1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 绝味食品绝味食品（603517.SH） 2020 年 10 月 19 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/10/16 当前股价(元) 79.53 一年最高最低(元) 95.80/34.36 总市值(亿元) 484.04 流通市值(亿元) 484.04 总股本(亿股) 6.09 流通股本(亿股) 6.09 近 3 个月换手率(%) 40.66 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 赛道优质赛道优质规模凸显规模凸显，量价齐升量价齐升盈利领先盈利领先 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

2、告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 陈钟山（联系人）陈钟山（联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120070045 深耕加盟规模深耕加盟规模优势明显，优势明显，赛道优质赛道优质空间充足，空间充足，首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 预计 2020-2022 年公司营收增长 5.7%、19.6%、14.9%，归母净利润分别为 8.0、 10.4、12.0 亿元，分别增长 0.0%、29.9%、15.5%，EPS 分别为 1.32、1.71、1.98 元，当前股价对应 PE 分别为 60.4、46.5、40.3 倍。公司作为休闲卤制品行业龙 头，在

3、品牌、产品、原材料、供应链、营销和管理上有较强优势，深耕加盟模式 饱和开店带来业绩提升， 休闲卤制品行业作为优质赛道仍有两位数增长， 首次覆 盖给予“增持”评级。 休闲卤制品市场增速高，休闲卤制品市场增速高，加盟模式优势明显，加盟模式优势明显，龙头企业整合空间大龙头企业整合空间大 随着居民可支配收入的提升以及城镇化推进，休闲卤制品行业景气度持续向上， 过去 5 年复合增速达 19.5%，增速排名位于休闲食品子行业之首。当前，休闲卤 制品行业仍以小作坊的经营模式为主，行业 CR5 仅为 21%，随着消费者品牌意 识的提升，行业集中度有望持续提高，公司作为卤制品行业龙头企业优势显著。 饱饱和开店带

4、动业绩高增和开店带动业绩高增，自有供应链为配送保驾护航，自有供应链为配送保驾护航 公司品牌深入人心，产品美味优质，深得消费者认可。公司深耕加盟模式，跑马 圈地，饱和开店，形成了布局全国的销售网络，万家门店领跑行业。渠道管理能 力优秀，设立多级加盟委员会，绑定加盟商利益，建立绝味食品管理学院，为公 司发展提供人才支撑。 公司生产基地辐射全国， 自有供应链绝配充分发挥协同效 应，提供高质量标准化配送服务，有望成为新的营收增长点。 开店空间广阔，单店收入稳定提升，开店空间广阔，单店收入稳定提升，公司公司增长确定性强增长确定性强 公司门店有翻倍空间， 高势能点位和低线城市有望发力， 疫情期间公司逆势拿

5、店， 2020 年开店数量超过预期。高势能门店建设提高销售均价，拥抱新业态、新媒 体、新渠道，全方位提升品牌势能，提升单店营收。规模效应和灵活进货模式抵 御成本波动，公司进货规模大，上游议价能力强，成本控制能力强。公司降费成 果显著，公司三费比例低于同行，经营效率高，增长确定性强。 风险提示：风险提示：食品安全风险，疫情发展影响，原材料涨价风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,368 5,172 5,466 6,538 7,510 YOY(%) 13.4 18.4 5.7 19.6 14.9

6、归母净利润(百万元) 641 801 802 1,041 1,202 YOY(%) 27.7 25.1 0.0 29.9 15.5 毛利率(%) 34.3 33.9 34.4 34.8 35.0 净利率(%) 14.7 15.5 14.7 15.9 16.0 ROE(%) 20.8 17.3 15.8 17.8 17.9 EPS(摊薄/元) 1.05 1.32 1.32 1.71 1.98 P/E(倍) 75.6 60.4 60.4 46.5 40.3 P/B(倍) 16.0 10.6 9.6 8.4 7.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160

7、% --10 绝味食品沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目目 录录 1、 卤制品行业后起之秀，营收净利保持高增. 5 2、 赛道优良集中度低，加盟模式优势明显. 7 2.1、 行业增长迅速，赛道空间广阔 . 7 2.2、 行业集中度低，品牌企业有望抢占份额 . 10 2.3、 加盟模式在当前扩张时期优势明显.

8、 11 2.4、 休闲卤制品投资回报好，具有加盟吸引力 . 12 3、 产品优质饱和开店，内外兼修综合实力强. 14 3.1、 绝味食品产品优质，品牌深入人心. 14 3.2、 跑马圈地，饱和开店，加盟模式构筑领先市场的销售网络 . 16 3.3、 渠道管理能力优秀，人才体系完善. 18 3.4、 生产基地遍布全国，自有供应链为配送保驾护航 . 21 4、 量价齐升降本减费，公司增长空间广阔. 23 4.1、 开店空间广阔，渠道下沉与高势能门店是两大增长点 . 23 4.2、 加速高势能门店开发，单店收入有望持续提升 . 27 4.3、 规模优势显著，公司盈利能力稳步向好 . 29 5、 盈利

9、预测与投资建议 . 32 6、 风险提示 . 34 附：财务预测摘要 . 35 图表目录图表目录 图 1： 绝味食品成立以来发展迅速，成为国内卤制品行业绝对龙头 . 5 图 2： 绝味食品实控人为创始人戴文军 . 6 图 3： 2020H1 公司营收下降 3.1% . 7 图 4： 2020H1 公司归母净利下降 30.8% . 7 图 5： 2020H1 公司鲜货类产品收入占比为 96.1% . 7 图 6： 2019 年公司鲜货类产品毛利占比为 96.7% . 7 图 7： 2019 年我国休闲食品市场规模达到 11555 亿元 . 8 图 8： 2019 年中国休闲卤制品市场规模达到 1

10、065 亿元 . 8 图 9： 休闲卤制品行业增速领跑休闲食品各子板块 . 8 图 10： 家禽类卤品市场份额最大 . 9 图 11： 家禽类卤品 CAGR 最高 . 9 图 12： 我国人均可支配收入稳步提升 . 9 图 13： 2019 年我国城镇化率已达到 60.6% . 9 图 14： 2019 年全国冷链物流市场规模达到 3675 亿元 . 10 图 15： 2018 年全国公路冷链运输车保有量为 18 万辆 . 10 图 16： 卤制品行业 CR5 仅为 20.2% . 11 图 17： 品牌零售价值占比逐渐提高 . 11 图 18： 绝味食品、煌上煌门店数超过周黑鸭. 12 图

11、19： 周黑鸭毛利率高于煌上煌、绝味食品. 12 图 20： 加盟模式品牌有更大的门店规模 . 12 图 21： 2019 年绝味食品的单吨成本不到周黑鸭的 70% . 12 图 22： 加盟商在考虑赛道时最关注投资回报. 13 nMqNmNrRqNrQsNtRmRoOrO6McM6MnPoOoMqQlOmNqQfQsQnM6MpPvMwMtRtPxNqQoN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 37 图 23： 绝味食品 2020H1 新开门店 1104 家 . 14 图 24： 煌上煌 2020 年计划新开 1200 家门店. 14 图 25：

12、 食品店及自营门店是卤制品消费的主要销售渠道 . 16 图 26： 预计 2020 年线下门店零售价值占比将达到 53% . 16 图 27： 绝味食品店铺覆盖省市最多 . 17 图 28： 绝味食品加盟渠道收入占比超 90% . 17 图 29： 广东、江苏、浙江的绝味食品门店数最多 . 17 图 30： 绝味食品区域收入占比均衡 . 18 图 31： 2019 年绝味食品国内各区域毛利率接近 . 18 图 32： 周黑鸭大本营（华中区域）收入占比高 . 18 图 33： 煌上煌大本营（江西地区）收入占比高 . 18 公司对加盟商要求严格 . 19 图 35： 加盟商委员会提升公司渠道管理质

13、量. 19 图 36： 32%的加盟商拥有 2 家以上绝味食品门店 . 21 图 37： 公司前五大加盟商收入占比逐年提升. 21 图 38： 绝味食品人才培养体系完善 . 21 图 39： 绝味食品生产基地覆盖全国 . 22 图 40： 绝配产品介绍 . 22 图 41： 绝配收入稳步提升 . 23 图 42： 绝配有望成为公司营收的新增长点. 23 图 43： 绝味食品高势能点位覆盖率低 . 26 图 44： 核心商区覆盖率更高 . 26 图 45： 2019 年公司单店收入为 47.1 万元 . 27 图 46： 公司 2019 年单店销量同比增长 3.3% . 27 图 47： 公司销

14、售均价 5 年 CAGR 为 3.8% . 28 图 48： 单店销量增速和均价增速有明显的负相关关系 . 28 图 49： 公司高势能门店营收是社区店的 3-6 倍 . 28 图 50： 2018Q3 绝味食品直营门店毛利率为 67.7% . 28 图 51： 公司毛利率有所回升，净利率被疫情拖累 . 29 图 52： 绝味食品鲜货类产品和加盟商管理毛利率均比较稳定 . 29 图 53： 毛鸭价格呈现周期性 . 31 图 54： 公司吨成本波动远小于毛鸭价格波动. 31 图 55： 公司鸭脖购进量约占鸭副产品购进量的 50% . 31 图 56： 公司鸭脖采购价格逐年下降 . 31 图 57： 绝味食品三费比例最低 . 32 图 58： 2020H1 绝味食品销售费用率仅为 9.7% . 32 图 59： 近两年半绝味食品的广告宣传费用为三家最低 . 32 图 60： 绝味食品费用率逐渐下降 . 32 表 1： 与其他卤制品行业主要公司相比，绝味食品成立时间最晚，门店数最多 . 5 表 2： 公司主要管理层有丰富的医药或食品行业背景 . 6 表 3： 加盟与直营模式各有优劣 . 11 表 4： 休闲卤制品的投资回报表现优异 . 14 表 5： 绝味食品历年获得诸多荣誉 . 15 表 6： 绝味食品产品矩阵完善，口味丰富，定价亲民 .