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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 拥抱行业红利,看好长期潜力释放 主要观点:主要观点:成本费用持续优化,利润端首次扭亏为盈。成本费用持续优化,利润端首次扭亏为盈。23 年上半年,公司在利润端首次实现盈利,录得净利润 0.3 亿元。公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个:规模效应显现带来了单票履约成本的持续降低。顺丰同城在件量端保持着高速增长,使得单票成本出现明显下降,进一步释放了利润空间;费用管控效果明显,费率下行。公司采用 ROI 费用管理制度使其在费用端持续优化,尤其是22 年剔除了上市费用和以股份为基础的薪酬开支,费用率进一步下降。把握行业把握行业红利,红利,B 端业务
2、充满想象端业务充满想象。目前即配行业中消费场景多元化及商户私域化趋势明显,这与顺丰同城高品质服务、强履约能力、独立第三方角色相高度契合。其中,消费场景的多元化也意味着即配服务由标准化向非标化需求延伸,这对配送商的履约能力提出更高标准,同时商户的私域化向独立第三方即配商提供市场需求,我们认为顺丰同城作为高品质独立第三方即配商的龙头企业,会最大化收益于此。同时考虑公司与抖音外卖带来的订单增量,以及行业前景(预计我国即配行业 22-26 年订单规模 CAGR 约为 25.9%),看好公司 B 端业务长期发展前景。跑腿业务处于发展初期,未来空间广阔,抢占用户心智是现阶段重点,跑腿业务处于发展初期,未来
3、空间广阔,抢占用户心智是现阶段重点,顺丰同城在网络建设和业务布局中均领先对手顺丰同城在网络建设和业务布局中均领先对手。我国跑腿行业目前位于发展初期,21 年行业规模刚突破 100 亿元,市场需求还未完全形成,但长期来看,行业发展潜力是非常可观的,预计至 2025 年将突破 600 亿,22-25 年跑腿订单 CAGR 将达 31.8%。在目前阶段,抢占用户心智是核心,顺丰同城已在网络铺盖和业务布局方面领先其他玩家,具备明显优势。落地配业务强调与集团的高度协同,未来收入有望更上一层落地配业务强调与集团的高度协同,未来收入有望更上一层 顺丰同城的最后一公里业务主要基于与顺丰大网的末端协同作用,对于
4、顺丰速运而言,可以削峰填谷,补充运力,而对于顺丰同城而言,落地配业务可以提供收入增量,分摊成本,增加骑手收入。目前公司落地配业务量占顺丰控股业务量的比重不高,预计未来还会有较高的增长空间。投资建议投资建议 我们预计 23-25 年公司营收将达 131.0 亿元/158.3 亿元/187.7 亿元,对应同比增速+28.1%/20.8%/18.6%。采用分布估值法,同城配送业务我们挑选达达为可比公司,采用 23 年 PS 为 0.68 计算,该业务对应 55.56亿元;最后一公里业务挑选快递企业为可比公司,采用 PS 为 0.62 计算,对应市值 30.57 亿元。将两项业务估值相加可得,23 年
5、预计顺丰同城市值为 86.13 亿元,对应 92.31 亿港元,当前市值为 79.25 亿港元,首次覆盖,给予买入评级。风险提示风险提示 Table_StockNameRptType 顺丰同城(顺丰同城(09699)公司研究/港股深度 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2023-09-22 收盘价(港元)8.54 近 12 个月最高/最低(港元)13.00/5.15 总股本(百万股)933 流通股本(百万股)762 流通股比例(%)81.67 总市值(亿港元)80 流通市值(亿港元)65 公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 Table_Author 分析师
6、:金荣分析师:金荣 执业证书号:S00 电话:邮箱: 相关报告相关报告 -29%7%43%79%115%9/2212/223/236/23顺丰同城恒生指数Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/22 证券研究报告 消费需求不及预期、行业竞争加剧、人力成本上升等因素。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 10265 13099 15827 18771 收入同比(%)26
7、%28%21%19%归母净利润-287 89 236 348 归母净利润同比(%)68%131%164%47%ROE(%)-9.51%2.88%7.06%9.42%每股收益(元)-0.31 0.10 0.25 0.37 市盈率(P/E)-24.19 89.22 33.80 22.93 资料来源:wind,华安证券研究所 WYjWmWiXaXlXmQtPtO8O9R8OmOoOmOtQeRqQwPiNsQqO7NrQqRMYrQpPMYrQnOTable_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/22 证券研究报告 正正文目录文目录 1
8、整体情况:首次扭亏为盈,竞争优势稳固整体情况:首次扭亏为盈,竞争优势稳固.5 1.1 双轮驱动构筑收入增长支点,利润端持续优化由亏转盈双轮驱动构筑收入增长支点,利润端持续优化由亏转盈.5 1.2 核心竞争力:差异化竞争核心竞争力:差异化竞争+品牌力优势品牌力优势+运力池稳定运力池稳定.6 1.2.1 差异化:差异化竞争打造舒适圈,独立第三方身份吸引多元流量差异化:差异化竞争打造舒适圈,独立第三方身份吸引多元流量.6 1.2.2 品牌力:顺丰又快又好的口碑牢牢占据用户心智,获客成本具备优势品牌力:顺丰又快又好的口碑牢牢占据用户心智,获客成本具备优势.7 1.2.3 运力池:多元化场景服务增强骑手
9、吸引力,有效保证运力稳定运力池:多元化场景服务增强骑手吸引力,有效保证运力稳定.8 2 同城即配业务:拥抱行业红利,看好长期发展前景同城即配业务:拥抱行业红利,看好长期发展前景.9 2.1 TO B 业务的生存之道:消费场景多元化叠加商户私域化,与高品质独立三方履约能力高度契合业务的生存之道:消费场景多元化叠加商户私域化,与高品质独立三方履约能力高度契合.9 2.2 TO B 业务展望:行业处于黄金发展期,非餐场景成新增长极,抖音外卖提供增量想象业务展望:行业处于黄金发展期,非餐场景成新增长极,抖音外卖提供增量想象.13 2.3 TO C 业务:前期抢占用户心智,静待繁荣期到来业务:前期抢占用
10、户心智,静待繁荣期到来.15 3 最后一公里业务:与顺丰协同互为补充,收入有望更上一层最后一公里业务:与顺丰协同互为补充,收入有望更上一层.18 4 估值估值.19 风险提示:风险提示:.20 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.21 Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/22 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 23H 顺丰同城收入达顺丰同城收入达 57.6 亿元(亿元(YOY+24%).5 图表图表 2 同城配送服务为基本盘,同城配送服务为基本盘,23H 收入占比收入占比 58.9%.5 图表图表 3 2
11、3H 顺丰同城在利润端由亏转盈顺丰同城在利润端由亏转盈.5 图表图表 4 公司毛利率于公司毛利率于 21 年实现转正,年实现转正,23H 升至为升至为 7%.5 图表图表 5 公司订单量迅速扩大,公司订单量迅速扩大,18-20 年均实现翻倍增长年均实现翻倍增长.6 图表图表 6 单票履约成本大幅下降,单票履约成本大幅下降,20 年同比下降年同比下降 42%.6 图表图表 7 费用管控持续优化,费用管控持续优化,22 年以来费率出现明显下降年以来费率出现明显下降.6 图表图表 8 顺丰同城的差异化业务布局顺丰同城的差异化业务布局.7 图表图表 9 顺丰同城活跃消费者数量增长迅猛顺丰同城活跃消费者
12、数量增长迅猛.8 图表图表 10 顺丰同城顺丰同城 NPS 位居行业第一位居行业第一.8 图表图表 11 顺丰同城活跃骑手规模快速扩大顺丰同城活跃骑手规模快速扩大.8 图表图表 12 2022 年各即配平台注册骑手数量(万名)年各即配平台注册骑手数量(万名).8 图表图表 13 第三方即配行业未来将保持高速增长第三方即配行业未来将保持高速增长.10 图表图表 14 预计预计 2025 年第三方即配渗透率将达年第三方即配渗透率将达 20.5%.10 图表图表 15 2020 年第三方即配服务商市占率排名年第三方即配服务商市占率排名.10 图表图表 16 2021Q1 第三方即配服务商市占率排名第
13、三方即配服务商市占率排名.10 图表图表 17 流量去中心化带来的消费场景多元化流量去中心化带来的消费场景多元化.11 图表图表 18 即配服务逐渐向非标化过渡即配服务逐渐向非标化过渡.11 图表图表 19 顺丰同城针对不同行业推出的客制化服务顺丰同城针对不同行业推出的客制化服务.12 图表图表 20 顺丰同城的直播电商解决方案顺丰同城的直播电商解决方案.12 图表图表 21 22-26 年即配行业订单规模年即配行业订单规模 CAGR 预计约为预计约为 25.9%.13 图表图表 22 TO B 业务是同城配送服务的基本盘业务是同城配送服务的基本盘.14 图表图表 23 同城配送服务中,非餐场
14、景维持着较高增速同城配送服务中,非餐场景维持着较高增速.14 图表图表 24 2022 年年 C 端收入同比增长端收入同比增长 57%.15 图表图表 25 C 端收入占比持续上行端收入占比持续上行.15 图表图表 26 我国跑腿市场规模目前仍在快速发展阶段我国跑腿市场规模目前仍在快速发展阶段.15 图表图表 27 顺丰同城覆盖县市实现快速扩张顺丰同城覆盖县市实现快速扩张.16 图表图表 28 顺丰同城覆盖范围远超闪送、顺丰同城覆盖范围远超闪送、UU跑腿跑腿.16 图表图表 29 主流玩家的跑腿业务开通城市对比主流玩家的跑腿业务开通城市对比.16 图表图表 30 顺丰同城在顺丰同城在 C 端业
15、务布局更为全面端业务布局更为全面.16 图表图表 31 顺丰同城跑腿业务保价远高于其他平台顺丰同城跑腿业务保价远高于其他平台.17 图表图表 32 最后一公里收入增长极快且占比持续提高最后一公里收入增长极快且占比持续提高.18 图表图表 33 最后一公里收入基本都来自顺丰控股最后一公里收入基本都来自顺丰控股.18 图表图表 34 最后一公里业务提供近最后一公里业务提供近 6 成订单成订单.18 图表图表 35 最后一公里订单基本都来自顺丰控股最后一公里订单基本都来自顺丰控股.18 图表图表 36 顺丰同城与顺丰大网的部分供应链方案顺丰同城与顺丰大网的部分供应链方案.19 图表图表 37 20
16、年公司最后一公里业务占集团业务量的年公司最后一公里业务占集团业务量的 5.5%.19 图表图表 38 同城配送业务可比公司估值表同城配送业务可比公司估值表.20 图表图表 39 最后一公里业务可比公司估值表最后一公里业务可比公司估值表.20 Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/22 证券研究报告 1 整体情况:首次扭亏为盈,竞争优势稳固整体情况:首次扭亏为盈,竞争优势稳固 1.1 双轮驱动构筑收入增长支点,利润端持续优化由亏转盈双轮驱动构筑收入增长支点,利润端持续优化由亏转盈 公司目前形成了以同城配送服务为基本盘,最后
17、一公里配送服务公司目前形成了以同城配送服务为基本盘,最后一公里配送服务为为第二增长曲第二增长曲线的业务布局。线的业务布局。顺丰同城凭借着独特的自身定位以及全场景化的业务布局,使自身在即配市场中得以迅速发展。2022 年公司收入达 102.7 亿元(yoy+26%),23H 收入录得 57.6 亿元(yoy+24%),在这其中,同城配送服务一直贡献了公司收入来源的主要部分,22 年该业务录得收入 65.5 亿元(yoy+28.7%),占总收入比重约 64%;23H 该业务收入录得 33.9 亿元(yoy+15.7%),占总收入比重约 59%。此外,随着公司与顺丰控股在末端的协同日益渐增,最后一公
18、里配送收入出现迅速增长,收入占比持续提升至 23H 的 41.1%(yoy+58.9%),构建了公司业务收入来源的第二增长曲线。图表图表 1 23H 顺丰同城收入达顺丰同城收入达 57.6 亿元(亿元(yoy+24%)图表图表 2 同城配送服务为基本盘,同城配送服务为基本盘,23H 收入占比收入占比 58.9%资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司毛利率实现由亏转盈,净利率持续优化,剔除上市费用及以股份为基础的公司毛利率实现由亏转盈,净利率持续优化,剔除上市费用及以股份为基础的薪酬开支后,薪酬开支后,2 22 2 年公司在利润端实现大幅减亏。年公司在利润端
19、实现大幅减亏。公司毛利率已在 21 年实现转正,23H 公司毛利率增至 7%。在净利润端,公司已于 23H 实现由亏转盈利。图表图表 3 23H 顺丰同城在利润端由亏转盈顺丰同城在利润端由亏转盈 图表图表 4 公司毛利率于公司毛利率于 21 年实现转正,年实现转正,23H 升至为升至为 7%资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 -3.3-4.7-7.6-9.0-2.90.3-3.3-4.6-6.0-6.7-2.9-10-8-6-4-2022002120222023H净利润(亿元)调整后净利润(亿元)-2.31-3.36-1.890.954
20、.133.84-23%-16%-4%1%4%7%-40%-30%-20%-10%0%10%-5-3-92020202120222023H毛利(亿元)毛利率同城配送服务最后一公里配送服务收入占比:58.9%yoy:15.7%收入占比:41.1%yoy:53.8%Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/22 证券研究报告 公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个:规模效应显现带来了单票公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个:规模效应显现带来了单票履约成本的持续降低。履约成本的持续降低。顺丰同城的件量
21、规模实现连年翻倍增长,规模效应逐渐显现,这也使得单票成本出现了明显下降,从而进一步释放了利润空间。费用管控效果费用管控效果明显,费率下行。明显,费率下行。公司采用 ROI 费用管理制度使其在费用端持续优化,尤其是 2022年在剔除了上市费用和以股份为基础的薪酬开支(2020 年 1.5 亿元、2021 年 2.3亿元)后,费用率进一步下降,也这是公司净利润自 2022 年以来得以优化的重要原因。图表图表 5 公司订单量迅速扩大,公司订单量迅速扩大,18-20 年均实现翻倍增长年均实现翻倍增长 图表图表 6 单票履约成本大幅下降,单票履约成本大幅下降,20 年同比下降年同比下降 42%资料来源:
22、招股说明书,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 图表图表 7 费用管控持续优化,费用管控持续优化,22 年以来费率出现明显下降年以来费率出现明显下降 资料来源:公司公告,华安证券研究所 1.2 核心竞争力:差异化竞争核心竞争力:差异化竞争+品牌力优势品牌力优势+运力池稳定运力池稳定 1.2.1 差异化:差异化竞争打造舒适圈,独立第三方身份吸引差异化:差异化竞争打造舒适圈,独立第三方身份吸引多元流量多元流量 顺丰同城已经在即配市场中形成了独具一格的差异化业务布局,与平台型即配顺丰同城已经在即配市场中形成了独具一格的差异化业务布局,与平台型即配服务商相比,顺丰同城全场景的业务布局
23、为其提供了多元化的收入增长点服务商相比,顺丰同城全场景的业务布局为其提供了多元化的收入增长点;与其他与其他第三方即配服务商相比,顺丰同城把业务重心放在了第三方即配服务商相比,顺丰同城把业务重心放在了 KA 客户中,在客户中,在 KA 客户资源客户资源1511.36.5-25%-42%-50%-40%-30%-20%-10%0%050192020每笔订单的履约成本(元)yoy1%2%2%3%2%2%0%0%1%2%1%1%11%10%9%8%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023H销售费用率研发费用率管理费用率0.82
24、.17.6165%260%0%50%100%150%200%250%300%02468020订单总数(亿单)yoyTable_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/22 证券研究报告 方面具备绝对优势。方面具备绝对优势。1)区别于美团、蜂鸟、达达等平台区别于美团、蜂鸟、达达等平台型型即配服务商,顺丰同城的服务场景更为多即配服务商,顺丰同城的服务场景更为多元化、非标准化,订单来源具备很强的独立性,其收入来源是由多点推动的,可以元化、非标准化,订单来源具备很强的独立性,其收入来源是由多点推动的,可以为多个平台提供运
25、力补充为多个平台提供运力补充。平台性即配服务商主要服务于其所在平台的上游商家,一般来说订单类型较为单一(如美团、蜂鸟主要聚焦餐饮外卖,达达的主要订单则为电子 3C 和商超)。而顺丰同城作为独立第三方服务商,不受任一平台限制,可同时为多个平台提供运力补充,订单类型也较为多元,顺丰同城目前已经形成了本地餐饮、近场服务、近场电商、同城零售等全场景业务布局。2)与同为第三方即配服)与同为第三方即配服务商务商龙头龙头的闪送、的闪送、UU 跑腿相比,顺丰同城凭借优质的客制化配送能力,跑腿相比,顺丰同城凭借优质的客制化配送能力,使其使其在在 B端端业务业务尤其是尤其是 KA 客户资源中远远客户资源中远远强强
26、于其他竞争对手。于其他竞争对手。顺分同城作为独立第三方即配商,缺少了流量入口,所以小型商户一直以来是顺丰同城的短板,正因如此,顺丰同城也将自身的业务重心投入到客制化服务能力上,从而建立起了深厚的 KA 客户资源池。一般来说,KA 客户对于配送能力(包含时效、运力稳定性、包装标准、特色化)要求往往更高,而顺丰同城可以针对不同领域提供专业化、差异化的配送服务,深化自身 KA 客户资源池。截至目前,顺丰同城已于肯德基、麦当劳、蜜雪冰城、喜茶等 KA 客户保持着稳定合作,2021 年,顺丰同城最大及前五大客户分别占其总收入的 37.4%、60.1%。图表图表 8 顺丰同城的差异化业务布局顺丰同城的差异
27、化业务布局 资料来源:华安证券研究所绘制 1.2.2 品牌力:顺丰又快又好的口碑牢牢占据用户心智,获客品牌力:顺丰又快又好的口碑牢牢占据用户心智,获客成本具备优势成本具备优势 顺丰又快又好的品牌力已经深入人心,在拓客方面更具优势,获客成本更低。顺丰又快又好的品牌力已经深入人心,在拓客方面更具优势,获客成本更低。顺丰经过二十余年的竭力经营,又好又快的品牌形象已牢牢占据了用户心智,对于消费者而言,顺丰往往就意味着更快速可靠的服务,在行业层面,顺丰的服务水平已经成为了行业标杆。根据艾瑞咨询调查得知(n=3046),顺丰同城的 NPS(净推荐值)已远高于其他竞争对手。而品牌力的影响最终体现在获客端,自
28、 2018 年以来顺丰同城的活跃消费者数量维持着高速增长,2022年顺丰同城活跃消费者已达1560万人,同比增长 47%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017Q3西北华北东北西南中南华东Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/22 证券研究报告 图表图表 9 顺丰同城活跃消费者数量增长迅猛顺丰同城活跃消费者数量增长迅猛 图表图表 10 顺丰同城顺丰同城 NPS 位居行业第一位居行业第一 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 注:n=3046 1.2.3
29、 运力池:多元化场景服务增强骑手吸引力,有效保证运运力池:多元化场景服务增强骑手吸引力,有效保证运力稳定力稳定 受益于顺丰大网的协同以及自身业务结构的独特性,顺丰同城骑手的收入来源受益于顺丰大网的协同以及自身业务结构的独特性,顺丰同城骑手的收入来源更为多元化,在收入端可以为骑手提供新增量更为多元化,在收入端可以为骑手提供新增量。其次订单的时段分布更为均匀,其次订单的时段分布更为均匀,在在保证收入的同时保证收入的同时骑手体感更好,这两方面在很大程度上有效保证了运力的稳定性。骑手体感更好,这两方面在很大程度上有效保证了运力的稳定性。与其他平台不同的是,顺丰同城的骑手在承接同城即配业务订单的同时,还
30、可以为顺丰速运执行快递的落地配业务,这也使得顺丰同城骑手的收入来源具备多维补充的,骑手的收入能够得到保障。此外,与美团、饿了么等以餐饮外卖为主的平台比较,顺丰同城由于全场景化的业务布局,其订单时段分布更为均匀。对于美团、饿了么的骑手来说,他们需要在短短 5 个小时的早晚高峰内跑出一天的收入,而顺丰同城的骑手全天候有订单可跑,而非争分夺秒抢夺午、晚高峰。高峰时段相较美团、饿了么等外卖平台更为平缓,骑手配送的压力更小。图表图表 11 顺丰同城活跃骑手规模快速扩大顺丰同城活跃骑手规模快速扩大 图表图表 12 2022 年各即配平台注册骑手数量(万名)年各即配平台注册骑手数量(万名)411465141
31、060%251%106%47%50%0%50%100%150%200%250%300%050002002120222023H活跃消费者(万名)yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055风电新增并网装机容量(GW)同比增长0%10%20%30%40%50%60%0204060800180风电累计并网容量(GW)同比增长0001111Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/22 证券研究报告 资料
32、来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 注:达达为活跃骑手数量 在在末端运力末端运力方面,顺丰同城已经建立起了多元化、多层次的运力系统,有效的方面,顺丰同城已经建立起了多元化、多层次的运力系统,有效的保证了运力稳定。保证了运力稳定。1)多元化的运力配置。)多元化的运力配置。公司在两轮运力的基础上引入了四轮运力,并推出了半日达、“两轮+四轮”接驳等产品,以此来满足长距离、大重量、多点配送等非标配送场景和各类长尾服务需求。此外,为了给 KA 客户提供稳定的配送运力,全方位满足订单高峰时段及特殊时段的配送需求,顺丰同城为此类客户提供了驻店服务,截至 2020 年,顺丰同城
33、的专职骑手(提供驻店服务)达 2 万余名,占总骑手的 5%。2)多层次的运力网络。)多层次的运力网络。顺丰同城在全国范围内编织起了驻店网络+商圈网络+全城网络三张运力网络。其中,驻店网络服务于核心商户,配送范围基本在3-5km 之内,以全职骑士为中心发散,提供兼具时效和运力稳定性的优质服务;商圈网络覆盖各个商圈,配送范围在 5-10km 以内,由全职和众包骑士共同组成,在兼顾时效和稳定性的同时,还具备价格优势;全城网络由众包骑士组成,兜底全城运力。2 同城即配业务:拥抱行业红利,看好长期发展同城即配业务:拥抱行业红利,看好长期发展前景前景 2.1 To B 业务的生存之道:消费场景多元化叠加商
34、户私域化,业务的生存之道:消费场景多元化叠加商户私域化,与高品质独立三方履约能力高度契合与高品质独立三方履约能力高度契合 商户的私域化趋势明显,第三方即配服务商将商户的私域化趋势明显,第三方即配服务商将迎来黄金期迎来黄金期,顺丰同城作为第,顺丰同城作为第三方即配龙头,将会是商户的第一选择。三方即配龙头,将会是商户的第一选择。私域化的驱动因素主要源于两点:私域化的驱动因素主要源于两点:1)提高提高用户留存和转化率。用户留存和转化率。现如今越来越多的商户开始逐渐搭建起自有的私域化平台(如自建 APP、微信小程序、微信客户群等),私域作为品牌与用户强弱关系转化的中间环节,通过私域的运营,用户可以更深
35、入的了解品牌,让品牌形象更立体,进一步提升用户信任感和认可度,有助于提升转化率和用户黏性。2)平台抽成问题。)平台抽成问题。对于小型商户来说,平台虽对每笔订单抽成,但平台也同样为他们提供了庞大的流量来源,而对于已经建立起自身品牌力的商户来说,平台抽成实为负担,私域化就成为去平台化的有效途径。不同于外卖平台以整体订单的百分比进行扣点,顺丰同城让不同于外卖平台以整体订单的百分比进行扣点,顺丰同城让定价回归服务定价回归服务本质本质,以服务本身进行定价,这样也能为商家释放更多利润空间,更,以服务本身进行定价,这样也能为商家释放更多利润空间,更加利于商家长期发展。加利于商家长期发展。我们认为,商户向私域
36、化的延伸已成大势所趋,而在配送端,相较于自身搭建我们认为,商户向私域化的延伸已成大势所趋,而在配送端,相较于自身搭建运力,独立第三方的即配服务商将会成为商户的最佳选择,而顺丰同城作为国内第运力,独立第三方的即配服务商将会成为商户的最佳选择,而顺丰同城作为国内第三方即配服务商的龙头,将最大化受益。三方即配服务商的龙头,将最大化受益。Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/22 证券研究报告 图表图表 13 第三方即配行业未来将保持高速增长第三方即配行业未来将保持高速增长 图表图表 14 预计预计 2025 年第三方即配渗透
37、率将达年第三方即配渗透率将达 20.5%资料来源:招股说明书,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 图表图表 15 2020 年第三方即配服务商市占率排名年第三方即配服务商市占率排名 图表图表 16 2021Q1 第三方即配服务商市占率排名第三方即配服务商市占率排名 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 电商去中心化推动消费场景逐渐多元,高度符合顺丰同城全场景化的业务布电商去中心化推动消费场景逐渐多元,高度符合顺丰同城全场景化的业务布局以及优质的客制化能力。局以及优质的客制化能力。我国的电子商务市场在过去的十几年中逐渐完成了流量中心化向去中
38、心化的过渡(也就是由传统电商向各类新型平台的流量分散),各类本地生活、近场电商平台的陆续崛起,推动近场消费场景逐渐向非标准化、低渗透率的长尾需求分化,也就意味着对即配服务商的配送要求更高,这也正与顺丰同城高履约能力相契合,有望未来可以承接到更多非标化订单。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055风电新增并网装机容量(GW)同比增长0%10%20%30%40%50%60%050100150200风电累计并网容量(GW)同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055风电新增并网装机容量(GW)同比增长0%10%20%
39、30%40%50%60%050100150200风电累计并网容量(GW)同比增长Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/22 证券研究报告 图表图表 17 流量去中心化带来的消费场景多元化流量去中心化带来的消费场景多元化 资料来源:华安证券研究所绘制 图表图表 18 即配服务逐渐向非标化过渡即配服务逐渐向非标化过渡 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所绘制 在业务布局上,在业务布局上,顺丰同城已经实现了包括餐饮外卖、近场电商、近场服务以及同城零售四大核心模块,涵盖数十种细分行业,并不断扩张业务边界;在客制化能力上,在客制化
40、能力上,顺丰同城针对不同细分行业、不同产品,打造出了差异化、客制化的配送服务以满足不同行业的多元化配送需求,顺丰同城基于强大的履约能力提供客制化即时物流解决方案,针对不同领域配置解决方案专家,以一客一议量身打造一体化配送方案,实现品牌价值最大化。以直播电商行业为例,顺丰同城针对抖音、快手等直播电商平台,协同顺丰速运相关系统联合打造了直播电商综合物流解决方案。顺丰同城的一站式“同城急送+快递物流”系统发单新方式,可根据同城、跨城不同物流场景及订单量大小,自动匹0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017Q3西北华北东北西南中南华东0%5%10%15%20%25%30
41、%35%40%201520162017Q3西北华北东北西南中南华东Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/22 证券研究报告 配相应配送模式,让商家在接入订单汇聚系统后,实现订单自动导入、自动分流、运单号自动回传等。图表图表 19 顺丰同城针对不同行业推出的客制化服务顺丰同城针对不同行业推出的客制化服务 部分行业部分行业 解决方案解决方案 代表客户代表客户 餐饮外卖 循环包装;推荐最优配送门店;驻点+商圈+全城配送网络 肯德基、麦当劳、老娘舅;海底捞外送 商超生鲜 冷链配送;仓储;门店调拨 天虹、永辉超市、每日优鲜、叮咚
42、买菜 蛋糕甜品饮品 专属配送团队“蛋糕侠”;专业配送装备(双温控配送箱等);冷热干湿分区 瑞星咖啡、喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 服装服饰 服装试穿;定制化包装;前置仓;退换货 优衣库、海澜之家 医药健康 医药冷链;检测配送 平安好医生、药联健康 3C 数码 城市仓;前置仓;寄修退换 中国联通、中国移动、华为 仪器设备 备件仓;前置仓;跨城配送 直播电商 联合顺丰速运,推出速运+同城发单方式 针对抖音、快手等直播平台 资料来源:公司公众号,中国青年网,公司官网,华安证券研究所 图表图表 20 顺丰同城的直播电商解决方案顺丰同城的直播电商解决方案 资料来源:日报中文网,华安证券研究所绘制 Table_
43、CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/22 证券研究报告 2.2 To B 业务展望:行业处于黄金发展期,非餐场景成新增长业务展望:行业处于黄金发展期,非餐场景成新增长极,抖音外卖提供增量想象极,抖音外卖提供增量想象 从行业角度看:从行业角度看:“懒人经济”崛起,同城即配行业迎来了“懒人经济”崛起,同城即配行业迎来了快速快速发展阶段,目前发展阶段,目前正处于发展的黄金期,行业增速显著正处于发展的黄金期,行业增速显著,未来市场仍为广阔,未来市场仍为广阔。在过去的几年里,疫情把“懒人经济”变成了“生活刚需”,从这个角度看,疫情成为了即
44、时物流的加速器,上门需求出现激增。而这一现象并没有随着疫情影响的减弱而衰退,即配行业的向即配行业的向上通道已经开启,未来行业规模仍会保持高速发展,迎来繁荣期,而顺丰同城将凭上通道已经开启,未来行业规模仍会保持高速发展,迎来繁荣期,而顺丰同城将凭借自身的竞争优势在行业内扬帆起航。借自身的竞争优势在行业内扬帆起航。图表图表 21 22-26 年即配行业订单规模年即配行业订单规模 CAGR 预计约为预计约为 25.9%资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 从公司角度看:从公司角度看:1)有赖于自身全场景业务模式下收入结构的多元化以及消费有赖于自身全场景业务模式下收入结构的多元化以及消费升级带来的消费场
45、景全面延伸趋势,顺丰同城的非餐场景收入呈现着强劲增长态势,升级带来的消费场景全面延伸趋势,顺丰同城的非餐场景收入呈现着强劲增长态势,逐渐成为同城即配业务的强有力的支撑点。逐渐成为同城即配业务的强有力的支撑点。2022 年,顺丰同城非餐场景收入同比增长29.2%至24.17亿元,近场电商和近场服务等高附加值场景收入维持高增速发展,较 2021 年录得 50%以上的增长;茶饮、便利、烟酒、美妆、医药、数码 3C 与宠物等代表性品类收入均同比增长超 100%。预计非餐场景业务在未来仍会保持高速增长,其中主要来源于两个因素:预计非餐场景业务在未来仍会保持高速增长,其中主要来源于两个因素:a.疫情在一定
46、程度上重塑了消费者的消费习惯,线上化趋势以及到门需求增长明显;b.消费升级带来的用户非标场景和长尾需求快速增长。得益于餐饮外卖平台的长期教育与疫情催化下即时零售平台的高速发展,餐饮、甜品、生鲜及日化等品类的渗透率已较高,但随着线上即时消费理念的不断渗透,来自非标准化、低渗透率的长尾需求逐渐增长。83.1130.3186.9209.9279380.7493.4624.7774.3957.857%43%12%33%36%30%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090010002017 2018 2019 2020 2021 2
47、022E 2023E 2024E 2025E 2026E即配行业订单规模(亿单)yoyCAGR=35.6%CAGR=25.9%Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/22 证券研究报告 图表图表 22 To B 业务是同城配送服务的基本盘业务是同城配送服务的基本盘 图表图表 23 同城配送服务中,非餐场景维持着较高增速同城配送服务中,非餐场景维持着较高增速 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2)抖音发力外卖领域,顺丰同城外卖业务有望得到进一步补强。抖音发力外卖领域,顺丰同城外卖业务有
48、望得到进一步补强。抖音早在 2021年就开始在外卖领域进行尝试,推出了心动外卖业务,但很快下线。2022 年抖音重新布局外卖业务。截止今年 3 月 5 日,抖音已正式在 18 个城市上线了外卖业务,包括北京、上海、南京、成都等全国各主要城市。目前抖音外卖主要分为两种模式,一种是与饿了么基于抖音开放平台的外卖合作,下单页面会跳转饿了么抖音小程序,目前已在杭州、宁波、上海等全国十几家城市开展,另一种是抖音闭环开展的“团购配送”项目,目前仅在北京、上海、成都地区开展试点,用户下单后,抖音与三方即配商进行合作配送或者商家自配送。2022 年底,顺丰同城、达达、闪送相继宣布与抖音生活服务达成合作,为餐饮
49、商家提供同城配送解决方案。我们认为抖音在中短期内不会我们认为抖音在中短期内不会选择选择自建运力,而在抖音外卖业务的配送端,自建运力,而在抖音外卖业务的配送端,预预计计顺丰同城将会承接大部分单量。顺丰同城将会承接大部分单量。自建运力网络对于抖音外卖业务前期来说为时尚早,这无疑会在成本端给抖音外卖业务造成极强的不稳定性,第三方运力将会是抖音在前期的最优选择。在这其中,顺丰同城与抖音外卖业务更为契合。在这其中,顺丰同城与抖音外卖业务更为契合。顺丰同城在餐饮外卖领域端已经具备了完善的经验积累,23 年上半年餐饮场景收入占顺丰同城同城配送业务的六成以上,而达达受京东影响订单以电子 3C 和商超为主,闪送
50、的业务模式则只聚焦于 1 对 1 专送,与传统外卖的并单模式相悖。所以在业务模式上,所以在业务模式上,顺丰同城相较于其他竞争对手,其在餐饮外卖端的优势更强,预计会成为抖音外卖顺丰同城相较于其他竞争对手,其在餐饮外卖端的优势更强,预计会成为抖音外卖配送端的主力军。配送端的主力军。0%40%80%0002120222023HTo B收入(亿元)yoy占同城配送服务比重占总收入比重Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/22 证券研究报告 2.3 To C 业务:前期抢占用户心智,静
51、待业务:前期抢占用户心智,静待繁荣期到来繁荣期到来 公司的公司的 To C 业务自疫情以来出现大幅拉升,业务自疫情以来出现大幅拉升,2022 年年 C 端业务收入达到端业务收入达到 18.99亿元,同比增长亿元,同比增长 57%,23H 录得收入录得收入 9.7 亿元,同比增长亿元,同比增长 25%。在同城配送业务中,。在同城配送业务中,收入占比由收入占比由 2018 年的年的 5%快速增长至快速增长至 23H 的的 29%。图表图表 24 2022 年年 C 端收入同比增长端收入同比增长 57%图表图表 25 C 端收入占比持续上行端收入占比持续上行 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料
52、来源:公司公告,华安证券研究所 目前跑腿行业在我国处于初期发展阶段,我们认为顺丰同城之所以大力布局跑目前跑腿行业在我国处于初期发展阶段,我们认为顺丰同城之所以大力布局跑腿行业,是为了在行业早期抢占用户心智。腿行业,是为了在行业早期抢占用户心智。根据公司招股说明书,目前我国跑腿市场规模不大,正处于起步阶段,2021 年行业刚突破 100 亿元,市场需求还未完全形成,但长期来看,行业发展潜力是非常可观的,预计至 2025 年将突破 600 亿,22-25年跑腿订单 CAGR 将达到 31.8%。我们认为顺丰同城在现阶段大力发展跑腿业务的我们认为顺丰同城在现阶段大力发展跑腿业务的主要目的是为了打好先
53、发优势,利用顺丰的品牌力提前抢占用户心智主要目的是为了打好先发优势,利用顺丰的品牌力提前抢占用户心智和和市场。截至市场。截至目前,无论是在网络的覆盖中还是跑腿业务的布局中,顺丰同城均领先其他跑腿玩目前,无论是在网络的覆盖中还是跑腿业务的布局中,顺丰同城均领先其他跑腿玩家。家。图表图表 26 我国跑腿市场规模目前仍在快速发展阶段我国跑腿市场规模目前仍在快速发展阶段 资料来源:艾媒咨询,华安证券研究所 在运营网络的建设中,顺丰同城具备天然优势,顺丰同城拥有在全国铺设运在运营网络的建设中,顺丰同城具备天然优势,顺丰同城拥有在全国铺设运0.51.34.812.119.09.7170%263%152%5
54、7%25%0%50%100%150%200%250%300%0500222023HTo C收入(亿元)yoy5%7%15%24%29%29%5%6%10%15%18%17%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H占同城配送服务比重占总收入比重040252666477%117%162%121%39%31%26%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700800200212022E2023E202
55、4E2025E跑腿市场规模(亿元)yoyCAGR=117.3%CAGR=31.8%Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/22 证券研究报告 营网络的能力,这也是其他竞争对手所不具备的,目前闪送、营网络的能力,这也是其他竞争对手所不具备的,目前闪送、uuuu 跑腿只聚焦在某些跑腿只聚焦在某些区域运营,在全国其他地区没有形成成熟的运营体系。区域运营,在全国其他地区没有形成成熟的运营体系。想把业务下沉到全国每个县城,如何选重点,选策略,以及如何将运营体系顺利运转,这些问题都需要很长的时间去探索,考验的也是整个线下的管理能力。
56、而顺丰同城在网络模式上,很大程度上复制了顺丰的快递模式,承袭了管理经验,所以顺丰同城有足够的能力去覆盖所以顺丰同城有足够的能力去覆盖全国网络,这是其他对手短时间内无法企及的。全国网络,这是其他对手短时间内无法企及的。(值得注意的是,虽然美团和饿了么由于外卖业务覆盖城市较多,但通过我们实际的草根调研,在跑腿业务的覆盖中,美团、饿了么在三线城市的覆盖中不具优势。)图表图表 27 顺丰同城覆盖县市实现快速扩张顺丰同城覆盖县市实现快速扩张 图表图表 28 顺丰同城覆盖范围远超闪送、顺丰同城覆盖范围远超闪送、uu 跑腿跑腿 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表
57、 29 主流玩家的跑腿业务开通城市对比主流玩家的跑腿业务开通城市对比 城市划分城市划分 美团美团 饿了么饿了么 闪送闪送 顺丰顺丰 uuuu 跑腿跑腿 达达达达 一线城市(开通数/总城市数)4/4 4/4 4/4 4/4 2/4 4/4 新一线城市(开通数/总城市数)15/15 15/15 15/15 15/15 12/15 15/15 二线城市(开通数/总城市数)30/30 30/30 30/30 30/30 21/30 30/30 三线城市(开通数/总城市数)43/70 41/70 70/70 70/70 63/70 70/70 资料来源:各平台 APP,华安证券研究所 在业务布局中,顺丰
58、同城在跑腿业务中的布局更为全面,所支持保价远高于在业务布局中,顺丰同城在跑腿业务中的布局更为全面,所支持保价远高于其他平台,这也足以说明顺丰同城对于自身业务运营及配送履约能力的高度肯定。其他平台,这也足以说明顺丰同城对于自身业务运营及配送履约能力的高度肯定。在目前的主流跑腿平台中,顺丰同城是唯一一家实现取送、代买、代办、快递取送和商务场景全部覆盖的跑腿平台,同时在配送物品的保价中,顺丰同城的报价金额达到了 10 万元,远远高于第二名 uu 跑腿的 2 万元,我们认为这是顺丰同城对其自身业务能力的肯定,这同样也会进一步加深消费者心中顺丰高品质的品牌形象。图表图表 30 顺丰同城在顺丰同城在 C
59、端业务布局更为全面端业务布局更为全面 平台平台 取送取送 代买代买 代办代办 快递取送快递取送 商务功能商务功能 美团跑腿 帮我送 帮我取 帮我买 无 无 无-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055风电新增并网装机容量(GW)同比增长0%10%20%30%40%50%60%050100150200风电累计并网容量(GW)同比增长Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/22 证券研究报告 饿了么跑腿 帮我送 帮我取 帮我买 帮打印 取快递 无 达达快送 帮我送 帮我取 一对一急送 无
60、 帮取号 发快递 取快递 无 顺丰同城 帮我送 帮我取 一对一急送 帮我买 帮排队 帮我洗 帮搬家 送快递 取快递 会议签到 闪送 帮取送 帮我买 无 无 密送 UU 跑腿 帮我送 帮我取 帮我买 帮排队 帮遛狗 帮做饭 异地代办 无 无 资料来源:艾瑞咨询,华安证券研究所 图表图表 31 顺丰同城跑腿业务保价远高于其他平台顺丰同城跑腿业务保价远高于其他平台 项目项目 顺丰同城顺丰同城 闪送闪送 达达达达 美团跑腿美团跑腿 饿了么饿了么 uuuu 跑腿跑腿 平台建议的帮送物品价值上限(元)100000 10000 10000 5000 5000 20000 保价金额(元)100000 1000
61、0 10000 5000 5000 20000 尺寸限制(cm)200*100*150 三边之和不超过 150cm 三边之和不超过 150cm 三边之和不超过180cm,单边长不超过100cm 重量限制(kg)50 50 50 20 20 50 能否跨城配送 否 是 否 否 否 是 能否到付 能 账号符合条件时可到付(近12月内成交单大于 10,且近十笔订单主动取消单小于 2单,可在官网选择到付)否 否 否 否 可支持最高支付保费(元)500 50 50 25 25 100 最远帮送距离 同城 周边少数城市 100 公里 同城 同城-资料来源:各平台 APP,华安证券研究所 Table_Com
62、panyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/22 证券研究报告 3 最后一公里业务:与顺丰协同互为补充,收入最后一公里业务:与顺丰协同互为补充,收入有望更上一层有望更上一层 顺丰同城的最后一公里业务主要基于与顺丰大网的顺丰同城的最后一公里业务主要基于与顺丰大网的末端末端协同作用,其收入来协同作用,其收入来源基本由顺丰控股提供,对于顺丰速运而言,该业务可以削峰填谷,维持运力,而源基本由顺丰控股提供,对于顺丰速运而言,该业务可以削峰填谷,维持运力,而对于顺丰同城而言,落地配业务可以提供收入增量,分摊成本,增加骑手收入。对于顺丰同城而言,落地配业务
63、可以提供收入增量,分摊成本,增加骑手收入。为了应对顺丰速运及其他物流商在高峰旺季(如双 11、618、春节)运力不足问题,顺丰同城的最后一公里服务可以为其提供末端运力补充。一方面顺丰速运可以解决供需错配问题,另一方面也可以为顺丰同城提供新的收入增长点。截至截至 2022 年,最年,最后一公里业务可以为顺丰同城提供近后一公里业务可以为顺丰同城提供近 4 成收入和成收入和 6 成订单,其来源基本全部来自顺成订单,其来源基本全部来自顺丰集团。丰集团。图表图表 32 最后一公里收入增长极快且占比持续提高最后一公里收入增长极快且占比持续提高 图表图表 33 最后一公里收入基本都来自顺丰控股最后一公里收入
64、基本都来自顺丰控股 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 图表图表 34 最后一公里业务提供近最后一公里业务提供近 6 成订单成订单 图表图表 35 最后一公里订单基本都来自顺丰控股最后一公里订单基本都来自顺丰控股 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 与顺丰速运深度协同,通过与顺丰速运深度协同,通过前端仓储前端仓储+中端干线中端干线+同城即配与顺丰大网协同运同城即配与顺丰大网协同运0%10%20%30%40%50%60%0204060800180风电累计并网容量(GW)同比增长0%10%20%30
65、%40%50%60%0204060800180风电累计并网容量(GW)同比增长0.21.816.230.736.823.6785%810%89%20%54%2%8%33%38%36%41%0%200%400%600%800%1000%08200222023H最后一公里配送服务(亿元)yoy占总收入比重0.0080.1734.4511.0%8.2%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0192020最后一公里配送服务订单(亿单)Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(
66、09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/22 证券研究报告 作,作,打造“顺丰同城打造“顺丰同城+”生态模式,这种”生态模式,这种资源协同与能力整合使得客户更加容易选择资源协同与能力整合使得客户更加容易选择物流产品。物流产品。客户可以根据自身产品的特点以及时效性的不同要求选择所对应的供应链方案,而顺丰同城作为配送网络的最后一环保证同城配送的履约能力。这种多元这种多元化的定制服务使得顺丰同城化的定制服务使得顺丰同城与顺丰速运深度绑定与顺丰速运深度绑定,2022 年年顺丰同城顺丰同城与顺丰控股集团与顺丰控股集团一起服务的月结客户带来人民币一起服务的月结客户带来人民币 1.9 亿亿元的外部
67、增量收入,同比增长元的外部增量收入,同比增长 94.5%。图表图表 36 顺丰同城与顺丰大网的部分供应链方案顺丰同城与顺丰大网的部分供应链方案 供应链方案供应链方案 方式方式/案例案例 顺丰同城顺丰同城+顺丰冷运顺丰冷运 通过冷仓存储、干线物流等,实现供应链远距离运输,提供冷链 48 小时内配送到家服务。顺丰同城顺丰同城+中铁顺丰中铁顺丰 顺丰同城急送为华大基因打造出一套高铁极速达方案,结合专业灵活运力,实现了 7*24 小时广域同城配送服务。顺丰同城顺丰同城+顺丰航空顺丰航空 顺丰推出专享急件,采用“顺丰同城专属资源上门取件+最优高铁/航空班次配载+顺丰同城直取直派”的运输方式。资料来源:公
68、司官网,中国日报中文网,国家邮政局,华安证券研究所 顺丰同城最后一公里业务量占顺丰控股业务量的比重不高,未来还会有较高的顺丰同城最后一公里业务量占顺丰控股业务量的比重不高,未来还会有较高的增长空间。增长空间。根据招股说明书数据,2020 年顺丰同城最后一公里业务量达 4.5 亿票,仅占顺丰控股总体业务量的 5.5%。我们预计未来顺丰控股在快递的落地配环节会将更多的业务量交由顺丰同城来做,最后一公里业务收入有望更上一层。图表图表 37 20 年公司最后一公里业务占集团业务量的年公司最后一公里业务占集团业务量的 5.5%资料来源:招股说明书,华安证券研究所 4 估值估值 38.748.381.40
69、.010.24.50.0%0.4%5.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%007080902020顺丰控股业务量(亿件)顺丰同城最后一公里配送服务订单(亿单)同城最后一公里业务量占顺丰控股比重Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/22 证券研究报告 由于公司上半年刚实现首次盈利,利润端表现并不稳定,且考虑到公司的同城即配服务和最后一公里业务均处于快速发展阶段,我们决定采用 PS 估值法进行估值,同时考虑到业务种类存在较大差异,我们采用分布估值法进行估值
70、。在同城配送业务中,我们挑选达达当作可比公司,在最后一公里业务中,我们挑选传统的快递公司进行估值比较。同城配送业务:同城配送业务:根据我们预测,顺丰同城同城配送业务 23-25 年收入分别为 81.7亿元/99.5 亿元/118.7 亿元,实现同比增速+24.8%/+21.8%/+19.2%,根据 ifind 一直预期,达达 2023 年 PS 为 0.68,故顺丰同城的同城配送服务相对应 55.56 亿元。图表图表 38 同城配送业务可比公司估值表同城配送业务可比公司估值表 资料来源:ifind,华安证券研究所 最后一公里最后一公里业务:业务:根据我们预测,顺丰同城最后一公里业务 23-25
71、 年收入分别为 49.3 亿元/58.8 亿元/69 亿元,实现同比增速+33.9%/+19.2%/+17.5%,根据 ifind一直预期,2023 年圆通、韵达、申通三家 PS 均值为 0.62,故顺丰同城的同城最后一公里业务相对应 30.57 亿元。图表图表 39 最后一公里业务可比公司估值表最后一公里业务可比公司估值表 资料来源:ifind,华安证券研究所 将两项业务估值相加可得,将两项业务估值相加可得,23 年预计顺丰同城市值为年预计顺丰同城市值为 86.13 亿元,对应亿元,对应 92.31亿港元,当前市值为亿港元,当前市值为 79.25 亿港元,亿港元,首次覆盖,首次覆盖,给予买入
72、评级。给予买入评级。风险提示:风险提示:消费需求不及预期、行业竞争加剧、人力成本上升等因素。证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值(亿美总市值(亿美元)元)收入(亿美元)收入(亿美元)PSPS 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E DADA.O 达达 11.21 14 16 21 25 0.83 0.68 0.54 0.45 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值(亿元)总市值(亿元)收入(亿元)收入(亿元)PSPS 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600233.SH 圆通速递 512 535 601 680 761 0.96
73、0.85 0.75 0.67 002120.SZ 韵达股份 302 474 497 559 620 0.64 0.61 0.54 0.49 002468.SZ 申通快递 160 337 406 470 540 0.48 0.39 0.34 0.30 平均 0.62 0.54 0.49 Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/22 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E
74、2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,425 3,782 4,270 4,904 营业收入营业收入 10,265 13,099 15,827 18,771 现金 1,458 1,236 1,041 1,032 其他收入 1 1 1 1 应收账款及票据 1,093 1,310 1,633 1,907 营业成本营业成本 9,852 12,203 14,636 17,322 存货 16 14 16 22 销售费用 202 218 264 313 其他 859 1,223 1,579 1,943 管理费用 509 610 738 875 非流
75、动资产非流动资产 677 694 711 728 研发费用 97 84 54 8 固定资产 15 17 18 20 财务费用-42 -42 -36 -30 无形资产 227 242 257 272 除税前溢利除税前溢利-289 90 237 350 其他 436 436 436 436 所得税-2 1 2 2 资产总计资产总计 4,103 4,476 4,981 5,632 净利润净利润-287 89 236 348 流动负债流动负债 1,069 1,353 1,620 1,924 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-287 89 236
76、348 应付账款及票据 617 751 908 1,070 其他 452 602 712 854 EBIT-331 48 202 321 非流动负债非流动负债 17 17 17 17 EBITDA-273 48 202 321 长期债务 0 0 0 0 EPS(元)-0.31 0.10 0.25 0.37 其他 17 17 17 17 负债合计负债合计 1,086 1,370 1,638 1,941 普通股股本 933 933 933 933 主要财务比率主要财务比率 储备 2,088 2,178 2,415 2,763 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 归属母公
77、司股东权益归属母公司股东权益 3,017 3,106 3,343 3,691 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 25.58%27.61%20.83%18.60%股东权益合计 3,017 3,106 3,343 3,691 归属母公司净利润 68.08%131.14%163.97%47.42%负债和股东权益 4,103 4,476 4,981 5,632 获利能力获利能力 毛利率 4.03%6.84%7.53%7.72%销售净利率-2.79%0.68%1.49%1.85%现金流量表现金流量表 单位:百万元 ROE -9.51%2.88%7.06%会计年度会计年度 2022
78、 2023E 2024E 2025E ROIC-10.91%1.52%6.00%8.63%经营活动现金流经营活动现金流-415 32 43 234 偿债能力偿债能力 净利润-287 89 236 348 资产负债率 26.47%30.60%32.88%34.46%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-48.33%-39.78%-31.14%-27.96%折旧摊销 58 0 0 0 流动比率 3.20 2.80 2.63 2.55 营运资金变动及其他-186 -58 -193 -113 速动比率 3.19 2.79 2.63 2.54 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-644
79、-252 -236 -241 总资产周转率 2.47 3.05 3.35 3.54 资本支出-109 -17 -17 -17 应收账款周转率 11.06 10.91 10.76 10.60 其他投资-536 -235 -219 -224 应付账款周转率 17.83 17.85 17.64 17.51 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-22 -3 -3 -3 每股收益-0.31 0.10 0.25 0.37 借款增加-22 0 0 0 每股经营现金流-0.44 0.03 0.05 0.25 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 3.23 3.33 3.58 3.95 已
80、付股利 0 -3 -3 -3 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E-24.19 89.22 33.80 22.93 现金净增加额现金净增加额-1,080 -222 -195 -9 P/B 2.32 2.57 2.38 2.16 EV/EBITDA-20.29 141.65 34.32 21.65 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 顺丰同城(顺丰同城(09699)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/22 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:金荣,香港中文大学经济学硕士,天津大学数学与应用数学学士,曾就职
81、于申万宏源证券研究所及头部互联网公司,金融及产业复合背景,善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号:S00 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推
82、荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注
83、意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留
84、追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。