1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 10 月月 15 日日 分析师：濮阳 S01 联系人（研究助理） ：花江月 S52 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-09-11 2020-09-07 2020-06-18 海阔凭鱼跃，天高任鸟飞海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 减水剂行业专题报告减水剂行业专题报告 1、行业介绍：高性能减水剂成为主流、行业介绍：高性能减水剂成为主流 外加剂行业中，减水剂占比达外加

2、剂行业中，减水剂占比达 67%。混凝土外加剂在混凝土中的掺量仅 为 3%左右，但对改善混凝土性能至关重要。混凝土外加剂的特点是品种 多、掺量小，使用不同品种的混凝土外加剂可以达到不同的效果。混凝土 外加剂主要应用在商品混凝土和预拌砂浆。外加剂中减水剂的用途最广、 使用量最高，2017 年占比达 67%。其他外加剂通常作为附属物与减水剂 一同使用。减水剂产品主要经历了三代的发展，包括普通减水剂、高效减 水剂及高性能减水剂。聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2017 年在 所有减水剂中占比高达 78%。 2、行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜一筹、行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜

3、一筹 由于机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂由于机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂 20072017 年复合增速年复合增速 明显超过水泥熟料、 水泥。明显超过水泥熟料、 水泥。 外加剂、 水泥熟料、 水泥、 商品混凝土 20072017 年复合增速分别为 12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）机制砂替代天然砂，机制砂替代天然砂， 提升外加剂需求、外加剂重要性凸显提升外加剂需求、外加剂重要性凸显。近年来天然砂供应长期不足，机制 砂石逐渐成为我国建设用砂石的主要来源。砂石矿山数量逐年递减，2019 年大型砂石矿山占比仅为 14%。机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消 费占比达

4、 91%。随着机制砂应用的加大，需提高减水剂使用量、质量来保 持混凝土性能。混凝土外加剂在产业链上的话语权逐步提升。2）预拌、预拌、 预制渗透率增加， 外加剂空间扩大预制渗透率增加， 外加剂空间扩大。 散装水泥主要应用于预拌混凝土的使 用，占比达 44%。预拌混凝土通过掺合外加剂，可使每立方米混凝土直接 成本减少 1520 元，节约水泥熟料的用量，保护城市环境。我国预拌混凝 土比例（2019 年大约 48%）和发达国家（70%90%）比还有提升空间， 可以推动减水剂市场平稳增长。2019 年预拌混凝土渗透率为 48%，预计 2023 年将达到 52%，渗透率有望继续提升。 房地产投资韧性显著，

5、房地产投资韧性显著，8 月水泥产量增速较快增长月水泥产量增速较快增长。8 月水泥产量同比增 长从 7 月的 3.6%增加到 6.6%；8 月下游需求保持复苏，增速与 7 月相比 有所提升。 8 月商品房销售、 施工、 新开工、 竣工面积当月同比增长 13.7%、 13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定资产投资、房地产投资、基建投资当月同 比增长-4.1%、11.8%、7.0%，基建投资和房地产投资进一步复苏。近期土 地购置费增速较快，支撑房地产投资；7 月建筑工程、土地购置费当月同 比增速分别为 9.2%、22.0%。 年内环氧乙烷价格同比较弱， 有望提升减水剂毛利率年内环氧乙烷价格同比

6、较弱， 有望提升减水剂毛利率。 环氧乙烷是减水剂 上游重要的原材料。苏博特 2016 年成本结构中，直接材料、直接人工、 制造费用分别占 88%、 4%、 8%； 从原材料采购情况来看， 环氧乙烷占 48%。 年内环氧乙烷价格同比较弱， Q1、 Q2、 Q3 季度均价同比下滑 6.1%、 12.7%、 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 建材沪深300 核心观点核心观点 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 建建 材材 行行 业业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 8.1%，有望提升减水剂毛利率

7、。从历史数据来看，减水剂价格会伴随环氧 乙烷价格波动而波动，但是相比于后者更稳定。因而，主要减水剂上市公 司苏博特、 垒知集团、红墙股份的单季度毛利率和环氧乙烷价格呈现负相 关关系。 3、市场集中度有望提升，龙头、市场集中度有望提升，龙头首先首先受益受益 退城入园清退小企业， 市场集中度有望持续提升退城入园清退小企业， 市场集中度有望持续提升。 2019 年外加剂行业 CR3 从 2014 年的 8.8%上升到 14.2%，CR10 从 18.4%上升到 21.9%。伴随龙头 企业市占率的上升，中小企业的市场份额不断下降，20142019 年，第 6 第 10 名的市场份额从 6.7%下降到

8、4.6%；10 名之后的市场份额从 81.7% 下降到 78.1%。上下游联系的紧密性及技术要求的提高，将继续提升龙头 企业的市占率。退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。 销售服务团队、各区域布局至关重要销售服务团队、各区域布局至关重要，行业属性不同于大宗化工企业，行业属性不同于大宗化工企业。 减水剂企业销售人员/生产人员比例约为 30%40%，较大宗化工企业更注 重销售服务。减水剂行业属性不同于大宗化工企业，后者周期性显著。减 水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用， 对外销售 主要是复配后的外加剂， 满足不同客户需求。 混凝土外加剂的应用具有较 强的区域性特征，苏

9、博特、 垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进行业 务的拓展。减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚 羧酸减水剂已研发出了 10 系列，性能及减水率不断改善。苏博特同时还 延伸出了裂缝控制材料产品，包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减 缩抗裂材料。垒知集团团队通过创新和改进， 减水剂及相关产品不断更新 换代。 4、国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司、国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司 国外减水剂龙头公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等国外减水剂龙头公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。国外这些公。国外这些公 司的减水剂业务是公司业务的一部分，

10、并不是主营减水剂业务的公司。司的减水剂业务是公司业务的一部分，并不是主营减水剂业务的公司。 上述国外减水剂公司并未入选“奥克杯”2019 年中国聚羧酸减水剂企业十 强。 国内市场空间大、机制砂占比较高，有望产生一批减水剂专业公司。国内市场空间大、机制砂占比较高，有望产生一批减水剂专业公司。1） 国内的市场规模，明显大于国外市场。国内的市场规模，明显大于国外市场。海外水泥、混凝土市场和国内相比 较小。以美国为例，2019 年水泥产量仅为中国的 4%，当年新建住宅销售 套数为中国的 5%、成屋销售套数为中国的 46%。美国二手房交易占比明 显高于中国，且木结构房屋占比较高，因此水泥市场显著小于中国

11、。2） 海外天然砂占比较高。海外天然砂占比较高。日本在 80 年代时天然集料与人工集料的比例大约 为 0.9:1，而在 90 年代则降为 0.5:1。2019 年美国的天然砂石产量为 9.7 亿吨，约 46%用于混凝土的生产，天然砂石用量占比 39%。而在中国， 机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达 91%。 5、减水剂行业相关公司介绍、减水剂行业相关公司介绍（本文涉及上市公司均未覆盖） 2019 年年“奥克杯奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为规十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为规 模最大的两个龙头企业，减水剂销量均达模最大的两个龙头企业，减水剂销量

12、均达 75 万吨左右。万吨左右。2019 年“奥克杯” 十强聚羧酸减水剂企业按销售额排名， 包括苏博特、 垒知集团、 广东红墙、 安徽中铁、长安育才等，减水剂销量分别为 74 万吨、75 万吨、32 万吨、 18 万吨、19 万吨等。其中，苏博特、垒知科之杰、广东红墙的销售单价 qRmRpOrRmRmNtMoMnQoOrO8OcM7NmOmMnPmMjMmNqQfQnMtN9PpOsNwMoOrMvPmOyQ 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 分别为 3144、2518、2678 元。 苏博特：研发、技术实力强劲，泰兴三期、四川大英项目释放产能增量苏博特：研发、技术实

13、力强劲，泰兴三期、四川大英项目释放产能增量。 公司是混凝土外加剂行业龙头企业， 主营业务是混凝土外加剂的研发、 生 产和销售。2019 年公司高性能减水剂和高效减水剂收入分别达 23 亿元和 3 亿元，同比分别增长 28%和 14%，毛利率分别达 49%和 29%。2019 年， 公司高性能减水剂及高效减水剂产量分别达 100 万吨和 16 万吨，同比分 别增长 29%和 12%，且产销率基本维持 100%的高水平。公司减水剂产品 产销量近年来维持良好的产量增长， 其中高性能减水剂产量增速最快。 公 司主要产品聚羧酸系高性能减水剂主要原材料聚醚大部分系自行生产， 可 节省一定的生产成本，提升产

14、品优势。公司目前在建项目包括年产 62 万 吨高性能混凝土外加剂建设项目和西部高性能土木工程材料产业基地项 目，新项目工艺先进，将进一步提高公司产能和核心竞争力。 垒知集团：垒知集团：公司业内排名快速增长，在建项目储备充足公司业内排名快速增长，在建项目储备充足。公司是首家整体 上市的建筑科研机构，产业群完善且分布全国，包含综合技术服务和外加 剂新材料两大业务。2010 年，公司在减水剂行业综合排名中位列第七， 2019 年上升到行业第二，综合实力快速提升，体现了公司历年良好的成 长性。 公司规模及综合实力的快速增长得益于持续的股权收购，逐步完善 其全国性布局。 2019 年公司外加剂新材料收入

15、达 24 亿元， 同比增长 21%， 外加剂新材料毛利率为 30%，较上年同期增长 7 个百分点。2019 年公司 外加剂新材料产量为 117 万吨， 同比增长 23%。 公司目前的在建项目包括 重庆项目、浙江嘉善技改项目、云南项目、四川项目、古雷项目等。 红墙股份：红墙股份：华南为核心，拓展全国市场华南为核心，拓展全国市场。公司是华南地区的混凝土外加剂 行业龙头企业公司。公司形成了以广东惠州为生产管理中心，在广东、广 西、福建、河北、四川、重庆、贵州、江苏、浙江、陕西等地设有合成生 产基地或复配加工中心。2019 年公司聚羧酸系减水剂收入增速为 42%， 毛利率达 37%。2019 年公司萘

16、系减水剂和聚羧酸系减水剂销量分别为 12.57 万吨、44.4 万吨，同比分别增长 20%和 59%。公司在建年产 5.5 万 吨高性能混凝土外加剂项目达产后， 将进一步扩大公司产能， 提升竞争力。 其他主要参与公司：其他主要参与公司：浙江龙盛：染料龙头，构建“染料-中间体-硫酸-减水 剂” 产业链； 海螺集团： 下属海螺新材料 2018 年 5 月成立， 海螺集团 2019 年外加剂销量 27.7 万吨；佳维股份（新三板） ：2019 年聚羧酸减水剂收入 5222 万元，毛利率 26%；弗克股份（新三板） ：2019 年外加剂收入 7180 万元，毛利率 26%；三楷深发（新三板） ：201

17、9 年外加剂收入 4227 万元， 毛利率 45%。 6、上游聚醚行业相关公司介绍、上游聚醚行业相关公司介绍 2019 年行业主要公司中，奥克销量达年行业主要公司中，奥克销量达 68 万吨，位于第一。万吨，位于第一。2019 年奥克股 份、皇马科技（含减水剂板块） 、科隆股份的聚醚单体毛利率分别达 17%、 13%、12%。 风险提示：风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保 政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1、行业介绍：高性能减水剂成为主流行业介绍：高性能减水剂成为主流

18、 . 8 外加剂行业中，减水剂占比达外加剂行业中，减水剂占比达 67% . 8 聚羧酸系高性能减水剂占比高达聚羧酸系高性能减水剂占比高达 78% . 9 2、行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜一筹行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜一筹 . 11 机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂增速超过水泥增速机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂增速超过水泥增速 . 12 机制砂替代天然砂，提升外加剂需求、外加剂重要性凸显 . 12 预拌、预制渗透率增加，外加剂空间扩大 . 14 房地产投资韧性显著，房地产投资韧性显著，8 月水泥产量增速较快增长月水泥产量增速较快增长 . 16 年内环氧

19、乙烷价格同比较弱，有望提升减水剂毛利率年内环氧乙烷价格同比较弱，有望提升减水剂毛利率 . 18 3、市场集中度有望提市场集中度有望提升，龙头首先受益升，龙头首先受益 . 21 退城入园清退小企业，市场集中度有望持续提升退城入园清退小企业，市场集中度有望持续提升 . 21 销售服务团队、各区域布局至关重要，行业属性不同于大宗化工企业销售服务团队、各区域布局至关重要，行业属性不同于大宗化工企业 . 23 4、国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司 . 27 5、减水剂行业相关公司介绍、减水剂行业相关公司介绍 . 29 苏博特：研发、

20、技术实力强劲，泰兴三期、四川大英项目释放产能增量苏博特：研发、技术实力强劲，泰兴三期、四川大英项目释放产能增量 . 30 垒知垒知集团：公司业内排名快速增长，在建项目储备充足集团：公司业内排名快速增长，在建项目储备充足 . 33 红墙股份：华南为核心，拓展全国市场红墙股份：华南为核心，拓展全国市场 . 37 浙江龙盛：染料龙头，构建浙江龙盛：染料龙头，构建“染料染料-中间体中间体-硫酸硫酸-减水剂减水剂”产业链产业链 . 39 海螺集团：下属海螺新材料海螺集团：下属海螺新材料 2018 年年 5 月成立，海螺集团月成立，海螺集团 2019 年外加剂销年外加剂销量 27.7 万万 吨吨 . 40

21、 佳维股份（新三板） ：佳维股份（新三板） ：2019 年聚羧酸减水剂收入年聚羧酸减水剂收入 5222 万元，毛利率万元，毛利率 26% . 41 弗克股份（新三板） ：弗克股份（新三板） ：2019 年外加剂收入年外加剂收入 7180 万元，毛利率万元，毛利率 26% . 42 三楷深发（新三板） ：三楷深发（新三板） ：2019 年外加剂收入年外加剂收入 4227 万元，毛利率万元，毛利率 45% . 42 6、上游聚醚行业相关公司介绍、上游聚醚行业相关公司介绍 . 44 奥克股份：市占率奥克股份：市占率 40%以上聚醚制造商，拥有环氧乙烷以上聚醚制造商，拥有环氧乙烷-聚醚产业链聚醚产业链

22、 . 44 科隆科隆股份：具备聚醚单体股份：具备聚醚单体-高性能减水剂完整产业链高性能减水剂完整产业链. 47 皇马科技：品种较齐全的表面活性剂领先企业皇马科技：品种较齐全的表面活性剂领先企业 . 48 7、风险提示、风险提示 . 51 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：2019 年混凝土成本构成情况年混凝土成本构成情况 . 8 图图 2：混凝土外加剂主要下游应用方向混凝土外加剂主要下游应用方向 . 9 图图 3：2017 年外加剂分类占比情况年外加剂分类占比情况 . 9 图图 4：不同种类减水剂的占比变化情况不同种类减水剂的占比变化情况

23、. 10 图图 5：混凝土外加剂产业链情况混凝土外加剂产业链情况 . 11 图图 6：混凝土外加剂产量及增速情况混凝土外加剂产量及增速情况 . 12 图图 7：聚羧酸系减水剂产量及增速情况聚羧酸系减水剂产量及增速情况 . 12 图图 8：外加剂、水泥熟料、水泥外加剂、水泥熟料、水泥 20072017 年复合增速对比年复合增速对比 . 12 图图 9：全国砂石矿山数量情况全国砂石矿山数量情况 . 13 图图 10：2019 年末的砂石矿山规模结构情况年末的砂石矿山规模结构情况 . 13 图图 11：机制砂石消费量及占比情况机制砂石消费量及占比情况 . 13 图图 12：2017 年散装水泥占比情

24、况年散装水泥占比情况 . 14 图图 13：2017 年散装水泥使用情况年散装水泥使用情况 . 14 图图 14：2008 年国内外预拌混凝土渗透率对比年国内外预拌混凝土渗透率对比 . 15 图图 15：预拌混凝土渗透率情况预拌混凝土渗透率情况 . 16 图图 16：水泥产量累计同比和库存增长水泥产量累计同比和库存增长 . 16 图图 17：水泥产量当月同比水泥产量当月同比 . 16 图图 18：商品房销售、施工、新开工、竣工面积累计同比商品房销售、施工、新开工、竣工面积累计同比 . 17 图图 19：固定资产投资增速固定资产投资增速 . 18 图图 20：房地产投资明细当月同比增长房地产投资

25、明细当月同比增长 . 18 图图 21：苏博特苏博特 2016 年成本结构年成本结构 . 19 图图 22：苏博特苏博特 2016 年采购结构年采购结构 . 19 图图 23：环氧乙烷及减水剂价格情况环氧乙烷及减水剂价格情况 . 20 图图 24：环氧乙烷及主要减水剂上市公司单季度毛利率环氧乙烷及主要减水剂上市公司单季度毛利率 . 20 图图 25：减水剂行业市场集中度情况减水剂行业市场集中度情况 . 21 图图 26：减水剂行业上下游减水剂行业上下游 . 22 图图 27：减水剂行业国内竞争格局减水剂行业国内竞争格局 . 22 图图 28：苏博特全国布局情况苏博特全国布局情况 . 25 图图

26、 29：垒知集团全国布局情况垒知集团全国布局情况 . 25 图图 30：行业主要公司减水剂外加剂毛利率对比行业主要公司减水剂外加剂毛利率对比 . 29 图图 31：行业主要公司销售行业主要公司销售净利率对比净利率对比 . 29 图图 32：行业主要公司销售费用率对比：行业主要公司销售费用率对比：% . 30 图图 33：行业主要公司运输费用占销售费用比例：行业主要公司运输费用占销售费用比例：% . 30 图图 34：行业主要公司研发支出占营业收入比例：行业主要公司研发支出占营业收入比例：% . 30 图图 35：行业主要公司研发费用同比增长率：行业主要公司研发费用同比增长率：% . 30 图图

27、 36：苏博特主要减水剂产品收入情况苏博特主要减水剂产品收入情况 . 31 图图 37：苏博特主要减水剂产品毛利率情况苏博特主要减水剂产品毛利率情况 . 31 图图 38：苏博特高性能减水剂产量情况苏博特高性能减水剂产量情况 . 31 图图 39：苏博特高效减水剂产量情况苏博特高效减水剂产量情况 . 31 图图 40：垒知集团销售网络情况垒知集团销售网络情况 . 34 图图 41：垒知集团主要减水剂产品收入情况垒知集团主要减水剂产品收入情况 . 36 图图 42：垒知集团主要减水剂产垒知集团主要减水剂产品毛利率情况品毛利率情况 . 36 行业专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声

28、明 图图 43：垒知集团主要减水剂产品收入情况垒知集团主要减水剂产品收入情况 . 36 图图 44：垒知集团主要减水剂产品毛利率情况垒知集团主要减水剂产品毛利率情况 . 36 图图 45：垒知集团外加剂新材料产量及增速情况垒知集团外加剂新材料产量及增速情况 . 37 图图 46：红墙股份生产基地情况红墙股份生产基地情况 . 38 图图 47：红墙股份主要减水剂产品收入情况红墙股份主要减水剂产品收入情况 . 38 图图 48：红墙股份主要减水剂产品毛利率情况红墙股份主要减水剂产品毛利率情况 . 38 图图 49：红墙股份萘系减水剂销量情况红墙股份萘系减水剂销量情况 . 39 图图 50：红墙股份聚羧酸系减水剂销量情况红墙股份聚羧酸系减水剂销量情况 . 39 图图 51：浙江龙盛减水剂产品收入情况浙江龙盛减水剂产品收入情况 . 40 图图 52：浙江龙盛减水剂产品毛利率情况浙江龙盛减水剂产品毛利率情况 . 40 图图 53：浙江龙盛减水剂产品销浙江龙盛减水剂产品销量量情况情况 . 40 图图 54：佳维股份减水剂收入情况佳维股份减水剂收入情况 . 41 图图 55：佳维股份减水剂毛利率情况佳维股份减水剂毛利率情况 . 41 图图 56：弗克股份外加剂收入情况弗克股份外加剂收入情况 . 42 图图 57：弗克股份外加剂毛利率情况弗克股份外加剂毛利率情况 .