1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 10 月 16 日 君实生物君实生物（688180.SH） PD-1+中和抗体双驱动，厚积薄发的中和抗体双驱动，厚积薄发的 Biotech 新星新星 研发研发布局契合国际前沿趋势，建立肿瘤免疫疗法为主、慢病为辅的战略布局。布局契合国际前沿趋势，建立肿瘤免疫疗法为主、慢病为辅的战略布局。全 球生物药市场的整体增速大于小分子药物，在药物市场中的占比逐渐扩大，2019 年全球销售额 TOP100 中生物药数量首次追平小分子药物；其次，全球龙头药企 均积极布局免疫疗法，趋势明显。公司研发管线以肿瘤免疫疗法

2、为主，自身免疫 和心血管等慢性病为辅的战略布局与全球最前端研发趋势契合，已然成为国内最 年轻且成长最快的主流 Biotech 之一。 in-house 研发、研发、license-in、collaboration 三箭齐发快速拓展。三箭齐发快速拓展。2018 公司成 功推出全国第一个自主研发的 PD-1 产品“特瑞普利单抗”，2019 年单品销售额高 达 7.74 亿元。目前公司正积极拓展该品种相关适应症，其中多项一线疗法适应症 将于 20202023 年陆续上市，进入收获密集期。拥有“药王”称号的阿达木单抗生 物类似药 UBP1211 已提交上市申请， 预计于年内获批。 新一代最热门的 PC

3、SK9 单 抗（JS002），是目前海外关注度最高的靶点之一，预计于 2022 年获批。此外， 公司采用 in-house、license-in 和 collaboration 三大管线拓展方案，布局前沿品 种：TAB004/JS004 为全球首个治疗肿瘤的抗 BTLA 单抗、JS005 为治疗自身免疫 性疾病的抗 IL-17A 单抗、JS108 为抗肿瘤 ADC 抗体偶联剂药物等创新药的临床 进展正在稳步推进；TEAC 肿瘤免疫疗法和 PARP 抑制剂与南京英派达成战略合 作，可见公司在布局前沿热门靶点方面效率不凡。 联合礼来进军国内外新冠联合礼来进军国内外新冠中和抗体中和抗体市场市场、或成

4、为、或成为公司加速扭亏为盈的契机。公司加速扭亏为盈的契机。中和 抗体是康复患者血清中抗病毒最有效的成分，是可能在最短时间落地的治疗和预 防新冠的特效药，其具有特异性强、副作用相对较小，疗效确切性强的优势。公 司的 JS016 是公司携手中科院以及礼来联合开发的国内首个进入临床的新冠 S 蛋 白中和抗体，可单药使用或与 LY-CoV555 联用作为鸡尾酒疗法，有效防止免疫逃 逸。近期公布的临床数据显示组合疗法可有效降低病毒载量、缓解症状、入院及 急诊率，且疗效及安全性优于 555 单药。即使疫苗研发成功，但由于疫苗对高危 群体保护率的不确定性以及产能等问题，中和抗体仍会有不小空间。与礼来的战 略

5、合作中，公司可获取海外的销售分成，以及最高可达 2.45 亿美元的里程金，有 望使公司加速步入盈利期。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的 Biotech，第一个创新 药 PD-1 成功落地且将步入密集收获期。 在疫情阴影下， 公司的新冠中和抗体是全 国以及全球首个进入临床的。我们预计公司 2020-2022 年收入分别可达 14.57、 22.23、32.42 亿元，同比增长分别为 87.9%、52.6%、45.8%；归母净利润分别 为-10.75、-4.78 以及 1.96 亿元，即 2022 年扭亏为盈，对应 EPS 分别为-1.23、 -0.55 以及

6、 0.23 元，对应 2022 年 PE 为 417 倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：研发失败的风险；研发进度不及预期的风险；产品降价的风险；新冠 疫情提前结束，中和抗体需求不复存在的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3 775 1,457 2,223 3,242 增长率 YoY(%) -94.6 26375.5 87.9 52.6 45.8 净利润(百万元) -723 -747 -1,075 -478 196 增长率 YoY(%) 127.8 3.4 43.8 -55.5 -141.1 EPS(元)

7、-0.83 -0.86 -1.23 -0.55 0.23 净资产收益率(%) -21.8 -25.1 -22.0 -10.8 4.3 P/E(倍) -113.3 -109.6 -76.2 -171.3 417.0 P/B(倍) 24.7 27.5 16.7 18.5 17.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 生物制品 最新收盘价 92.70 总市值(百万元) 80,767.33 总股本(百万股) 871.28 其中自由流通股(%) 7.84 30 日日均成交量(百万股) 1.35 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书

8、编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 相关研究相关研究 1、君实生物 （688180.SH） ： 厚积薄发即将进入收获期， 专注创新播种新冠“特效药” 2020-07-10 -55% -41% -27% -14% 0% 14% 27% 2020-07 君实生物沪深300 2020 年 10 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 20

9、20E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2910 1911 3747 3063 3212 营业收入营业收入 3 775 1457 2223 3242 现金 2764 1221 3040 1664 1597 营业成本 2 91 129 203 287 应收票据及应收账款 7 163 156 331 379 营业税金及附加 2 7 7 11 16 其他应收款 6 10 20 25 41 营业费用 20 320 655 778 973 预付账款 45 298 346 636 796 管理费用 132 217 29

10、1 378 486 存货 48 181 146 366 360 研发费用 538 946 1457 1334 1297 其他流动资产 41 39 39 39 39 财务费用 15 -13 15 22 32 非流动资产非流动资产 1340 2501 3094 3470 3871 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 1 72 143 215 286 其他收益 5 31 0 0 0 固定资产 260 328 905 1403 1897 公允价值变动收益 10 23 19 30 60 无形资产 76 143 166 193 226 投资净收益 -27 -2 0 0 0 其他非流动资产 1004

11、 1957 1879 1659 1463 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 4250 4412 6841 6533 7083 营业利润营业利润 -719 -739 -1079 -473 210 流动负债流动负债 471 578 1106 1382 1855 营业外收入 0 0 4 1 1 短期借款 18 77 77 77 77 营业外支出 5 28 8 10 13 应付票据及应付账款 217 327 450 768 957 利润总额利润总额 -724 -767 -1084 -482 199 其他流动负债 236 175 579 537 821 所得税 -1 -19 -7 -4

12、 2 非流动非流动负债负债 465 856 834 727 609 净利润净利润 -723 -748 -1077 -479 197 长期借款 392 745 723 617 498 少数股东损益 0 0 -2 0 0 其他非流动负债 73 111 111 111 111 归属母公司净利润归属母公司净利润 -723 -747 -1075 -478 196 负债合计负债合计 936 1434 1939 2110 2464 EBITDA -690 -704 -1011 -347 396 少数股东权益 -1 0 -2 -3 -2 EPS（元/股） -0.83 -0.86 -1.23 -0.55 0.2

13、3 股本 760 784 871 871 871 资本公积 3797 4180 7094 7094 7094 主要主要财务比率财务比率 留存收益 -1242 -1999 -3076 -3555 -3358 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3315 2978 4904 4426 4622 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4250 4412 6841 6533 7083 营业收入（%） -94.6 26375.5 87.9 52.6 45.8 营业利润（%） -126.5 -2.7 -46.0 56.2 144.4

14、归属母公司净利润（%） 127.8 3.4 43.8 -55.5 -141.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 33.3 88.3 91.1 90.9 91.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -24693.3 -96.4 -73.8 -21.5 6.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） -21.8 -25.1 -22.0 -10.8 4.3 经营活动现金流经营活动现金流 -517 -1179 -665 -784 603 ROIC（%） -19.0 -19.1 -18.0 -8.8 3.6 净利润 -723 -748 -1

15、077 -479 197 偿债偿债能力能力 折旧摊销 34 63 72 136 198 资产负债率（%） 22.0 32.5 28.3 32.3 34.8 财务费用 15 -13 15 22 32 净负债比率（%） -68.8 -9.2 -39.8 -14.9 -15.0 投资损失 27 2 0 0 0 流动比率 6.2 3.3 3.4 2.2 1.7 营运资金变动 119 -457 344 -434 236 速动比率 5.9 2.4 2.9 1.5 1.1 其他经营现金流 12 -27 -19 -30 -60 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -415 -960 -646 -4

16、82 -539 总资产周转率 0.0 0.2 0.3 0.3 0.5 资本支出 557 862 522 305 330 应收账款周转率 0.8 9.1 9.1 9.1 9.1 长期投资 106 -120 -71 -71 -71 应付账款周转率 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3 其他投资现金流 248 -217 -196 -248 -280 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 3433 594 3131 -110 -131 每股收益（最新摊薄） -0.83 -0.86 -1.23 -0.55 0.23 短期借款 18 59 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -

17、0.59 -1.35 -0.76 -0.90 0.69 长期借款 392 353 -22 -106 -119 每股净资产（最新摊薄） 3.81 3.42 5.63 5.08 5.30 普通股增加 176 24 87 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 2741 383 2913 0 0 P/E -113.3 -109.6 -76.2 -171.3 417.0 其他筹资现金流 106 -225 152 -4 -12 P/B 24.7 27.5 16.7 18.5 17.7 现金净增加额现金净增加额 2497 -1550 1819 -1376 -67 EV/EBITDA -115.3 -116

18、.0 -79.1 -234.3 204.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNqNnMpPtOrQqPoMnQnNrObRcMbRsQoOmOrRfQpOrRkPnMoQbRoPpQMYnNoQxNrQsO 2020 年 10 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司基本概况：专注于生物药的尖端 Biotech 领跑者 . 5 1.1 创新驱动成长，国际化视野确保研发长期处于领先地位 . 5 1.2 特瑞普利单抗引领公司进入收获期，中和抗体有望帮助提前扭亏 . 6 二、创新生物药+肿瘤免疫疗法已成为全球研发新趋势 . 7 2.1

19、全球生物药迎来高速成长期，管线中重磅品种层出不穷 . 7 2.2 肿瘤药热度持续走高，免疫疗法趋势明显 . 7 三、研发管线布局：以创新为本，厚积薄发 . 9 3.1 以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种 . 9 3.2 PD-(L)1：IO 开创性品种，公司率先杀入国内百亿市场 . 10 3.3 阿达木单抗生物类似药：药王品种，竞争虽大，空间更广 . 13 3.4 PCSK9：新一代最热门的降血脂药物，市场空间可达 90 亿 . 14 3.5 其他研发: in-house、license-in、collaboration 三箭齐发快速拓展 . 15 3.6 中和抗体：携手礼

20、来开发真正的百亿空间新冠“特效药” . 16 四、盈利预测与估值 . 21 4.1 关键假设 . 21 4.2 收入成本预测 . 21 4.3 绝对估值 . 23 风险提示 . 25 2020 年 10 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构 . 5 图表 2：公司历史收入情况，PD-1 落地，营收大幅提升 . 6 图表 3：公司净利润情况，重磅产品即将全面落地，前期投入大 . 6 图表 4：全球肿瘤药研发趋势，生物药比例反超小分子 . 7 图表 5：肿瘤药中 IO（免疫疗法）趋势明显 . 8 图表 6：公司研发管线一览

21、：以肿瘤药为主，心血管、自身免疫为辅多点开花 . 9 图表 7：特瑞普利单抗治疗成本相对偏低（医保前） . 10 图表 8：特瑞普利单抗各大适应症临床布局情况 . 11 图表 9：特瑞普利单抗治疗鼻咽癌实验结果 . 12 图表 10：全国 PD-1/PD-L1 市场规模预测 . 13 图表 11：特瑞普利单抗市场规模预测 . 13 图表 12：2019 年 TOP10 药物销售额及增速 . 14 图表 13：PCSK9 原研药 Repatha 和 Praluent 季度销售数据 . 15 图表 14：免疫激活后身体产生的抗体的种类 . 16 图表 15：动物模型显示 JS016 可治疗以及预防

22、新冠病毒感染 . 17 图表 16：公司与礼来就 JS016 展开全球合作 . 17 图表 17：礼来 BLAZE-1 临床设计 . 18 图表 18：礼来组合疗法病毒载量数据 . 18 图表 19：礼来入院率数据 . 19 图表 20：礼来安全性数据 . 19 图表 21：礼来中和抗体临床布局 . 20 图表 22：收入成本预测 . 21 图表 23：特瑞普利单抗 DCF 估值 . 23 图表 24：公司研发管线假设及 DCF 估值 . 24 2020 年 10 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、公司公司基本概况基本概况：专注于生物药的尖端：专注于

23、生物药的尖端 Biotech 领跑者领跑者 1.1 创新驱动成长，国际化视野创新驱动成长，国际化视野确保研发长期处于领先地位确保研发长期处于领先地位 君实生物是一家以开发治疗性抗体为主的创新驱动型制药公司，具备完整的从创新药物君实生物是一家以开发治疗性抗体为主的创新驱动型制药公司，具备完整的从创新药物 的发现以及在全球范围内的临床研究及商业化的全产业链能力。的发现以及在全球范围内的临床研究及商业化的全产业链能力。公司研发管线覆盖肿瘤、 心血管疾病、自身免疫疾病等领域，专注于创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物 的研发与产业化。重磅产品 PD-1 单克隆抗体（特瑞普利单抗）为国产首个获批品种，

24、具 有巨大的市场潜力。2020 上半年，新冠疫情突如其来，公司率先布局中和抗体，担起药 企核心使命，与海外跨国大药企并肩抗疫，再次走在全国创新药研发的最前端。公司成 立 8 年来快速发展，在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病及代谢疾病治疗方面处于领先地 位，成长为国内先进的新兴创新药企，具有成长为大型药企的潜质。 包括董事长熊俊先生、包括董事长熊俊先生、冯辉博士、李宁博士以及冯辉博士、李宁博士以及姚姚盛博士等盛博士等在内的公司在内的公司高管及研发团队高管及研发团队 均均拥有拥有海外海外学历学历或跨国药企或跨国药企经历经历，因此因此团队团队具备全国、具备全国、甚至全球领先的国际化视野甚至全球领先的国际

25、化视野。熊 总及其父亲熊凤祥是公司的实际控制人，持股比例分别为 10.01%以及 4.71%，合计为 14.72%。公司一致行动人包括瑞源盛本、周玉清等，合计持有公司 22.2%股权。 图表 1：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 10 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 特瑞普利单抗引领公司进入收获期，中和抗体特瑞普利单抗引领公司进入收获期，中和抗体有望有望帮助提前扭亏帮助提前扭亏 2019 年年 2 月月 26 日公司研发的全国首个国产日公司研发的全国首个国产 PD-1 产品特瑞普利单抗产品特瑞普利单抗开出首张处方开出

26、首张处方同同 时时开始正式销售开始正式销售，营业收入开始稳步提高；，营业收入开始稳步提高；2020 年年，公司，公司携手礼来携手礼来将新冠中和抗体推将新冠中和抗体推 向向海外海外，礼来礼来支付的里程金等费用支付的里程金等费用以及以及上市后的销售分成有望使公司上市后的销售分成有望使公司加速加速步入盈利期。步入盈利期。 2019 年销售收入增至 7.75 亿元，同比增长 26354%。虽然受疫情的不利影响，2020H1 该品种快速放量，为公司带来了 4.26 亿元的收入，毛利率达 90%。2019 年公司净亏损 为-7.44亿元， 主要因多项特瑞普利单抗的临床III期实验正在同期进行， 预计202

27、22023 年该品种将迎来密集收获期。随着该品种适应症的扩展及即将获批上市的阿达木单抗生 物类似药 UBP1211 等多个储备品种陆续兑现，预计公司收入将进入高增长期，2022 年 有望产生盈利。2020 上半年，公司携手跨国大药企礼来联合开发新冠中和抗体，根据协 议，礼来在向公司支付了 1000 万美元首付款后，会在每一个里程碑事件后，支付最高 2.45 亿美元的里程碑款以及上市后相应的销售分成。如研发顺利，公司有望在 2022 年 前提前实现扭亏。 图表 2：公司历史收入情况，PD-1 落地，营收大幅提升 图表 3：公司净利润情况，重磅产品即将全面落地，前期投入大 资料来源：公司公告，国盛

28、证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司对研发非常重视，研发支出一直处于高水平并逐年增加以支持核心产品开发。公司对研发非常重视，研发支出一直处于高水平并逐年增加以支持核心产品开发。2019 年公司研发费用为 9.46 亿元，为收入的 1.22 倍，同比增加 76%，3 年复合增长率达到 158.5%。2020 年 Q2 研发费用为 7.09 亿元，同比增加 92%，高增速主要源自管线扩展 至小分子、ADC 及中和抗体 JS016 的研发投入。预计未来 3 年研发费用总投入接近 40 亿元，其中 2020 年预计投入 14 亿元。研发费用高速增长是由于公司注重自主研发，后 续进入临床

29、阶段的品种较多，多个品种的陆续进入临床 III 期，并在积极拓展特瑞普利 单抗适应症。 公司多年的研发投入即将进入收获期， 扭亏指日可待， 也代表了中国 Biotech 正在崛起。 2020 年 10 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、创新二、创新生物药生物药+肿瘤免疫疗法肿瘤免疫疗法已成为全球已成为全球研发新趋势研发新趋势 2.1 全球全球生物药迎来高速生物药迎来高速成长期成长期，管线中重磅品种层出不穷，管线中重磅品种层出不穷 全球生物药市场的整体增速大于化药，其在药物市场中的占比逐渐扩大。全球生物药市场的整体增速大于化药，其在药物市场中的占比逐渐扩

30、大。从头部重磅品 种看，2019 全球销售额 TOP100 的药品中，小分子销售额总体增速为 5%，生物药则达 到 11%，并且 TOP100 品种中生物药的数量首次追平小分子药物。全球生物药市场的大 举扩张主要来自单抗药物的持续走红。TOP10 品种中单抗类药物占据 5 席，而小分子药 仅占 3 席。TOP100 品种中单抗药物增加至 25 个，在药王阿达木单抗的带领下销售额占 比 34%。相较 2018 年，随着抗肿瘤领域去化疗化趋势愈发明显，抗肿瘤领域中生物药 的比例飞速提升，由 2008 年的 25.2%提升至 2018 年的 50.3%。从中可以管中窥豹， 全球药物市场已完全进入生物

31、药时代。 相比于小分子药物，生物药需要更高的知识和技术积累，且生物药的开发及商业化主要相比于小分子药物，生物药需要更高的知识和技术积累，且生物药的开发及商业化主要 难点在于大规模生产。难点在于大规模生产。生物药一般具有更高的靶向性和安全性，因而疗效确切，副作用 更少。但生物药不仅分子量大，结构也比小分子药更复杂，并且细微的结构差异就会导 致活性和安全性的差异。 生物药生产需要通过生物工程技术表达， 对生产工艺要求较高， 并且需要较大投资，因而大规模生产环节往往是生物药开发最大的难点。因此率先攻克 生产难点的企业通常在行业中具备较强的壁垒优势。 图表 4：全球肿瘤药研发趋势，生物药比例反超小分子

32、 资料来源：IQVIA，国盛证券研究所 2.2 肿瘤药热度持续肿瘤药热度持续走高，免疫疗法趋势明显走高，免疫疗法趋势明显 从全球在研的候选药物（疗法）看，罗氏、安进、阿斯利康等龙头药企均在积极布局免从全球在研的候选药物（疗法）看，罗氏、安进、阿斯利康等龙头药企均在积极布局免 疫疗法。疫疗法。II/III 期临床阶段中 IO 法占比约 36%-37%，而在 I 期临床阶段，IO 占比高达 68%， 表明未来 IO 为大势所趋。 龙头药企 I 期临床中最热门的前三个靶点中 CD3 和 PD- 1 均属于肿瘤免疫疗法靶点，靶向此类靶点的 I 期临床品种分别有 24、6 个。各家龙头 都在积极探索不同

33、的肿瘤免疫疗法靶点，IO 靶点多样性上也领先于其他靶点。目前，IO 已经成为今后肿瘤治疗中最重要的治疗方法， 长期来看， 大有取代其他靶向疗法的趋势。 2020 年 10 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：肿瘤药中 IO（免疫疗法）趋势明显 资料来源：ASCO，国盛证券研究所 我国的药物使用情况正在快速与国际接轨， 创新生物药蓬勃发展的势头已经传递至国内。 全球市场中抗肿瘤及自身免疫疾病具有巨大的市场规模，生物药在其中扮演着越来越重 的角色。随着抗肿瘤市场的继续扩张，肿瘤免疫疗法将成为未来趋势。公司正处于这一 好赛道上，对肿瘤免疫疗法进行了前瞻性

34、的布局，拥有包括已上市的特瑞普利单抗和两 个 First-in-class 品种在内的多个 IO 品种，未来公司将会享受这波创新生物药的红利。 2020 年 10 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、研发管线布局：以三、研发管线布局：以创新为本，创新为本，厚积薄发厚积薄发 3.1 以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种 公司是最早在美国成立实验室的中国公司之一，分别在美国旧金山以及马里兰均设有实公司是最早在美国成立实验室的中国公司之一，分别在美国旧金山以及马里兰均设有实 验室，从事新抗体研发、新靶点开发、高通量抗体