1、 请务必阅读正文后的声明请务必阅读正文后的声明及说明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 沙坦类沙坦类 API 龙头，龙头，CMO 助力腾飞助力腾飞 报告摘要：报告摘要： 沙坦类原料药龙头，量价齐升推动业绩发展。沙坦类原料药龙头，量价齐升推动业绩发展。公司是全球沙坦类药 物中间体和原料药的主要供应商之一，2019 年向国外出口沙坦类原 料药 1898 吨，总金额达 14347 万美元，稳居国内企业沙坦类原料药 出口量榜首。沙坦类药物是新一代降压药，由于降血压效果良好且 副作用较小，逐渐成为高血压类疾病的临床治疗中的明星药物，需 求量逐年增长。近年来，受环保审查趋严及缬沙坦召回事件的影响， 沙

2、坦类原料药供应量逐渐减少。2020 年公司持续加大沙坦类原料药 的产能投入，有望带动业绩稳步增长。 在研品类储备丰富，多方位拓展盈利点。在研品类储备丰富，多方位拓展盈利点。公司研发实力强劲，共拥 有 12 项国家发明专利和 2 项 PCT 专利，已成功开发了氯沙坦钾、 缬沙坦、 厄贝沙坦等原料药的避专利合成路线。 2019 年研发投入 1.12 亿元，积极研发储备抗高血脂，抗高血糖，抗心衰和抗凝血等药物 原料药项目，在专利悬崖到来之际提前布局。2020 年赛洛多辛原料 药有望逐步放量。 加速推进加速推进 CMO 业务，“原料药业务，“原料药-制剂一体制剂一体化”未来可期。化”未来可期。医药外包

3、 行业是千亿级市场， 目前产能向亚洲转移趋势明显， 国内 CMO 业务 增速提升。 公司向 CMO 及制剂的升级之路正加速推进中， 募资 3.7 亿建设 CMO 生产基地，对豪博工厂进行改扩建，积极布局 CMO 业 务。当前 CMO 项目储备众多，静待后续发力。制剂方面，公司持续 加大研发投入，目前已有 1 个产品申报。 盈利预测盈利预测: 预 2020-2022 年归母净利润分别为 7.71/9.69/10.89 亿 元，对应当前股价 PE 分别为 24/19/17 X，维持“买入评级”。 风险提示：风险提示：原料药价格波动风险；环保风险；CMO 进展不及预期等 财务摘要（百万元）财务摘要（

4、百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,467 2,111 2,655 3,135 3,545 (+/-)% 23.45% 43.88% 25.79% 18.08% 13.08% 归属母公司归属母公司净利润净利润 164 586 771 969 1,089 (+/-)% 63.36% 257.89% 31.69% 25.59% 12.38% 每股收益（元）每股收益（元） 0.90 3.21 4.23 5.32 5.97 市盈率市盈率 24.33 15.59 23.60 18.79 16.72 市净率市净率 2.75 4.48 6.48 4.8

5、2 3.74 净资产收益率净资产收益率(%) 11.31% 28.75% 27.46% 25.65% 22.37% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 182 182 182 182 182 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/9/28 6 个月目标价（元） 130 收盘价（元） 99.89 12 个月股价区间 （元） 38.88129.64 总市值（百万元） 18,202 总股本（百万股） 182 A股（百万股） 182 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 -

6、7% 36% 79% 122% 165% 208% 2019/92019/122020/32020/6 天宇股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -18% -7% 146% 相对收益 -12% -17% 127% 相关报告 天宇股份（300702）：业绩符合预期，API 放量贡献业绩弹性-20200826 原料药行业研究报告：特色原料药板块迎 来中长期发展机遇-20200610 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重 塑，关注创新药械和 CRO（10 页版） -20191128 证券分析师：崔洁铭证券分析师：崔洁铭 执

7、业证书编号：S0550517110001 证券分析师：樊翔宇证券分析师：樊翔宇 执业证书编号：S0550520080003 天宇股份（天宇股份（300702） 医药生物医药生物 发布时间：发布时间：2020-09-29 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 2 / 32 天宇股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 优质特色原料药供应商，业绩增长提速优质特色原料药供应商，业绩增长提速 . 5 1.1. 沙坦类原料药行业沉淀多年. 5 1.2. 原料药业务爆发，业绩增长加速 . 6 1.3. 质量管理规范

8、，建立品牌优势 . 8 2. 沙坦类中间体及原料药的龙头企业沙坦类中间体及原料药的龙头企业. 13 2.1. 全球降压药市场规模持续扩容，沙坦类需求量不断攀升. 13 2.2. 产业链优势明显 . 16 2.3. 积极调整产品结构，向毛利率更高的原料药业务倾斜 . 19 3. 在研品种储备丰富，定向增发助力多元化布局在研品种储备丰富，定向增发助力多元化布局 . 20 3.1. 公司主要在研品种 . 20 3.2. 产能扩张助力业绩腾飞 . 22 4. 迈向迈向 CMO业务新起点业务新起点. 24 4.1. 国内 CMO 业务发展正当时 . 24 4.2. 积极布局利润较高的 CMO 业务 .

9、26 5. 盈利预测盈利预测 . 28 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程 . 5 图图 2：公司股权结公司股权结构图构图 . 5 图图 3：临海天宇营业收入（亿元）临海天宇营业收入（亿元） . 6 图图 4：临海天宇净利润（亿元）临海天宇净利润（亿元） . 6 图图 5：营业收入（亿元）营业收入（亿元） . 6 图图 6：归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） . 6 图图 7：毛利率和净利率毛利率和净利率 . 7 图图 8：三项费用率三项费用率. 7 图图 9：各业务营业收入（亿元）各业务营业收入（亿元） . 7 图图 10：2019 年营

10、收结构年营收结构 . 7 图图 11：国内外营业收入（亿元）国内外营业收入（亿元） . 8 图图 12：国内外业务毛利率国内外业务毛利率 . 8 图图 13：2017 年公司前五大客户销售额及占比年公司前五大客户销售额及占比 . 9 图图 14：华海药业股价图华海药业股价图. 10 图图 15：天宇股份股价图天宇股份股价图. 10 nMrOrOqMtNmQrNnQoMoQpQbR8QbRpNmMoMpPlOrRuNlOmOxO6MrQqPNZmRmMMYmOnO 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 3 / 32 天宇股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 16：

11、奥美沙坦酯合成路线图奥美沙坦酯合成路线图 .11 图图 17：响水事件前国内间苯二胺供给格局响水事件前国内间苯二胺供给格局.11 图图 18：响水事件前国内邻氯苯腈供给格局响水事件前国内邻氯苯腈供给格局.11 图图 19：沙坦类沙坦类原料药原料药历史价格走势（元历史价格走势（元/kg） . 12 图图 20：全球高血压患者人数（百万人）全球高血压患者人数（百万人） . 13 图图 21：我国降压药市场规模（亿元）我国降压药市场规模（亿元）. 13 图图 22：2019 年肾素年肾素-血管紧张素系统用药结构血管紧张素系统用药结构 . 15 图图 23：沙坦类药物用药结构沙坦类药物用药结构. 15

12、 图图 24：缬沙坦原料药工艺流程缬沙坦原料药工艺流程 . 15 图图 25：氯沙坦钾原料药工艺流程氯沙坦钾原料药工艺流程. 15 图图 26：厄贝沙坦原料药工艺流程：厄贝沙坦原料药工艺流程. 16 图图 27：坎地沙坦酯原料药工艺流程坎地沙坦酯原料药工艺流程 . 16 图图 28：主要沙坦类产品供应商主要沙坦类产品供应商 DMF+CEP+MF 认证总数认证总数 . 17 图图 29：2018 年我国沙坦类原料药及中间体出口格局年我国沙坦类原料药及中间体出口格局. 18 图图 30：2019 年沙坦类原料药出口金额（万美元）年沙坦类原料药出口金额（万美元） . 18 图图 31：2019 年沙

13、坦类原料药出口量（吨）年沙坦类原料药出口量（吨） . 18 图图 32：2019 年公司原料药产量对比（吨）年公司原料药产量对比（吨） . 19 图图 33：化学药品产业链化学药品产业链. 19 图图 34：原料药及中间体均价（元原料药及中间体均价（元/kg） . 20 图图 35：沙坦类原料药及中间体收入结构沙坦类原料药及中间体收入结构 . 20 图图 36：中间体及原料药销量（吨）中间体及原料药销量（吨） . 20 图图 37：原料药及中间体毛利率原料药及中间体毛利率 . 20 图图 38：中国公立医院抗血栓药物销售额（亿元）中国公立医院抗血栓药物销售额（亿元） . 22 图图 39：中国

14、抗血栓药物用药结构中国抗血栓药物用药结构. 22 图图 40：中国抗肿瘤药物市场规模（亿元）中国抗肿瘤药物市场规模（亿元）. 22 图图 41：EGFR-TKI 药物药物市场结构市场结构 . 22 图图 42：CMO/CDMO 产业链产业链 . 25 图图 43：全球全球 CDMO/CMO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 25 图图 44：中国中国 CDMO/CMO 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 25 图图 45：全球各地区全球各地区 CMO 市市场份额变化场份额变化 . 26 图图 46：医药行业新药研究及上市的周期与医药行业新药研究及上市的周期与 CMO 业务的关系图业务

15、的关系图 . 27 表表 1：全球主要规范市场对原料药的准入要求全球主要规范市场对原料药的准入要求 . 8 表表 2：公司主要原料药认证情况公司主要原料药认证情况 . 9 表表 3：“响水事件响水事件”后部分省市化工安全监管政策后部分省市化工安全监管政策 . 12 表表 4：各类降压药机理及特性对比各类降压药机理及特性对比 . 14 表表 5：主要沙坦类药物对比主要沙坦类药物对比 . 14 表表 6：主要沙坦类产品供应商海外认证情况主要沙坦类产品供应商海外认证情况 . 17 表表 7：公司主要产品与美诺华价格对比公司主要产品与美诺华价格对比 . 18 表表 8：公司主要在研品种公司主要在研品种

16、 . 20 表表 9：吉非替尼和奥斯替尼潜在市场空间测算吉非替尼和奥斯替尼潜在市场空间测算 . 22 表表 10：募集资金使用计划募集资金使用计划 . 23 表表 11：年产年产 3,550 吨原料药等项目吨原料药等项目 . 23 表表 12：年产年产 1,000 吨沙坦主环等吨沙坦主环等 19 个医药中间体产业化项目个医药中间体产业化项目. 23 表表 13：年产年产 670 吨艾瑞昔布呋喃酮等吨艾瑞昔布呋喃酮等 6 个医药中间体技改项目个医药中间体技改项目 . 24 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 4 / 32 天宇股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表

17、 14：公司公司 CMO 业务主要产品及用途业务主要产品及用途 . 27 表表 15：公司公司 CMO 基地产能规划基地产能规划 . 28 表表 16：公司收入拆分预测公司收入拆分预测 . 28 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 5 / 32 天宇股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 优质特色原料药供应商，业绩增长提速优质特色原料药供应商，业绩增长提速 1.1. 沙坦类原料药行业沉淀多年沙坦类原料药行业沉淀多年 公司成立于 2003 年，2017 年在深交所主板上市。公司主营业务为化学原料药及中 间体的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管类、抗哮喘类、抗病毒类

18、等多个治疗 领域， 其中抗高血压的沙坦类中间体及原料药是公司的核心产品， 营收占比超八成， 主要产品包括缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦、坎地沙坦酯、替米沙坦、奥美沙坦酯 等。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：东北证券，公司公告 公司控股股东、实际控制人为屠勇军、林洁夫妇。屠勇军、林洁夫妇分别直接持有 公司 14.22%和 39.25%股权，并通过全额出资设立的浙江台州圣庭投资有限公司间 接持有公司 6.57%股权，合计持股 60.04%。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：东北证券，Wind 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 6 / 32 天宇

19、股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 公司旗下有临海天宇、昌邑天宇、滨海三甬、浙江京圣、浙江诺得、上海新埠医药 科技和上海启讯医药科技有限公司 7 家直接控股的子公司，其中临海天宇为公司主 要产品沙坦类原料药的生产商，2019 年为公司创造收入 8.1 亿元，净利润 1.3 亿元。 图图 3：临海天宇营业收入（亿元）临海天宇营业收入（亿元） 图图 4：临海天宇净利润（亿元）临海天宇净利润（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 1.2. 原料药业务爆发，业绩增长加速原料药业务爆发，业绩增长加速 公司近几年业绩增长迅速， 2019 年公司实现营业收入 21.11

20、 亿元， 同比增长 43.88%， 实现归母净利润 5.86 亿元，同比增长 257.89%。业绩快速增长一方面是由于公司将 生产投入从中间体向毛利率更高的原料药业务转移，从而拉动利润增长；另一方面 氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦等销量及价格上升明显，带动抗高血压类产品销售收 入大幅增长。 图图 5：营业收入（亿元）营业收入（亿元） 图图 6：归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 毛利率稳步提升。毛利率稳步提升。近年来， 受核心产品沙坦类提价影响， 公司整体毛利率提升明显， 2019 年达到 56.11%，带动净利率提升至 2019 年的

21、 27.75%。费用方面，2017 年后 公司费用率持续下行，2020H1 三项费用率下降到 19.52%，主要来自于财务费用和 管理费用的压缩，2018 年-2020 年公司的财务费用率都保持在 1%以下，2019 年管 理费用率下降至 14.97%，而销售费用率较为稳定。 请务请务必必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 7 / 32 天宇股份天宇股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 7：毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 8：三项费用率三项费用率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 抗高血压类药物仍是公司主要收入来源。抗高血压类药物仍是公司主要收入来源。分结构来看，2019