉时代与稳健医疗共用生产线 . 20 图 32： 全棉时代品牌理念 . 21 图 33： 全棉时代

14、携手董又霖打造品牌主题曲棉 . 21 图 34： 演员宋轶与超模陈燃为全棉时代宣传带货 . 21 图 35： 全棉时代举办“纱布节”、“亲子节”等活动 . 21 图 36： 全棉时代已构建了线上线下全渠道网络 . 22 图 37： 电商及线下渠道销售收入增长 . 22 图 38： 全棉时代官网具备“销售+社交”属性 . 22 图 39： 各电商渠道销售收入增长（亿元） . 22 图 40： 全棉时代门店 . 23 图 41： 全棉时代门店覆盖地区广泛 . 23 图 42： 全棉时代进驻山姆会员商店 . 23 图 43： 生活用纸消费量预计逐年提升 . 25 图 44： 吸收性卫生用品市场规模提

15、升 . 26 图 45： 水刺无纺布产量逐年提升 . 27 图 46： 全棉时代推出守护系列产品抗击疫情 . 28 图 47： 海外新冠疫情感染病例持续新增 . 29 图 48： 稳健医疗被称为抗击疫情军工厂 . 29 图 49： 公司荣获全国抗击新冠肺炎疫情先进集体称号. 29 表 1： 2019 年公司三大板块业务增长（万元） . 7 表 2： 医用敷料板块产品多元化 . 11 表 3： 振德医疗、奥美医疗与稳健医疗长期占据国内医用敷料出口领域的前三名 . 13 表 4： 棉柔巾品类收入占比较高 . 19 表 5： 公司预计扩张 96 家直营门店 . 24 表 6： 公司健康生活产品毛利率

16、高于行业平均水平 . 24 表 7： 公司应收账款周转率高于行业平均 . 24 表 8： 公司存货周转率高于行业平均 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 33 表 9： 全面水刺无纺布产销率维持在较高水平 . 27 表 10： 公司所生产的全棉水刺无纺布毛利率显著高于行业平均水平 . 28 表 11： 稳健医疗有望享受估值溢价 . 30 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 33 1、 稳健医疗：稳健医疗： 医疗医疗与与消费板块消费板块双轮驱动、双轮驱动、 协同发展协同发展的医疗健康的医疗健康

17、企业龙头企业龙头 1.1、 起步于医疗，成功打造消费品品牌全棉时代起步于医疗，成功打造消费品品牌全棉时代 稳健医疗成立于 1995 年， 最初从事医用敷料OEM 业务， 后成立自有品牌 “winner 稳健医疗”开拓海内外医用敷料市场，2005 年通过技术创新自主研发了全棉水刺无 纺布工艺，成立“Purcotton 全棉时代”品牌成功切入消费品市场，并直接将全棉水 刺无纺布作为工业中间品进行销售，成为了医疗与消费板块双轮驱动、协同发展的 医疗健康企业。2019 年公司医用敷料、健康生活消费品、全棉水刺无纺布收入占比 分别为 26%、67%、6%。 公司公司发展历程主要可以分为发展历程主要可以分为三三个阶段：个阶段： 1）医用敷料医用敷料 OEM 出口（出口（1995 - 2005） ：1995 年，成立稳健医用纺织品有限公 司，开始建立从棉花采购到纺纱、织布的医用敷料全产业链。1997 年，公司开拓欧 洲市场， 开始发展医用敷料海外 OEM