1、非必需性消费非必需性消费/旅游及消闲设施旅游及消闲设施 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 海底捞海底捞（06862.HK） 2020 年 10 月 23 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/10/23 当前股价(港元) 53.750 一年最高最低(港元) 63.000/27.450 总市值(亿港元) 2,848.75 流通市值(亿港元) 2,848.75 总股本(亿股) 53.00 流通港股(亿股) 53.00 近 3 个月换手率(%) 8.87 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 壁垒高筑，火锅龙头加速飞奔壁垒高筑，火锅龙头加速飞奔 港股公司首

2、次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分析师） 陈昕晖（联系人）陈昕晖（联系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790120090006 壁垒高筑，壁垒高筑，火锅龙头火锅龙头加速飞奔加速飞奔，首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级 海底捞为全球领先的火锅餐饮品牌，自 1994 年成立以来从四川简阳逐步走向全 球。卓越的品牌力、标准化扩张能力、领先的门店经营效率铸就公司宽广的护城 河， 近几年持续加密策略下公司仍维持稳定的翻台率指标及运营效率， 模型稳定 性极佳。得益于疫情期间小规模独立运营店铺的关店潮，公司在 2020 年加快展 店节奏，

3、并有望在未来两年维持较高新开店速度，带来利润水平的大幅提升。我 们预计 2020-2022 年归母净利润为 12.25/49.30/62.79 亿元，EPS 为 0.23/0.93/1.18 元，当前股价对应 PE 为200/50/39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 火锅行业：空间大增速快，高度分散下亟待整合火锅行业：空间大增速快，高度分散下亟待整合 火锅行业 2017 年规模达 4362 亿元，CR5 仅 5.5%。近年随着餐饮业收支透明化 加速资本介入， 融资浪潮有望助力集中度提升； 同时餐饮业供应链基础设施的日 益完善也为连锁火锅品牌加速扩张奠定基础。 “连住利益，锁住管理”理念打造出

4、公司高壁垒“连住利益，锁住管理”理念打造出公司高壁垒 公司核心竞争优势在于卓越的品牌力、标准化扩张能力、门店经营效率领先。品 牌力源于海底捞超预期服务带来的极致就餐体验； 标准化扩张能力源于扁平化管 理体系及深厚的供应链积累； 公司门店经营效率领先同行， 2019 年客单价、 翻台 率分别为 105 元、4.8 次/天，均处于行业领先水平。 行业景气低谷已过，展店与餐饮业态拓展打开公司成长空间行业景气低谷已过，展店与餐饮业态拓展打开公司成长空间 短期来看随着国内疫情得到控制， 餐饮行业恢复势头较好， 公司翻台率有望持续 修复， 2020H1 翻台率已修复至 3.3 次/天； 中期来看有望继续保

5、持高速展店节奏， 一、二线城市门店预计持续加密，预计未来 5 年展店空间为 298/733 家；随着城 镇化的推进和消费升级，三线及以下城市潜力较大，预计 5 年维度空间为 1027 家；长期来看多餐饮业态预计持续拓展。 风险提示：风险提示：疫情风险、新开餐厅数量不及预期风险、持续加密政策下翻台率等 指标恶化风险、食品安全风险、同业竞争加剧风险等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 16,969 26,556 29,073 58,294 69,997 YOY(%) 59.5 56.5 9.5 100.

6、5 20.1 净利润(百万元) 1,646 2,345 1,225 4,930 6,279 YOY(%) 60.2 42.4 (47.7) 302.3 27.4 毛利率(%) 59.1 57.7 57.0 57.5 57.5 净利率(%) 9.7 8.8 4.2 8.5 9.0 ROE(%) 33.9 24.4 11.3 36.2 33.8 EPS(摊薄/元) 0.3 0.4 0.2 0.9 1.2 P/E(倍) 148.9 104.6 200.1 49.7 39.0 P/B(倍) 28.4 23.1 22.0 15.3 11.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 6

7、0% 90% --10 海底捞恒生指数 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 港 股 公 司 首 次 覆 盖 报 告 港 股 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目录目录 1、从四川简阳走向全球的中高端火锅餐饮品牌 . 5 2、火锅行业：空间大增速快，高度分散下亟待整合 . 7 2.1、火锅为餐饮行业中优质赛道 . 7 2.2、火锅行业高度分散，融资+供应链集中浪潮下有望加速整合 . 8

8、 2.2.1、餐饮业收支透明化加速资本介入，火锅行业集中化趋势明显 . 9 2.2.2、供应链日益集中，连锁火锅品牌扩张提速 . 10 3、“连住利益，锁住管理”理念打造出公司高壁垒 . 12 3.1、极致的就餐体验造就海底捞强大品牌力 . 12 3.1.1、海底捞的超预期服务源于自主权、激励和技术赋能 . 12 3.1.2、氛围和食材推陈出新，满足顾客个性化需求 . 13 3.2、门店标准化、高效扩张能力极强 . 14 3.2.1、扁平化管理体系保证了扩张中充足的管理效率及人才梯队 . 14 3.2.2、供应链公司各司其职，保证门店高效扩张 . 16 3.3、门店高效经营，规模效应愈发明显

9、. 17 3.3.1、客单价及翻台率均处于行业领先水平. 17 3.3.2、高品质投入抬高原料人力成本，品牌力高效率享低租金优势 . 18 3.3.3、盈利能力优于同行 . 20 4、行业景气低谷已过，展店与餐饮业态拓展打开公司成长空间 . 21 4.1、短期来看至暗时刻已过，份额加速提升 . 21 4.2、中期来看有望保持高速展店节奏 . 23 4.2.1、一二线城市门店预计持续加密 . 23 4.2.2、三线及以下城市潜在空间广阔 . 23 4.2.3、中国内地以外门店有望逐步拓展 . 24 4.3、长期来看多餐饮业态预计持续拓展 . 24 5、盈利预测与投资建议 . 25 5.1、关键假

10、设 . 25 5.2、投资建议 . 26 6、风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1：核心业务餐厅经营收入占比达 94% . 5 图 2：公司 2018 年火锅市场占有率 3.2%，位居行业第一 . 5 图 3：公司门店加速扩张 . 5 图 4：2017 年起公司新店快速增长 . 5 图 5：张勇夫妇及施永宏夫妇合计持股 84.11% . 6 图 6：2020H1 公司营业总收入同比减少 16% . 6 图 7：2020H1 公司归母净利润同比减少 206% . 6 图 8：餐饮行业规模历年持续增长，2020 年大幅下滑 . 7 图 9：中式餐饮主导，自营连锁

11、店预计日益流行 . 7 图 10：2018 年份额：火锅以川系麻辣为主 . 8 mNrMoPmMtOqRtMoMrMpPpQ6McMbRoMrRmOpPiNmNrRlOnPoQbRmNnNxNmMmMMYtQtQ 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 图 11：2017 年火锅在中式菜品中占有最大份额 . 8 图 12：预计未来火锅行业继续保持高速增长 . 8 图 13：近年移动支付方式快速普及 . 9 图 14：“营改增”后餐饮企业符合规定的原材料成本可抵扣进项税额 . 10 图 15：近年餐饮业投资浪潮兴起，资金逐步向头部企业集中 .

12、10 图 16：我国冷库容量持续提升 . 11 图 17：我国冷藏车保有量 CAGR 达 23% . 11 图 18：速冻食品行业规模稳步提升 . 11 图 19：速冻食品龙头安井食品收入快速增长 . 11 图 20：海底捞门店科技感等位区 . 13 图 21：海底捞门店就餐区沉浸式氛围 . 13 图 22：海底捞门店经典的红与黑主题 . 13 图 23：海底捞门店 2016 年推出浅绿和黄色主题 . 13 图 24：海底捞粉丝在社交媒体上分享隐藏菜单 . 14 图 25：海底捞掀起火锅就餐新潮流 . 14 图 26：公司组织架构：由四部分组成，管理体系高度扁平化 . 14 图 27：公司门店

13、扩张流程高度标准化 . 15 图 28：师徒制下店长薪酬与徒弟徒孙是否成功密切相关. 15 图 29：海底捞人才培养机制完善 . 16 图 30：核心关联公司采购额占比较大 . 17 图 31：公司客单价领先同行 . 17 图 32：公司客单价稳步提升（元） . 17 图 33：公司翻台率领先同行 . 18 图 34：2019 年起中国内地翻台率出现下滑（次/天） . 18 图 35：同店收入增速：2019 年一二线城市出现下滑 . 18 图 36：2019 年新店及次新店占比继续提升 . 18 图 37：公司原材料成本营收占比较高，近年持续提升 . 19 图 38：火锅主要原材料 CPI 近

14、年持续上涨 . 19 图 39：公司人力成本营收占比处于行业较高水平 . 19 图 40：公司物业及租金开支营收占比较低 . 20 图 41：公司 ROE 水平领先同行 . 20 图 42：公司销售净利率水平高于同行 . 20 图 43：公司资产周转率高于同行 . 21 图 44：公司权益乘数水平处于行业低位 . 21 图 45：我国餐饮行业持续回暖 . 21 图 46：二三线城市引领整体翻台率复苏 . 22 图 47：二三线城市引领同店翻台率复苏 . 22 图 48：2020H1 客单价同比提升 . 22 图 49：公司分区域净开店情况：展店节奏逆势而上 . 23 图 50：2025 年公司一线城市门店数有望达 298 家 . 23 图 51：2025 年公司二线门店数量有望达 733 家 . 23 图 52：三线及以下城市展店空间较大 . 24 图 53：中国内地以外门店有望逐步拓展 . 24 图 54：公司新业态持续拓展 . 25 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 表 1：火锅行业 2017 年 CR5 为 5.5% . 8 表 2：支付行业政策法规不断完善，促进行业良性发展. 9 表 3：政策端大力支持我国冷链物流体系发展 .