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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 交通运输交通运输 2023 年年 07 月月 18 日日 顺丰同城(09699.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)把握“双红利”,实现高成长把握“双红利”,实现高成长 解码顺丰系列(解码顺丰系列(18)目标价:目标价:14 港元港元 当前价:当前价:10.56 港元港元 如何理解即时配送行业?如何理解即时配送行业?1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。、轻资产、高时效、高成长的非标服务。1)轻资)轻资产运营模
2、式、高时效非标服务产运营模式、高时效非标服务。高时效:高时效:即时性物流需求催生了即时配送服务,运距一般限于同城范围、配送时长基本在 2 小时内。非标性:非标性:采用动态定价模式,也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端,基于点对点运营模式,营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。2)高成长:高成长:需求场景不需求场景不断延伸断延伸、行业增长潜力大。、行业增长潜力大。需求始于餐饮外卖,快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景,行业单量从 2016 年的 46 亿单增至 2021 年的 279 亿单,CAGR 高达 43.4%。特别的,非餐场景:非餐场景:受益于线上化、近场化、线
3、上化、近场化、重服务等消费趋势,重服务等消费趋势,我们预计增长潜力强于餐饮外卖。2、以顺丰同城为例,以顺丰同城为例,看即时配送物流企业分析框架。看即时配送物流企业分析框架。1)顺丰同城顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一,现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2)收入端:)收入端:2020-2022年年 CAGR 为为 45.6%,包括同城配送(占 64%)与最后一公里配送(占 36%)。通过提供一对一定制服务,2022 面向商家的服务占同城配送服务收入 71%,活跃商户 33 万,同比+27%,面向消费者的同城配送服务持续高增,2020-2022年 CAGR 高达 99%。最后一公里配
4、送服务,以弹性运力缓解物流高峰压力,来自顺丰控股的业务占比 95%以上。新场景延伸新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜价格提升潜力是收入端的潜力。力。3)成本)成本:出色的运力底盘,运力灵活推动履约成本降低:出色的运力底盘,运力灵活推动履约成本降低。2022 年,顺丰同城毛利率达到 4%,已经连续四年提升,公司成本 98%为骑手成本,众包骑手数量占比达 95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下,公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。把握双“红利”:把握双“红利”:独立第三方独立第三方红利、顺丰生态红利红利、顺丰生态红利。1)顺丰生态红利:延续顺丰生态红利:延续
5、顺丰优质品牌基因顺丰优质品牌基因。a)延续顺丰品牌美誉延续顺丰品牌美誉+服务能力,服务能力,已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b)基于网络效应提价降本)基于网络效应提价降本,通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价,c)成本端持续受益于顺丰网络资源、成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。技术实力赋能。d)顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙)顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于伴。包括但不限于共同推动产品升级(如同城半日达)、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2)独立第三方独立第三方红利赋予领先行业的成长性。红利赋予领先行
6、业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透,新兴平台倾向于对接独立第三方平台,公司作为独立第三方配送行业龙头,受益于独立性以及行业认可度,有望获得超越行业的增长。受益于独立性以及行业认可度,有望获得超越行业的增长。领先同业:领先同业:顺丰顺丰同城即将同城即将有望有望成为成为独立第三方独立第三方即时物流盈利第一股。即时物流盈利第一股。1)对比)对比达达集团,公司业务规模较大达达集团,公司业务规模较大且费用率较低且费用率较低。2022 年,顺丰同城、达达集团分别实现营收 102.7、93.7 亿元,2019-2022 年 CAGR 分别为 69.5%、44.6%,可比口径销售、管理、研发费用率合计低于
7、达达集团 24.2pct。2)对比美团,)对比美团,公司盈利性较公司盈利性较强的非餐场景占比较高。强的非餐场景占比较高。美团非餐场景占配送服务收入比重维持在 5%附近,而公司非餐场景占比已从 2020 年的 28.4%提升至 2022 年的36.9%,相对受益于非餐场景的高客单价。根据公司 2023 年 7 月的公告,公公司司 2023 年上半年已领先行业实现盈利,成为年上半年已领先行业实现盈利,成为独立第三方独立第三方即时物流盈利第一股。即时物流盈利第一股。投资建议:投资建议:1)盈利预测:)盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年实现营收 129.9、158.9、192.8 亿元,同
8、比分别增长 26.6%、22.3%、21.4%;实现归母净利润 0.5、1.1、2.3 亿元,2023 年由亏转盈,2024-2025 年连续 2 年翻倍增长。2)目标价:)目标价:达达集团当前对应 0.9 倍 PS,而顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股,参考同行,我们认为公司目标 PS 值为 0.9 倍较为合适,对应目标市值为 117 亿人民币,折合约 128 亿港元,目标价为 14 港元,预期较当前预期较当前股价存股价存在在 30%空间空间。3)顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头品牌,预计优先收益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提
9、示:非餐场景开发不及预期;合作商家拓展、消费者需求不及预期;骑手人力外包成本节减不及预期。证券分析师:吴一凡证券分析师:吴一凡 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516090002 证券分析师:吴莹莹证券分析师:吴莹莹 邮箱: 执业编号:S0360522100002 证券分析师:吴晨证券分析师:吴晨玥玥 邮箱: 执业编号:S0360523070001 联系人:黄文鹤联系人:黄文鹤 电话: 邮箱: 联系人:梁婉怡联系人:梁婉怡 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)93346 已上市流通股(万股)31029 总市值(亿港元)98.57
10、流通市值(亿港元)32.77 资产负债率(%)26.47%每股净资产(港元)3.62 12 个月内最高/最低价(港元)13.74/5.02 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究所华创证券研究所 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)10,266 12,994 15,891 19,284 同比增速(%)25.6%26.6%22.3%21.4%归母净利润(百万)-287 48
11、 113 234 同比增速(%)68.1%116.6%136.4%107.1%每股盈利(元)-0.31 0.05 0.12 0.25 市盈率(倍)-188.2 79.6 38.5 市净率(倍)3.0 2.9 2.8 2.6 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年7月14日收盘价 OY9YkUgVjZcXCXdUkZ8OaO9PtRnNnPtQiNqQpQjMmNvMbRnNwOvPtPnRNZrMtQ 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载
12、 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 解码顺丰系列(解码顺丰系列(18),我们聚焦顺丰同城业务。),我们聚焦顺丰同城业务。我们认为即时配送行业是轻资产、高时效、高成长的非标服务,与传统标准型快递模式有较大不同,我们提出了驱动力模型,并同时认为顺丰同城正处于顺丰生态红利与独立第三方平台红利即将共振的阶段。投资逻辑投资逻辑 把握双“红利”:把握双“红利”:独立第三方独立第三方红利、顺丰生态红利红利、顺丰生态红利。1)顺丰生态红利:延续顺丰优质品牌基因顺丰生态红利:延续顺丰优质品牌基因。a)延续顺丰品牌美誉延续顺丰品牌美誉+服务能力,服务能力,已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b
13、)基于网络效)基于网络效应提应提价降本价降本,通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价,c)成本端持续成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。d)顺丰与同城资源协同能力整合,共)顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级(如同城半日达)、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2)独立第三方独立第三方红利赋予领先行业的成长性。红利赋予领先行业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透,新兴平台倾向于对接独立第三方平台,公司作为独立第三方配送行业龙头,受受益于独立性以及行业认可度,有望获得超越
14、行业的增长。益于独立性以及行业认可度,有望获得超越行业的增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 1)盈利预测:)盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年实现营收 129.9、158.9、192.8 亿元,同比分别增长 26.6%、22.3%、21.4%;实现归母净利润 0.5、1.1、2.3 亿元,2023 年由亏转盈,2024-2025 年连续 2 年翻倍增长。2)目标价:)目标价:达达当前对应 0.9 倍 PS,而顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股,参考同行,我们认为公司目标 PS 值为 0.9 倍较为合适,对应目标市值为 117 亿人民币,折合约 128 亿
15、港元,目标价为 14 港元,预期较当预期较当前股价存在前股价存在 30%空间空间。3)顺丰同城作为独立第三方即时配送龙头品牌,预计优先收益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。首次覆盖给予“推荐”评级。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、一、如何理解即时配送行业:轻资产、高时效、高成长的非标服务如何理解即时配送行业:轻资产、高时效、高成长的非标服务.7(一)轻资产运营模式、高时效非标服务.7(二)高成长:需求场景不断延伸,行业增长潜力大.8(三)以顺丰同城为例,看即
16、时配送物流企业分析框架.10 1、收入:新场景延伸+价格提升潜力.11 2、成本:出色的运力底盘,运力灵活推动履约成本降低.14 二、二、顺丰同城:把握双顺丰同城:把握双“红利红利”:独立第三方红利、顺丰生态红利:独立第三方红利、顺丰生态红利.16(一)顺丰生态红利:延续顺丰优质品牌基因.16 1、延续顺丰品牌美誉+服务能力,形成网络效应.16 2、基于网络效应提价降本.18 3、顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙伴.19(二)独立第三方红利:受益于独立性,将获得超越行业的增长.19 1、独立第三方即时配送:受益于独立性,有望优先匹配新增需求.19 2、顺丰同城优先入驻抖音,体
17、现履约能力在合作平台中的认可度.21 三、三、顺丰同城顺丰同城 vs 达达:顺丰同城即将成为独立第三方即时物流盈利第一股达达:顺丰同城即将成为独立第三方即时物流盈利第一股.22(一)达达集团:京东旗下的全国本地即时零售和配送平台.22(二)对比达达:顺丰同城业务规模较大、费用率较低.24(三)对比美团:顺丰同城盈利性较强的非餐场景占比较高.25 四、四、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.27 五、五、风险提示风险提示.29 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表
18、 1 即时配送无中转环节,避免转运中心、仓库等大型固定资产投入.7 图表 2 顺丰同城资产周转率高于快递企业.8 图表 3 顺丰同城固定资产结构.8 图表 4 即时配送基于餐饮外卖向多元场景渗透.8 图表 5 中国即时配送服务行业订单量.9 图表 6 非餐场景订单量增速预计高于餐饮外卖场景.10 图表 7 顺丰同城股权结构(截至 2022 年 12 月 31 日).10 图表 8 顺丰同城的主要高管均在顺丰控股拥有多年管理经验(截至2022年 12月 31 日).11 图表 9 顺丰同城商业模式.11 图表 10 顺丰同城营业收入快速增长.12 图表 11 顺丰同城营业收入结构.12 图表 1
19、2 顺丰同城年度活跃商家数保持快速增长.13 图表 13 顺丰同城年度活跃用户数保持快速增长.13 图表 14 顺丰同城同城配送收入结构-分客户.13 图表 15 顺丰同城最后一公里配送收入.14 图表 16 顺丰同城营业成本结构.14 图表 17 顺丰同城 2020 骑手人数结构.15 图表 18 顺丰同城 2020 骑手订单数量结构.15 图表 19 由众包骑手完成的订单比重不断增长.15 图表 20 订单平均履约成本不断降低.15 图表 21 顺丰同城毛利率持续改善.16 图表 22 顺丰同城调整后税前亏损率持续缩小.16 图表 23 顺丰速运+小程序、顺丰速运 App 同城业务入口.1
20、6 图表 24 即时配送品牌首提及中顺丰同城排名第一.17 图表 25 顺丰同城品牌美誉度高.17 图表 26 顺丰同城实现全场景覆盖.17 图表 27 顺丰同城活跃商家、消费者、骑手数量.18 图表 28 顺丰同城同城配送业务收入结构-分场景.18 图表 29 面向消费者的同城配送服务每年对每位消费者的平均收入持续提升.18 图表 30 顺丰同城活跃骑手每年平均人力外包成本.19 图表 31 需求场景多元化赋予独立第三方即时配送平台成长潜力.20 图表 32 独立第三方即时配送服务行业订单量.20 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
21、务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 33 截至 2021 年 3 月 31 日起 12 个月独立第三方即时配送服务商的市场份额.21 图表 34 抖音 App 可选择外卖、抖音超市上门配送、小时达等服务.21 图表 35 顺丰同城、达达集团、美团对比.22 图表 36 达达集团发展历程.23 图表 37 达达集团分业务收入结构.23 图表 38 达达集团分客户收入结构.23 图表 39 顺丰同城、达达集团营收规模对比.24 图表 40 顺丰同城即时配送业务服务收入高于达达集团.24 图表 41 顺丰同城各项费用率低于达达集团.25 图表 42 顺丰同城归母净亏损率低于达达
22、集团.25 图表 43 美团营业收入结构(2018-2020).26 图表 44 美团营业收入结构(2021-2022).26 图表 45 美团配送服务营业收入结构(2021).26 图表 46 美团餐饮、日用品、数码产品、药品配送费对比.27 图表 47 顺丰同城盈利预测简表.28 图表 48 顺丰同城可比公司估值.29 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、如何理解即时配送行业:轻资产如何理解即时配送行业:轻资产、高时效、高时效、高成长高成长的非标服务的非标服务(一)(一)轻
23、资产轻资产运营模式运营模式、高时效非标服务、高时效非标服务 高时效:即时性物流需求催生高时效:即时性物流需求催生了即时配送服务了即时配送服务,运距一般限于同城范围、配送配送时长基本时长基本在在 2 小时内。小时内。其来源于消费行为的转移,如线上消费习惯加速渗透,部分线下实物、服务消费行为逐步转移至线上,但消费者体验对线上消费时效性的要求无限接近于线下消费。轻资产:业务流轻资产:业务流程跳过中转环节,实现轻资产运营。程跳过中转环节,实现轻资产运营。因配送需求的差异,即时配送业态与传统快递“揽收-中转-运输-派送”服务模式有本质差异,即不涉及分拣、中转等中间环节,以点对点运营为主,因此不存在转运中
24、心、仓库等大型固定资产投入,可以实现轻资产模式运营。以顺丰同城为例,固定资产结构以电脑及电子设备为主,2022 年,公司物业、厂房及设备账面净值 1479.9 万元,其中,电脑及电子设备、办公设备及其他设备占比分别为 51.6%、42.9%。非标性:非标性:快递服务可以基于距离、体积、重量、存储条件等因素以相对标准化定价,而即时配送服务则基于即时配送服务则基于动态定价模式动态定价模式,需要综合考虑发件人及收件人的位置、骑手的实时位置、附近区域内骑手的可用性、天气、高峰时段等因素定价,非标准化的服务模式也意味着履约服务价格具备上行弹性履约服务价格具备上行弹性。而从效率端,而从效率端,基于点对点运
25、营模式,营运效率更多取决于配送骑手的调度效率取决于配送骑手的调度效率。图表图表 1 即时配送无中转环节,避免转运中心、仓库等大型固定资产投入即时配送无中转环节,避免转运中心、仓库等大型固定资产投入 资料来源:华创证券整理 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 2 顺丰同城资产周转率高顺丰同城资产周转率高于于快递企业快递企业 图表图表 3 顺丰同城固定资产结构顺丰同城固定资产结构 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)高成长:需求场景不断延伸,行业
26、增长潜力大高成长:需求场景不断延伸,行业增长潜力大 即时配送的服务需求始于餐饮外卖,但其即时配送的服务需求始于餐饮外卖,但其需求需求场景具备不断延伸性,场景具备不断延伸性,目前目前形成了形成了以餐饮外卖为需求底盘,快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景。根据顺丰同城招股书中引用艾瑞咨询的数据显示:即时配送服务行业订单量从 2016 年的46 亿单增至 2021 年的 279 亿单,CAGR 高达 43.4%。随着服务向多元非餐场景进一步延展,行业具备强劲的增长动力。图表图表 4 即时配送基于餐饮外卖向多元场景渗透即时配送基于餐饮外卖向多元场景渗透 资料来源:艾瑞咨询报告 转引自顺
27、丰同城招股书,华创证券 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 5 中国即时配送服务行业订单量中国即时配送服务行业订单量 资料来源:艾瑞咨询2022年中国即时配送行业趋势研究报告,华创证券 非餐场景:受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势,我们预计增长潜力强于餐饮外非餐场景:受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势,我们预计增长潜力强于餐饮外卖。卖。1)同城零售:电商消费习惯渗透带动线上化销售趋势。)同城零售:电商消费习惯渗透带动线上化销售趋势。零售商积极通过电商平台、自建App、
28、微信小程序等私域渠道连接并绑定消费者,以提升获客效率及范围,并提供更便捷、优质的消费体验。根据顺丰同城招股书,预计同城零售场景在 2024 年实现 180 亿订单量,其中,生鲜果蔬、便利超商、甜品蛋糕场景在 2020-2024 年的 CAGR 分别实现 45%、35%、40%,分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平 15pct、5pct、10pct。2)近场电商:外卖消费习惯渗透带动近场化销售趋势。)近场电商:外卖消费习惯渗透带动近场化销售趋势。零售业积极提升即时供应能力,通过扁平化供应链以及本地线上销售渠道强化竞争力,切入近场电商市场。根据顺丰同城招股书,预计近场电商场景在 2024 年实现
29、 55 亿订单量,其中,美妆用品、服饰鞋帽、数码 3C 场景在 2020-2024 年的 CAGR 分别实现 95%、85%、120%,分别高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平 65pct、55pct、90pct。3)近场服务:即时消费习惯激活“服务到门”市场。)近场服务:即时消费习惯激活“服务到门”市场。近场服务企业出于人工成本的考虑,倾向于与开放、规模化、高质量的独立第三方即时配送服务企业合作。根据顺丰同城招股书,预计近场服务场景在 2024 年实现 35 亿订单量,2020-2024 年的 CAGR 实现 45%,高于本地餐饮核心需求饮品场景的水平 15pct。随着非餐场景订单量扩张,预计
30、本地餐饮场景订单量占比逐步收窄。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 6 非餐场景订单量增速预计高于餐饮外卖场景非餐场景订单量增速预计高于餐饮外卖场景 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券(三)(三)以顺丰同城为例,看即时配送物流企业分析框架以顺丰同城为例,看即时配送物流企业分析框架 顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一,现已成为国内最大的第三方即时配送服务现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台平台。2016 年顺丰同城作为顺丰控股孵化
31、的新业务开启同城即时配送服务,2018 年推出面向消费者及中小商家的产品,并于 2019 年开启独立公司化运作,2021 年在港交所上市。公司在招股书中披露截至 2021 年 3 月,公司在独立第三方即时配送行业市占率为10.9%,排名行业第一,公司在 2022 年报中引用艾瑞咨询报告,继续为我国最大的独立第三方即时配送服务平台。优秀的管理能力确保长期的优质运营。优秀的管理能力确保长期的优质运营。在业务独立公司化运营之后,顺丰同城仍然是顺丰集团速运物流业务的重要组成部分,股权结构上,公司是顺丰控股的控股子公司,截至 2022 年末,由顺丰控股累计间接持股 56.8%。公司管理层的主要人员均在顺
32、丰控股具备多年管理经验,突出的管理能力奠基长期优质运营。图表图表 7 顺丰同城股权结构(截至顺丰同城股权结构(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日)资料来源:公司公告,华创证券 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 8 顺丰同城的主要高管均在顺丰控股拥有多年管理经验(截至顺丰同城的主要高管均在顺丰控股拥有多年管理经验(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日)资料来源:公司公告,华创证券 我们将公司的业务驱动要素用示意图展现:我们将公司的业务驱动要素用示意图展
33、现:收入:收入:规模扩张来自应用场景的增加推动单量提升以及价格的抬升。公司收入包括同城配送与最后一公里配送服务两部分,前者驱动因素来自传统本地餐饮场景以及新拓展的同城零售+近场电商+近场服务场景;后者的驱动则更多来自顺丰控股的单量。成本:成本:核心在于骑手成本,2022 年占比为 98%。其中众包骑手成本是最大项,规模经济、网络效应、科技赋能、精细管理驱动成本的优化。图表图表 9 顺丰同城商业模式顺丰同城商业模式 资料来源:公司公告,华创证券整理 1、收入:新场景延伸收入:新场景延伸+价格提升潜力价格提升潜力 公司主营业务包括同城配送服务、最后一公里配送服务两类。其中,同城配送服务面向外部商家
34、、消费者;最后一公里配送服务以顺丰控股为核心客户。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 2022 年,公司实现营收 102.7 亿元,同比增长 25.6%,2020-2022 年 CAGR 为 45.6%。其中,同城配送服务、最后一公里配送服务分别实现 65.5、36.8 亿元,分别同比增长 28.7%、19.9%,2020-2022 年 CAGR 分别为 42.6%、50.6%,占公司营收比例分别为 63.8%、35.9%。图表图表 10 顺丰同城营业收入快速增长顺丰同城营业收入快速
35、增长 图表图表 11 顺丰同城营业收入结构顺丰同城营业收入结构 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 1)同城配送服务:商家为核心服务对象,)同城配送服务:商家为核心服务对象,2022 年面向商家的营收占同城配送服务年面向商家的营收占同城配送服务 71%。a)面向面向商家客户商家客户,公司主要提供一对一定制化服务,结合商家产品类别、配送时间要求等提供个性化解决方案。商家同城配送服务收费模式为商家同城配送服务收费模式为:通过与各商家签署协议,向每笔订单收取固定费用,并基于距离、重量、下单时间、天气等因素适度调节。2022 年,面向商家的同城配送服务活跃商户 33 万,同比+
36、27%,累计服务品牌客户超 3600家,实现收入 46.5 亿元,同比+19.8%,占公司收入比例为 45.3%,占同城配送服务比例为 71.0%。2022 年公司作为首批接入抖音团购配送的主要即时配送服务商与抖音生活服务达成合年公司作为首批接入抖音团购配送的主要即时配送服务商与抖音生活服务达成合作。作。b)面)面向消费者的服务量持续高增,向消费者的服务量持续高增,2020-2022 年年 CAGR 高达高达 99%。面向消费者的同城配送服务通过“帮送、帮取、帮买和帮办”服务覆盖生活帮忙、医疗健康、商务代办等个人工作和生活场景,收费模式为根据地区、距离、重量等变量进行智能算法定价。2022年,
37、公司面向消费者的同城配送服务活跃消费者规模为15.6百万人,同比+47.5%,实现收入 19.0 亿元,同比+57.3%,占公司收入比例为 18.5%,占同城配送服务比例为 29.0%。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 12 顺丰同城年度活跃商家顺丰同城年度活跃商家数保持快速增长数保持快速增长 图表图表 13 顺丰同城年度活跃用户数保持快速增长顺丰同城年度活跃用户数保持快速增长 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 14 顺丰同城顺丰同城同
38、城配送收入结构同城配送收入结构-分客户分客户 资料来源:公司公告,华创证券 2)最后一公里配送服务:弹性运力缓解物流高峰压力,来自顺丰控股业务占比)最后一公里配送服务:弹性运力缓解物流高峰压力,来自顺丰控股业务占比 95%以以上。上。公司最后一公里配送服务主要作为弹性运力,定价采取骑手佣金费成本加成,以母公司顺丰控股为核心客户。2022 年,公司最后一公里配送服务实现收入 36.8 亿元,同比+19.9%,占公司收入比例为 36%,其中顺丰控股贡献收入 35.1 亿元,同比+18.6%,占公司最后一公里配送服务收入 95.3%。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告
39、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 15 顺丰同城顺丰同城最后一公里配送收入最后一公里配送收入 资料来源:公司公告,华创证券 2、成本:出色的运力底盘,运力灵活推动履约成本降低成本:出色的运力底盘,运力灵活推动履约成本降低 公司构建融合运力池,由专职骑手和众包骑手组成,众包骑手为主力。公司构建融合运力池,由专职骑手和众包骑手组成,众包骑手为主力。骑手成本为公司主要营业成本,2022 年公司成本结构中,人力外包成本占比 98%。2022 年公司骑手规模超过 78 万人,同比+29.4%。根据招股说明书,2020 年活跃骑手结构中,活跃众包骑
40、手占比超 90%,由众包骑手完成的订单数量亦接近 90%。图表图表 16 顺丰同城营业顺丰同城营业成本结构成本结构 资料来源:公司公告,华创证券 专职骑手:专职骑手:属于顺丰同城或外包公司的雇员,专职骑手通常常驻主要客户的指定门店,提供稳定和高度定制化服务。众包骑手:众包骑手:顺丰同城与外包公司签订协议,聘请众包骑手作为合同工。通过顺丰骑士 App注册,众包骑手可以选择在一天的随机时间接受配送任务作为兼职,仅收取佣金,而不收取固定费用。众包骑手模式可以使得同城灵活应对实时订单量波动。众包骑手模式可以使得同城灵活应对实时订单量波动。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告
41、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 17 顺丰同城顺丰同城 2020 骑手人数结构骑手人数结构 图表图表 18 顺丰同城顺丰同城 2020 骑手订单数量结构骑手订单数量结构 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 扩张众包运力压缩履约成本,带动履约盈利改善。扩张众包运力压缩履约成本,带动履约盈利改善。随着服务场景扩大、订单数量增加,公司骑手的配送服务收入更可观、工作时间更弹性,吸引了更多众包骑手加入公司运力池。众包骑手履行的订单数量占总订单量的比例逐渐增加,2018-2020 年分别为 19%、57%、8
42、8%。由于具有固定薪酬部分,专职骑手履行的订单的平均履约成本高于众包骑手,众包骑手占比提升带来的运力池结构的转变有助提高公司的盈利能力。随着每笔订单的平均履约成本从 2018 年的 15.0 元收窄至 2021 年 1-5 月的 5.9 元,公司履约毛亏损率从 2018年的 23.3%逐步收窄至 2021 年 1-5 月的 0.9%。图表图表 19 由众包骑手完成的订单比重不断增长由众包骑手完成的订单比重不断增长 图表图表 20 订单平均履约成本不断降低订单平均履约成本不断降低 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 降本增效的成果显著,盈利能力持续提升。降本增
43、效的成果显著,盈利能力持续提升。2022 年,顺丰同城毛利额为 413.4 百万元,毛利率连续四年提升,2022 年达到 4.0%,净亏损率持续收窄,22 年同比改善 5.4pct,公公司发布预告,预计司发布预告,预计 2023 年上半年实现扭亏为盈。年上半年实现扭亏为盈。盈利能力的不断改善主要得益于规模经济和网络效应的进一步发挥,差异化服务吸引了高价值订单,科技驱动的运力网络提供了更优的性能,以及持续精细化管理等措施提高了资源投入产出效率。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图
44、表 21 顺丰同城毛利率持续改善顺丰同城毛利率持续改善 图表图表 22 顺丰同城调整后税前亏损率持续缩小顺丰同城调整后税前亏损率持续缩小 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 二、二、顺丰同城:把握双“红利”:顺丰同城:把握双“红利”:独立第三方独立第三方红利、顺丰生态红利红利、顺丰生态红利(一)(一)顺丰生态红利:延续顺丰优质品牌基因顺丰生态红利:延续顺丰优质品牌基因 1、延续顺丰品牌美誉延续顺丰品牌美誉+服务能力,形成网络效应服务能力,形成网络效应 公司控股股东顺丰控股是我国快递物流的领先知名品牌,构建了资源、口碑双壁垒,品牌价值深厚,得益于此,顺丰同城在面对商家、消
45、费者的营销宣传成本得以节减,同时可利用顺丰官网、顺丰速运+小程序、顺丰速运 App 等自有渠道导流,加速客户资源扩张。图表图表 23 顺丰速运顺丰速运+小程序、顺丰速运小程序、顺丰速运 App 同城业务入口同城业务入口 资料来源:顺丰速运+小程序,顺丰速运App,华创证券 根据艾瑞咨询消费者调研,顺丰同城美誉度在即时配送行业中排名第一,在消费者心中“首先想到哪个即时配送品牌”排名中亦占据第一。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 24 即时配送品牌首提及中顺丰同城排名第一即时
46、配送品牌首提及中顺丰同城排名第一 图表图表 25 顺丰同城品牌美誉度高顺丰同城品牌美誉度高 资料来源:艾瑞咨询 2022年中国即时配送行业趋势研究报告 转引自199IT,华创证券 资料来源:艾瑞咨询 2022年中国即时配送行业趋势研究报告 转引自199IT,华创证券 从现有服务场景上看,公司已形成相对成熟且可拓展的全场景模型,覆盖餐饮外卖、同城零售、近场电商、近场服务四大板块。图表图表 26 顺丰同城实现全场景覆盖顺丰同城实现全场景覆盖 资料来源:公司公告,华创证券 活跃商家、消费者增速高于活跃骑手,已形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手,已形成网络效应。合作商家、消费者的增加,使得
47、骑手团队的配送效率得以提升,而效率提升,又可以使得每位骑手服务客户增多,从而形成网络效应。从活跃商家、消费者数量上看,面向商家的同城配送服务合作的活跃商家数量从 2020 年的 16.7万家增长至 2022 年的 33万家,CAGR 高达 40.6%;面向消费者的同城配送服务对接的活跃消费者人数从 2020 年的 5.1 百万人增长至 2022年的 15.6 百万人,CAGR 高达 74.9%。公司活跃骑手数量 2020-2022 年 CAGR 仅 30.3%,分别低于活跃商家数量、活跃消费者人数同期 CAGR10.3pct、44.6pct,意味着骑手服务效率提升明显,支撑毛利率逐年改善。顺丰
48、同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 27 顺丰同城活跃商家、消费者、骑手数量顺丰同城活跃商家、消费者、骑手数量 资料来源:公司公告,华创证券 2、基于网络效应提价降本基于网络效应提价降本 坚持业务创新,提升服务均价。坚持业务创新,提升服务均价。公司得益于顺丰品牌、网络等资源对服务能力的赋能,积极拓展高客单价业务提升服务均价。公司针对不同的客户需求,推出了多种定制化的产品和服务,比如小时达、半日达、冷链末端配送等服务,以及在两轮运力的基础上,引入并扩大四轮运力,推出“两轮+四轮”
49、接驳送等产品以匹配中长距离、大体积或大重量、多点配送等非标准长尾场景需求。优化产品结构,提升价格水平。优化产品结构,提升价格水平。非餐场景具备高客单价、高成长性,公司优化产品结构,同城配送服务中非餐场景占比从 2020 年的 28.4%提升至 2022 年的 36.9%,服务均价预计获支撑。同时,公司 3 公里以上中长距离的订单占比持续提升,亦带动服务均价改善。面向消费者的同城配送服务从每位消费者的平均收入从 2020 年的 94.0 元/人/年提升至2022 年的 121.7 元/人/年,CAGR 达 13.8%。图表图表 28 顺丰同城同城配送业务收入结构顺丰同城同城配送业务收入结构-分场
50、景分场景 图表图表 29 面向消费者的同城配送服务每年对每位消费者面向消费者的同城配送服务每年对每位消费者的平均收入持续提升的平均收入持续提升 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 网络资源网络资源+技术实力赋能,确保成本把控。技术实力赋能,确保成本把控。由于履约过程并无中转环节,即时配送行业成本的节减依赖揽收、运输、派送环节的骑手调度效率。得益于顺丰控股前期“地网”建设赋能,公司服务网络在城市数量、商圈覆盖、服务时段的建设领先行业。在此基础上,得益于顺丰控股技术经验赋能,公司城市物流系统(CLS)集合智能业务规划及营销管理、骑手融合调度及智能订单分发、智能运营优化三大核
51、心功能,可动态调整订单调度、缩短配送时间,并降低配送成本。从成本端看,人力外包成本在 2020 年起持续占据公司营业成本约 97%的比重,因此骑手管理是成本控制的核心。活跃骑手平均每年人力外包成本在 2022 年实现 12350.9 元/人,同比下滑 5.5%,整体上平稳可控。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 30 顺丰同城活跃骑手每年平均人力外包成本顺丰同城活跃骑手每年平均人力外包成本 资料来源:公司公告,华创证券 3、顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙
52、伴顺丰与同城资源协同能力整合,共建解决方案赋能合作伙伴 共同推动产品升级。共同推动产品升级。通过融通顺丰快递网络与同城骑手资源,优化营运模式,升级推出“同城半日达”产品,提供上午寄下午到、下午寄当天到的快速服务,2022 年已在 20余城推广,满足商务寄递、生鲜商超、社区团购、近场电商等多类场景的长距离半日送达寄递需求。共同推动效率提升。共同推动效率提升。顺丰同城提供的最后一公里服务可以帮助顺丰控股实现削峰填谷,推动顺丰运营效率提升,同时也帮助同城业务提高网络订单密度,平滑订单结构和增加骑手收入。共同推动共同推动场景拓展。场景拓展。顺丰和同城业务的合作场景更为丰富,共同开发本地生活、新零售业务
53、场景,输出一体化的“前端仓储+中端干线+同城即时配送”综合供应链物流解决方案。2022 年公司与顺丰一起服务的月结客户带来 1.9 亿元外部增量收入,同比+94.5%。(二)(二)独立第三方红利:受益于独立性,将获得超越行业的增长独立第三方红利:受益于独立性,将获得超越行业的增长 1、独立第三方即时配送:受益于独立性,有望优先匹配新增需求独立第三方即时配送:受益于独立性,有望优先匹配新增需求 新增需求场景未绑定现有即时配送平台,赋予新增需求场景未绑定现有即时配送平台,赋予独立第三方独立第三方企业企业成长潜力。成长潜力。在行业服务餐饮外卖为主的起步阶段,即时配送平台以外卖平台为主,而外卖平台与餐
54、饮商家具备强绑定关系,使得独立第三方即时配送企业难以接入服务、抢占份额。随着需求场景拓宽至非餐饮实物以及生活服务领域,由于产品性质的差别,相关领域商家并未与现有外卖平台建立强绑定关系。同时商家出于数据保护等因素的考虑,相关的即时配送需求倾向于对接独立第三方即时配送平台,赋予独立第三方即时配送平台成长潜力。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 31 需求场景多元化赋予需求场景多元化赋予独立第三方独立第三方即时配送平台成长潜力即时配送平台成长潜力 资料来源:艾瑞咨询2022年中国
55、即时配送行业趋势研究报告,华创证券 独立第三方即时配送平台:受益于服务对象结独立第三方即时配送平台:受益于服务对象结构的独立性,承接非餐需求高增机遇。构的独立性,承接非餐需求高增机遇。在合作商家方面,独立第三方即时配送平台合作的餐饮企业占比低于传统外卖平台。独立第三方即时配送平台可避免商家在选择服务商时对于经营数据外流、与同城配送服务商背后的互联网平台存在同业竞争等顾虑,预计优先对接新兴需求。独立第三方即时配送平台预计优先享受非餐需求高增带动的成长机遇,实现订单量从2016 年的 5 亿单增长至 2020 年的 30 亿单,2016-2020 年 CAGR 达 53.2%。据顺丰同城招股书,预
56、计 2020-2024 年 CAGR 达 41.9%,延续高增趋势。图表图表 32 独立第三方独立第三方即时配送服务行业订单量即时配送服务行业订单量 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 顺丰同城:顺丰同城:独立第三方独立第三方即时配送平台龙头。即时配送平台龙头。我国独立第三方即时配送行业竞争格局仍相对分散,但随着网络效应、规模效应形成,预计市场份额将加速集中于龙头企业。顺丰同城是全国最大的独立第三方即时配送服务供应商,根据公司招股书,截至 2021 年3 月,公司订单量口径市占率为 11%。2022 年,公司近场电商和近场服务等高附加值场景收入维持高增,实现超 50%的同比增速;茶饮、便利、烟
57、酒、美妆等代表新品类收入同比增速均超 100%。随着公司业务规模持续高增长,我们预计市场第一的领先份额仍在继续扩大。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 33 截至截至 2021 年年 3 月月 31 日起日起 12 个月个月独立第三方独立第三方即时配送服务商的市场份额即时配送服务商的市场份额 资料来源:顺丰同城招股书,华创证券 2、顺丰同城优先入驻抖音,体现履约能力在合作平台中的认可度顺丰同城优先入驻抖音,体现履约能力在合作平台中的认可度 2022 年 12 月,公司宣布与
58、抖音生活服务达成合作,为餐饮商家提供同城配送解决方案,成为首批入驻抖音生活服务的即时配送服务商之一。公司作为独立第三方即时配送龙头品牌,履约能力领先且受行业高度认可,首批入驻抖音反映互联网巨头对于公司履约能力的认可度,奠基后续拓展合作平台。抖音生活服务:探索“内容种草抖音生活服务:探索“内容种草+转化变现”的外卖新模式,或创造外卖增量市场。转化变现”的外卖新模式,或创造外卖增量市场。抖音于 2020 年起开展本地生活服务,并于 2022 年起加速发展,业务场景主要分为“到店”和“到家”两类。其中,“到家”场景随着 2022 年 8 月与饿了么、12 月与顺丰同城、闪送、达达、UU 跑腿等配送方
59、的合作达成,逐步形成“团购配送”业务体系。在此基础上,2023 年初,抖音上线“抖音超市”功能,可为自营或独立第三方店铺产品提供送货上门服务。作为头部短视频平台,抖音将短视频行业“内容种草+转化变现”的模式引入外卖市场,为外卖行业带来新的获客渠道,或有望创造外卖市场增量,从而带动相关即时配送需求。现阶段,抖音生活服务从非正餐时段的、便于通过短视频种草引流的蛋糕甜品、下午茶等品类切入外卖市场,以避免和传统外卖平台美团、饿了么的正面竞争。图表图表 34 抖音抖音 App 可选择外卖、抖音超市上门配送、小时达等服务可选择外卖、抖音超市上门配送、小时达等服务 资料来源:抖音App,华创证券 顺丰同城(
60、顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 顺丰同城预计发挥认可度优势,优先对接新兴平台。顺丰同城预计发挥认可度优势,优先对接新兴平台。抖音本地生活服务对外卖模式的创新体现即时配送市场的扩张潜力,逐步向近场电商、生活服务等场景拓展,现已开拓抖音直播电商、抖音超市小时达等业务。2023 年 7 月,顺丰同城服务正式接入滴滴货运“快送”服务,订单来源获得进一步拓宽。长期看,业务创新赋予新兴生活服务平台成长潜力,预计即时配送行业的服务场景持续拓宽,而独立第三方即时配送服务商预计优先承-接相关需求,顺丰同城作
61、为行业龙头,预计率先对接,奠基长期成长性。三、三、顺丰同城顺丰同城 vs 达达:顺丰同城即将成为达达:顺丰同城即将成为独立第三方独立第三方即时物流盈利第一股即时物流盈利第一股 美团是即时配送行业的巨头,而独立第三方企业中顺丰同城与达达更为可比。图表图表 35 顺丰同城、达达集团、美团对比顺丰同城、达达集团、美团对比 资料来源:顺丰同城、达达集团、美团公司公告,华创证券(一)(一)达达集团:京东旗下的全国本地即时零售和配送平台达达集团:京东旗下的全国本地即时零售和配送平台 达达集团由达达快送、京东到家于 2016 年合并而来。其中,达达快送为独立第三方即时配送平台,以众包为核心运力模式,具备由即
62、时配、落地配、个人配构成的全场景服务体系,服务于企业及个人用户;京东到家为本地即时零售平台,通过合作商家提供货源、达达快送提供运力,为消费者提供超市便利、生鲜果蔬等即时消费服务。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 两大平台的业务协同,帮助达达集团逐步拓展沃尔玛等优质商户,业务规模快速扩张。图表图表 36 达达集团发展历程达达集团发展历程 资料来源:达达集团官网,华创证券 营收上看,达达集团 2022 年实现营收 93.7 亿元,同比增长 36.4%,2019-2022 年 CAGR为
63、 44.6%。分业务看,2022 年,达达快送、京东到家分别贡献营收 31.6、62.1 亿元,同比增速分别为 11.9%、53.5%,2019-2022 年 CAGR 分别为 16.5%、77.9%。随着与沃尔玛等优质商家的合作加深,京东到家的业务规模实现高增,达达快送贡献营收比重从 2018 年的 57.8%落至 2022 年的 33.7%。从客户结构上看,2022 年,京东集团、沃尔玛分别贡献营收 19.0、20.3 亿元,同比增速分别为 99.8%、46.1%,2019-2022 年 CAGR分别为 6.7%、71.3%,沃尔玛贡献营收比重从 2018 年的 4.6%提升至 2022
64、年的 21.6%,而京东集团贡献营收比重从 2018 年的 49.1%收窄至 2022 年的 20.3%。图表图表 37 达达集团分业务收入结构达达集团分业务收入结构 图表图表 38 达达集团分客户收入结构达达集团分客户收入结构 资料来源:达达集团公司公告,华创证券 资料来源:达达集团公司公告,华创证券 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 (二)(二)对比达达:顺丰同城业务规模较大、费用率较低对比达达:顺丰同城业务规模较大、费用率较低 顺丰同城的即时配送业务规模较大且增速领先。顺丰同
65、城的即时配送业务规模较大且增速领先。对比公司以及达达集团的营收规模,2021年起,顺丰同城营收规模超越达达集团。2022年,顺丰同城、达达集团分别实现营收年,顺丰同城、达达集团分别实现营收 102.7、93.7 亿元,同比分别增长亿元,同比分别增长 25.6%、36.4%,2019-2022 年年 CAGR 分别为分别为 69.5%、44.6%。对比公司以及达达集团即时配送业务(达达快送)营收规模,2022 年,顺丰同城即时配送服务、达达快送分别实现营收 102.3、31.6 亿元,同比分别增长 25.4%、11.9%,2019-2022年 CAGR 分别为 69.3%、16.5%。顺丰规模更
66、为领先。顺丰规模更为领先。图表图表 39 顺丰同城、达达集团营收规模对比顺丰同城、达达集团营收规模对比 图表图表 40 顺丰同城即时配送业务服务收入高于达达集团顺丰同城即时配送业务服务收入高于达达集团 资料来源:顺丰同城、达达集团公司公告,华创证券 资料来源:顺丰同城、达达集团公司公告,华创证券 顺丰同顺丰同城费用率更低。城费用率更低。公司销售费用率、管理费用率分别维持在 2%、1%附近,且研发费用率从 2018 年的 11.5%逐步落至 2022 年的 5.0%。达达集团销售费用率维持在 50%附近,管理费用率从 2018 年的 14.7%逐步落至 2022 年的 4.4%,研发费用率从 2
67、018 年的14.1%逐步落至 2022 年的 6.7%。达达集团的费用率偏高,主要系业务结构的差异所致。其中,在销售费用上,达达快送品牌由于经营年限较短,知名度不及顺丰品牌,叠加京东到家业务的并入,导致线上线下推广费用偏高,刨除京东到家补贴费用的销售费用率维持在 20%附近的水平。在管理费用上,京东到家与达达快送业务在协同的过程中,相关资产、人员在配置上产生的管理费用较高。随着协同效率提升,达达集团的管理费用率从 2018 年的 14.7%逐步收窄到2022 年的 4.4%。从销售费用率、管理费用率、研发费用率三者合计水平上看,顺丰同城合计费用率从 2018年的 13.0%逐步落至 2022
68、 年的 7.9%,达达集团合计费用率从 2018 年的 51.7%逐步落至2022 年的 32.1%。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 41 顺丰同城各项费用率低于达达集团顺丰同城各项费用率低于达达集团 资料来源:顺丰同城、达达集团公司公告,华创证券 顺丰同城归母净亏损率持续偏低,且转盈在即。顺丰同城归母净亏损率持续偏低,且转盈在即。顺丰同城归母净亏损率从2018年的33.1%压缩至2022年的2.8%,达达集团归母净亏损率从2018年的95.8%压缩至2022年的17.
69、9%。顺丰同城近日公告 23 年上半年预计实现盈利。图表图表 42 顺丰同城归母净亏损率低于达达集团顺丰同城归母净亏损率低于达达集团 资料来源:顺丰同城、达达集团公司公告,华创证券 (三)(三)对比美团:顺丰同城盈利性较强的非餐场景占比较高对比美团:顺丰同城盈利性较强的非餐场景占比较高 美团:以餐饮为核心场景、以配送服务为核心美团:以餐饮为核心场景、以配送服务为核心业务的科技零售公司。业务的科技零售公司。美团自 2010 年 3月成立以来,持续推动服务零售、商品零售在需求侧和供给侧的数字化升级,与广大合作伙伴合力为消费者提供品质服务。分场景看,美团业务主要分为“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅游”
70、、“新业务及其他”三部分,其中,2018-2020 年餐饮外卖持续贡献约 57%的营收。分服务类型看,美团营收主要由“配送服务”、“佣金”、“在线营销服务”构成,2021-2022 年配送服务持续贡献约32%的营收。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 43 美团营业收入结构(美团营业收入结构(2018-2020)图表图表 44 美团营业收入结构(美团营业收入结构(2021-2022)资料来源:美团公司公告,华创证券 资料来源:美团公司公告,华创证券 美团配送是国内餐饮外卖市
71、场的领先配送服务提供商之一。美团配送是国内餐饮外卖市场的领先配送服务提供商之一。2013 年,美团外卖上线,美团开始提供外卖配送服务。起初,美团外卖自有配送员数量有限,主要依托于餐厅自己的配送员或独立第三方快递公司进行配送。2014 年,美团开始推出“美团专送”服务,引入自己的配送员团队。美团专送通过自建配送团队,提供更快捷、高效的配送服务,提升用户体验。2015 年,美团推出“配送开放平台”,允许独立第三方商家和外卖小哥加入美团配送体系,进一步扩大了配送人员的规模和范围。2016 年,美团成立“美团配送公司”,进一步规范和管理配送业务。成立配送公司后,美团可以更好地管理配送团队和提升配送服务
72、质量。配送公司成立后,美团配送持续扩大业务范围,配送业务开始拓展到快递、超市购物等领域,如药品配送、水果配送等。推出“自提柜”服务,用户可以选择将商品配送到指定的柜子中,提高配送效率和用户便利性。美团配送服务,以餐饮外卖为主,非餐场景扩张带动美团配送服务,以餐饮外卖为主,非餐场景扩张带动盈利盈利能力能力改善改善。从营收规模看,2021年美团的配送服务实现营收 571.0 亿元,其中餐饮外卖配送服务实现营收餐饮外卖配送服务实现营收 542.0 亿元,占亿元,占比达比达 94.9%。图表图表 45 美团美团配送服务营业收入结构(配送服务营业收入结构(2021)资料来源:美团公司公告,华创证券 顺丰
73、同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 餐饮外卖稳定且高质量增长,配送服务场景拓宽。餐饮外卖稳定且高质量增长,配送服务场景拓宽。得益于餐饮外卖消费习惯的渗透,以及营销场景的拓宽,2022 年美团餐饮外卖单量实现双位数增长。在配送品类上,美团积极拓展闪购业务,对接用户对生鲜食品、商超日用、服装、药品等商品的外卖配送需求,2022 年实现美团闪购的年度交易用户以及年度活跃商家同比增速均接近 30%。在服务人群上,美团积极渗透“银发经济”市场,开拓相关配送服务需求。从各品类配送费上看,日用品、数码
74、产品、药品等商品的配送费均相对较高于餐饮配送费。考虑到配送服务在不同场景下的成本接近,非餐场景的扩张有助于美团配送服务实现盈利能力改善。图表图表 46 美团餐饮、日用品、数码产品、药品配送费对比美团餐饮、日用品、数码产品、药品配送费对比 资料来源:美团App,华创证券 顺丰同城服务场景结构更优,奠定率先盈利的基础。顺丰同城服务场景结构更优,奠定率先盈利的基础。在同城配送服务的服务场景结构上,相较于美团餐饮占据绝对份额的情况,顺丰同城的非餐场景占比持续较高,且已从 2020年的 28.4%提升至 2022 年的 36.9%。非餐场景的同城配送服务单价较高,且同城作为独立第三方配送平台,有望以较美
75、团更快的速度持续提升非餐场景订单占比,为顺丰同城领先行业实现盈利奠定基础。四、四、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测、盈利预测 营业收入:营业收入:1)面向商家的同城配送服务)面向商家的同城配送服务 活跃商家数量:预计 2023 年合作商家增速回升,略高于 2022 年水平;预计 2023-2025年活跃商家数量增速分别为 24%、22%、22%。餐餐饮配送费0-2元日日用用品品配送费5-8元数数码产品品配送费约10元药品品配送费约5元 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
76、28 活跃商家平均收入:预计随着业务成熟,长运距、高货值的非餐场景占比提升,带动客单价提升。预计 2023-2025 年平均每年每家活跃商家收入增速分别为 2%、2%、2%。2)面向消费者的同城配送服务)面向消费者的同城配送服务 活跃消费者数量:预计 2023-2025 年活跃消费者增速分别为 40%、25%、20%。活跃消费者平均收入:预计随着业务成熟,长运距、高货值的非餐场景占比提升,带动客单价提升。预计 2023-2025 年平均每年每位活跃消费者收入增速分别为 2%、2%、2%。3)最后一公里配送服务收入)最后一公里配送服务收入 预计 2023-2025 年顺丰控股快递单量增速分别为
77、18%、15%、15%,假设 2023-2025 年公司与顺丰客户合作框架协议内的最后一公里配送服务单价不变,且 2023-2025 年顺丰控股贡献最后一公里配送服务收入比重分别为 95%、94%、93%,预计公司最后一公里配送服务收入增速分别为 18.4%、16.2%、16.2%。归母净利润:归母净利润:基于上述假设,预计 2023-2025 年公司分别实现归母净利润 0.5、1.1、2.3亿元,2023 年同比扭亏为盈,2024、2025 年同比增速分别为 136.4%、107.1%。图表图表 47 顺丰同顺丰同城盈利预测简表城盈利预测简表 资料来源:公司公告,华创证券预测 2、目标价、目
78、标价 考虑到公司所处行业独立第三方即时配送为新兴且高速成长的行业,公司近年来营业收入快速增长,2023 年上半年即将实现扭亏为盈,我们认为公司盈利能力仍处于不断改善过程中,采用 PS 估值更为合理。同城配送行业企业达达集团(DADA.O)2023 年 PS 为 0.9 倍,顺丰同城有望成为独立第三方即时物流盈利第一股,我们认为公司目标我们认为公司目标 PS 值为值为 0.9 倍较为合适,倍较为合适,依据 2023 年预测按照 0.9 倍 PS 定价,对应对应目标市值为目标市值为 117 亿亿元元人民币,人民币,折合约折合约 128 亿港元,目标价亿港元,目标价为为 顺丰同城(顺丰同城(0969
79、9.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 14 港元,港元,预期较预期较当前股价存在当前股价存在 33%空间,空间,首次覆盖给予“首次覆盖给予“推荐推荐”评级。”评级。图表图表 48 顺丰同城可比公司估值顺丰同城可比公司估值 资料来源:Wind,华创证券预测 注:达达集团、美团-W的PS基于Wind一致预期,顺丰同城PS基于本团队盈利预测 五、五、风险提示风险提示 非餐场景开发不及预期:非餐场景开发不及预期:公司高度受益于非餐场景高增带动的即时配送需求,若非餐场景开发不及预期,同城配送服务的订单量规模将不及预期。合作
80、商家拓展、消费者需求不及预期:合作商家拓展、消费者需求不及预期:公司同城配送服务主要分为面向商家、面向消费者两类服务。若合作商家拓展、消费者需求不及预期,同城配送服务贡献业绩将不及预期。骑手人力外包成本节减不及预期:骑手人力外包成本节减不及预期:公司成本以人力外包成本为主,若骑手人力外包成本节减不及预期,公司毛利率改善将不及预期。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2
81、025E 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,458 1,596 1,554 1,793 营业总收入营业总收入 10,266 12,994 15,891 19,284 应收款项合计 1,348 1,791 2,193 2,531 主营业务收入 10,265 12,993 15,889 19,282 存货 16 14 16 22 其他营业收入 1 1 2 2 其他流动资产 603 614 606 607 营业总支出营业总支出 10,661 13,027 15,866 19,149 流动资产合计 3,425 4,015 4,369 4,953 营业成本
82、 9,852 11,954 14,539 17,547 固定资产净额 15 14 15 15 营业开支 810 905 1,129 1,378 权益性投资 15 15 15 15 营业利润营业利润-395-33 25 135 其他长期投资 274 93 123 164 净利息支出-42-9-13-20 商誉及无形资产 227 237 245 251 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 6 5 7 6 其他非流动资产 147 147 147 146 非经常项目前利润非经常项目前利润-347-19 45 161 非流动资产合计 678 506 545 59
83、1 非经常项目损益 58 67 69 75 资产总计资产总计 4,103 4,521 4,914 5,544 除税前利润除税前利润-289 48 114 235 应付账款及票据 617 784 914 1,118 所得税-2 0 1 2 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 452 603 702 845 持续经营净利润持续经营净利润-287 48 113 233 流动负债合计 1,069 1,387 1,616 1,963 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 50 100 150 净利润净利润-287 48 113 234 其
84、他非流动负债 17 20 21 20 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 17 70 121 170 归属普通股东净利润归属普通股东净利润-287 48 113 234 负债总计负债总计 1,086 1,457 1,737 2,133 EPS(摊薄)-0.31 0.05 0.12 0.25 归属母公司所有者权益 3,017 3,064 3,177 3,411 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计股东权益总计 3,017 3,064 3,177 3,411 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 4,103 4,521 4,914 5,544 成长
85、能力成长能力 营业收入增长率 25.6%26.6%22.3%21.4%归母净利润增长率 68.1%116.6%136.4%107.1%现金流量表现金流量表 获利能力获利能力 单位:百万元 毛利率 4.0%8.0%8.5%9.0%经营活动现金流经营活动现金流-415 3 15 311 净利率-2.8%0.4%0.7%1.2%净利润-287 48 113 234 ROE-9.1%1.6%3.6%7.1%折旧和摊销 58 96 99 105 ROA-6.9%1.1%2.4%4.5%营运资本变动-137 -128 -178 -2 偿债能力偿债能力 其他非现金调整-49 -14 -19 -26 资产负债
86、率 26.5%32.2%35.3%38.5%投资活动现金流投资活动现金流-644 71 -143 -156 流动比率 3.2 2.9 2.7 2.5 资本支出-109 -109 -112 -116 速动比率 3.2 2.9 2.7 2.5 长期投资减少-286 181 -30 -40 每股指标每股指标(元元)少数股东权益增加 0 0 0 0 每股收益-0.31 0.05 0.12 0.25 其他长期资产的减少-249 0 0 0 每股经营现金流-0.44 0.00 0.02 0.33 融资活动现金流融资活动现金流-22 64 86 84 每股净资产 3.23 3.28 3.40 3.65 借款
87、增加 0 50 50 50 估值比率估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E-188.2 79.6 38.5 普通股增加 0 0 0 0 P/B 3.0 2.9 2.8 2.6 其他融资活动产生的现金流量净额-22 14 36 34 资料来源:公司公告,华创证券预测 顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人:吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人:吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师
88、事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年:新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第三名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名,21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第二名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名,21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名;2019 年新财富最佳分析师交通运输
89、仓储行业第四名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第五名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名;2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名;2017 年金牛奖交通运输第五名;新财富最具潜力分析师第二名,财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师:吴莹莹分析师:吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第二名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行
90、业分析团队交通运输行业第一名,21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师:周儒飞分析师:周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。研究员:吴晨研究员:吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员:黄文鹤研究员:黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心,2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:梁婉怡助理研究员:梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所,2023 年加入华创证券研究所。顺丰同城(顺丰同城(09699.HK)深度研究报告)深度研究
91、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6
92、 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所
93、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权
94、利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: