1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 蚂蚁集团：成长-边界-生态 万亿蚂蚁与产业链研究深度（一） 逻辑一：逻辑一：金融金融 oror 科技公司？科技公司？考虑考虑监管定位监管定位+ +集团转型集团转型 路径路径，蚂蚁，蚂蚁为典型科技生态公司为典型科技生态公司，估值，估值中枢超两中枢超两万亿。万亿。 “金融归金融、科技归科技”是当前监管主基调，此番上市中蚂 蚁金服“更名”与监管绿灯（报稿到上会仅 25 天）的默契正是 明确信号。未来蚂蚁集团将进一步淡化金融、深耕科技，科技股 定位下 2020 年 PE 区间 48-60 倍的，对应市值 2.0-2.5 万亿元， 打开蚂蚁生态及金融科技估值天花板

2、。 逻辑二：逻辑二：成长边界何在？成长边界何在？业务边界将从数字支付业务边界将从数字支付/ /金金 融外扩，融外扩，C C 端本地生活和端本地生活和 B B 端技术输出将是重要方向，端技术输出将是重要方向， 美团和京东数科将是美团和京东数科将是微信以外新对手。微信以外新对手。 过去蚂蚁专注于数字支付（手续费/备付金利息）和数字金融 （撮合小贷、理财、保险技术平台收入） ，未来集团战略重心将 迁移至数字生活，即 C 端全面入局本地生活战略（协同饿了么+ 口碑+飞猪等） ，B 端全面开放平台并转向数字经济技术输出。 逻辑三：逻辑三：市场空间多大？市场空间多大？进入战略进入战略 3.03.0 阶段，

3、四大大阶段，四大大 赛道：数字支付（千亿级） 、数字金融（万亿级） 、数字赛道：数字支付（千亿级） 、数字金融（万亿级） 、数字 生活（数万亿级） 、数字经济（或达数万亿级）齐头并生活（数万亿级） 、数字经济（或达数万亿级）齐头并 进，形成增长接力。进，形成增长接力。 2020-2024 的五年维度间，1）数字支付空间 1060 2014 亿 元，收入 CAGR 增速为 18%；2）数字金融空间 0.5 1.3 万亿 元，小贷/理财/保险收入 CAGR 均低于 45%，转入稳增长；3）本 地生活空间 1.6 2.8 万亿元，收入 CAGR 超 100%；4）技术输 出空间对应数字经济升级大势，

4、或超 10 万亿，OB+蚂蚁链领头， 后续收入将迎爆发式增长。 逻辑逻辑四四：是否大而不倒是否大而不倒？集团业务根基仍是支付，央集团业务根基仍是支付，央 行数字货币（行数字货币（D DCEPCEP）或带来或带来 M M0 0 数字化冲击。数字化冲击。 投资建议投资建议：关注三条投资主线，一是蚂蚁集团本身，对应市值 2.0-2.5 万亿元，科技生态新战略下坚定看好集团前景；二是蚂 蚁生态，看好 B 端布局下各细分领域桥头堡，推荐金融 IT 恒生恒生 电子电子和生活支付朗新科技朗新科技（通信组联合覆盖）；三是金融科技， 恒生电子以外，宇信科技、长亮科技、同花顺宇信科技、长亮科技、同花顺均迎景气上行

5、。 风险提示风险提示：金融创新政策推进不及预期、创新业务不及预期。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：刘泽晶分析师：刘泽晶 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：刘忠腾分析师：刘忠腾 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 分析师：孔文彬分析师：孔文彬 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理：吴祖鹏研究助理：吴祖鹏 邮箱： 联系电话： 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/

6、E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20202020E E 20202121E E 202022E22E 20202020E E 20202121E E 202022E22E 300682.SZ 朗新科技 18.34 买入 1.00 0.64 0.76 0.91 18.34 28.66 600570.SH 恒生电子 96.02 买入 1.76 1.38 1.89 2.64 54.56 69.58 300674.SZ 宇信科技 38.89 买入 0.69 0.96 1.31 1.73 56.36 40.51 资料来源：资料来源：WindWind，华西证券研究所，华西证券研究所 -

7、9% 3% 15% 28% 40% 52% 2019/102020/012020/042020/072020/10 计算机沪深300 证券研究报告|行业深度报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 10 月 22 日 证券研究报告|行业深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 资本市场宠儿，蚂蚁万亿市值及支撑因素 . 5 1.1. 全球金融科技龙头，预计市值万亿起跳 . 5 1.2. 估值支撑：指标、协同、技术、国际化 . 6 2. 问题一：关于定位，金融 or 科技公司？ .12 2.1. 外部：监管首肯，即判定蚂蚁定位在科技 .12 2.2.

8、内部：业务与战略“去金融化”正在发生 .13 3. 问题二：关于成长边界，未来的战场和对手何在？.15 3.1. 格局：当前对手是微信，流量为先 + 金融变现.15 3.2. 未来 C 端：对标美团，入局本地生活挖掘新增量.17 3.3. 未来 B 端：从开放平台到技术输出，vs 京东数科 .20 3.4. 以战投结伙伴，金融+生活+技术生态产业链已经形成.23 4. 问题三：关于天花板，蚂蚁产业链的整体空间？ .25 4.1. C 端数字支付：消费支付空间巨大，业务空间或超 2000亿.25 4.2. C 端本地生活：三万亿大赛道，有望催生增量通道费.26 4.3. C 端数字金融：小贷+理

9、财+保险直面万亿级金融平台空间.28 4.4. B 端科技输出：数字经济升级大势，十万亿广阔空间.34 4.5. B 端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵.35 5. 问题四：关注支付根基，是否大而不倒？ .40 6. 投资建议：三条主线 .43 6.1. 投资蚂蚁本身：估值区间 2.0-2.5 万亿，坚定看好 .43 6.2. 投资蚂蚁生态：首推白马恒生与黑马朗新 .45 6.3. 投资金融科技：重点关注银行/证券 IT .45 7. 风险提示.46 nMsPnMoOtOqRsNtRtOoOsNaQaO6MtRpPsQoOfQoPoOjMmOsR6MpOrOvPpPsPNZmMp

10、N 证券研究报告|行业深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 图表 1 融资及估值时间表 . 5 图表 2 蚂蚁集团业务版图 . 6 图表 3 2019 胡润全球独角兽榜 - Top 10（亿元） . 6 图表 4 蚂蚁集团业务亮点 . 7 图表 5 支付宝 APP 主页 . 7 图表 6 支付宝 MAU、ARPU增长趋势 . 7 图表 7 支付宝用户中使用多种产品的比例 . 7 图表 8 支付宝股权机构. 8 图表 9 阿里巴巴主要生态业务板块 . 8 图表 10 蚂蚁集团三大金融业务板块布局 . 9 图表 11 蚂蚁集团技术架构演进 . 9 图表 12 蚂蚁集团招股说明书

11、节选.10 图表 13 支付宝的“1+9”国际化战略 .10 图表 14 蚂蚁集团海外战略布局 .11 图表 15 蚂蚁重大事件节点与监管动态.12 图表 16 蚂蚁金服到蚂蚁集团 .13 图表 17 蚂蚁集团收入（亿元） .14 图表 18 蚂蚁金服收入结构变化 .14 图表 19 蚂蚁金服三阶段业务发展（层级示意图） .14 图表 20 金融科技领域的四类主体，科技生态公司将脱颖而出 .15 图表 21 第三方综合支付市场份额（2020Q1） .16 图表 22 第三方移动支付市场份额（2020Q1） .16 图表 23 人均单日使用时长亦相对稳定.16 图表 24 中国支付方式使用率 .

12、17 图表 25 美国支付方式使用率 .17 图表 26 支付业务向其他高毛利金融业务引流 .17 图表 27 支付宝 Slogan 变迁史 .18 图表 28 支付宝 APP 提供的生态全景 .19 图表 29 我国到店 O2O、到家 O2O模式介绍 .19 图表 30 美团与阿里本地生活的流量平台对比 .20 图表 31 支付宝开放全域运营 .21 图表 32 金融科技技术图谱 .21 图表 33 京东数科产业模式图 .22 图表 34 2019金融科技 100强前 50位 .22 图表 35 京东数科研发数据 .22 图表 36 战略投资四力模型 .23 图表 37 蚂蚁产业链生态伙伴一

13、览.24 图表 38 蚂蚁产业链生态全景 .24 图表 39 我国移动支付市场空间万亿元.25 图表 40 纯支付业务空间测算 .26 图表 41 本地生活综合服务市场规模及预测（亿元） .27 图表 42 本地生活：交付场景结构（2018年） .27 图表 43 本地生活（O2O）各类服务市场规模及预测（亿元） .27 图表 44 考虑美团-蚂蚁两强竞争，测算蚂蚁可能拓展的本地生活市场规模（亿元） .27 图表 45 以蚂蚁费率估算：在本地生活各类服务市场的通道费空间（亿元） .28 图表 46 蚂蚁在本地生活各类服务收入测算（百万元）.28 图表 47 中国消费贷款余额（万亿元）.29 图表 48 中国单笔金额低于 50 万元的小微经营者贷款余额（万亿元）.29 图表 49 小贷业务空间测算 .30 图表 50 中国个人可投资资产总额（万亿元） .31 证券研究报告|行业深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 51 2019 年中国个人可投资资产构成 .31 图表 52 2025 年中国个人可投资资产构成 .31 图表 53 理财业务空间测算 .32 图表 54 中国保险保费规模（万亿元）.33 图表 55 截至 2019年底保险深度对比 .33 图表 56 保险业务空间测算 .34 图表 57 中国产业数字化规模及其占 GDP 比重 .