1、 公司公司报告报告 | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 帅丰电器帅丰电器（605336） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 14 日日 行业行业 家用电器/白色家电 发行发行价格价格 24.29 元 合理估值区间合理估值区间 15.5-25.5 元 发行数据发行数据 总股本（万股） 14,080 发行数量(万股) 3,520 网下发行(万股) 352 网上发行(万股) 3,168 保荐机构 国信证券股份有限 公司 发行日期 2020/9/24 发行方式 网上发行,网下配售 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S11105161

2、00008 股东信息股东信息 浙江帅丰投资有限公司 50.00% 邵于佶 23.87% 嵊州市丰福投资管理合伙企业 (有限合伙) 8.85% 北京居然之家联合投资管理中 心(有限合伙) 4.90% 商若云 4.10% 邵贤庆 4.10% 宫明杰 1.13% 黄怡 1.10% 龙口南山投资有限公司 0.91% 苏州维新力特创业投资管理有 限公司 0.45% 把握优质赛道红利，未来成长可期把握优质赛道红利，未来成长可期 公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业。 公司于 1998 年在浙江省绍兴市嵊州市成立，是一家集研发、制造、销售 为一体的高新技术企业，产品包括集成灶

3、、集成水槽洗碗机等集成厨房电 器，目前业务遍及全国，省会城市覆盖率 98%以上，专卖店超过 1300 家， 影响力不断提升。 公司为家族企业，股权结构较为集中公司为家族企业，股权结构较为集中。发行后公司第一大股东为帅丰投资 有限公司，实际控制人为邵于佶、商若云和邵贤庆分别直接持有发行人 17.89% 、 3.08% 和 3.08%的股份， 合计直接持有发行人 24.05% 的股份。 营收水平持续走高，业绩稳步增长。营收水平持续走高，业绩稳步增长。2017 年公司营收实现大幅上升，除 得益于近年来集成灶行业呈快速增长的趋势外， 主要系新增产能的落地所 带来的产量增加。 预计 2020 Q1-Q3

4、 实现营业收入为 4.2 亿元至 4.4 亿元， 同比下降 7%-11%；预计实现归母净利润 1.08 亿元至 1.12 亿元，同比下 降 1%-4%；预计实现扣非后归母净利润为 0.94 亿元至 0.98 亿元，同比上 升 0%-5%。 核心竞争力：传承科技之善，进军整体厨房核心竞争力：传承科技之善，进军整体厨房 依托数年研发经验，公司的专业度令行业瞩目依托数年研发经验，公司的专业度令行业瞩目。2003 年起，公司开始进 军厨电配套产品行业，2005 年启动落实集成灶项目并开始研发侧吸下排 集成灶技术， 在 2008 年首次将采用侧吸下排技术的集成灶产品推向市场， 连续 7 年销量位居侧吸式

5、集成灶产品前列。 公司大力发展毛利较高的中高端款和渠道款产品， 其收入占比快速提升使公司大力发展毛利较高的中高端款和渠道款产品， 其收入占比快速提升使 得集成灶销额增速远大于销量增速。得集成灶销额增速远大于销量增速。 集成灶市场产品的迭代带动了消费者 对产品功能、性能的需求提升，消费者对集成灶蒸箱、蒸烤一体等高端功 能及产品热效率、噪音、交互性等方面有较高需求，2019 年推出的中高 端新产品成功解决了消费者痛点，受到了市场的欢迎，销售占比出现较大 幅度上升。 注重消费者沟通，公司坚持做一个有“温度”的品牌，谋求带给消费者更注重消费者沟通，公司坚持做一个有“温度”的品牌，谋求带给消费者更 多的

6、健康与温暖。多的健康与温暖。在品牌塑造方面，公司除了在高铁、央视、抖音、头条 等平台都放广告之外，还与居然之家、红星美凯龙等知名品牌合作，与知 名企业的绑定使得公司的品牌力得到更广泛的认可。 公司主营业务为厨房电器，基于行业可比公司的 PE 及市值，同时参考行 业平均估值，我们给予公司合理估值区间为 2020 年 20-25 倍 PE，对应 2020 年 38.7-48.4 亿元市值，对应每股合理价格区间为 27.5-34.4 元/股。 风险风险提示提示：销售渠道集中度较高；精细化管理能力需进一步提升; 行业竞 争加剧风险； “精装修”政策对集成灶市场的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2

7、018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 631.38 698.22 717.55 792.37 862.22 增长率(%) 11.80 10.59 2.77 10.43 8.82 EBITDA(百万元) 198.49 229.11 229.57 263.84 290.67 净利润(百万元) 150.18 173.97 193.51 218.65 237.21 增长率(%) 11.90 15.84 11.23 12.99 8.49 EPS(元/股) 1.07 1.24 1.37 1.55 1.68 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

8、0 市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业 . 4 1.1. 公司为家族企业，股权结构较为集中 . 4 1.2. 连续七年销量位于行业前列，做集成灶行业的领先者 . 7 1.3. 营收水平持续走高，业绩稳步增长 .

9、8 2. 公司核心竞争力：传承科公司核心竞争力：传承科技之善，进军整体厨房技之善，进军整体厨房 . 9 2.1. 精善于制造：依托数年研发经验，公司的专业度令行业瞩目 . 9 2.2. 改善于生活：智能化生产基地为消费者提供质量保障 . 10 2.3. 产品矩阵丰富，销售结构持续优化 . 10 2.4. 中高端产品占比提升保证公司整体毛利率水平 . 11 3. 公司核心竞争力：经销管理体系完善，线上线下逐渐融合公司核心竞争力：经销管理体系完善，线上线下逐渐融合 . 17 4. 公司竞争力：注重消费者沟通，品牌力持续升级公司竞争力：注重消费者沟通，品牌力持续升级 . 21 5. 募集资金用途募集

10、资金用途 . 22 6. 盈利预测盈利预测 . 23 7. 估值分析估值分析 . 24 8. 风险提示：风险提示： . 24 图表目录图表目录 图 1：专注制造，帅丰拥有多项荣誉 . 4 图 2：公司发行前后实际控制人未发生改变 . 5 图 3：公司共有两家全资子公司及一家分公司 . 5 图 4：公司发展历程 . 6 图 5：2018 年，我国集成灶销售规模已突破百亿（单位：亿元） . 7 图 6：集成灶渗透率有望进一步提升 . 7 图 7：公司营收主要来自集成灶收入 . 8 图 8：公司产品主要在中国大陆地区销售 . 8 图 9：2019 年天猫 618 帅丰线上线下销售总额突破 2.26

11、亿元 . 8 图 10：近 3 年，公司营收呈逐年增长趋势（单位：亿元） . 9 图 11：近 3 年，公司归母净利率增速大于营收增速（单位：亿元） . 9 图 12：公司集成灶产品结构示意图 . 9 图 13：公司研发费用以直接材料投入和职工薪酬为主（单位：%） . 10 图 14：公司研发费用率处于行业内中等水平 . 10 图 15：公司智能化生产基地 . 10 图 16：公司产品矩阵不断丰富 . 11 图 17：中高端款和渠道款产品占比逐年提升（单位：%） . 12 图 18：2018-2019 年公司集成灶销售收入及同比增速（单位：亿元） . 12 图 19：2017-2019 年公司

12、集成灶销量变化情况（单位：万台） . 12 图 20：2017-2019 年公司集成灶均价加速提升（单位：元） . 12 rQsPrQqQtOpOtMtRrMmMqP6M9RaQnPoOsQmMfQrQqQjMrQnQbRrQoOwMpOpRxNpOxO 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：公司毛利率低于浙江美大和火星人，高于亿田股份 . 13 图 22：板材类、电气类及燃气类原材料占比较高（单位：%） . 13 图 23：公司板材类价格变动情况（单位：元/吨） . 14 图 24：公司电气、玻璃及燃气类原材料价格变动情况（单位：元

13、/块，元/块，元/个） . 14 图 25：2016-2019 年公司销售费用率变化情况 . 14 图 26：公司销售费用构成（单位：%） . 14 图 27：集成灶行业销售费用率普遍低于传统烟灶类企业（单位：%） . 15 图 28：行业内可比公司广告宣传费占销售费用的比例（单位：%） . 15 图 29：公司管理费用率变动情况 . 16 图 30：2019 年公司管理费用率拆分（单位：%） . 16 图 31：行业内公司管理费用率整体情况（单位：%） . 16 图 32：公司境内业务主要采用线下经销模式，境外采用 OEM 模式 . 17 图 33：公司经销商数量变化情况（家） . 17 图

14、 34：帅丰经销商加盟流程较为规范 . 18 图 35：帅丰经销商评价标准 . 18 图 36：线上渠道销售收入变化情况（单位：亿元） . 19 图 37：2018 年起公司大力发展线上业务，收入占比迅速提升 . 19 图 38：公司线上业务采用自主运营管理，“门店帮”有效助理线上线下渠道融合 . 19 图 39：2018 年后公司经销商市场推广返利数额超过 60%（单位：万元） . 20 图 40：2018 年后，公司经销商返利比例稳定在 11%左右 . 20 图 41：帅丰集成灶登上央视品质中国节目 . 21 图 42：帅丰集成灶抖音挑战赛，7 天播放量突破 12 亿 . 21 图 43：

15、帅丰位列品牌热度榜单前五 . 21 图 44：2020 年 10 月帅丰集成灶明星线下路演活动 . 22 图 45：募集资金项目明细 . 22 图 46：公司盈利预测. 23 图 47：公司费用情况. 24 图 48：估值分析 . 24 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业公司系专注于厨房烹饪需求的优质企业 公司于 1998 年在浙江省绍兴市嵊州市成立，是一家集研发、制造、销售为一体的高新技 术企业，产品包括集成灶、集成水槽洗碗机等集成厨房电器。成立 20 余年，公司致力于 研发、生产贴近中国家庭烹饪需

16、求的产品，拥有火焱三燃烧器、可拆洗发明专利和直流变 频电机等核心技术，曾多次获得集成灶十大荣誉。目前公司业务遍及全国，省会城市覆盖 率 98%以上，专卖店超过 1300 家，影响力不断提升。 图图 1：专注制造，帅丰拥有多项荣誉专注制造，帅丰拥有多项荣誉 资料来源：公司官方微信，天风证券研究所 1.1. 公司为家族企业，股权结构较为集中公司为家族企业，股权结构较为集中 本次发行前公司股份数为 1.06 亿股，本次发行不超过 0.35 亿股，占发行后总股本的比例 不低于 25%。发行后公司第一大股东仍为帅丰投资有限公司，实际控制人为邵于佶、商若 云和邵贤庆分别直接持有发行人 17.89% 、 3

17、.08% 和 3.08%的股份，合计直接持有发行人 24.05% 的股份； 邵于佶、 商若云和邵贤庆持有公司控股股东帅丰投资股权分别为 60.00% 、 20.00% 和 20.00%，即三人通过帅丰投资间接持有公司 37.5%的股份，其中商若云、邵贤庆 系夫妻关系，邵于佶为商若云、邵贤庆的女儿。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公司发行前后实际控制人未发生改变公司发行前后实际控制人未发生改变 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 截至 2020 年 9 月，公司共有杭州帅丰科技和浙江元美电器 2 家全资子公司，2019 年

18、营收 分别为 126.88 万元和 12.5 万元，杭州帅丰科技主要经营“帅丰集成灶”直营店，目前已 在浙江省杭州市开设有一家直营门店；元美电器主要承担“元美”品牌的独立运营，主要 产品有元美品牌集成灶、集成水槽和不锈钢柜体；嵊州分公司主要从事吸排油烟机、通风 器和换气扇等产品的制造。 图图 3：公司共有两家全资子公司及一家分公司公司共有两家全资子公司及一家分公司 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官方微信，天风证券研究所 公司报告公司报告 | |

19、新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2. 连续七年销量位于行业前列，做集成灶行业的领先者连续七年销量位于行业前列，做集成灶行业的领先者 集成灶是厨电行业内第三个规模超过百亿的产品，行业渗透率有望进一步提升。集成灶是厨电行业内第三个规模超过百亿的产品，行业渗透率有望进一步提升。根据中怡 康数据， 2017 年至 2019 年我国集成灶销售规模复合增长率达到 28.68%， 2018 年零售额 已超百亿，成为继传统吸油烟机、燃气灶后第三个规模超过百亿的厨电产品。但从市场渗 透率来看， 集成灶产品在烟灶市场中的渗透率仍处于较低水平。 根据中怡康测算数据， 2017 年至

20、 2019 年， 国内厨电市场中集成灶销量占烟灶产品总销量的比例分别为 5%、 9%和 11%， 集成灶产品在烟灶市场中的占比逐年提升，但仍处于较低水平，未来随着消费者观念的普 及，集成灶渗透率有望进一步提升。 图图 5：2018 年，我国集成灶销售规模已突破百亿（单位：亿元）年，我国集成灶销售规模已突破百亿（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书，中怡康，天风证券研究所 图图 6：集成灶渗透率有望进一步提升集成灶渗透率有望进一步提升 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司国内集成灶行业的领先企业之一，自品牌成立以来，连续 7 年销量位于行业前列，并 连续 4 年双十一销量领先。 20

21、19 年公司集成灶收入占公司总营收的 94%， 产品主要通过经 销商在中国大陆地区销售，营收占比达 98.59%。除集成灶外，公司主营业务还包括集成水 槽、水槽洗碗机、嵌入式烤箱/蒸箱、橱柜等品类，未来将逐步向集成化、智能化、定制化 整体厨房方向发展，致力成为集成厨电行业顶级服务商。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：公司营收主要来自集成灶收入公司营收主要来自集成灶收入 图图 8：公司产品主要在中国大陆地区销售公司产品主要在中国大陆地区销售 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，Wind，天风证券研究所 图

22、图 9：2019 年天猫年天猫 618 帅丰线上线下销售总额突破帅丰线上线下销售总额突破 2.26 亿元亿元 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.3. 营收水平持续走高，业绩稳步增长营收水平持续走高，业绩稳步增长 2017 年公司营收实现大幅上升，除得益于近年来集成灶行业呈快速增长的趋势外， 主要系 新增 4 万产能的落地所带来的产量增加。截至目前，公司产能达 16 万台/年。2020H1，在 新冠疫情的影响下，公司营收同比下滑了 14.9%，在此背景下，公司一方面提高了中高端 产品的销售占比， 使得综合毛利率得到了提升， 另一方面减少部分人员开支、 广告投入等， 使得业绩逆势上升。 公司

23、报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：近近 3 年，公司营收呈逐年增长趋势（单位：亿元）年，公司营收呈逐年增长趋势（单位：亿元） 图图 11：近近 3 年，公司归母净利率增速大于营收增速（单位：亿元）年，公司归母净利率增速大于营收增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 根据 2020 年 1-9 月的情况， 2020 Q1-Q3 公司预计实现营业收入为 4.2 亿元至 4.4 亿元， 同比下降 7%-11%；预计实现归母净利润 1.08 亿元至 1.12 亿元，同比下降 1%-4%；预

24、计 实现扣非后归母净利润为 0.94 亿元至 0.98 亿元，同比上升 0%-5%。 2. 公司核心竞争力：传承科技之善，进军整体厨房公司核心竞争力：传承科技之善，进军整体厨房 2.1. 精善于制造：依托数年研发经验，公司的专业度令行业瞩目精善于制造：依托数年研发经验，公司的专业度令行业瞩目 依托十五年集成灶侧吸下排解决方案的研发， 公司连续依托十五年集成灶侧吸下排解决方案的研发， 公司连续 7 年销量位居侧吸式集成灶产品前年销量位居侧吸式集成灶产品前 列。列。2003 年起，公司开始进军厨电配套产品行业，2005 年启动落实集成灶项目并开始研 发侧吸下排集成灶技术，在 2008 年首次将采用

25、侧吸下排技术的集成灶产品推向市场，不 仅具有节省厨房空间、拆洗方便，油烟吸净效果好等优点，且成功解决了环吸下排式集成 灶的进风口距离燃烧器过近的安全隐患。经中国五金制品协会证书认定，帅丰连续 7 年销 量位居侧吸式集成灶产品前列，连续 4 年天猫双十一收获不俗的销售成绩。 图图 12：公司集成灶产品结构示意图公司集成灶产品结构示意图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 研发费用率方面，公司于研发费用率方面，公司于 2018 年与高校确立研发合作关系，研发费用率逐年提升。年与高校确立研发合作关系，研发

26、费用率逐年提升。公司 研发费用以直接材料投入和职工薪酬为主， 2019 年分别占研发费用比例的 60.72%和 32.94%， 自 2018 年开始，公司研发费用率呈逐年上涨趋势，主要系公司与浙江工业大学等单位确 立合作关系，委托其进行集成灶设计共性技术研究等, 因此存在委托外部研究开发费用。 与同行业相比较下，公司集成灶研发费用率与行业内可比公司同类产品的研发费用率较为 接近，2020 年 1-6 月期间有所下降，低于亿田股份、火星人，高于浙江美大。 图图 13：公司研发费用以直接材料投入和职工薪酬为主（单位：公司研发费用以直接材料投入和职工薪酬为主（单位：%） 图图 14：公司研发费用率公

27、司研发费用率处于行业内中等水平处于行业内中等水平 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：火星人招股说明书，天风证券研究所 2.2. 改善于生活：智能化生产基地为消费者提供质量保障改善于生活：智能化生产基地为消费者提供质量保障 公司致力于提升产品的生产效能，为实现全自动生产而努力。2019 年，第三大生产基地实 现竣工投产，建筑面积约 20 万平方米，总投入 9.7 亿元，是集信息化、自动化、数字化和 智能化为一体的集成灶制造示范基地，被列入浙江省重点项目。如今，公司拥有现代化的 集成灶生产基地三家，三大厂区总占地面积约 23 万平米。 与此同时，公司将质量检测贯穿在生产每一道环节，每件

28、产品至少历经 30 多道检测，保 障在出厂前产品达到 100%合格，为消费者健康温馨的厨房生活提供保障。 图图 15：公司智能化生产基地公司智能化生产基地 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.3. 产品矩阵丰富，销售结构持续优化产品矩阵丰富，销售结构持续优化 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司产品功能不断丰富，公司有望持续享受集成灶行业渗透率提升所带来的红利。公司产品功能不断丰富，公司有望持续享受集成灶行业渗透率提升所带来的红利。根据产 品定位的不同公司产品大致可分为经济适用款、中高端款、渠道款三大类，合计营收占比 达 95%，其

29、中公司早期推出的经济适用款，功能较为单一，主要配备了消毒柜；绝大部分 中高端款系列是公司近期发布的新品，主要增加了蒸箱、蒸烤一体机等功能。 与此同时，为顺应集成灶线上销售规模快速增长的行业趋势，提升“帅丰”品牌在线上的 影响力，公司于 2017 年起推出电商系列产品，供线上渠道使用；为适应“精装修”政策 的推出和落地， 抢占工程渠道， 公司于 2018 年起推出工程系列产品， 批量向经销商销售， 开拓当地市场，主要配备消毒柜、储藏柜等功能。 图图 16：公司产品矩阵不断丰富公司产品矩阵不断丰富 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.4. 中高端产品占比提升保证公司整体毛利率水平中高端产

30、品占比提升保证公司整体毛利率水平 公司大力发展毛利较高的中高端款和渠道款产品，其收入占比快速提升使得集成灶销额增公司大力发展毛利较高的中高端款和渠道款产品，其收入占比快速提升使得集成灶销额增 速远大于销量增速速远大于销量增速。集成灶市场产品的迭代带动了消费者对产品功能、性能的需求提升， 消费者对集成灶蒸箱、蒸烤一体等高端功能及产品热效率、噪音、交互性等方面有较高需 求，2019 年推出的中高端新产品成功解决了消费者痛点，受到了市场的欢迎，销售占比 出现较大幅度上升。 2018 年至 2019 年，公司集成灶销量同比增速保持相对平稳，但是收入分别同比增长了 12.00%和 9.52%，集成灶单位

31、售价不断提高，主要系通过开发高端新品、调整销售结构， 使得中高端集成灶产品的销售占比逐渐提高，由此拉高了产品销售均价。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 17：中高端款和渠道款产品占比逐年提升（单位：中高端款和渠道款产品占比逐年提升（单位：%） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 18：2018-2019 年公司集成灶销售收入及同比增速（单位：亿年公司集成灶销售收入及同比增速（单位：亿 元）元） 图图 19：2017-2019 年公司集成灶销量变化情况（单位：万台）年公司集成灶销量变化情况（单位：万台） 资料来源：公司招

32、股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2016-2018 年，公司对各系列集成灶的出厂价格进行上调，且中高端款产品的占比逐年提年，公司对各系列集成灶的出厂价格进行上调，且中高端款产品的占比逐年提 升，使得单位售价的增速大于成本的小幅上升，毛利率一路攀升。升，使得单位售价的增速大于成本的小幅上升，毛利率一路攀升。而到了 2019 年，公司 为了丰富产品品类，对各款产品进行了扩充，且公司为了促进新品销售推出了新品上样优 惠活动单位成本的增长幅度超过单位售价的增长幅度，由此导致 2019 年公司集成灶的毛 利率相比 2018 年小幅下滑。 图图 20：2017-2019 年公司集成灶均价加速提升（单位：元）年公司集成灶均价加速提升（单位：元） 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 同行业公司比较来看，同行业公司比较来看，公司的毛利率低于浙江美