1、 请务必阅读正文之后的免责条款 三期叠加，鹏门大开三期叠加，鹏门大开 深圳机场（000089）投资价值分析报告2019.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S04 扈世民扈世民 交运分析师 S04 三三周期周期叠加叠加，公司确立升势，公司确立升势：1)产能扩建期，卫星厅和三跑道建设产能扩建期，卫星厅和三跑道建设将增加公司将增加公司 目前产能的目前产能的 60%； 2)政策红利期， 粤港澳湾区政策红利期， 粤港澳湾区建设将建设将提升公司国际提升公司国际枢纽枢纽竞争力竞争力， 国际客流有望国际客流有望升至千万

2、级别升至千万级别； 3)非航拐点期， 非航非航拐点期， 非航营收过去四年累计下降营收过去四年累计下降 27%， 后续有望后续有望触底反弹触底反弹， 国际客流增长叠加扣点率后续提升， 免税业务将持续放量。， 国际客流增长叠加扣点率后续提升， 免税业务将持续放量。 预计公司预计公司 2019/20/21 年归母净利对应年归母净利对应 PE 为为 26/21/22 倍，倍，上调上调至至“买入买入”评”评 级。级。 尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽。依托深圳特殊区位优势，深圳机场发 展强劲，2018 年旅客吞吐量同增 8.2%至 4935 万人，排名全国第五。北、上

3、、 广、深四大一线城市中，深圳人均 GDP 为 19 万元，排名第一，但人均乘机次 数（1.9 次）低于其他三座城市（2.3 次），提升潜力较大。受益战略定位从干 线机场提高到国际枢纽，公司过去几年国际客流保持每年约 30%增速增长，去 年国际客流 458 万人，占比 9%，预计未来 3 年 CAGR 达 25%。 产能规划充足、需求潜力释放，供需两旺确立公司长期升势产能规划充足、需求潜力释放，供需两旺确立公司长期升势。公司目前运营虽 已接近产能瓶颈，但在建产能正合理推进：短期看，在建的卫星厅和获批的三 跑道预计分别于 2021 和 2022 年投用，确保产能无忧；远期看，T4 航站楼有望 在

4、 2025 年前后启动，支撑公司 2030 年旅客吞吐量 8000 万人次目标。公司卫 星厅和三跑道建设期预计要比香港机场三跑道早 23 年完成，抢先的产能投放 可以承接香港机场溢出的客流，增添增长动力。供给端产能逐步释放叠加深圳 民航出行需求增长，公司长期处于上行趋势。 湾区规划落地释放政策红利，公司加速国际化枢纽建设湾区规划落地释放政策红利，公司加速国际化枢纽建设。对比纽约、旧金山、 东京三大湾区，粤港澳湾区人均 GDP 和国际民航出行次数不足三大湾区一半， 具备增长潜力。大湾区规划明确提出“提升深圳机场国际枢纽竞争力”，或意 味深圳机场将享受民航局为其分配更多国际时刻的政策红利。2019

5、 夏秋航季公 司日均国际航班量同增22%， 增速同升10pcts， 同时Q1公司国际旅客同增27%， 增速为前十大机场最高。国际客流增长也将增加公司航空性和免税业务收入， 我们测算国际客流占比提升 1pct，将增厚当期净利约 1.2%。 非航非航业务业务迎迎向上向上拐点拐点，国际客流增长，国际客流增长叠加合同重签在即叠加合同重签在即，免税，免税有望持续高增有望持续高增。 201418 年公司非航业务(剔除免税)累计下降 27%，拖累整体业绩，我们认为 公司非航业务已迎来向上拐点：1）有税商业重签保底合同，业务将重回增长； 2）物流和增值营收占比下降至 9%，未来若继续萎缩对整体业绩影响弱化；3

6、） 去年户外广告拆除影响充分释放，今年广告营收或重回 10%+增长。公司当前出 /入境免税扣点率仅为 20%/35%，低于国际 3540%水平，明后年合同重签预计 将提升扣点率，叠加国际客流增长，公司免税业务将持续高增。 风险因素：风险因素：民航出行需求下降；周边枢纽机场分流；成本攀升；免税不及预期。 投资建议：投资建议：考虑公司客流持续增长、国际旅客占比提升驱动航空和免税收入增 长、其他非航业务调整充分重回增长、卫星厅 2021 年投用增加当期折旧，同时 公司与正宏科技诉讼案一审败诉，需计提 0.69 亿元或有负债，我们调整公司 2019/20/21 年 EPS 预测至 0.35/0.42/

7、0.41 元（原预测为 0.37/0.40/0.38 元）， 对应 PE 分别为 26/21/22 倍，估值低于上海、白云机场 3540 倍的 PE，上调 至“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,321 3,599 4,021 4,503 4,924 增长率 YoY% 9% 8% 12% 12% 9% 净利润(百万元) 661 668 713 861 847 增长率 YoY% 18% 1% 7% 21% -2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.33 0.35 0.42 0.41 PE 28 27 26

8、21 22 PB 1.6 1.6 1.5 1.4 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 6 月 28 日收盘价 深圳机场深圳机场 000089 评级评级 买入买入（上调上调） 当前价 8.89 元 目标价 10.7 元 总股本 2,051 百万股 流通股本 2,051 百万股 52周最高/最低价 10.04/7.49 元 近1 月绝对涨幅 -4.26% 近6 月绝对涨幅 8.66% 近12月绝对涨幅 14.32% 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机

9、场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 目录目录 公司概况：尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽公司概况：尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽 . 1 深圳机场：坐落经济特区，客流全国第五 . 1 业务结构：航空业务稳健向上，非航业务潜力十足 . 2 财务状况：业绩增长平稳，成本有所扰动 . 5 产能投建期：产能建设有条不紊推进，供需无忧确立长期升势产能投建期：产能建设有条不紊推进，供需无忧确立长期升势 . 7 当前：名义产能虽至瓶颈，实际仍存提升空间. 7 短期：卫星厅在建&三跑道获批，有效保障短期产能 . 9 远期：T4 航站楼正处前期规划，铁路枢纽建设助

10、力空铁联运 . 11 政策红利期：粤港澳大湾区规划落地，公司加速国际枢纽建设政策红利期：粤港澳大湾区规划落地，公司加速国际枢纽建设 . 13 公司国际客流占比较低，大湾区建设利好国际航线提质增量 . 13 枢纽国际化全力推进，国际客流占比提升有望推升公司业绩 . 16 非航拐点期：非航业务调整完毕，免税合同重签在即非航拐点期：非航业务调整完毕，免税合同重签在即 . 18 有税商业：调整完毕重启成长，委托三方助力流量变现 . 18 免税商业：国际客流增长&合同到期重签支撑免税业务放量 . 19 风险因素风险因素 . 22 盈利预测与估值评级：非航调整完毕，业绩重回升势，公司估值盈利预测与估值评级

11、：非航调整完毕，业绩重回升势，公司估值合理合理 . 22 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 插图目录插图目录 图 1：2018 年深圳人均 GDP 位列四大超一线城市第一 . 1 图 2：20022018 年深圳机场旅客吞吐量与深圳 GDP 增长情况 . 1 图 3：2018 年深圳机场旅客吞吐量排名全国第五 . 2 图 4：2018 年深圳机场货邮吞吐量排名全国第四 . 2 图 5：2018 年深圳人均乘

12、机次数落后北、上、广三大城市 . 2 图 6：过去 3 年深圳常住人口数量持续增长 . 2 图 7：20112018 年深圳机场业务量与航空性业务营收增长情况 . 3 图 8：20122018 年深圳机场国际客流占比持续提升 . 3 图 9：深圳机场国际航班量占比提升明显 . 3 图 10：20132018 年深圳机场商业开发分公司营收波动情况 . 4 图 11：20132018 年深圳机场商业开发分公司净利波动情况 . 4 图 12：20142018 年深圳机场航空广告业务营收增长情况 . 4 图 13：深圳机场户外广告示意图 . 4 图 14：20142018 年深圳机场航空物流业务营收波

13、动情况 . 5 图 15：20142018 年深圳机场航空增值业务营收波动情况 . 5 图 16：20112018 年深圳机场营收增长情况 . 5 图 17：20112018 年深圳机场航空主业及广告营收占比持续提升 . 5 图 18：20112018 年深圳机场各细分业务毛利率波动情况 . 6 图 19：20112018 年深圳机场毛利率波动情况 . 6 图 20：20112018 年深圳机场扣非归母净利波动情况 . 6 图 21：20142018 年公司货币现金持续增长 . 6 图 22：20142018 年公司资产负债率不断下降 . 6 图 23：2018 年国内上市机场财务费用对比情况

14、 . 7 图 24：2018 年国内上市机场资产负债率对比情况 . 7 图 25：20092018 年深圳机场飞机起降架次增长情况 . 8 图 26：20092018 年深圳机场旅客吞吐量增长情况 . 8 图 27：20162019 夏秋航季深圳机场 24 小时飞机起降架次分布情况 . 8 图 28：2019 夏秋航季深圳机场小时飞机起降架次分布情况 . 9 图 29：2019 夏秋航季首都机场小时飞机起降架次分布情况 . 9 图 30：深圳机场卫星厅位置示意图 . 9 图 31：深圳机场三跑道示意图. 10 图 32：20102018 年香港机场旅客吞吐量增长情况 . 11 图 33：香港机

15、场三跑道建设规划示意图 . 11 图 34：深圳机场 T4 航站楼位置示意图 . 12 图 35：深圳铁路枢纽“三主四辅”规划示意图 . 12 图 36：深圳机场空港新城示意图 . 13 图 37：2019 夏秋航季深圳机场国际航班中洲际航线占比低于三大门户枢纽 . 14 图 38：2019 夏秋航季深圳机场国际航线中宽体机占比低于三大门户枢纽 . 14 图 39：2019 夏秋航季深圳机场国际航线中各航司占比情况 . 15 图 40：截止 2019 年 5 月深圳航空各机型分布情况 . 15 图 41：粤港澳大湾区示意图 . 15 图 42：珠三角地区五大机场分布图 . 15 更多行业研究报

16、告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 图 43：深圳机场日均国际航班量持续增长 . 17 图 44：20122018 年深圳机场国际客流持续增长. 17 图 45：深圳机场非航营收占比低于全球知名国际枢纽机场 . 19 图 46：2019 年 Q1 国内前十大机场国际客流增长情况 . 20 图 47：2019 年 Q1 国内前十大机场国际客流占比情况 . 20 图 48：国内外大型国际枢纽机场免税销售额情况 . 21 图 4

17、9：国内外大型国际枢纽机场国际旅客人均免税销售额 . 21 图 50：过去 3 年半深圳机场 PE-Band 图 . 26 表格目录表格目录 表 1：国内机场定位划分情况 . 1 表 2：20142018 年公司参股或持股公司的投资收益情况 . 7 表 3：深圳机场跑道收入分配情况 . 10 表 4：四大一线城市机场国际航班及旅客对比情况 . 14 表 5：粤港澳大湾区中香港、澳门、广州、深圳四地功能及定位情况 . 15 表 6：粤港澳大湾区与世界三大湾区对比情况 . 16 表 7：单个国际和国内旅客收费计算情况 . 17 表 8：20142018 年深圳机场非航业务承压明显. 18 表 9：

18、深圳机场 T3 商业资源委托管理合同的保底指标与基础委托费 . 19 表 10：深圳机场 T3 商业资源委托管理合同的超额委托费计算标准 . 19 表 11：深圳机场免税扣点率低于国内外大型枢纽机场 . 21 表 12：20192022 年深圳机场航空性业务营收预测情况 . 22 表 13：20192022 年深圳机场免税收入预测情况. 23 表 14：20192022 年深圳机场有税商业租赁收入预测情况 . 23 表 15：20192022 年深圳机场其他非航业务营收预测情况 . 24 表 16：20192022 年深圳机场其他非航业务营收预测情况 . 24 表 17：20192021 年深

19、圳机场盈利预测及估值情况 . 24 表 18：全球前十五大机场盈利及估值情况 . 25 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 1 公司概况：尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽公司概况：尽享深圳发展红利，迈向国际一流枢纽 深圳机场：坐落经济特区，客流全国第五深圳机场：坐落经济特区，客流全国第五 深圳机场目前拥有深圳机场目前拥有 2 条跑道和条跑道和 1 座航站楼，战略定位不断拔高。座航站楼，战略定位不断拔高。过去

20、 20 余年，伴随 深圳民航出行需求持续增长，深圳机场经历了多轮扩建：1995 年、2004 年机场完成 B 号 候机楼改扩建工程，2008 年南停机坪扩建完工，2011 年第二跑道启动，2013 年 T3 航站 楼正式启动而 A、B 航站楼关闭停用。深圳机场目前拥有 2 条跑道和 1 座航站楼（T3） ， 航空器运行等级为 4F 最高级别。深圳虽与北上广并称为超一线城市，但是其机场战略地 位一直较低，2016 年之前深圳机场仅被定位十二大干线机场之一，定位低于九大区域性 枢纽和三大门户复合枢纽。而民航十三五规划将深圳机场定位提升至国际枢纽，战略定位 提升后，深圳机场国际航线时刻得以释放。 表

21、 1：国内机场定位划分情况 枢纽划分枢纽划分 机场机场 三大门户复合枢纽 北京，广州，上海 九大区域性门户枢纽 天津、昆明、成都、西安、重庆、乌鲁木齐、郑州、沈阳、武汉 十二个干线机场 深圳、杭州、大连、厦门、南京、青岛、呼和浩特、长沙、南昌、哈 尔滨、兰州、南宁 十三五新增国际枢纽 成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等 资料来源： 2010/11 年冬春航季国内航线经营许可和航班评审规则 ， 中国民用航空发展第十三个五年规划 ， 中信证券研究部 深圳经济发展活力推动机场客运量跻身全国前五。深圳经济发展活力推动机场客运量跻身全国前五。深圳作为国内第一个经济特区，受 益政策红利以及珠

22、三角活跃的经济活动实现了快速发展， 创造了举世瞩目的 “深圳速度” ， 2018 年深圳人均 GDP 达 19.0 万元，在超一线城市中排名第一。深圳较强的经济活动力 催生了大量的民航出行需求， 深圳机场旅客吞吐量保持稳健增长， 过去十年 CAGR 达 8.7%。 2018年深圳机场旅客吞吐量同增 8.2%至 4935万人， 排名全国第五， 货邮吞吐量同增 5.1% 至 121.8 万吨，排名全国第四。 图 1：2018 年深圳人均 GDP 位列四大超一线城市第一（万元/人） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 2：20022018 年深圳机场旅客吞吐量与深圳 GDP 增长情况 资料来源

23、：民航局，深圳市统计局，中信证券研究部 14.0 13.5 15.5 19.0 6.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 北京 上海 广州 深圳 全国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 旅客吞吐量（万人） 旅客同比 GDP同比 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g

24、. co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 2 图 3：2018 年深圳机场旅客吞吐量排名全国第五（万人） 资料来源：民航局，中信证券研究部 图 4：2018 年深圳机场货邮吞吐量排名全国第四（万吨） 资料来源：民航局，中信证券研究部 三区叠加，深圳机场区位优势突出，未来发展空间较大。三区叠加，深圳机场区位优势突出，未来发展空间较大。我们认为深圳机场依托深圳 “特区、湾区、自贸区”三区叠加的独特区位优势，未来发展动力依然强劲。过去 2 年， 北上广深超一线城市中，深圳常住人口净流入 112 万人，为四个城

25、市中最多，反观北京和 上海，过去 2 年人口累计净变动为-19 万/+4 万人，趋于稳定。同时我们计算了四大一线城 市 2018 年人均乘机次数， 深圳人均乘机次数为 1.9 次， 落后北上广三地， 具备增长潜力。 结合深圳三区叠加的区位优势、持续不断流入的人口以及民航出行需求发展略滞后北上广 三地，预计深圳机场未来旅客吞吐量仍将保持长期稳定增长趋势。 图 5：2018 年深圳人均乘机次数落后北、上、广三大城市（次/人） 资料来源：国家统计局，民航局，中信证券研究部 图 6：过去 3 年深圳常住人口数量持续增长（万人） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 业务结构：航空业务稳健向上，非航业务

26、潜力十足业务结构：航空业务稳健向上，非航业务潜力十足 业务增长业务增长&费制改革费制改革&航线结构变动共同驱动公司航空性业务增长。航线结构变动共同驱动公司航空性业务增长。由于公司航空保 障与地面服务业务中包括商业租赁业务， 我们将其剔除， 得到结果近似为公司航空性营收。 对比公司航空性营收增速与业务量增速（旅客吞吐量、飞机起降架次） ，我们发现 2013 年 之前两者增速保持一致， 而 2014 年两者增速出现明显背离， 主要系公司 T3 航站楼投用带 来较多其他航空性业务收入（贵宾服务、地面服务等） 。而 2015 年之后，公司航空性业务 10098 7401 6972 5295 4935

27、4709 4465 4363 4160 3824 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 377 207 189 122 67 64 51 43 41 38 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2.3 2.4 2.3 1.9 0.44 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 北京 上海 广州 深圳 全国 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 北京 上海 广州 深圳 201620172018 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a

28、 n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 3 收入增速均保持高于业务量增速，主要是收费价格更高的国际航线及旅客占比提升所致； 2017 年公司业务增速与营收增速差距进一步拉开，则为民航新的收费体系启用所致。 图 7：20112018 年深圳机场业务量与航空性业务营收增长情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：20122018 年深圳机场国际客流占比持续提升 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部注：2018 年国 际旅客包括地区旅客，而 2018 年之前则不包括 图 9：深圳机

29、场国际航班量占比提升明显 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 有税商业表现不佳致商业租赁业务增长停滞，免税业务保持良好增长，未来有望驱动 商业租赁业务重回增长。 有税商业表现不佳致商业租赁业务增长停滞，免税业务保持良好增长，未来有望驱动 商业租赁业务重回增长。公司商业租赁业务由机场商业开放分公司负责，主要包括有税商 业租赁和免税商业租赁。2014 年由于公司 T3 航站楼投用，商业租赁面积大增至约 3 万平 米，推动公司商业租赁收入同增 100%。但是随着后续公司有税零售表现较弱，而免税业 务虽然增长较快但体量就较小，导致公司商业租赁营收过去几年陷入停滞甚至负增长。 0% 5% 1

30、0% 15% 20% 25% 30% 2000172018 旅客吞吐同比 飞机起降同比 航空性业务营收同比(剔除商业租赁收入) 2.6% 3.0% 3.4% 4.2% 5.3% 6.5% 9.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 200018 10% 15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2016夏秋 2019夏秋 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b

31、g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报告投资价值分析报告2019.7.1 4 图 10：20132018 年深圳机场商业开发分公司营收波动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部注：2018 年机场商业开发 分公司营收出现明显负增长主要系部分商铺租赁合同 2018 年到 期，新签合同主体由机场商业开发分公司改为公司本部，下同 图 11：20132018 年深圳机场商业开发分公司净利波动情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 价格提升推高广告营收，物流业务和增值业务营收逐步走低。价格提升推高广告营收，物流业务和增值业务营收逐步走低。机场是旅客登机前聚集 场所，其

32、拥有规模较大且质量较高的客流，在机场打广告具备明显的商业价值。受益广告 商竞价费率提升同时叠加航站楼广告资源增加投入，公司广告营收过去几年保持稳健增长， 而 2018 年受户外广告拆除影响，公司广告营收增速放缓至 5%。其他业务方面，最近几年 公司物流业务受宏观经济下行以及业务调整影响，持续萎缩，而增值服务（主要为机场巴 士）受地铁 11 号线通车机场和网约车兴起分流影响，营收也出现持续下滑情况。 图 12：20142018 年深圳机场航空广告业务营收增长情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：深圳机场户外广告示意图 资料来源：羊城晚报 100% -2% -4% 0% -21% -

33、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2001620172018 机场商业开发分公司收入（亿元） 同比 77% -6% 32% 2% -35% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2001620172018 机场商业开发分公司利润（亿元） 同比 26% 6% 33% 11% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 200172018 航空广告营收（亿元） 同比 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 深圳机场（深圳机场（000089）投资价值分析报