1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 28 日 科思股份科思股份（300856.SZ） 防晒剂全球龙头，纵横向扩张长期成长空间大防晒剂全球龙头，纵横向扩张长期成长空间大 公司概况：公司概况：公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括 防晒剂等化妆品活性成分、 合成香料等， 拥有宿迁及马鞍山两大生产基地， 其中马鞍山工厂为按照原料药 GMP 标准体系建设，并已通过美国 FDA 现 场审计。公司下游客户均为全球知名化妆品公司及香精香料公司。其中防 晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、 拜尔斯道夫、 宝洁、 欧莱雅

2、、 默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料不仅覆盖 奇华顿、芬美意、IFF、德之馨这全球四家最大的香精香料巨头，另外还包 括高砂、曼氏、高露洁等世界知名公司。 防晒用品需求增长带动上游防防晒用品需求增长带动上游防晒剂需求持续增加：晒剂需求持续增加： 防晒是对抗皮肤衰老的 关键环节，2020 年预计全球防晒化妆品市场规模将增加到 115.69 亿美 元，公司是全球主要防晒剂生产厂家之一，2019 年占全球 27.88%的份 额。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，可以满足下游客户较为全面的需求，长期来看全 球防晒化妆品市场还

3、将持续快速发展并带动防晒剂需求持续增加。 横向扩张横向扩张在研及储备项目众多， 公司未来将围绕化妆品活性成分及合在研及储备项目众多， 公司未来将围绕化妆品活性成分及合 成香料行业进行持续的品类扩张：成香料行业进行持续的品类扩张：2019 年全球化妆品活性成分市场规模 达到 257 亿元，预计到 2026 年可以增长至 402 亿元，CAGR 为 6.5%。 公司未来将凭借防晒剂已建立的渠道优势， 不断进行化妆品活性成分领域 的品类扩张，除了新型防晒剂，还将延伸至清洁、保湿及美白等赛道，在 香原料板块公司还有较多产品未来会陆续推出， 长期看公司还有非常广阔 的成长空间。 纵向延伸纵向延伸加强配方

4、研究，加强配方研究， 未来不排除向未来不排除向防晒剂下游产品发展：防晒剂下游产品发展： 公司目 前在化妆品产业链当中扮演上游原料供应商的角色，尚未形成自己配方， 随着化妆品行业的持续蓬勃发展， 化妆品产品制造环节还具备非常大的发 展和整合空间，公司未来在条件成熟的情况下，不排除通过加强配方研究 或采用合作开发的模式， 向防晒剂下游产品发展， 进入到下游化妆品 ODM 市场，打开中长期成长天花板。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20202022 年的归母净利润分别为 1.83、2.34 及 2.99 亿元，分别对应 52.9、41.3 及 32.3 倍 PE，公司作为 国

5、内化妆品活性成分及合成香料龙头公司，具备明显消费属性，并且是赛 道上稀缺的上市公司，未来有望横向及纵向持续扩张，目前估值存在一定 低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：全球疫情影响下游需求、客户依赖风险、环保与安全生产的风 险、汇率波动的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 972 1,100 1,207 1,501 1,811 增长率 yoy（%） 36.7 13.2 9.7 24.3 20.6 归母净利润（百万元） 87 154 183 234 299 增长率 yoy（%） 102.8 77.2 18.9

6、28.3 27.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.77 1.36 1.62 2.08 2.65 净资产收益率（%） 21.0 28.2 25.1 24.6 24.2 P/E（倍） 111.5 62.9 52.9 41.3 32.3 P/B（倍） 23.4 17.7 13.3 10.2 7.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 85.69 总市值(百万元) 9,672.69 总股本(百万股) 112.88 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 2.66 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席

7、鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 罗雅婷罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱： 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 160% 2020-07 科思股份沪深300 2020 年 09 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流

8、动资产流动资产 376 506 793 980 1243 营业收入营业收入 972 1100 1207 1501 1811 现金 27 90 401 375 657 营业成本 730 762 802 1004 1206 应收票据及应收账款 107 105 127 162 187 营业税金及附加 7 8 9 11 13 其他应收款 0 1 1 1 1 营业费用 37 36 46 53 58 预付账款 8 5 9 8 12 管理费用 56 66 81 99 120 存货 208 282 234 412 364 研发费用 29 34 46 53 58 其他流动资产 26 22 22 22 22 财务

9、费用 16 15 8 4 1 非流动资产非流动资产 514 515 483 571 637 资产减值损失 -1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 3 0 0 0 固定资产 444 416 382 462 523 公允价值变动收益 0 -2 0 -1 -1 无形资产 45 45 53 62 68 投资净收益 0 2 1 1 1 其他非流动资产 25 53 48 47 46 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 890 1021 1276 1551 1880 营业利润营业利润 101 182 217 279 355 流动负债流动负债 457 456 500

10、552 596 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 231 247 247 247 247 营业外支出 3 5 3 4 4 应付票据及应付账款 182 165 200 257 292 利润总额利润总额 98 178 215 276 352 其他流动负债 44 44 53 48 57 所得税 11 24 32 41 53 非流动非流动负债负债 20 20 20 20 20 净利润净利润 87 154 183 234 299 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 20 20 20 20 20 归属母公司净利润归属母公司净利润 87 154 183 2

11、34 299 负债合计负债合计 477 476 520 572 616 EBITDA 165 242 265 328 413 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.77 1.36 1.62 2.08 2.65 股本 85 85 113 113 113 资本公积 123 123 123 123 123 主要主要财务比率财务比率 留存收益 200 333 491 686 944 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 413 545 756 979 1264 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 890 1021

12、 1276 1551 1880 营业收入（%） 36.7 13.2 9.7 24.3 20.6 营业利润（%） 101.2 79.4 19.2 28.5 27.4 归属母公司净利润（%） 102.8 77.2 18.9 28.3 27.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 24.8 30.8 33.6 33.1 33.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 8.9 14.0 15.1 15.6 16.5 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 21.0 28.2 25.1 24.6 24.2 经营活动现金流经营活动现金流 94 158

13、 299 126 425 ROIC（%） 15.0 20.4 19.1 19.6 20.0 净利润 87 154 183 234 299 偿债偿债能力能力 折旧摊销 53 51 42 49 61 资产负债率（%） 53.6 46.6 40.7 36.9 32.8 财务费用 16 15 8 4 1 净负债比率（%） 52.0 31.3 -19.2 -11.9 -32.0 投资损失 0 -2 -1 -1 -1 流动比率 0.8 1.1 1.6 1.8 2.1 营运资金变动 -60 -60 67 -161 64 速动比率 0.3 0.4 1.1 1.0 1.4 其他经营现金流 -2 1 0 1 1

14、营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -71 -80 -9 -137 -127 总资产周转率 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 资本支出 71 83 -33 88 66 应收账款周转率 9.5 10.4 10.4 10.4 10.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.6 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 0 3 -42 -48 -61 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -28 -15 21 -15 -15 每股收益（最新摊薄） 0.77 1.36 1.62 2.08 2.65 短期借款 17 17 0 0 0 每股经营现金

15、流（最新摊薄） 0.83 1.40 2.65 1.11 3.76 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.66 4.83 6.45 8.42 10.95 普通股增加 0 0 28 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 111.5 62.9 52.9 41.3 32.3 其他筹资现金流 -45 -32 -8 -15 -15 P/B 23.4 17.7 13.3 10.2 7.8 现金净增加额现金净增加额 -4 63 310 -26 283 EV/EBITDA 60.0 40.7 36.0 29.1 22.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQ

16、oRsNnRoQtPmQsPsQrPrO8OdNbRtRoOtRmMkPpPxOeRnPyR8OrRvMwMqMpPMYoMoR 2020 年 09 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况 . 5 2.防晒剂行业被全球少数企业垄断，长期还具有较快需求增速 . 10 2.1 化妆品活性成分是化妆品产品中重要的功能性原料 . 10 2.2 防晒是对抗皮肤衰老的关键环节 . 12 2.3 防晒用品需求增长带动上游防晒剂需求持续增加 . 13 3.香精香料全球集中度高，香原料生产有望向国内转移 . 17 4.看好公司纵横向扩张，长期成长空

17、间大 . 20 4.1 立足研发创新与品质管理，公司有望持续开发新产品及新工艺 . 20 4.2 下游客户均为全球知名企业 . 20 4.3 在研及储备项目众多，看好公司横向拓张 . 22 4.3.1 公司未来将围绕化妆品活性成分及合成香料行业进行持续的品类扩张 . 22 4.3.2 募投项目主要为防晒剂阿伏苯宗扩产及香料新建项目 . 23 4.4 加强配方研究，未来不排除向防晒剂下游产品发展 . 25 5.盈利预测与投资建议 . 26 6.风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司主要产品及用途 . 5 图表 3：公司收入构成情况（百万元） . 7

18、图表 4：科思股份过去几年毛利构成情况（百万元） . 7 图表 5：科思股份过去几年营业收入情况 . 8 图表 6：科思股份过去几年归母净利润情况 . 8 图表 7：科思股份过去几年利润率 . 8 图表 8：科思股份过去几年三项费用率情况 . 8 图表 9：科思股份过去几年 ROE 及 ROIC 情况 . 9 图表 10：科思股份过去几年资产负债率 . 9 图表 11：科思股份过去几年应收账款周转率 . 9 图表 12：科思股份过去几年存货周转率 . 9 图表 13：公司股权结构 . 10 图表 14：公司募集资金运用计划 . 10 图表 15：全球化妆品市场规模 . 11 图表 16：我国化

19、妆品市场规模 . 11 图表 17：各国人均化妆品消费（美元） . 11 图表 18：化妆品主要成分 . 12 图表 19：全球及中国防晒产品市场规模（亿美元） . 13 图表 20：2019 年各国防晒产品渗透率 . 13 图表 21：化学防晒及物理防晒对比 . 13 图表 22：不同波段紫外线对皮肤的影响 . 14 图表 23：2015 年 110 月国家食品药品监督管理总局批准并在网站上公示的 1172 件防晒类化妆品中所使用的防晒剂频 率 . 15 图表 24：全球防晒剂市场规模 . 16 图表 25：近几年公司防晒剂销量及全球市场份额情况 . 16 2020 年 09 月 28 日

20、P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：德之馨、巴斯夫与公司防晒剂产品比较 . 16 图表 27：主要防晒霜产品防晒剂成分 . 17 图表 28：全球香精香料行业市场规模 . 18 图表 29：2017 年全球香精香料行业主要企业市场份额 . 18 图表 30：从事香料行业的上市公司 . 19 图表 31：我国香精香料行业市场规模 . 19 图表 32：近几年我国香精香料产量情况 . 19 图表 33：香料按需求量分类 . 19 图表 34：公司员工构成情况（2019 年） . 20 图表 35：公司研发支出及占营业收入比例 . 20 图表 36：近几年公司海外与

21、国内收入情况（百万元） . 21 图表 37：公司前五大客户分布情况（2019 年） . 21 图表 38：公司化妆品活性成分主要客户 . 21 图表 39：公司合成香料主要客户 . 21 图表 40：帝斯曼向公司采购产品情况 . 22 图表 41：公司向帝斯曼销售金额及数量的情况 . 22 图表 42：公司现有产品及拟规划开发产品 . 23 图表 43：公司在研项目及进展情况 . 23 图表 44：公司 2.5 万吨高端日用香原料及防晒剂配套项目（一期工程）主要产品产能情况 . 24 图表 45：公司阿伏苯宗产能利用及就产销率情况 . 24 图表 46：公司阿伏苯宗销量及单价情况 . 24

22、图表 47：公司募投项目中香料产品用途 . 25 图表 48：化妆品产业链 . 25 图表 49：我国化妆品代加工市场格局 . 26 图表 50：公司主营业务拆分（亿元） . 26 图表 51：公司与可比公司估值比较 . 27 2020 年 09 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况 公司成立于 2000 年 4 月，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防 晒剂等化妆品活性成分、合成香料等，拥有分别位于江苏省宿迁市和安徽省马鞍山市的 两大生产基地，其中马鞍山工厂为按照原料药其中马鞍山工厂为按照原料药 GMP 标准体系建设，并

23、已通过美国标准体系建设，并已通过美国 FDA 现场审计现场审计。2020 年公司于创业板发行上市。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司网站，国盛证券研究所 公司现已成为全球最主要的化学防晒剂制造商之一，防晒剂主要产品包括阿伏苯宗 （AVB） 、奥克立林（OCT） 、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC） 、原膜散酯（HMS） 、水杨酸 异辛酯（OS） 、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等，广泛应用于防晒膏、霜、乳液 等化妆品、紫外线吸收剂中，此外公司还有美白类化妆品活性成分陆续向市场推出，如 维生素 C 磷酸酯钠（C-50） 。公司合成香料产品主要包括铃兰醛（LLY） 、对叔丁基苯甲醛 （T

24、BB） 、对甲氧基苯甲醛（PMOB） 、合成茴脑（AT） 、2-萘乙酮（-U80） 、对甲基苯乙 酮（TAP）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品 中。 产品在国际市场上具有较强的竞争力， 主要产品均占据了同类产品的较大市场份额。 截至 2019年公司拥有化妆品活性成分及其原料产能2.35 万吨， 合成香料产能 9800 吨。 图表 2：公司主要产品及用途 产品类型产品类型 主要产品名称主要产品名称 主要功能及用途主要功能及用途 产品主要原材料产品主要原材料 化妆品活性成分 及其原料 阿伏苯宗（AVB） 是一种广谱紫外线吸收剂，可以吸收 UVA320400nm 波段，几 乎不吸收可见光，具有吸收率高、无毒、无致畸，对光和热的稳 定性好等优点，特别适用于浅色透明制品，广泛用于防晒膏、霜、 乳液等化妆品中。 甲苯、苯甲醚、三氯化 铝、异丁烯 奥克立林（OCT） 奥克立林是较为新型的防晒成分，在防晒霜中经常搭配其他防晒 剂一起使用， 能达到较高的 SPF 防晒