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1、 请务必阅读正文后免责条款部分 1 2022 年年 11 月月 25 日日 公司公司研究研究 评级:增持评级:增持(维持维持)研究所 证券分析师:盛昌盛 S0350521080005 联系人 :彭棋 S0350121080056 产业链布局产业链布局筑发展筑发展基础,基础,T TCOCO 玻璃迎成长机遇玻璃迎成长机遇 金晶科技(金晶科技(600586)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/11/25 表现 1M 3M 12M 金晶科技-4.3%-25.1%-14.4%沪深 300 4.1%-8.3%-22.9%市场数据 2022/11/25 当前价格(元)
2、7.77 52 周价格区间(元)5.20-12.75 总市值(百万)11,101.54 流通市值(百万)11,101.54 总股本(万股)142,877.00 流通股本(万股)142,877.00 日均成交额(百万)146.36 近一月换手(%)3.23 相关报告 金晶科技(600586)年报点评:业绩符合增长预期,产业链布局优势显现(增持)*玻璃制造*盛昌盛2022-04-12 投资要点:投资要点:全产业链布局,坐拥技术优势及成本优势全产业链布局,坐拥技术优势及成本优势,奠定长期发展基础,奠定长期发展基础。公司在玻璃领域深耕多年,尤其在超白浮法玻璃领域是行业的开创者和产品标准制定者之一。经过
3、不断开拓创新,公司已形成矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链,同时拥有砂矿资源和纯碱产能,具备明显的成本优势,另外,公司的产能基地布局多靠近资源及客户,为长期发展奠定了坚实的基础。自有纯碱控制玻璃成本,同时贡献可观利润。自有纯碱控制玻璃成本,同时贡献可观利润。公司纯碱业务的运营主体为海天公司,截至 2021 年底,公司纯碱年产量为 135 万吨左右,是华东地区第三大纯碱企业,自用比例占 30%,其余全部用于外销。公司纯碱自给率达百分之百,这使其能够完全把控纯碱成本。今年,重质纯碱的市场价格最高涨至 3000 元/吨以上的历史高位,虽有所回落,但仍在较高价位,在此背景下,公司自有的纯碱产能不仅为公
4、司控制了纯碱成本,还将为公司贡献可观的利润。手握两大手握两大太阳能面板太阳能面板核心技术,迎发展新机遇核心技术,迎发展新机遇。金晶科技是世界上极少数同时掌握太阳能面板两大核心技术的企业之一。(1)TCO 玻璃:2021 金晶科技在太阳能领域完成了 TCO 镀膜玻璃基片的研发,在高透过率基片基础上相继开发成功3.2mm和2.65mmTCO导电膜玻璃,主要应用于薄膜电池组件。公司 TCO 玻璃在国内外均有布局,在山东淄博布局年产 1500 万平米薄膜组件 TCO 玻璃生产线 2 条。TCO 导电膜玻璃是第二代的碲化镉薄膜电池和第三代的钙钛矿电池组件的重要配件,伴随着 BIPV 的发展,TCO 玻璃
5、也将迎来新的发展契机,将成为公司新的业绩增长点。(2)超白压延玻璃:公司超白压延光伏玻璃基地布局在宁夏,靠近上游光伏企业,为长期稳定合作奠定坚实的基础。优势:客户优势:纵观下游企业,隆基股份、晶科能源、晶澳科技在宁夏地区均拥有光伏组件产能,公司于2021 年 2 月份与隆基股份签订了重大产业配套合作协议。能源优势:宁夏地区天然气成本方面有明显优势,另外公司成积极向上游延伸,砂矿资源也有保障。节能玻璃节能玻璃市场潜力大,公司产能持续扩张,有望增厚公司利润。市场潜力大,公司产能持续扩张,有望增厚公司利润。“双碳”背景下节能玻璃在建筑领域的渗透率不断提升,我国节能建筑玻璃具有良好的发展前景,市场潜力
6、大。公司在滕州规划建设三条高端 Low-E 节能镀膜玻璃智能制造生产线,待三期全部建设完成后,-0.4316-0.2691-0.10650.05600.21860.3811金晶科技沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 滕州金晶将成为国内单体最大的镀膜节能玻璃生产基地,有望大幅增厚公司利润。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。受传统浮法玻璃价格下滑影响,公司短期业绩承压,我们下调公司盈利预测,预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.31 亿元、10.29 亿元、15.42 亿元,对应 EPS 分别为 0.37元、0.72 元、1.08 元,对应 PE 为 20.
7、93X、10.79X、7.20X,我们认为,在“双碳”背景下,公司在 TCO 玻璃及超白压延玻璃领域的布局将带动公司快速发展,维持“增持”评级。风险提示风险提示:钙钛矿电池扩张不及预期;公司 TCO 产线投产进度不及预期;光伏玻璃价格下滑;节能玻璃产线建设进度不及预期;房地产市场玻璃需求不及预期;疫情反复影响经济。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6922 7879 8967 12339 增长率(%)42 14 14 38 归母净利润(百万元)1307 531 1029 1542 增长率(%)295-59 94 50 摊薄每股收益(元)0.92
8、 0.37 0.72 1.08 ROE(%)24 9 16 21 P/E 10.12 20.93 10.79 7.20 P/B 2.41 1.97 1.78 1.50 P/S 1.91 1.41 1.24 0.90 EV/EBITDA 7.84 11.44 7.53 5.32 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 ZVdYqVpVeXqUpMbRcM7NoMnNnPsQiNnMoPfQtRyQaQqQuNNZpMmOMYrMmN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、产业链优势明显,新赛道布局挖掘潜力.5 1.1、历史悠久,紧跟时代.5 1.2、技术成本优势
9、共存.6 2、深化产业链布局,巩固核心竞争力.7 2.1、浮法玻璃收入稳健提升,盈利水平有望改善.7 2.2、自有纯碱控制玻璃成本,贡献可观利润.8 3、手握两大太阳能面板技术,迎发展新机遇.10 3.1、薄膜电池迎 BIPV 发展机遇,TCO 玻璃有望成为公司业绩新增长点.10 3.1.1、TCO 玻璃行业拥有资源技术双壁垒.11 3.1.2、薄膜电池在 BIPV 领域的应用更为广泛.11 3.1.3、低碳建筑政策加码,推动 BIPV 市场扩容.12 3.1.4、国内首条 TCO 产线在金晶投产,推动公司快速发展.13 3.2、光伏玻璃前景广阔,公司成本优势明显.13 3.2.1、政策推动光
10、伏产业发展,光伏玻璃需求稳定增长.13 3.2.2、地理位置优异,成本优势明显.14 4、节能玻璃市场潜力大,公司产能持续扩张.15 4.1、“双碳”推动节能玻璃应用,前景良好.15 4.1.1、“双碳”政策强力推动节能玻璃应用.15 4.1.2、国内节能玻璃需求有望大幅提升.15 4.2、持续扩张产能,有望增厚公司利润.15 5、盈利预测与投资评级.17 6、风险提示.19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:金晶科技股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).5 图 2:近年来公司营业收入及归母净利润变化(亿元).6 图 3:近年来公司各业务收入
11、占比(%).6 图 4:我国房屋竣工面积累计同比变化情况(%).7 图 5:浮法玻璃产能(t/d).7 图 6:玻璃均价(元/吨).8 图 7:浮法玻璃库存.8 图 8:公司优质浮法玻璃收入及毛利率变化.8 图 9:纯碱市场价格(元/吨).9 图 10:纯碱库存变化.9 图 11:近年来公司纯碱收入及毛利率变化.9 图 12:TCO 玻璃在碲化镉电池中的运用.10 图 13:TCO 玻璃在钙钛矿电池中的运用.10 图 14:2019-2021 年全球碲化镉薄膜电池产量及增速.12 图 15:中国光伏装机总容量及增速.14 图 16:中国光伏新增装机容量及增速.14 图 17:公司近 5 年节能
12、玻璃收入及毛利率变化情况.16 表 1:TCO 玻璃分类.10 表 2:不同技术路线太阳能电池的产业化进展.11 表 3:公司超白压延光伏玻璃布局情况.14 表 3:金晶科技业务拆分及预测.18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、产业链优势明显,新赛道产业链优势明显,新赛道布局布局挖掘潜力挖掘潜力 1.1、历史悠久,紧跟时代历史悠久,紧跟时代 金晶科技是中国超白玻璃的首创者,凭借在玻璃行业超过百年的积淀,于 2002年在上交所挂牌上市。公司在全产业链进行布局,积累了深厚的技术优势和资源优势。经过不断开拓创新,已形成矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链,未来随着光伏玻璃、节能玻璃
13、、深加工产品比重的不断提升,全产业链优势在未来竞争中将愈加明显。公司实际控制人为丁茂良先生,拥有东升玻纤 51%的股权,东升玻纤直接控股金晶集团,间接控股山东金晶节能,截至 2022 年 9 月 30 日,山东金晶节能是金晶科技的控股股东,持股比例为 32.03%。金晶科技董事长、高级工程师王刚系金晶集团二股东山东海卓投资以及三股东山东晶卓投资的实际控制人,分别持有两家公司 99%和 83.48%的股份。王刚先生深耕玻璃建材行业 40 余年,连续当选第九届、第十届、第十一届、第十二届以及第十三届全国人大代表,并于 2020 年被选为中国建材联合会第六届理事会执行副会长。图图 1:金晶科技金晶科
14、技股权结构(截至股权结构(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公司主营产品有优质浮法玻璃(玻璃原片),深加工玻璃(节能玻璃),技术玻璃(超白玻璃、色玻)和纯碱等,由下属子公司分别管理经营。2021 年,公司实现营业收入69.22亿元,同比增长41.72%,其中优质浮法玻璃营收占比32.93%;技术玻璃营收占比 28.98%;纯碱营收占比 29.33%。2022 年前三季度,公司实现营业收入 56.83 亿元,同比增长 11.63%。图图 2:近年来公司营业收入及归母净利近年来公司营业收入及归母净
15、利润润变化(亿元)变化(亿元)图图 3:近年来公司近年来公司各各业务收入占比(业务收入占比(%)资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 1.2、技术成本优势共存技术成本优势共存 技术优势:技术优势:公司在玻璃领域深耕多年,尤其在超白浮法玻璃领域是行业的开创者和产品标准制定者之一,拥有技术优势。凭借多年的技术储备,公司积极布局光伏领域,成为世界上极少数同时掌握太阳能面板两大核心技术的企业之一。成本成本优势:优势:公司同时拥有砂矿资源和纯碱产能,具备显著的成本优势。(1)砂矿资源:公司于 2012 年收购了亚虹经贸 100股权,拥有了沙地水泥配料用砂岩矿
16、项目,还与山东山源硅砂有限公司建立了稳定的长期合作关系,砂矿资源丰富。此外,公司还积极配套布局海外砂矿资源,2022 年 5 月,公司在马来西亚取得了砂矿的拥有权和开采权。(2)纯碱产能:公司纯碱年产量为 135 万吨左右,自用比例占 30%,其余全部用于外销,纯碱自给率达百分之百,这使其能够完全把控纯碱成本。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、深化产业链布局,深化产业链布局,巩固核心竞争力巩固核心竞争力 2.1、浮法玻璃收入稳健提升,盈利水平有望改善浮法玻璃收入稳健提升,盈利水平有望改善 供给端来看,受年内行业盈利能力不断下滑影响,浮法玻璃生产企业提前冷修以及计划外冷修线增多
17、,新点火产线也屡有推迟。浮法玻璃产能从 7 月初开始呈下滑趋势,截至 2022 年 11 月 24 日,全国浮法玻璃生产线共计 304 条,在产 244条,日熔量共计 16.29 万吨,较上周缩减 1200 吨,较年内最高产能 17.57 万吨下滑 1.28 万吨。需求端来看,根据中国玻璃网 2019 年数据显示,平板玻璃下游应用主要包括房地产、汽车、太阳能。其中建筑玻璃需求最大,占比达 75%,汽车和太阳能需求占比分别为 15%和 5%左右。浮法玻璃是通过浮法工艺生产的平板玻璃,占平板玻璃总量的 90%左右。2022 年,终端订单较去年有所下滑,尤其建筑玻璃市场需求下行压力较大,直接影响了社
18、会原片消化能力。此外,深加工行业低毛利运行、对后市信心不足,导致当前多数深加工企业维持偏低原片备货量,从而进一步影响了原片企业库存去化速度。但从需求端来看,房地产政策迎来利好。2022 年 11 月 23 日,中国人民银行在官网公布了人民银行、银保监会发布 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知。该通知包含 16 条内容,涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资,标志着房地产政策开始转变。我们认为,随着地产政策优化,浮法玻璃需求将逐步恢复;叠加冷修产线增多,行业产能有所减少,浮法玻璃行业供需格局有望
19、改善,行业盈利水平行业盈利水平有望提升有望提升。图图 4:我国房屋竣工面积累计同比变化情况(我国房屋竣工面积累计同比变化情况(%)图图 5:浮法玻璃产能(浮法玻璃产能(t/d)资料来源:国家统计局,国海证券研究所 资料来源:卓创资讯,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 6:玻璃均价(元玻璃均价(元/吨)吨)图图 7:浮法玻璃库存浮法玻璃库存 资料来源:卓创资讯,国海证券研究所 资料来源:卓创资讯,国海证券研究所 截至 2021 年底,公司玻璃原片日熔量为 5800t/d(未包含金彪公司 2*600 和金晶圣戈班 1*600),运营主体为金晶科技本部、滕州金晶、
20、宁夏金晶。近年来,公司浮法玻璃原片业务收入持续增长,截至 2021 底,公司浮法玻璃原片实现收入 22.79 亿元,同比增长 168.12%亿元,毛利率 40.44%,同比增长 26.27 个百分点。图图 8:公司优质浮法玻璃收入及毛利率变化公司优质浮法玻璃收入及毛利率变化 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 2.2、自有纯碱控制自有纯碱控制玻璃玻璃成本,成本,贡献可观利润贡献可观利润 玻璃的原材料主要包括纯碱、石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。其中纯碱占原材料成本比重达到 54%,石英砂达到 27%,其他原材料成本占比不足 20%。公司积极推进硅砂资源及纯碱产能,保障原材料资源。公司纯碱
21、业务的运营主体为海天公司,截至截至 2021 年底,公司纯碱年底,公司纯碱年产量年产量为为 135 万吨万吨左右左右,是华东地区第三是华东地区第三大纯碱企业。大纯碱企业。公司生产基地位于山东昌邑,截至 2021 年 1 月,山东盐产量占全国 1/3,其中山东潍坊、东营、滨州等鲁北滨海区域生产的海盐产量占全国海盐总产量的 75%以上。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 需求旺盛需求旺盛产能产能新增有限,纯碱价格有望新增有限,纯碱价格有望维持维持高位。高位。纯碱下游应用领域主要有玻璃行业、无机盐行业、洗涤用品行业、冶金工业、轻工、食品等。需求端,“碳达峰、碳中和”政策下,绿色建筑、绿色
22、能源、绿色生物进入快速发展轨道,太阳能和储能将迎来快速增长,光伏玻璃和碳酸锂相关行业产能将进入增长期,对纯碱需求形成支撑。供给端,国内纯碱未来新增产能有限,且以天然碱法为主,氨碱法、联碱法新建项目难。远兴能源 780 万吨纯碱占国内新增产能的 74%,且为新建,而剩余氨碱法、联碱法新增产能多为技改项目。图图 9:纯碱市场价格(元纯碱市场价格(元/吨)吨)图图 10:纯碱库存变化纯碱库存变化 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 注:图 9、图 10 数据截至 2022 年 11 月 16 日 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 2021 年,公司纯碱板块实现业务收入 20.30 亿元
23、,同比增长 22.14%。今年,重质纯碱的市场价格最高涨至 3000 元/吨以上的历史高位,虽有所回落,但仍在较高价位,在此背景下,公司自有的公司自有的纯碱产能纯碱产能不仅为公司控制了纯碱成本,还不仅为公司控制了纯碱成本,还将为公司贡献可观的利润。将为公司贡献可观的利润。图图 11:近年来近年来公司纯碱收入及毛利率变化公司纯碱收入及毛利率变化 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 3、手握两大手握两大太阳能面板太阳能面板技术,迎发展新机遇技术,迎发展新机遇 金晶科技金晶科技是世界上极少数同时太阳能面板是世界上极少数同时太阳能面板两大两大核心
24、技术的企业之一。核心技术的企业之一。公司两种技术路线的光伏玻璃产品能够完全适用于晶硅组件与薄膜组件,帮助公司有效把握 BAPV/BIPV 等潜力细分领域发展机遇。3.1、薄膜电池迎薄膜电池迎 BIPV 发展机遇,发展机遇,TCO 玻璃有望玻璃有望成为成为公司业绩新增长点公司业绩新增长点 TCO 玻璃即透明氧化物导电玻璃,是在平板玻璃表面通过物理或者化学镀膜的方法均匀地镀上一层透明的导电氧化物薄膜,实现对可见光的高透过率和高的导电率,按照导电膜材料不同分为 ITO 玻璃、FTO 玻璃和 AZO 玻璃,主要应用在显示和薄膜电池领域。表表 1:TCO 玻璃分类玻璃分类 ITO 玻璃玻璃 FTO 玻璃
25、玻璃 AZO 玻璃玻璃 导电膜材料 In2O3:Sn SnO2:F ZnO:Al 生产工艺 磁控溅射(PVD)化学气相沉积法(CVD)磁控溅射(PVD)主要应用领域 显示 薄膜电池 薄膜电池 资料来源:蒂姆新材料官网,国海证券研究所 TCO 导电膜玻璃是第二代的碲化镉薄膜电池和第三代的钙钛矿电池组件的重要配件。薄膜组件薄膜组件具有成本低、弱光性好、透光性更好、更美观等优点,具有成本低、弱光性好、透光性更好、更美观等优点,相比晶相比晶硅组件更适合用于硅组件更适合用于 BIPV(光伏建筑(光伏建筑一体化),伴随着一体化),伴随着 BIPV 的发展,的发展,TCO 玻璃玻璃也将迎来新的发展契机。也将
26、迎来新的发展契机。图图 12:TCO 玻璃在玻璃在碲化镉碲化镉电池电池中的运用中的运用 图图 13:TCO 玻璃玻璃在在钙钛矿钙钛矿电池电池中的运用中的运用 资料来源:光伏智库 资料来源:中国经济新闻网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 3.1.1、TCO 玻璃行业拥有玻璃行业拥有资源技术双壁垒资源技术双壁垒 TCO 玻璃玻璃对对原材料原材料要求严格要求严格,自有砂矿资源成为天然自有砂矿资源成为天然壁垒壁垒。超白玻璃原材料的含铁量仅为普通玻璃的 1/10 甚至更低,内部杂质更少,透明度要求更高,而生产超白玻璃用量最大的石英原料矿源及储藏量极其有限,自有超白砂矿资源就成了天然的行
27、业壁垒。TCO 玻璃具有较高的技术壁垒玻璃具有较高的技术壁垒,全球可量产的企业屈指可数全球可量产的企业屈指可数。TCO 玻璃生产工艺难通过市场获得,需要通过自身的摸索和积累。当前能够提供 TCO 镀膜设备的有美国、德国和日本的一些企业。高品质的太阳能 TCO 玻璃基本被日本的旭硝子、板硝子垄断。3.1.2、薄膜电池薄膜电池在在 BIPV 领域领域的应用更为广泛的应用更为广泛 当前太阳能电池市场中应用晶硅技术产品的市场占有率超过 96%,其他 4%为薄膜技术。已经量产的薄膜技术包括碲化镉(CdTe)和铜铟镓硒(CIGS)。相对于薄膜技术,晶硅技术的量产成本更低,转换效率更高,是当前光伏产业的主流
28、,但基于在弱光性、柔韧性、色彩多样性、透光率及整体经济性等方面的优势,薄膜电池在 BIPV 领域的应用更为广泛。表表 2:不同技术路线太阳能电池的产业化进展不同技术路线太阳能电池的产业化进展 技术路线技术路线 实验室最高实验室最高转换效率转换效率 量产转换效率量产转换效率 量产技术成量产技术成熟度熟度 制造成本制造成本 晶硅 26.70%23-25%非常成熟 低 铜铟镓硒 23.40%16-18%成熟 高 碲化镉 22.10%19%成熟 高 砷化镓 29.10%未量产 不成熟 极高 钙钛矿单结 25.70%15-18%(预计)不成熟 低(预计)钙钛矿/晶硅叠层 29.80%27-28%(预计)
29、不成熟 低(预计)资料来源:高瓴官方微信公众号,国海证券研究所(1)碲化镉薄膜碲化镉薄膜太阳能太阳能电池电池(CdTe)碲化镉薄膜太阳能电池是第二代太阳能电池,且已量产,具有轻薄、制备工艺简单、稳定性更好、更耐潮等优点。极高的技术壁垒也造就了较高的门槛,碲化镉电池几乎全部的市场份额都被美国的 First solar 所垄断,国内碲化镉最主要的企业是龙焱能源,在国内 BIPV 领域已经小有名气,现已具备 40 万光伏幕墙产能。2021 年全球薄膜电池产量约为 8.28GW,同比增长 27.7%,其中碲化镉薄膜电池产量约为 8.03GW,占比为 97%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
30、12 图图 14:2019-2021 年全球碲化镉薄膜电池产量及增速年全球碲化镉薄膜电池产量及增速 资料来源:纤纳光电,CPIA,国海证券研究所(2)钙钛矿薄膜)钙钛矿薄膜太阳能太阳能电池电池(PSCs)钙钛矿电池的科学原理与晶硅电池的原理基本相同,只是由于材料的不同导致光电转换效率不同,及电池制造的成本不同。在光电转化效率上,钙钛矿电池理论值大幅超越晶硅电池,达到 50%以上,实验室效率已超 30%;在成本上,钙钛矿电池以基础矿为原料合成产生,再涉及部分玻璃、封装胶膜等,整体成本较低,约为晶硅电池的 1/2,且生产过程能耗低,约为晶硅电池的 10%,单位产能投资可降低至晶硅产线的一半。国家发
31、改委等政府部门印发的“十四五”可再生能源发展规划中强调要以规模化市场推动钙钛矿电池前沿技术发展,这无疑将推动钙钛矿电池的市场扩张。Rethink Energy 预测,2025 年开始,光伏装机的增长将受到传统组件市场的供应限制,而从长远来看,钙钛矿有可能将光伏成本降低 80%,加上其无可比拟的高效率,在 2030 年,钙钛矿将超过全球市场的 29%。根据英国 IDTechEx公司的研究报告2015-2025 年钙钛矿太阳能电池崛起:技术、现状与市场预测,钙钛矿光伏市场将在 2025 年达到 2.14 亿美元。3.1.3、低碳低碳建筑政策建筑政策加码,推动加码,推动 BIPV 市场扩容市场扩容
32、政策加码,降低建筑碳排放势在必行,持续推动政策加码,降低建筑碳排放势在必行,持续推动 BIPV 市场扩容。市场扩容。住房和城乡建设部在 2022 年 3 月印发的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划中明确提到,到 2025 年,完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平米以上,建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平米以上,装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%,全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上。从存量市场来看,中国建研院对 BIPV/光电建筑市场发展情况的分析中提到,我国既有建筑面积 600 亿平米,可安装太阳能光伏电池的面积为其 1/6 即 100 亿平米,装机容量约
33、为 1500GWp。从增量市场来看,根据国家统计局数据,截至 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2021 年,我国房屋竣工面积呈上升趋势,未来 BIPV 的应用规模将进一步增加。3.1.4、国内首条国内首条 TCO 产线在金晶投产产线在金晶投产,推动公司快速发展推动公司快速发展 2021 金晶科技在太阳能领域完成了 TCO 镀膜玻璃基片的研发,在高透过率基片基础上相继开发成功 3.2mm 和 2.65mmTCO 导电膜玻璃,主要应用于薄膜电池组件。公司公司 TCO 玻璃在国内外均有布局。玻璃在国内外均有布局。国外布局:早于 2018 年公司就在马拉西亚布局薄膜太阳能电池专用玻璃
34、产线,为美国 First Solar 配套生产薄膜光伏组件玻璃,一共分两期建设,分别为 1 条 500T/D 前板玻璃生产线和 1 条 500T/D 背板玻璃配套联线钢化深加工生产线,其中背板玻璃已点火生产,前板玻璃也将于年内投产,满产产能约 2500 万平米。国内布局:公司在山东淄博布局年产 1500万平米薄膜组件 TCO 玻璃生产线 2 条。随着钙钛矿电池技术成熟及 BIPV 产业发展,公司将继续扩张 TCO 玻璃产能,有望持续推动公司快速发展。3.2、光伏玻璃前景广阔,公司成本优势明显光伏玻璃前景广阔,公司成本优势明显 3.2.1、政策推动光伏产业发展,光伏玻璃需求稳定增长政策推动光伏产
35、业发展,光伏玻璃需求稳定增长 政策助推光伏产业发展,驱动超白压延玻璃市场上行。政策助推光伏产业发展,驱动超白压延玻璃市场上行。近年来,国家多次出台政策鼓励光伏产业发展。如2030 年前碳达峰行动方案中要求到 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到12 亿千瓦以上。2022 上半年我国光伏发电新增装机 30.88GW,同比增长 137.4%。为响应“碳达峰碳中和”目标,“十四五”新能源发展的重中之重以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设也正大力推进,第一批装机容量约 1 亿千瓦的基地项目已经全面开工建设,第二批基地项目清单也已经印发。同
36、时,应对气候变化已经成为全球的普遍共识,全球能源绿色低碳转型是大势所趋。今年海外光伏市场需求持续旺盛,光伏产品实现量价齐升。其中,光伏产品出口总额约 259 亿美元,同比增长 113.1%;光伏组件出口量达 78.6GW,同比增长 74.3%。截至 2021 年,我国光伏组件产量全球占比超过 3/4,累计装机容量稳居世界第一。根据 CPIA 预测,今年全球光伏新增装机规模在 205GW 至250GW,我国光伏新增装机规模在 85GW 至 100GW。光伏装机规模的扩大将带动超白压延玻璃的需求增长。光伏装机规模的扩大将带动超白压延玻璃的需求增长。根据 CPIA 预测,预计“十四五”期间光伏玻璃需
37、求量增速平均在 20%左右。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 15:中国光伏装机总容量及增速中国光伏装机总容量及增速 图图 16:中国光伏中国光伏新增装机新增装机容量及增速容量及增速 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 3.2.2、地理位置优异,成本优势明显地理位置优异,成本优势明显 公司超白压延光伏玻璃布局在宁夏,公司超白压延光伏玻璃布局在宁夏,靠近靠近上游上游光伏企业,为长期稳定合作奠定光伏企业,为长期稳定合作奠定坚实的基础。坚实的基础。优势:(1)客户优势:纵观下游企业,隆基股份、晶科能源、晶澳科技在宁夏地区及马来西亚
38、均拥有光伏组件产能,公司于 2021 年 2 月份与隆基股份签订了重大产业配套合作协议。(2)能源优势:宁夏地区和马来西亚天然气成本方面有明显优势,另外公司积极向上游延伸,砂矿资源也有保障。公司在宁夏布局了超白压延玻璃生产基地,截至 2022 年 11 月,在产一条 600t/d产线(主要供隆基),同时公司拟扩建 2*1000t/d 超白压延玻璃生产线。全部建成后,公司将拥有 2600t/d 超白压延光伏玻璃产能。表表 3:公司超白压延光伏玻璃布局情况公司超白压延光伏玻璃布局情况 地区地区 产能产能 建设情况建设情况 宁夏 600t/d 在产 宁夏 两条 1000t/d 拟建 资料来源:公司公
39、告,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 4、节能玻璃市场潜力大,节能玻璃市场潜力大,公司公司产能持续扩张产能持续扩张 4.1、“双碳”推动节能玻璃应用“双碳”推动节能玻璃应用,前景良好,前景良好 Low-E 玻璃,又被叫为低辐射玻璃,以表面镀膜功能层即银层的数量来定义(银层的增加会降低太阳辐射),有效隔热可分为单银 Low-E 镀膜玻璃、双银 Low-E镀膜玻璃、三银 Low-E 镀膜玻璃。Low-E 玻璃具有节能环保、保温隔热、防尘、美观等优点。4.1.1、“双碳”“双碳”政策政策强力推动节能玻璃应用强力推动节能玻璃应用 近几年来的“双碳”背景下,住建部、工信部
40、等部分加大了有关政策力度,推动绿色节能建筑发展,节能玻璃作为节能建筑的重要载体有望受益。根据中国建材报统计数据,在各类建筑能耗中玻璃门窗能耗约占 55%左右,“双碳”背景下节能玻璃在建筑领域的渗透率不断提升,节能效果更优的双层乃至三层玻璃应用逐渐推广,亦有望提升单位建筑面积对玻璃的需求,公共建筑、民用住宅新建项目,以及庞大的现存建筑节能改造、二次装修都对节能玻璃有大量的需求,我国节能建筑玻璃具有良好的发展前景,市场潜力大。4.1.2、国内节能玻璃国内节能玻璃需求有望大幅提升需求有望大幅提升 随着国家政策的推动、社会节能意识不断提高,未来中国建筑行业节能玻璃渗率会有较大的提升,由此带来的节能玻璃
41、市场空间也将进一步提升。首先,根据“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划要求到 2025 年,完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平米以上,建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平米以上,预计到 2025年需要节能玻璃的建筑面积需达到4亿平米左右,按窗子面积占建筑面积20%算,则需加装节能玻璃的建筑面积为 8000 万平米,平均每年需加装的建筑面积为2000 万平米。4.2、持续扩张产能,有望增厚公司利润持续扩张产能,有望增厚公司利润 为为顺应国家“双碳顺应国家“双碳”战略,公司积极布局节能玻璃生产线。战略,公司积极布局节能玻璃生产线。公司在滕州规划建设三条高端 Low-E 节能镀膜玻璃智能制造
42、生产线,可生产单银、双银、三银等高性能、高附加值镀膜节能玻璃。今年 6 月 20 日,一期项目建成,Low-E 玻璃总产能达到 2000 万平米/年,待三期全部建设完成后,滕州金晶将成为国内单体最大的镀膜节能玻璃生产基地。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 17:公司近公司近 5 年节能玻璃收入及毛利率变化情况年节能玻璃收入及毛利率变化情况 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 5、盈利预测与盈利预测与投资投资评级评级 优质优质浮法玻璃浮法玻璃、技术玻璃、技术玻璃:受玻璃下游需求疲软影响,浮法玻璃行业库存高企,公司浮法玻
43、璃原片销量、价格均有一定程度的下滑,对 2022 年公司收入利润均产生了一定影响。随着房地产政策优化及行业产能下降,行业供需格局改善,盈利能力有望提升。公司生产色玻、超白玻璃等差异化产品,比普通浮法玻璃毛利率水平更高,相比行业其他企业拥有更强的盈利能力。据此我们预计 2022-2024年公司优质浮法玻璃营业收入 16.41、18.09、19.9 亿元,同比增速-27.99%、10.25%、10.00%,毛利率 6.94%、15.81%、16.65%;2022-2024 年公司技术玻璃营业收入 20.48、22.58、24.84 亿元,同比增速 2.09%、10.25%、10.00%,毛利率 2
44、6.21%、33.24%、29.90%。节能玻璃:节能玻璃:公司在滕州规划建设三条高端 Low-E 节能镀膜玻璃智能制造生产线,可生产单银、双银、三银等高性能、高附加值镀膜节能玻璃,待三期全部建设完成后,滕州金晶将成为国内单体最大的镀膜节能玻璃生产基地。据此我们预计2022-2024 年公司节能玻璃营业收入 3.12、4.68、5.15 亿元,同比增速-9.71%、49.84%、10.00%,毛利率 4.74%、13.81%、9.50%。光伏玻璃:光伏玻璃:(1)TCO 玻璃:公司 TCO 玻璃在国内外均有布局,在山东淄博布局年产 1500 万平米薄膜组件 TCO 玻璃生产线 2 条。TCO
45、导电膜玻璃是第二代的碲化镉薄膜电池和第三代的钙钛矿电池组件的重要配件,伴随着 BIPV 的发展,TCO 玻璃也将迎来新的发展契机,将成为公司新的业绩增长点。据此我们预计 2022-2024 年公司 TCO 玻璃营业收入 7.95、10.60、27.00 亿元,毛利率 36.72%、39.15%、41.11%。(2)超白压延玻璃:公司超白压延光伏玻璃基地布局在宁夏,靠近下游光伏企业,为长期稳定合作奠定坚实的基础。据此我们预计 2022-2024 年公司超白压延玻璃营业收入 5.38、8.31、22.15 亿元,毛利率 12.50%、17.07%、17.07%。纯碱:纯碱:截至 2021 年底,公
46、司纯碱年产量为 135 万吨左右,是华东地区第三大纯碱企业。据此我们预计 2022-2024 年公司纯碱营业收入 22.59、21.98、20.23亿元,同比增速 11.30%、-2.70%、-7.97%,毛利率 15.16%、15.16%、12.48%。其他:其他:我们预计 2022-2024 年公司其他业务收入 2.86、3.43、4.12 亿元,同比增速 9.92%、20.00%、20.00%,毛利率 34.03%、39.53%、44.57%。受传统浮法玻璃价格下滑影响,公司短期业绩承压,我们下调公司盈利预测,预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.31 亿元、10.29 亿元
47、、15.42 亿元,对应EPS 分别为 0.37 元、0.72 元、1.08 元,对应 PE 为 20.93X、10.79X、7.20X,我们认为,在“双碳”背景下,公司在 TCO 玻璃及超白压延玻璃领域的布局将带动公司快速发展,维持“增持”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表表 3:金晶科技业务拆分金晶科技业务拆分及预测及预测 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入(亿元)69.21 78.79 89.67 123.39 YOY 28.80%13.85%13.81%37.59%毛利率 21.13%18.59%23.72%24.70%优质浮
48、法玻璃 营业收入(亿元)22.79 16.41 18.09 19.90 营收占比 32.93%20.83%20.18%16.13%YOY 168.12%-27.99%10.25%10.00%毛利率 40.44%6.94%15.81%16.65%深加工玻璃 营业收入(亿元)3.46 3.12 4.68 5.15 营收占比 5.00%3.96%5.22%4.17%YOY 25.82%-9.71%49.84%10.00%毛利率 17.73%4.74%13.81%9.50%技术玻璃 营业收入(亿元)20.06 20.48 22.58 24.84 营收占比 28.98%25.99%25.18%20.13
49、%YOY 10.46%2.09%10.25%10.00%毛利率 46.87%26.21%33.24%29.90%TCO 玻璃 营业收入(亿元)7.95 10.60 27.00 营收占比 10.09%11.82%21.88%YOY -33.33%154.72%毛利率 36.72%39.15%41.11%超白压延玻璃 营业收入(亿元)5.38 8.31 22.15 营收占比 6.82%9.26%17.95%YOY -54.50%166.67%毛利率 12.50%17.07%17.07%纯碱 营业收入(亿元)20.30 22.59 21.98 20.23 营收占比 29.33%28.67%24.52
50、%16.40%YOY 22.14%11.30%-2.70%-7.97%毛利率 18.25%15.16%15.16%12.48%其他 营业收入(亿元)2.60 2.86 3.43 4.12 营收占比 3.75%3.63%3.82%3.34%YOY-7.47%9.92%20.00%20.00%毛利率 30.89%34.03%39.53%44.57%资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 6、风险提示风险提示 钙钛矿电池扩张不及预期;公司 TCO 产线投产进度不及预期;光伏玻璃价格下滑;节能玻璃产线建设进度不及预期;房地产市场玻璃需求不及预期;疫情
51、反复影响经济。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 附表:金晶科技盈利预测表 证券代码:证券代码:600586 股价:股价:7.77 投资评级:投资评级:增持增持 日期:日期:2022/11/25 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 24%9%16%21%EPS 0.92 0.37 0.72 1.08 毛利率 34%19%24%25%BVPS 3.84 3.94 4.38 5.17 期间费率 9%7%7%7%估值估值 销售净利率 1
52、9%7%11%12%P/E 10.12 20.93 10.79 7.20 成长能力成长能力 P/B 2.41 1.97 1.78 1.50 收入增长率 42%14%14%38%P/S 1.91 1.41 1.24 0.90 利润增长率 295%-59%94%50%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.64 0.66 0.74 0.89 营业收入营业收入 6922 7879 8967 12339 应收账款周转率 37.51 11.48 11.22 11.78 营业成本 4547 6415 6841 9292 存货周转率
53、 5.61 7.40 5.92 6.22 营业税金及附加 95 121 135 184 偿债能力偿债能力 销售费用 47 72 73 102 资产负债率 49%52%48%45%管理费用 391 418 477 663 流动比 0.79 0.82 0.90 1.09 财务费用 157 96 92 87 速动比 0.48 0.58 0.57 0.70 其他费用/(-收入)200 219 250 346 营业利润营业利润 1661 703 1320 1973 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-41-21-21-21 现金及现金等价
54、物 1722 1611 1384 1456 利润总额利润总额 1620 682 1299 1952 应收款项 185 772 811 1163 所得税费用 285 131 233 357 存货净额 1234 1064 1514 1983 净利润净利润 1335 551 1066 1595 其他流动资产 723 1296 1165 1793 少数股东损益 27 20 37 53 流动资产合计流动资产合计 3865 4743 4874 6395 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1307 531 1029 1542 固定资产 4558 5367 5709 5919 在建工程 882 308 1
55、36 77 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 1082 1043 1015 986 经营活动现金流经营活动现金流 1612 860 634 879 长期股权投资 438 448 458 468 净利润 1307 531 1029 1542 资产总计资产总计 10824 11908 12192 13844 少数股东权益 27 20 37 53 短期借款 1189 1137 1062 960 折旧摊销 16 248 204 200 应付款项 2641 3583 3201 3510 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 18
56、 10 16 营运资金变动-300-11-667-890 其他流动负债 1041 1066 1149 1394 投资活动现金流投资活动现金流 -496-398-269-196 流动负债合计流动负债合计 4871 5804 5422 5879 资本支出-591-473-377-356 长期借款及应付债券 287 287 287 287 长期投资 90-10-10-10 其他长期负债 109 109 109 109 其他 5 85 118 170 长期负债合计长期负债合计 395 395 395 395 筹资活动现金流筹资活动现金流 -779-573-592-611 负债合计负债合计 5266 6
57、199 5817 6275 债务融资-220-51-75-102 股本 1429 1429 1429 1429 权益融资 0 0 0 0 股东权益 5558 5709 6375 7570 其它-560-522-516-508 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10824 11908 12192 13844 现金净增加额现金净增加额 297-111-227 72 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 请务必阅读正文后免责条款部分 21 【建材建材小组介绍】小组介绍】盛昌盛,北京大学硕士,建材建筑首席分析师。2019 年新财富第五名。6 年证券研究经验,6 年建材行业
58、工作经历。2021 年加入国海证券。孙伯文,清华大学经济学学士、管理硕士,6 年买方、证券从业经验,研究覆盖过大周期行业和 TMT 行业。2021年加入国海证券。彭棋,上海财经大学金融硕士,北京交通大学经济学学士,2021 年加入国海证券。景丹阳,北京大学硕士,中国人民大学学士,2 年实业从业经验。2021 年加入国海证券。【分析师承诺】【分析师承诺】盛昌盛,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
59、间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称
60、“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的
61、报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本
62、公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。