1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S04 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S05 贾宏坤贾宏坤 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:再次建议 重视基本面对低估值建筑股的估值提 升作用 2020-09-20 2 建筑装饰-行业专

2、题研究:从公众号 数据分析：装配式建筑为什么这么 火？ 2020-09-20 3 建筑装饰-行业专题研究:Q2 订单充 沛，毛利率上升，地产后周期属性助力 行业下半年加速恢复 2020-09-17 行业走势图行业走势图 美股建筑股为何持续创新美股建筑股为何持续创新高？高？ 房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高 在全球疫情的影响下，供应链断裂与大面积停工导致 2020 年初美国建筑业 市场需求大幅缩减，建筑商股价持续跳水，标普房屋建筑商行业精选指数 （HBSI）一度跌破 3000。然而，从四月初开始，房地产市场和建筑股却出 现了强劲的回升趋势，HBSI 指数持续上

3、升，甚至超过了 2019 年的高点，最 高达到 5361.3。建筑行业龙头企业霍顿房屋（DHI.N） 、莱纳房屋（LEN.N） 等过去 120 日股价涨幅超 90%。 全国 7 月所有房屋类型的全国现房价格中位 数为 304,100 美元，较 2019 年 7 月（280,400 美元）增长 8.5。NAHB 住 房市场指数（HMI）表明，建筑商对新建独户住宅市场的信心在 8 月份增加 了 6 点，至 78 点，超过了市场预期的 73 点。整个美国新建筑预计支出从 2019 年的 1.3 万亿美元变动到 2023 年的 1.45 万亿美元，市场涨幅可观。 木木材价格材价格与与货币政策货币政策共

4、同作用，共同作用，美国美国房屋建筑房屋建筑行业行业景气景气高涨高涨 需求端需求端： 美国的普通多层住宅一般都采用木结构， 木结构的装配式建造技术 也相对成熟。通常，美国房屋建造总成本中，木材原料占到 20%以上，整个 木架构的搭建占成本的 60-70%。木材的需求基本上也就代表了美国房屋建 筑市场的需求。 疫情期间， 部分高收入人群向城市外围扩散的避难行为使得 木结构房屋需求不断扩大， 居家办公等时间增加也使得大批普通民众空间需 求上升。 从四月开始， 房屋建筑的回暖趋势反映在了美国建筑业最重要的原 材料木材期货的价格上。 供给端：供给端：由于新冠疫情的影响，木材砍伐量减少，许多处理木材的工厂

5、也处 于停工状态， 疫情期间积压的工程与新的建筑需求却接踵而来， 这使得市场 上各种尺寸的木材供应十分有限。7 月，软木标准价格上涨 40%以上，买家 仍在恐惧性采购以确保自己的库存。美国西部市场 SPF 木材供应商将大多 数订单延期至八月底，甚至二级供应商也因用光了库存木材而无法发货。 除去最本质的原材料驱动， 建筑股的不断上涨也有货币政策刺激房地产的原 因。为了刺激低迷的经济，美国联合储备委员会在 2020 年 3 月 23 日推出 了无限量 QE 计划，给市场增加了 4 万亿美元的流动性货币。消费者手中现 金的增加，加上 2019 年建筑业持续复苏的情况下美联储的低利率政策，原 本对美国

6、居民来说负担较高的住宅支出不再高昂， 住宅投资也成为了一项可 行的投资活动。整个房地产市场在疫情期间反而被激活了。 美股建筑股创新高对我国建筑行业的启示美股建筑股创新高对我国建筑行业的启示 装配式木屋制造技术在美国已经非常成熟， 成本控制得当， 生产效率也很高， 再加上美国优越的自然林木条件， 木质房屋在美国成为主流是必然的。 而在 中国，装配式还没有发展起来，城市地区人口密度大，所建住宅密集且大多 是高层建筑，需要较好的防火性能和承重性能，加之从成本端考虑，目前多 采用现浇体系混凝土结构。此外，在房屋施工流程上，美国相对来说较为简 便，房屋从申请到完工耗时很短。中国则需要较长的批复、审核流程

7、，周期 较长，建材价格、建设环境发生变化可能性也较大，美股建筑股上涨逻辑没 有办法照搬到 A 股中。 我国建筑安装工程费用构成中，材料费占比达到了 65-70%，材料的价格变 化是影响工程造价的主要因素。 建筑行业中， 传统的施工总承包模式由于物 价波动引起的价格调整一般会有合约规定具体的调价原则和方法， 可以抵消 一定风险。但是当建材价格大幅波动时，条款就会失去公允性，市场呈现一 边倒局面，工程项目也会出现亏损，其中，野外作业量大的企业，如几大央 企受到的损失会更大。需要提前采取一定措施预防。 风险风险提示提示：木材价格回落可能较大；美国房市属于短期繁荣；宽松 QE 政策 容易积累风险 -1

8、4% -9% -4% 1% 6% 11% 16% 21% -012020-05 建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高 . 4 1.1. 疫情影响上半年经济，美国建筑业受损严重 . 4 1.2. 房地产市场回暖，建筑股由衰转盛 . 4 1.2.1. 房地产交易量增加，房屋建筑指数上升 . 4 1.2.2. 建筑行业排名前列，美股建筑股持续上升 . 5 2. 木材价格与货币政策共同作用美国房屋建筑行业景气高

9、涨木材价格与货币政策共同作用美国房屋建筑行业景气高涨 . 7 2.1. 木材价格高涨，驱动建筑股持续走高 . 7 2.1.1. 期货市场变动，木材涨幅跃居首位 . 7 2.1.2. 木材需求反映房屋建造需求，进而刺激建筑市场 . 8 2.1.3. 供需严重不均，导致木材价格上涨 . 11 2.2. 货币政策激活房地产市场，直接促进建筑股创新高 . 12 3. 美股建美股建筑股创新高对我国建筑行业的启示筑股创新高对我国建筑行业的启示 . 12 3.1. 结构、成本及流程差异大，中国市场不可照搬美国逻辑 . 13 3.2. 我国建材价格波动的影响与防范 . 14 4. 风险提示风险提示 . 15

10、图表目录图表目录 图 1：2016-2020 美国单季 GDP 变化情况 . 4 图 2：2020 美国住房市场指数 . 4 图 3：2020 年至今房地产行业收益率情况 . 4 图 4：2020 年房屋建筑商精选指数 . 5 图 5：2020 年房屋建筑子行业指数与标普 500 指数走势对比 . 5 图 6：Lennar Corp 1980-2020 股价变化 . 5 图 7：DR Horton 1992-2020 股价变化 . 5 图 8：四家公司 120 日涨跌幅 . 7 图 9：大宗期货价格 2020 年以来涨跌幅对比 . 7 图 10：木材期货 2020 年四月以来走势图 . 7 图

11、 11：美国住房结构比例情况图 . 8 图 12：木结构房屋常见样式 . 8 图 13：世界各地软木生产情况 . 9 图 14：美国木材分布图 . 9 图 15：抵押贷款利率变化情况 . 10 图 16：木材需求情况预测 . 10 图 17：木材使用场景分布 . 10 pOsNoRrNtNqMqMrMoMpRpQ6M8Q8OnPoOoMmMlOoOzQiNpNqP9PoOuNvPsRmNxNsOnN 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：莱纳房产 2020 第二季度营收同比负增长 . 11 图 19：近十年建筑商信心指数变化情

12、况 . 12 图 20：美国月度新房销售量变化 . 12 图 21：美国建房流程 . 14 图 22：中国建房流程 . 14 图 23：我国建筑安装工程费构成情况 . 15 表 1：美国历年建筑总支出及预测情况 . 5 表 2：截至 2020 年 9 月房屋建筑行业 Zacks 排名 . 6 表 3：房屋建筑行业收益情况 . 6 表 4：Zacks 排名前列房建公司情况 . 6 表 5：木材公司报告收入情况 . 7 表 6：木材行业 2020 年 9 月金融指标情况 . 8 表 7：Zacks 排名前列房建公司情况 . 8 表 8：软木硬木对比 . 9 表 9：几种主要木材产品价格变化 . 1

13、1 表 10：中美建筑业基本情况对比 . 13 表 11：现浇叠合板成本分析 . 13 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高房地产市场回暖，美股建筑股屡创新高 1.1. 疫情影响上半年经济疫情影响上半年经济，美国建，美国建筑业受损严重筑业受损严重 美国人力资源管理协会和牛津经济研究公布的一项最新研究显示，受冠状病毒疫情影响， 截至六月中旬，美国工人已损失了总计 1.3 万亿美元的收入，平均每人近 8900 美元。其中 大约 20%的损失来自未失业人口的降薪或工时削减。国会预算办公室预计，由于二季

14、度失 业人口比 2019 年底增加 2600 万人， 第二季度 GDP 折合成年率下降 32%， 这一颓势预计将 持续至 2021 年。 图图 1：20162016- -20202020 美国单季美国单季 GDPGDP 变化情况变化情况 资料来源：美国经济分析局，天风证券研究所 在全球疫情的影响下，供应链断裂与大面积停工导致 2020 年初美国建筑业市场需求大幅 缩减，建筑商股价持续跳水，标普房屋建筑商行业精选指数（HBSI）一度跌破 3000。截至 7 月 24 日，有 128 名标普 500 指数成员布了 2020 年第二季度收入情况。这些公司的总收 入比去年同期下降了 41.9。全国房屋

15、建筑商协会（NAHB）住房市场指数（HMI）旨在 衡量美国单户住房市场的情绪，是衡量美国住房行业前景的一项备受关注的指标。由于住 房是一项大投资，因此住房市场指数有助于监测经济的总体健康状况。而 HMI 在 4 月份暴 跌至 30，是自 2012 年 6 月以来的最低点。 图图 2：20202020 美国住房市场指数美国住房市场指数 图图 3：20202020 年至今房地产行业收益率情况年至今房地产行业收益率情况 资料来源：NAHB，天风证券研究所 资料来源：Zacks，天风证券研究所 1.2. 房地产市场回暖，房地产市场回暖，建筑股由衰转盛建筑股由衰转盛 1.2.1. 房地产房地产交易量增加

16、，交易量增加，房屋建筑指数房屋建筑指数上升上升 然而，从四月初开始，房地产市场和建筑股却出现了强劲的回升趋势。 全国 7 月所有房屋类型的全国现房价格中位数为 30.4 万美元， 较 2019 年 7 月 （28 万美元） 增长 8.5。新房销售年化达到 65.4 万套，是 2007 年以来的单月最高值。建筑商对新建独 户住宅市场的信心在 8 月份增加了 6 点，至 78 点，超过了市场预期的 73 点。同时，房建 HBSI 指数持续上升，甚至超过了 2019 年的高点，最高达到 5361.36。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

17、图图 4：20202020 年房屋建筑商精选指数年房屋建筑商精选指数 图图 5：20202020 年年房屋房屋建筑子行业指数与标普建筑子行业指数与标普 500500 指数走势对比指数走势对比 资料来源：谷歌财经，天风证券研究所 资料来源：Financial Times，天风证券研究所 Lennar Corp，DR Horton Inc，PulteGroup Inc 和 NVR Inc 组成的 SP 500 房屋建筑子行业 指数今年上涨了 23，并创下了 15 年来的最高涨幅，公司股票的股价分别创造了 1980、 1992、1980 和 1986 年以来记录，涨幅最高的 Lennar Corp

18、（LEN.N）年初至 9 月 22 日涨 幅达 38.90%。相比之下，标普 500 指数仅上涨 4。 图图 6：Lennar Corp 1980-2020 股价变化股价变化（美元）（美元） 图图 7：DR Horton 1992-2020 股价变化股价变化（美元）（美元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2. 建建筑行业排名前列，美股建筑股持续上升筑行业排名前列，美股建筑股持续上升 6 月 16 日， 在彭博社报道特朗普政府正在准备一项近 1 万亿美元的基础设施计划后， 基本 走势已经转好的建筑公司的股票在周二的盘前交易中持续飙升。这项支出计划

19、将主要用于 道路和桥梁等传统基础设施项目，但也将包括建设 5G 无线基础设施和农村宽带。整个美 国新建筑预计支出从 2019 年的 1.3 万亿美元变动到 2023 年的 1.45 万亿美元， 市场涨幅可 观。 表表 1：美国历年建筑总支出及预测情况：美国历年建筑总支出及预测情况 单位：十亿美元单位：十亿美元 2015 2016 2017 2018 2019 2020（预）（预） 2021（预）（预） 2022（预）（预） 非居住建筑 385.8 421.1 434.2 452.5 472.3 460.0 419.8 408.7 同比增长 15.3% 9.2% 3.1% 4.2% 4.4% -

20、2.6% -8.7% -2.7% 非居住大型工程 315.7 316.6 299.9 316.7 343 361.6 369.4 361.8 同比增长 5.9% 0.3% -5.3% 5.6% 8.3% 5.4% 2.1% -2.0% 住宅 438.7 486 545.8 563.9 550.9 563.5 579.2 599 同比增长 14.7% 10.8% 12.3% 3.3% -2.3% 2.3% 2.8% 3.4% 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 总计 1140.2 1223.7 1279.8 1333.1 1366.2

21、1385.2 1368.5 1369.5 同比增长 12.3% 7.3% 4.6% 4.2% 2.5% 1.4% -1.2% 0.1% 资料来源：美国人口调查局，天风证券研究所 最新 Zacks 排行中，房屋建筑股票在 251 个细分行业中排名第五，房屋建筑商年初至今的 回报率接近 30%，而 S&P500 标准回报率年初至今的回报率在 10%以下，预计在未来 3-6 个月内，建筑股都将持续跑赢大盘。 表表 2：截至：截至 2020 年年 9 月房屋建筑行业月房屋建筑行业 Zacks 排名排名 行业行业 排名排名 上周排名上周排名 零售与整售 1 1 钢铁 1 7 邮递 3 2 能源 4 34

22、 房屋建筑 5 3 芯片 6 3 航空运输 8 6 电子连接器 9 7 资料来源：Zacks，天风证券研究所 表表 3：房屋建筑行业收益情况：房屋建筑行业收益情况 房建行业房建行业 标普标普 500500 报价报价 市盈率 11.57 21.70 PEG 1.4 2.98 每股收益增长 5.9% -4.76% 历史每股收益增长 19.96% 10.41% 历史销售增长 11.61% 6.04% 历史红利增长 0 1.82% 资料来源：Zacks，天风证券研究所 目前 Zacks 房屋建筑行业共有 24 家公司公布收入， 根据 Zacks 买入评级排行， 选择了四家 在行业具有代表性，能够保持

23、rank1 买入评级且市值排名前列的公司。可以看到，美国房 屋建筑龙头企业的股价在度过低点后基本能达到 90%以上的涨幅，体量较小但业务能力强 的企业如 Century Communities（CCS.N）股价涨幅达到了 150%，行业相关股票普遍被投 资者看好。 表表 4：Zacks 排名前列房建公司情况排名前列房建公司情况 公司名称公司名称 代码代码 简介简介 市值（万市值（万美美元）元） 120 日日股价股价涨跌涨跌 Horton D R DHI.N 是领先的全国房屋建筑商之一，主要在入门级和上档 市场中从事单户住宅的建造和销售。 2643753.93 98.55% Pulte Grou

24、p PHM.N 总部位于乔治亚州亚特兰大，主要在美国从事房屋建 筑和金融服务业务。该公司通过两个主要业务部门开 展业务-房屋建筑 （占 2020 年一季度总收入的 97.6） 和金融服务（2.4） 1206263.11 90.44% MDC Holdings MDC.N 在美国从事房屋建筑和金融服务业务。它在丹佛，凤 凰城，马里兰州，弗吉尼亚州，中大西洋地区，拉斯 维加斯，达拉斯和加利福尼亚州都会区从事住宅房屋 的建设，销售和相关融资，以及土地的购置和开发。 292724.21 94.53% Lennar Corporation LEN.N 从事房屋建筑和金融服务。 房屋建筑是 Lennar

25、的核心 业务，占 2019 财年总收入的 93.4 2472328.33 95.03% 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Zacks，Wind，天风证券研究所 图图 8：四家公司：四家公司 120120 日涨跌幅日涨跌幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 木木材价格材价格与与货币政策货币政策共同作用共同作用美国房美国房屋屋建筑建筑行业行业景气景气高涨高涨 2.1. 木材价格高涨木材价格高涨，驱动建筑股持续走高，驱动建筑股持续走高 2.1.1. 期货市场变动，木材涨幅跃居首位期货市场变动，木材涨幅跃居首位 在分析建筑

26、股走高的原因之前，首先应当注意到，在走过 4 月的低点后，2020 年美国木材 期货价格持续升高， 从 260 美元左右上涨至 9 月份的每千板英尺 939 美元， 涨幅超 200%， 超过硬通货黄金和白银，并成为各原材料之首。 图图 9：大宗大宗期货期货价格价格 20202020 年以来涨跌幅对比年以来涨跌幅对比 图图 10：木材期货木材期货价格价格 20202020 3.293.29- -8.38.3 走势图走势图 （美元）（美元） 资料来源：Investing，天风证券研究所 资料来源：Investing，天风证券研究所 实际上，由于缺乏成交量和持仓量，木材期货的流动性不高，但新的房屋建

27、筑项目或基础 设施项目会大幅增加对木材的需求，进而促使其价格大涨。而在经济紧缩时期或风险回避 时期，其价格通常会大幅降低。受到疫情带来的风险规避情绪影响，木材价格也曾在 2020 年 3 月下旬跌至 251.50 美元的低点。3 月 23 日，美联储对货币流动性进行了调控，紧接 着，木材市场迎来了一轮价格上涨，木材期货更是一跃成为年度价格涨幅之首。 本年度截至 8 月，在 Zacks 公布收入的木材公司共计 12 家，其中收入已超过本年预期目 标的有 11 家，下一年度继续保持正向收益期望的 8 家。行情较为乐观。 表表 5：木材公司报告收木材公司报告收入入情况情况 数目数目 报告收益公司数

28、12 超过预期目标数 11 未达预期数 1 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 下一年度正收入估计 8 下一年度负收入估计 2 资料来源：Zacks，天风证券研究所 表表 6：木材行业：木材行业 2020 年年 9 月月金融指标情况金融指标情况 木材行业木材行业 标普标普 500 报价报价 风险指数 1.92 1.07 净资产收益率 9.74 14.66 资产回报率 2.73 5.57 投资回报率 3.55 9.02 债务股本比 0.67 0.70 流动比率 2.11 1.35 现金流（每股） 166.30 1997.55 股息率 0

29、.00% 1.61% 资料来源：Zacks，天风证券研究所 木材行业代表企业情况如下： 表表 7：Zacks 排名前列房建公司情况排名前列房建公司情况 公司名称公司名称 代码代码 公司简介公司简介 股本回报率股本回报率 市值（万市值（万美美元）元） 120 日股价涨跌幅日股价涨跌幅 Floor Dector Holdings FND.N 硬质地板和相关配件的多渠道专业零售 商，提供大量的瓷砖，木材，层压板和天 然石材地板现货 13.31% 747505.61 155.52% Jeldwen Holdings JELD.N 生产和分销室内和室外门，木质，乙烯基 和铝质窗户以及相关产品，用于新建建

30、筑 以及住宅和非住宅建筑物的修理和改建。 14.02% 206265.37 138.98% Masonite International Corporation DOOR.N 室内外门的设计师和制造商。它提供住宅 模压，齐平，阶梯和轨道，百叶窗和特别 订购的商业和建筑门以及住宅外用钢，玻 璃纤维，木质门和入口系统。 18.12% 212206.76 129.28% 资料来源：Zacks，Wind，天风证券研究所 2.1.2. 木材需求反映房屋建造需求，进而刺激建筑市场木材需求反映房屋建造需求，进而刺激建筑市场 可以说，建筑股的上涨一定程度上是由木材价格反映出来的。究其原因，先要看到美国住 房结

31、构的特殊性。美国的房子大致分为两大类：分别是(1)集合式住宅，包括单元住宅和公 寓，(2)独院式住宅，包括别墅，庄园等等，总体来说独院式住宅占到住房总比例的 70%左 右。 而木屋是美国集成度最高、工厂化最强、在现场湿作业工作量最少的住宅。预制木结构建 筑的所有结构件与连接件都是在工厂进行标准化生产，然后把预制好的木屋外墙体、楼板 和屋盖等成套的半成品运到现场来进行安装。一幢 200 300 建筑面积的二、三层木 屋（包括内装修） ，812 名专业工人仅用一个多月即可完工。 图图 11：美国住房结构比例情况：美国住房结构比例情况图图 图图 12：木结构房：木结构房屋常见样式屋常见样式 行业报告

32、行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：，天风证券研究所 资料来源：，天风证券研究所 在建材市场上，工业化木材主要可以分为硬木和软木，其中软木的产出在总木材产出中 占比达 80%以上。 表表 8：软木硬木对比：软木硬木对比 软木软木 硬木硬木 植物品类 常绿植物针叶树 落叶植物阔叶树 重量 轻 重 加工难易度 易 难 适用方面 整个建筑业 地板、家具 资料来源：NZ Wood，天风证券研究所 与此同时，美国有丰富的森林资源，其中主要作为建筑材料的软木，在美国产量占到了 全球的 21%。且再生林每三四十年就要采伐更新一次，否则会自然腐朽，

33、所以美国的普 通多层住宅一般都采用木结构，木结构的装配式建造技术也相对成熟。通常，美国房屋 建造总成本中，木材原料占到 20%以上，整个木架构的搭建占成本的 60-70%。木材的需 求基本上也就代表了美国房屋建筑市场的需求。 图图 13：世界各地软木生产情况：世界各地软木生产情况 图图 14：美国木材分布图：美国木材分布图 资料来源：Global Wood Markets Info，天风证券研究所 资料来源：美国林业局，天风证券研究所 疫情期间，部分高收入人群向城市外围扩散的避难行为使得木结构房屋需求不断扩大， 居家办公等时间增加也使得大批普通民众空间需求上升。疫情带来的负面影响部分消退 后，复苏的经济首先表现在了房地产市场上。因此，从四月开始，房屋建筑的回暖趋势 反映在了美国建筑业最重要的原材料木材期货的价格上。木材价格的上升一定程度 上表达了对于房屋建筑价格景气的想象，进而在宏观经济上对该行业未来景