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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 03 月月 31 日日 证券研究报告证券研究报告2022 年年报点评年年报点评 买入买入（首次）（首次）当前价：11.40 港元 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）交通运输交通运输 目标价：14.75 港元 商物格局利好竞争，规模效应提升业绩商物格局利好竞争，规模效应提升业绩 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S0

2、2 电话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)5.15-13.0 3 个月平均成交量(百万)0.33 流通股数(亿)9.33 市值(亿)106.41 相关研究相关研究 Table_Report 事件事件：顺丰同城公布 2022 年年度报告。公司实现营业收入 102.7 亿元，同比+25.6%；实现毛利润 4.1亿元，同比+336.0%；归母净利润-2.9 亿元，同比减亏 68.1%。分产品来看，2B 同城配送、2C 同城配送、最后一公里配送服务收入分别为 45.6、19.0、36.8亿元，占比 45.3%、18

3、.5%、35.9%，同比+19.8%、+57.3%、+19.9%。商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。目前即时配送服务提供商分为中心化平台即时配送服务提供商和第三方即时配送服务提供商。受益于反垄断法，商家在选择配送服务商时具有更多的自主权，随着商户逐渐布局本地消费，定制化需求将日渐增大，同时消费市场向低线城市下沉，此时全场景覆盖、定制化程度更高、平台依赖度更低的第三方即配服务提供商比较优势将进一步扩大，艾瑞咨询预测 2025年第三方即配服务渗透率将达 20.5%。品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力。品牌效应：品

4、牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力。品牌效应：公司作为顺丰生态的一环，将充分受益于品牌效应带来的红利，可以较低的获客成本获得单位价值较高的优质新客户，同时能进一步加强客户对顺丰品牌的粘性，实现顺丰生态的双向协同；服务质量：服务质量：公司继承了顺丰集团的高品质服务，致力于提供以客户为中心的解决方案，对于不同客户群体具有广泛的包容性和差异化的服务能力；运力能力：运力能力：运力底盘出色，IT技术赋能配送运力的最优化。营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大。营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大。公司2018-2022年营收CAGR为 79.3%，2022年同比+25.6%，其中 2

5、C同城配送收入同比+57.3%表现亮眼。公司规模效应开始显现，2022年公司履约成本 96.6亿元，2020年以来公司履约成本同比增速持续下滑至 2022 年的 21.5%；公司在费用上的控制也表现出色，2022年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别降至 2%、0.9%、5%，但研发投入增加 2.5%，业务运营投入更加高效。公司规模效应带动毛利润高速增长，2022 年毛利润大幅增至 4.1 亿元，同比+336.0%，毛利率升至 4.0%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们看好公司同城即时配送服务，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.11、0.62、1.13 元，对应

6、 PE 为 91、16、9 倍。分部计算公司同城即送业务和最后一公里业务估值，得到公司市值合计 120.8 亿元，按当日汇率折算对应股价 14.75 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：居民消费复苏不及预期、外部竞争风险、内部管理风险等。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币)10265.19 13573.24 18204.88 23370.59 增长率 25.58%32.23%34.12%28.38%归属母公司净利润(百万元人民币)-286.90 101.41 582.28 1059.06 增长率 68.08%135.35

7、%474.16%81.88%每股收益EPS-0.31 0.11 0.62 1.13 净资产收益率-9.51%3.25%15.74%22.25%PE-32.09 90.77 15.81 8.69 数据来源：公司资料，西南证券 -31%-9%14%37%59%82%22/322/522/722/922/1123/123/3顺丰同城 恒生指数 88489 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国内第三方即时配送龙头国内第三方即时配送龙头.1 2 即配市场增长空间广阔，第三方服务提供商优势加大即配市场增长空间广阔，第三方服务

8、提供商优势加大.3 3 品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力.5 4 营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大.7 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.8 6 风险提示风险提示.9 EYaXgVlXeYlWtWuVtW6MbPbRsQnNmOoNiNqQqMeRqQsR6MpOrMvPtRmQNZsQsR 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：顺丰同城发展历程.1 图 2：顺丰同城全场景覆盖模型.1 图 3：2

9、022年顺丰同城营业收入构成.2 图 4：顺丰同城即时配送服务的场景.2 图 5：顺丰同城股权结构.2 图 6：本地消费市场规模.3 图 7：即时配送服务行业订单.3 图 8：中国城镇人口和城镇化率.3 图 9：同城即时配送客户规模.3 图 10：中国餐饮外卖配送服务订单量.4 图 11：中国同城零售配送服务订单量.4 图 12：中国分市场社会消费零售品总额.4 图 13：中国第三方即时配送服务年订单数及渗透率.4 图 14：顺丰一体化供应链生态.5 图 15：顺丰同城部分合作商家.5 图 16：同城即时配送品牌调研结果（N=3046）.6 图 17：顺丰同城价值主张.6 图 18：顺丰同城营

10、业收入.7 图 19：顺丰同城分产品营业收入.7 图 20：顺丰同城履约成本.7 图 21：顺丰同城相关费用率.7 图 22：顺丰同城毛利润和毛利率.8 图 23：顺丰同城调整后税前亏损率.8 表表 目目 录录 表 1：收入预测.8 表 2：同城配送可比公司估值.9 表 3：最后一公里配送可比公司估值.9 附表：财务预测与估值.10 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内国内第三方即时配送龙头第三方即时配送龙头 国内国内第三方即时配送龙头第三方即时配送龙头。顺丰同城最初为顺丰控股集团旗下的一个事业部，专注于把握同城即时配

11、送服务的新兴商机，在 2016-2017 年为包括麦当劳在内的连锁品牌商户提供同城即送服务。随着业务规模的逐步扩大，2019 年公司正式独立运营，并推出“顺丰同城急送”品牌，2021 年在港交所主板成功上市。截止目前，公司业务网络已经覆盖超过 2000 多个市县，根据艾瑞咨询报告，公司已经迅速成长为中国最大的第三方即时配送服务平台，2021年顺丰同城市占率已超 11%。图图 1：顺丰同城发展历程：顺丰同城发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 配送场景全覆盖，开放包容的第三方即配服务提供商配送场景全覆盖，开放包容的第三方即配服务提供商。公司采用全场景业务模式，对各类产品和服务实行配送场景全

12、覆盖。公司服务场景广泛，涵盖成熟场景（如餐饮外卖）至增量场景（如同城零售、近场电商和近场服务），这使得公司能够因本地消费市场发展升级去满足不断变化的客户需求。公司注重对于不同行业客户服务的公平和包容性，能够提供满足不同预算、送货范围、服务时间和时间敏感度的各种配送服务。图图 2：顺丰同城全场景覆盖模型：顺丰同城全场景覆盖模型 数据来源：公司公告，西南证券整理 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 主营业务为同城即时配送服务，其中包括对主营业务为同城即时配送服务，其中包括对 2B、2C 的同城配送服务和对快递公司的最的同城配送服务

13、和对快递公司的最后一公里配送服务后一公里配送服务。公司主营业务为同城即时配送服务，其中包括为商户提供的同城配送服务、为个人消费者提供的同城配送服务和为快递公司提供的最后一公里配送服务。2022 年同城即时配送服务收入 201.7 亿元，其中 2B 同城配送服务营业收入、2C 同城配送服务营业收入和最后一公里配送服务营业收入分别为 46.5 亿元、19.0 亿元和 36.8 亿元，占比分别为45.3%、18.5%和 35.9%。图图 3：2022 年顺丰同城营业年顺丰同城营业收入构成收入构成 图图 4：顺丰同城即时配送服务的场景：顺丰同城即时配送服务的场景 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据

14、来源：招股说明书，西南证券整理 顺丰系实现控股，阿里巴巴为基石投资者顺丰系实现控股，阿里巴巴为基石投资者。截止 2021 年末，顺丰控股通过顺丰泰森直接或间接持有公司 64.5%的股权，其中顺丰泰森作为第一大股东直接持有公司 36.8%的股份，通过 SF Holding Limited 持有 12.5%的股份，通过顺丰科技和同城科技持有 8.0%的股份，通过宁波顺享持有 7.2%的股份。阿里巴巴集团为公司基石投资者，持有 5.6%的股份，同时公司 CEO 表示顺丰同城与淘宝中国的合作将扩展至盒马鲜生、电商等领域。图图 5：顺丰同城股权结构：顺丰同城股权结构 数据来源：招股说明书，西南证券整理

15、顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 即配市场增长空间广阔，第三方服务提供商优势加大即配市场增长空间广阔，第三方服务提供商优势加大 新消费习惯壮大即配市场需求，本地消费市场稳定增长带动即配市场发展新消费习惯壮大即配市场需求，本地消费市场稳定增长带动即配市场发展。目前中国消费市场正步入新时代，商户越来越倾向于采用全渠道战略，而消费者由于可支配收入的增加和外卖习惯的培养，其对即时满足型、享受型服务的需求越来越高，差异化、定制化需求日益强烈，在此背景下即配市场逐步壮大。本地消费市场稳定增长，从 2016 年的 19.6 亿元增长至

16、 2020 年的 23.8 亿元，CAGR 为 5.0%，本地消费带来的服务场景扩展和消费业态创新也带动了即时配送服务的增长，中国即时配送服务行业订单数从 2017 年的 83.1 亿单增至2021 年的 279 亿单，CAGR 为 35.4%。图图 6：本地消费市场规模：本地消费市场规模 图图 7：即时配送服务行业订单：即时配送服务行业订单 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 城镇化持续推进，同城即时配送服务仍有较大发展空间。城镇化持续推进，同城即时配送服务仍有较大发展空间。我国城镇化持续推进，2022年城镇人口规模达到 9.1 亿人，城镇化率达 65.2%，

17、而城市人口密度的提高、基础设施的完善为商业下沉和居民消费需求的释放创造了良好条件。同城即时消费在内的新消费理念逐渐向下沉市场扩散，适宜开展同城即配服务的地区将日益增多，用户数也将继续增长；2021年同城即配服务用户 6.3 亿人，远低于互联网用户数量 10.7 亿人，同城即送服务仍有较大发展空间。图图 8：中国城镇人口和城镇化率：中国城镇人口和城镇化率 图图 9：同城即时配送客户规模：同城即时配送客户规模 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 餐饮外卖配送是需求

18、底盘，同城零售配送等非餐配送是增长动力餐饮外卖配送是需求底盘，同城零售配送等非餐配送是增长动力。餐饮外卖配送已进入成熟期，中国餐饮外卖订单从 2016年的 41亿单增长至 2020年的 136亿单，CAGR为 35%，根据艾瑞咨询预测，2021-2025 年同比增速将稳定在 19%左右，餐饮外卖配送将成为同城即送服务的需求底盘。随着品牌构建私域流量兴起，越来越多零售商通过网上小程序线上平台开设 O2O 网店，并使用同城即送服务送达消费者以增加客户粘性，同城零售配送正处于高速增长阶段；艾瑞咨询预测同城零售配送订单将从 2020 年的 48 亿单增加至 2025 年的 240亿单，CAGR 达 3

19、8.0%。近场电商和近场服务配送处于发展早期，随着电商逐渐搭建前置仓、跑腿服务的快速发展，后续将呈现高速增长。图图 10：中国餐饮外卖配送服务订单量：中国餐饮外卖配送服务订单量 图图 11：中国同城零售配送服务订单量：中国同城零售配送服务订单量 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。目前即时配送服务提供商分为中心化平台即时配送服务提供商和第三方即时配送服务提供商，前者依托于平台经济，主要服务在平台上注册的商家，其于平台深度绑定。而受益于反垄断法，商家在选择

20、配送服务商时具有更多的自主权，随着商户逐渐布局本地消费，定制化需求将日渐增大，同时消费市场向低线城市下沉，此时全场景覆盖、定制化程度更高、平台依赖度更低的第三方即配服务提供商比较优势将进一步扩大，艾瑞咨询预测 2025 年第三方即配服务渗透率将达 20.5%。图图 12：中国分市场社会消费零售品总额：中国分市场社会消费零售品总额 图图 13：中国第三方即时配送服务年订单数及渗透率：中国第三方即时配送服务年订单数及渗透率 数据来源：头豹研究院，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5

21、3 品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力 顺丰生态协同，品牌效应助公司高效获客顺丰生态协同，品牌效应助公司高效获客。“顺丰”已成为优质物流的代名词，公司作为顺丰生态的一环，将充分受益于品牌效应带来的红利。一方面，公司能够充分利用“顺丰”这一品牌的高认知度和顺丰生态长期积累的优质客户，与顺丰生态圈内的商家达成合作，从而以较低的获客成本获得单位价值较高的优质新客户，提前占领用户心智；另一方面，公司作为顺丰速运最后一公里配送的重要补充，对完善顺丰物流链布局起着重要作用，这将进一步加强客户对“顺丰”品牌的粘性，实现顺丰生态的双向协同。图图 14：

22、顺丰一体化供应链生态：顺丰一体化供应链生态 数据来源：公司公告，西南证券整理 服务品质卓越服务品质卓越，客户粘性十足客户粘性十足。公司继承了顺丰集团的高品质服务，致力于提供以客户为中心的解决方案，对于不同客户群体具有广泛的包容性和差异化的服务能力。在产品覆盖上，公司在两轮运力上，引入并扩大四类运力，推出了半日达、接驳送等产品来满足非标准化的长尾场景需求，针对客户的定制化服务（如与喜茶的合作）也大幅提高了客户的使用体验。在稳定性上，公司配送平均准点率达 98%，2022 年高峰期间的单量较去年明显增加，而节假日下和恶劣天气下时效达成率波动分别不超过 2.5%和 4%，公司配送服务的稳定性出色。服

23、务高品质也体现在客户的选择上，2022 年公司平台上活跃商户达 33 万，累积服务品牌客户超 3600 家，年内新增蜜雪冰城、茶颜悦色、Vivo 等知名品牌，同时收入前 100 名KA 的品牌续签率超过 90%。图图 15：顺丰同城部分合作商家：顺丰同城部分合作商家 数据来源：公司官网，西南证券整理 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 16：同城即时配送品牌调研结果（：同城即时配送品牌调研结果（N=3046）数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 运力底盘出色，运力底盘出色，IT技术加持技术加持。公司秉承顺丰控股以人为本的管理

24、理念，重视骑手的工作体验、权益保障和成长发展，为骑手提供圆梦计划、成长体系等一系列保障制度和福利体系，实现骑手在现有业务匹配和新业务拓展上的高质量增长，从而强化品牌效应和规模效应；2022 年平台年活跃骑手进一步扩大至超过 78 万名，同比增长 29.4%，同时骑手留存率也稳步提高。同时，公司注重在 IT技术上的投入和研发，公司采用城市物流系统（CLS）来进行商家订单分发和骑手运力调配的最优化；2022 年公司推出丰配云 SaaS 即时物流系统，赋能配送服务商和商户实现全渠道订单和全流程高效管理，助力效率提升和成本节约；为进一步提升配送能力和布局智能配送网络，公司推出无人机急送服务，为消费者和

25、商家提供全新的服务体验。可以看出，公司运力基本面扎实，同时公司以人文关怀和科技研发进行长期的运力赋能，不仅在短期做到降本增效，也致力于在长期形成运输网络和品牌效应的正向反馈。图图 17：顺丰同城价值主张：顺丰同城价值主张 数据来源：公司招股书，西南证券整理 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 4 营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大 营业收入稳定增长营业收入稳定增长，2C 收入增长亮眼收入增长亮眼。公司营业收入从 2018 年 9.9 亿元持续增长至2022 年的 102.7 亿

26、元，CAGR 为 79.3%，2022 年同比增长 25.6%。分产品来看，2B、2C和最后一公里营收分别为 46.5 亿元、19.0 亿元、36.8 亿元，占比分别为 45.3%、18.5%、35.9%，同比分别为+19.8%、+57.3%、19.9%。2B 和最后一公里业务增速相当，2C 收入增长亮眼。图图 18：顺丰同城营业收入：顺丰同城营业收入 图图 19：顺丰同城分产品营业收入：顺丰同城分产品营业收入 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 规模效应开始显现，成本控制表现出色规模效应开始显现，成本控制表现出色。履约成本是公司运营的主要成本项，包括劳务外包成

27、本和员工福利支出两部分，2022 年公司履约成本 96.6 亿元，2020 年以来公司履约成本同比增速持续下滑至 2022 年的 21.5%，规模效应开始显现。公司在费用上的控制也表现出色，2022 年销售费用率降至 2.0%；由于以股份为基础的薪酬开支减少，研发费用率降至0.9%，但研发投入增加 2.5%，业务运营投入更加高效；由于以股份为基础的薪酬开支减少和上市开支减少，管理费用率大幅下滑 3pp 至 5%的水平。图图 20：顺丰同城履约成本：顺丰同城履约成本 图图 21：顺丰同城相关费用率：顺丰同城相关费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 顺丰同城（

28、顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 毛利润继续扩大，净亏损持续缩小。毛利润继续扩大，净亏损持续缩小。公司收入快速增长，成本有效控制，带动毛利润高速增长，2021 年毛利润转负为正，2022 年毛利润大幅增至 4.1 亿元，同比+336.0%，毛利率升至 4.0%。净亏损进一步缩小，2022 年净亏损 2.9 亿，同比减亏 68.1%，净亏损率-2.8%，同比改善 8.2%；从调整后净亏损来看，2022 年调整后净亏损同比改善 57.0%，调整后净亏损率改善 5.4%。图图 22：顺丰同城毛利润和毛利率：顺丰同城毛利润和毛利率 图图 23

29、：顺丰同城调整后税前亏损率：顺丰同城调整后税前亏损率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设：我们看好公司同城即时配送服务的发展前景，在品牌效应和规模效应的扩大下公司业务仍将高速发展。预计 2B 同城即送业务 2023-2025 年营业收入增速为 30%/32%/28%，2C 同城即送业务 2023-2025 年营业收入增速为 50%/44%/30%，最后一公里配送业务 2023-2025年营业收入增速为 25%/30%/27%；同时随着公司规模扩大和对下沉市场、优质客户的拓展，我们预计公司毛利率将持续呈现上升趋

30、势，毛利率 2023-2025 年为 7%、9%、10%。表表 1：收入预测：收入预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2B 同城即送（百万元）3,882.51 4,649.67 6,044.57 7,978.84 10,212.91 YoY 41.66%19.76%30.00%32.00%28.00%2C同城即送（百万元）1,207.14 1,898.72 2,848.08 4,101.24 5,331.61 YoY 151.75%57.29%50.00%44.00%30.00%最后一公里（百万元）3,070.25 3,680.39 4,600.49 5,980.

31、64 7,595.41 YoY 89.32%19.87%25.00%30.00%27.00%其他业务（百万元）14.06 36.40 80.09 144.16 230.66 YoY 872.06%158.99%120.00%80.00%60.00%收入合计（百万元）8,173.95 10,265.19 13,573.24 18,204.88 23,370.59 YoY 68.77%25.58%32.23%34.12%28.38%毛利率 1.16%4.03%7.00%9.00%10.00%数据来源：西南证券 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重

32、要声明部分 9 我们将同城配送业务对标即时配送公司，最后一公里业务对标传统快递公司，分部进行估值。同时考虑到公司尚未盈利和轻资产运营的特点，我们认为市销率是合适的相对估值指标。同城配送业务方面，2023 年可比公司平均市销率为 1.4x，我们在考虑港股流动性的基础上，给予公司 1.1x 市销率，对应分部市值为 97.8 亿元；最后一公里配送业务方面，2023年可比公司平均市销率为 0.7x。我们考虑到公司所处的阶段和港股流动性，给予公司 0.5x市销率，对应分部市值为 23.0 亿元，公司价值合计 120.8 亿元，按当日人民币兑港币汇率折算，对应股价 14.75 港元。首次覆盖，给予“买入”

33、评级。表表 2：同城配送可比公司估值：同城配送可比公司估值 公司公司 代码代码 股价股价（元）（元）收入收入（亿亿元）元）市销率市销率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 美团-W 3690.HK 122.83 2199.5 2805.5 3496.5 4193.1 3.6 2.8 2.2 1.8 达达集团 DADA.O 59.56 93.7 126.5 165.2 206.8 1.5 1.1 0.8 0.7 叮咚买菜 DDL.N 25.38 242.2 258.5 286.2 286.6 0.2 0.2 0.2 0.2 可比公司均值

34、 1.8 1.4 1.1 0.9 数据来源：Wind，西南证券整理；注：股价按当日汇率进行折算 表表 3：最后一公里配送可比公司估值：最后一公里配送可比公司估值 公司公司 代码代码 股价股价 （元）（元）收入收入（亿亿元）元）市销率市销率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 顺丰控股 002352.SZ 54.55 2674.9 3091.6 3567.2 4059.2 1.0 0.9 0.8 0.7 申通快递 002468.SZ 11.09 334.1 384.7 437.7-0.5 0.5 0.4-圆通速递 600233.SH 1

35、8.2 535.5 627.0 711.5 762.6 1.2 1.0 0.9 0.8 韵达股份 002120.SZ 11.73 475.5 549.0 621.2-0.7 0.6 0.6-可比公司均值 0.8 0.7 0.7 0.8 数据来源：Wind，西南证券整理 6 风险提示风险提示 居民消费复苏不及预期、外部竞争风险、内部管理风险等。顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量

36、表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,265.19 13,573.24 18,204.88 23,370.59 净利润-349.51 62.03 535.48 1009.95 营业成本 9,851.83 12,623.11 16,566.44 21,033.53 折旧与摊销 0.00 40.14 40.14 40.14 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用-42.40 -9.66 -5.90 -12.88 销售费用 201.93 352.90 546.15 724.49 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理

37、费用 605.71 542.93 546.15 584.26 经营营运资本变动-22.78 -27.93 -62.69 -195.96 财务费用-42.40 -9.66 -5.90 -12.88 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-414.69 64.58 507.04 841.25 投资收益 8.79 0.00 0.00 0.00 资本支出 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.05 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 39.38 46.80 49.11 其

38、他经营损益 63.03 40.60 48.24 50.62 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-644.19 39.38 46.80 49.11 营业利润营业利润-351.88 63.95 552.04 1,041.19 短期借款 0.00 367.94 106.83 -128.38 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 94.40 28.18 0.00 利润总额利润总额-288.85 104.55 600.29 1091.81 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税-1.94 3.14 18.01 32.75 支付股利 0.00 0.

39、00 0.00 0.00 净利润-286.90 101.41 582.28 1059.06 其他-21.90-9.66 -5.90 -12.88 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-21.90 472.00 140.91 -115.49 归属母 公 司 股 东 净 利 润 -286.90 101.41 582.28 1059.06 现金流量净额现金流量净额-1080.78 575.96 694.75 774.86 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A

40、2023E 2024E 2025E 货币资金 1,460.02 2,035.99 2,730.73 3,505.59 成长能力成长能力 应收和预付款项 1,348.29 1,797.23 2,248.31 2,971.33 销售收入增长率 25.6%32.2%34.1%28.4%存货 15.58 14.54 17.96 26.77 营业利润增长率 63.72%128.65%526.38%81.52%其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 68.08%135.35%474.16%81.88%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 6

41、0.64%140.76%369.92%76.36%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 14.80 12.48 10.16 7.84 毛利率 4.03%7.00%9.00%10.00%无形资产和开发支出 226.90 189.09 151.27 113.45 三费率 7.45%6.53%5.97%5.54%其他非流动资产 435.52 435.52 435.52 435.52 净利率-2.79%0.75%3.20%4.53%资产总计资产总计 4,102.67 5,086.40 6,195.51 7,662.06 ROE-9.51%3.25%

42、15.74%22.25%短期借款 0.00 367.94 474.77 346.40 ROA-6.99%1.99%9.40%13.82%应付和预收款项 1,022.17 1,434.56 1,808.99 2,323.79 ROIC-23.49%2.18%17.78%26.99%长期借款 0.00 94.40 122.58 122.58 EBITDA/销售收入-3.23%0.99%3.49%4.79%其他负债 17.31 17.31 17.31 17.31 营运能力营运能力 负债合计负债合计 1,086.14 1,968.45 2,495.28 2,902.77 总资产周转率 2.50 2.6

43、7 2.94 3.05 股本 933.46 933.46 933.46 933.46 固定资产周转率 693.64 1087.56 1791.47 2979.62 资本公积 2,083.08 2,083.08 2,083.08 2,083.08 应收账款周转率 15.97 15.24 15.90 15.70 留存收益 0.00 101.41 683.69 1,742.75 存货周转率 0.6 0.4 0.4 0.5 归属母公司股东权益 3,016.54 3,117.95 3,700.23 4,759.29 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00

44、 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 3,016.54 3,117.95 3,700.23 4,759.29 资产负债率 26.47%38.70%40.28%37.88%负债和股东权益合计 4,102.67 5,086.40 6,195.51 7,662.06 带息债务/总负债 0.00%23.49%23.94%16.16%流动比率 3.20 2.40 2.38 2.57 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 3.19 2.39 2.37 2.56 EBITDA-331.25 135.03 634.52 1119.07 股利支付率 0.

45、00%0.00%0.00%0.00%PE-32.09 90.77 15.81 8.69 每股指标每股指标 PB 3.05 2.95 2.49 1.93 每股收益-0.31 0.11 0.62 1.13 PS 0.90 0.68 0.51 0.39 每股净资产 3.23 3.34 3.96 5.10 EV/EBITDA-25.97 67.14 14.50 8.11 每股经营现金-0.44 0.07 0.54 0.90 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，西南证券 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报

46、点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

47、其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股

48、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7

49、月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

50、告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删

51、节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。顺丰同城（顺丰同城（9699.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构

52、销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 陈阳阳 销售经理 1786

53、3111858 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理 卞黎旸 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 杨薇 高级销售经理 胡青璇 销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理