1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 10 月 14 日 医美行业专题报告医美行业专题报告 黄金时代，掘金上游黄金时代，掘金上游 医美消费进入黄金时代！医美消费进入黄金时代！医美赛道享受需求端人均收入持续增长（中国 2019 年 的人均 GNI 达到美、欧、韩的医美快速发展起始点水平）、人口结构老龄化、消 费意识年轻化，以及供给端正规市场产品丰富度提升、国产药械技术进步、网络 营销增加对 C 端消费者教育等较强行业助推力。我们预测 2025 年医美注射剂终 端市场规模将达千亿、对应出货额 350 亿元左右，其中：玻尿酸 170 亿/肉

2、毒 150 亿/其他 30 亿。 医美药械医美药械上下游供求缺口上下游供求缺口大，且上游份额集中大，且上游份额集中头部头部。上游合规药械供应商合计 21 家（17 家供应玻尿酸），对应下游 1.3 万家医美机构，渠道覆盖饱和度低，例如 截至 2019 年底，爱美客仅直接覆盖 1425 家机构和 78 个经销商。随着正规持证 产品增多，水货针剂“黑转白”有望提速见光，例如数亿规模的肉毒水货市场。 玻尿酸类前 7 家出厂金额占比 90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）出厂 金额占比 20%+、销量占比 40%+。知名药械品牌治疗案例多、安全背书高，得 到更多的医生和 C 端消费者认可；头部供

3、应商持有多张资质，建立产品矩阵组合 销售，判断医美药械市场份额长期集中在头部。 国产药械国产药械具有高性价比优势具有高性价比优势， 细分适应症， 细分适应症可抢占先机可抢占先机。 医美注射剂属于新兴消费， 全球发展历史仅 20 余年（中国 10 余年），技术差距不显著，同类型的国产与进 口产品理化性状亦较为接近。国家药监局的 III 类医疗器械资质认证把关安全性 下限，头部国产供应商（爱美客、华熙、昊海）经过 10 年左右发展，积累了较好 的市场口碑。同类型产品的进口价格约为国产的 3-8 倍，呈现较高医美消费潜力 的年轻市场和下沉市场的经济能力与国产药械适配度更高。由于医美药械需要先 经过

4、NMPA 审核方可投入正规市场，因此各适应症的产品并不一定全部由进口品 牌主宰，例如爱美客的嗨体颈纹修复和华熙生物的水光针。 行业估值与投资建议行业估值与投资建议。全球可比医美药械企业长期保持 20%+的复合增速，反映 了行业高成长性。国际医美上游药械上市公司的 PE（LTM）中枢区间在 20X-40X， 龙头 30X-70X；PS（LTM）中枢区间在 5X-10X，龙头 10X-30X。中国消费市场的 成长潜力远大于韩国、欧洲等市场，且中国医美行业发展阶段更初级，应相对海 外享有估值溢价。爱美客、华熙生物作为上游药械国产头部公司，参考韩国市场， 应享有龙头估值溢价。预期爱美客现有业务 202

5、0-2022 年收入 7.31/11.38/15.74 亿元，归母净利润 4.03/6.40/8.90 亿元，现价 454.00 元，对应 2021 年 85X PE （PEG=1.5），维持“买入”评级。预期华熙生物 2020-2022 年收入 24.15/32.74 /42.89 亿元、归母净利润 6.78/8.76/11.17 亿元，现价 141.89 元，对应 2021 年 78X PE（PEG=2.2），维持“买入”评级。 风险提示风险提示：成熟类目价格战，疫情反复对医美终端的影响，新技术替代，取证进 度，产品安全问题等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析

6、师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 刘畅刘畅 执业证书编号：S0680519070002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 纺织服装：Q4 品牌服饰投资机会涌现2020-10- 10 2、 纺织服装：Q2 趋势向上，关注优质标的2020 中报分析2020-09-03 3、纺织服装： 从中报看品牌服饰行业变化及投资机会 2020-08-27 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 3008

7、96 爱美客 买入 2.54 3.35 5.33 7.40 178.74 135.52 85.18 61.35 688363 华熙生物 买入 1.22 1.41 1.82 2.33 116.30 100.63 77.96 60.90 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% --10 纺织服装沪深300 2020 年 10 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 医美注射针剂概述医美注射针剂概述 . 4 2 医美消费客群规模演算和画像分析医美消费客群规模演算和画像分析

8、 . 4 2.1 前提假设与数据来源前提假设与数据来源 . 4 2.2 下沉市场和年轻市场未来可期下沉市场和年轻市场未来可期 . 5 2.3 医美微创注射市场消费金额推演和预测医美微创注射市场消费金额推演和预测 . 7 3 医美药械链价值分配医美药械链价值分配 . 7 4 产品：看好国产医美注射剂产品：看好国产医美注射剂 . 8 4.1 以玻尿酸为例衡量国产与进口药械产以玻尿酸为例衡量国产与进口药械产品差异度品差异度 . 8 4.1.1 交联玻尿酸显微外观区别交联玻尿酸显微外观区别 . 9 4.1.2 交联玻尿酸抗形变力交联玻尿酸抗形变力 . 9 4.1.3 交联玻尿酸的体外酶解时间交联玻尿酸

9、的体外酶解时间 . 10 4.1.4 交联玻尿酸的交联技术交联玻尿酸的交联技术 . 10 4.1.5 医美药械具有安全性下限医美药械具有安全性下限 . 10 4.2 国产替代要素齐备国产替代要素齐备 . 10 4.3 中国正规医美注射剂市场产品丰富度提升中国正规医美注射剂市场产品丰富度提升. 11 4.4 医美注射剂产品竞争格局预判保持头部集中医美注射剂产品竞争格局预判保持头部集中 . 12 4.5 低价高频的产品易放量低价高频的产品易放量 . 13 5 渠道：上游药械享有长期渠道红利渠道：上游药械享有长期渠道红利 . 14 5.1 医美渠道下沉空间广阔医美渠道下沉空间广阔 . 14 5.1

10、水货份额转增正规渠道水货份额转增正规渠道 . 15 6 医美药械长期快速增长具备强支撑医美药械长期快速增长具备强支撑 . 16 6.1 居民购买力提升居民购买力提升 . 17 6.2 材料降价促进消费需求提升材料降价促进消费需求提升 . 17 6.3 医美行业加强医美行业加强 2C 营销力度营销力度 . 18 7 板块标的推荐板块标的推荐. 18 7.1 全球医美注射剂企业历史增速和估值区间全球医美注射剂企业历史增速和估值区间. 18 7.2 爱美客爱美客专注于医美注射剂矩阵建设专注于医美注射剂矩阵建设 . 19 7.3 华熙生物华熙生物立足立足生物活性原料延展全产业链生物活性原料延展全产业链

11、 . 19 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：医美微整形注射药械分类（三类医疗器械/生物医药类，不含中胚层类） . 4 图表 2：中国女性年龄结构（单位：亿人） . 5 图表 3：医美消费者城市画像（单位：万人，%） . 6 图表 4：医美消费者年龄画像（单位：万人，%） . 6 图表 5：2018 年各医美消费大国每千人诊疗次数（单位：次） . 6 图表 6：医美注射剂市场规模测算（单位：万人，元，亿元，%） . 7 图表 7：医美产业主要环节产值分配 . 7 图表 8：以爱美客为例拆分上游药械供应商价值分配 . 8 图表 9：玻尿酸注射剂分类 . 9 图表 10：主流

12、交联玻尿酸显微外观（x150） . 9 图表 11：主流玻尿酸产品型号与价格（不考虑较大折扣情况） . 11 图表 12：中国市场未来五年内头部医美上游供应商的大概率涉及的赛道列示 . 11 mNtOoPnNqNpOtMsQrMqQoRaQ9R9PnPnNsQmMfQqRqQkPmNqN6MmNmMvPoOsQwMnNoP 2020 年 10 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：取得至少一张医美微创类材料 NMPA 注册证企业名录 . 12 图表 14：主流医美玻尿酸注射剂档次划分（档次定位与质量不直接挂钩） . 12 图表 15：2016-20

13、18 年中国医美玻尿酸产品出货市场品牌竞争格局 . 13 图表 16：取得至少一张医美微创类材料 NMPA 注册证企业名录 . 13 图表 17：水光针未穿透真皮层属于合规边缘的轻医美产品 . 14 图表 18：常被生活美容场所用来进行超范围注射的微针 . 14 图表 19：2018 年中国医美机构地域分布占比（%） . 15 图表 20：2014-2018 年中国各级城市新增机构数量对比（家） . 15 图表 21：医美行业的合法合规化不断推进。 . 16 图表 22：肉毒品牌进入中国的进程列示 . 16 图表 23：医美消费者抽样家庭年收入分布情况 . 17 图表 24：中、韩、欧、美的人

14、均总收入水平（单位：国际元） . 17 图表 25：鹏爱连锁美容医院微创注射和激光类消费次数与次均价趋势 . 18 图表 26：医美注射剂出厂价格下降趋势与产品差异化呈反比（元） . 18 图表 27：新氧医美抗衰节明星代言楼宇广告 . 18 图表 28：大热综艺中的明星分享医美项目植入广告 . 18 图表 29：国际医美注射剂企业历史增速和估值区间（收入/净利润数据折合人民币单位） . 19 2020 年 10 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 医美注射针剂概述医美注射针剂概述 通过微创手术来矫正面部轮廓和平复皱纹通过微创手术来矫正面部轮廓和平复皱纹

15、，从而实现面部美化从而实现面部美化，是一种，是一种新兴消费潮流新兴消费潮流， 主要形式分为光电仪器类项目和主要形式分为光电仪器类项目和注射注射针剂针剂。医。医美注射针剂属于医疗器械，按作用原理可美注射针剂属于医疗器械，按作用原理可 划分为填充剂、补充剂、支撑剂、萎缩剂（肌肉） 、溶缩剂（脂肪）五类。划分为填充剂、补充剂、支撑剂、萎缩剂（肌肉） 、溶缩剂（脂肪）五类。玻尿酸是应用 最广泛的软组织填充剂；聚左旋乳酸（童颜针）刺激胶原蛋白增生，属于补充剂；线雕、 骨性填充材料等长效支撑剂的塑形效果维持期较长；肉毒是以肌肉为标的物的萎缩剂， 消除动态纹路；溶脂针是以脂肪为标的物的溶缩剂。其他注射针剂还

16、包括改善肤质作用 的中胚层疗法产品，例如水光针、动能素、美白针等。 图表 1：医美微整形注射药械分类（三类医疗器械/生物医药类，不含中胚层类） 填充填充 补充补充 支撑支撑 萎缩萎缩 溶缩溶缩 玻尿酸玻尿酸 40 证 胶原蛋白胶原蛋白 5 证 聚左旋乳酸聚左旋乳酸 在申 骨性填充材料骨性填充材料 宝尼达、爱贝芙 线雕线雕 紧恋等 肉毒肉毒 5 证 溶脂针溶脂针 未持证 资料来源：NMPA，国盛证券研究所 2 医美消费客群规模演算和画像分析医美消费客群规模演算和画像分析 2.1 前提假设与数据来源前提假设与数据来源 老龄化支撑医美产业长期增长预期， 且中国拥有超过老龄化支撑医美产业长期增长预期，

17、 且中国拥有超过 2 亿人的庞大潜在医美消费者流量亿人的庞大潜在医美消费者流量 池。池。当前主流医美消费者来源是 16-55 岁的城镇女性（65 后-05 前出生） ，按总人口城镇 化率 60%做假设，则医美潜在重点拓展客群16-55 岁城镇女性人口基数为岁城镇女性人口基数为 2.5 亿亿 人人。从年龄结构变化可以观察到，中国人口老龄化已潜移默化地影响了消费行为十年， 并将在未来较长期内支撑与衰老息息相关的产业发展前景，例如医疗美容。 2020 年 10 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：中国女性年龄结构（单位：亿人） 资料来源：国家统计局，国盛

18、证券研究所 综合参考新氧、更美、艾瑞三家医美白皮书中给出的医美消费者数量或数量描述，我们综合参考新氧、更美、艾瑞三家医美白皮书中给出的医美消费者数量或数量描述，我们 推算中国当前医美消费者规模在推算中国当前医美消费者规模在 1400 万人左右万人左右。 消费者画像城市划分数据来源：消费者画像城市划分数据来源： 新氧 2019 年医美白皮书基于 100 万份用户抽样 数据显示，中国医美消费者 35%+来自一线城市、40%左右来自新一线城市、15% 左右来自二线城市、不足 10%来自三线及以下城市。 消费者画像年龄划分数据来源：消费者画像年龄划分数据来源： 新氧 2019 年医美白皮书基于 100

19、 万份用户抽样 数据显示，中国医美消费者 15%+来自不满 20 岁的“00 后” 、主力军“95 后”和 “90 后”分别贡献了 40%-和 25%+的人数、15%-来自“85 后” 、 “85 前”的人头 贡献度不足 5%。 消费者画像性别划分数据来源消费者画像性别划分数据来源： 新氧 2019 年医美白皮书基于 100 万份用户抽样 数据显示，中国医美消费者中男性占比 2018/2019 年分别为 11.12%/9.98%，假设 该比例维持在 10%上下。 2.2 下沉市场和年轻市场未来可期下沉市场和年轻市场未来可期 医美的下沉消费市场规模客观。医美的下沉消费市场规模客观。假设医美消费者

20、均为城镇居民，结合前述平台数据与国 家统计局人口数据， 细化各级城市中 16-55 岁医美适龄城镇女性人口的医美消费渗透率。 医美消费在 4 个一线城市 18-55 岁城镇女性的渗透率高达 23.5%，在成都、杭州等 15 个新一线城市中为 12.2%， 在 30 个以省会为主的二线城市中为 4.6%， 在广袤的 289 个 三线及以下城市该数值仅 0.6%。根据新氧 2019 年医美白皮书的私信用户量/消费用户 量比例及两类用户结构比例，推算二线及以上城市医美咨询用户约为消费用户的 2 倍， 而三线及以下城市医美咨询用户约为消费用户的 10 倍，由此可见，一二线城市消费者一二线城市消费者 更

21、成熟，消费转化率较高，而三四线城市目前处于市场教育阶段。更成熟，消费转化率较高，而三四线城市目前处于市场教育阶段。 2020 年 10 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：医美消费者城市画像（单位：万人，%） 总人口总人口 城镇人口城镇人口 城镇人口城镇人口-女性女性 城镇人口城镇人口-女性女性 16-55 岁岁 医美消费者医美消费者 16-55 岁城镇女性人岁城镇女性人 口医美消费渗透率口医美消费渗透率 一线一线 7270 6510 3255 1876 440 23.5% 新一线新一线 17703 13570 6785 3910 476 12.2

22、% 二线二线 19024 13465 6732 3879 179 4.6% 三线及以下三线及以下 96003 51298 25649 14779 95 0.6% 合计合计 140000 84843 42422 24443 1190 4.9% 资料来源：国家统计局，新氧大数据，国盛证券研究所测算 注：在总数中剔除了占比 10%的男性医美消费者和 5%的尾部女性客户 新生代对医美的接受度更高，医美未来有渗透率提高趋势。新生代对医美的接受度更高，医美未来有渗透率提高趋势。医疗美容作为一种新兴消费 和美容进阶消费，在年轻人群尤其是“95 后”和“00 后”中呈现了更高的接受度；另 外，16-20 岁的

23、城镇女性人口的医美消费渗透率接近 10%，确保了医美消费市场未来较 长时间段的可持续拓展空间。一组来自医美国际（AIH.O）的 2019 年财报数据也印证了 我们的医美消费者画像：其旗下鹏爱系 30 多家美容医院覆盖的 25.54 万名客户中，16- 22 岁占比 15.0%、 23-30 岁占比 43.1%、 31-40 岁占比 26.4%、 40 岁以上占比 15.5%； 而 2017-2019 年客户数量复合增速高达 40.8%。 图表 4：医美消费者年龄画像（单位：万人，%） 城镇女性人口城镇女性人口 医美消费者医美消费者-女性女性 城镇女性人口医美消费渗透率城镇女性人口医美消费渗透率

24、 16-20 岁岁 1937 184 9.5% 20-25 岁岁 2320 459 19.8% 26-30 岁岁 3284 317 9.7% 31-35 岁岁 3367 176 5.2% 35 岁以上岁以上 13044 54 0.4% 合计合计 43888 1190 2.7% 资料来源：国家统计局，新氧大数据，国盛证券研究所测算 注：在总数中剔除了占比 10%的男性医美消费者和 5%的尾部女性客户 根据沙利文提供的一组市场数据， 尽管中国医美 2018 年总疗程数超过 2000 万例位居世 界榜首，是美国的 1.2 倍左右、分别是日本和韩国的 4 倍有余，但中国医美每千人诊疗 次数为 14.8

25、 次，约为日本的 1/2、美国的 1/4、韩国的 1/6。14 亿人口基数为新兴的医亿人口基数为新兴的医 美消费提供了广阔空间美消费提供了广阔空间。 图表 5：2018 年各医美消费大国每千人诊疗次数（单位：次） 资料来源：沙利文，国盛证券研究所 综上所述， 2019 年， 医美消费在适龄潜在客群 （16-55 岁城镇女性） 中的渗透率仅为 5%， 2020 年 10 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们推算到 2025 年时，该比例有望提升至 10.5%。按静态基数按静态基数 2.5 亿亿适龄城镇女性、适龄城镇女性、 男性占比略升至男性占比略升至 12

26、%左右、尾部客群占比左右、尾部客群占比 5%左右的假设左右的假设计算计算，预测，预测 2025 年年的医美的医美 消费者将高达消费者将高达 3000 万人左右万人左右，六年复合增速，六年复合增速 12.3%。 2.3 医美微创注射市场消费金额推演和预测医美微创注射市场消费金额推演和预测 根据 ISAPS 和新氧大数据， 假设 2019 年中国医美正规市场总疗程 2200 万例， 其中非手 术类（含微创、激光和其他）项目 1450 万例，占总疗程 65%左右。按注射类项目占非 手术类项目 50%的假设，得到注射类项目疗程数为 700 万例。假设玻尿酸/肉疗程数分 别为 450 万例/250 万例

27、，其他小品类忽略不计。按次均消费额 3000 元，每人年均消费 大于 2 次计算，得到 2019 年的医美正规针剂市场覆盖了 300 万人，每人年均消费 7000 元，终端市场规模 210 亿元。预期五年后每人年均消费频次提升至 4 次，次均消费额降 至 2000 元，每人年均消费为 8000 元。 图表 6：医美注射剂市场规模测算（单位：万人，元，亿元，%） 2019 年终端年终端 2025 年终端预测年终端预测 2019 年出厂年出厂 2025 年出厂预测年出厂预测 医美消费者医美消费者 1400 万人 3000 万人 注射消费者占比注射消费者占比 20%+ 40% 注射消费者注射消费者

28、300 万人 1200 万人 注射人均消费注射人均消费 7000 元 8000 元 注射市场规模注射市场规模 210 亿元亿元 960 亿亿元元 70 亿元亿元 320 元元 玻尿酸 135 亿元 510 亿元 45 亿元 170 亿元 肉毒 75 亿元 450 亿元 25 亿元 150 亿元 其他微创项目其他微创项目 30 亿元亿元 90 亿元亿元 10 亿元亿元 30 亿元亿元 微创市场规模微创市场规模 240 亿元亿元 1050 亿元亿元 80 亿元亿元 350 亿元亿元 资料来源：新氧，国盛证券研究所测算 我们预测我们预测 2025 年轻医美微创类项目终端市场规模年轻医美微创类项目终端市场规模将成为千亿市场，将成为千亿市场， 对应出货额对应出货额 350 亿亿 元左右元左右；其中其中玻尿酸出厂端玻尿酸出厂端 170 亿元亿元、肉毒出厂端、肉毒出厂端 150 亿元亿元、其他新兴项目出厂端、其他新兴项目出厂端 30 亿元亿元。 3 医美医美药械药械链价值分配链价值分配 医美药械产业链中最为重要的三类参与者为：药械供应商、医美机构、营销端口。由于 医美是绝对线下消费场景，故而终端销售额必然通过医美机构兑现，从总成本结构角度 拆分医美行业总产值，上游药械供应商分割行业总产值的 10%-30%。 图表 7：医美产业主要环节产值分配 资料来源：公司公告，国盛证券研究所