1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览。公司总览。1 1）历史沿革。）历史沿革。蓝光发展 1989 年成立于成都，2008 年开 始全国化拓展，2015 年在上交所上市，2019 年公司销售金额 1015.4 亿 元，排名前 35。2 2）公司治理。）公司治理。公司实际控制人为杨铿先生，截至 2020 年 6 月 30 日，合计控制公司股权58.31%。管理架构上，2019 年以来公 司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。3 3）业务概）业务概览。览。公司以 房地产开发为核心主业，2019

2、年物业销售、物业管理各占营业收入的 93.2%、4.0%。 历史报历史报表视角下的信用资质分析。表视角下的信用资质分析。1 1）从）从资产可持续资产可持续来看，来看，存货方存货方 面，面，公司2019-2020H1 新增土储主要位于二线、三四线城市，占比分别 为 52.5%、47.5%；从区域来看主要聚焦长三角、成渝城市群；2020H1 拿地强度上升至 66.6%。固定资产和投资性房地产方面，固定资产和投资性房地产方面，公司商业项 目涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项 目主要布局成都、北京。2020 年上半年公司实际出租建筑面积 29.4 万 方，出租率为 77.9%。

3、2 2）从从广义负债可持续广义负债可持续来看，来看，债务结构方面，债务结构方面， 公司融资以银行及其他借款为主，有息负债抵质押率、短债占比高于 TOP50 房企中位。偿债能力方面，偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比、净负债 率、剔预资产负债率分别为 0.8 倍、105.7%、75%。表外不确定性方表外不确定性方 面，面，公司少数股东权益占比高于 TOP50 中位，其他应付款、其他应收 款、长期股权投资占比均低于 TOP50 中位。 未来经营视角下的信用资质变化。未来经营视角下的信用资质变化。1 1）未来资产可持续）未来资产可持续：拿地方面，拿地方面， 公司今年拿地能级有所下降，在长三角

4、地区土储布局力度加大，拿地 集中度相比 2019 年有所回落，1-9 月拿地强度上升至47.5%。资产出资产出 售方面，售方面，2020 年 7 月公司出售持有的迪康药业股权。销售方面，销售方面，1-9 月全口径销售金额同比回落 14.1%。2 2）广义负债可持续）广义负债可持续：公开市场融 资顺畅，1-9 月美元债、公司债、中票等累计获得净融资 47.8 亿元，发 行利率多数回落、久期总体拉长；3 3）公司治理可持续）公司治理可持续方面，方面，物业板块 较为成熟，2020 年 7 月剥离医药业务。 风险提示：数据统计偏差、风险提示：数据统计偏差、公司披露公司披露数据不完整、数据不完整、房地产

5、调控超预期房地产调控超预期 等。等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 26 日日 蓝光发展蓝光发展深度深度报告：报告：重仓成渝重仓成渝及及长三角长三角，拿地强度回升拿地强度回升 一一篇报告看懂一家房篇报告看懂一家房企系列企系列（7） Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 池光胜池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录

6、 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从分析方法介绍：从“可持续性可持续性”看蓝光发展看蓝光发展. 6 3. 公司可持续性和信用公司可持续性和信用资质分析资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 8 3.1.2. 广义负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 9 3.1.2.2. 偿债能力

7、 . 10 3.1.2.3. 表外不确定性 . 10 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地 .11 3.2.1.2. 资产出售 . 13 3.2.1.3. 销售 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 14 3.2.2.3. 融资期限结构 . 15 3.2.3. 公司治理可持续 . 15 3.2.3.1. 控股结构 . 15 3.2.3.2. 高层变动 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 15 4. 公司经营

8、情况汇总公司经营情况汇总. 17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程概览. 4 图 2：公司股权结构. 4 图 3：公司管理架构. 5 图 4：公司营业收入变动（亿元）. 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司存量土储主要集中在成都、重庆、昆明等地（万方，%） . 7 图 7：公司项目布局相对分散（%） . 8 图 7：2020H1 公司拿地强度明显上升（%） . 8 图 10：2020H1 公司租金收入下滑（亿元） . 9 图 12：公司融资以银行及其他贷款为主（%） . 9 oPrMmNoOrMoPtMtRtOqQrOaQ8QbRpNqQsQqQjMpOrRl

9、OmOrP8OoPpQNZtRnOvPtRqQ 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 13：2020H1 公司短期债务占比提升（%） . 9 图 14：公司有息负债抵质押率相对较高（%） . 10 图 15：2020H1 现金短债比有所下降（倍） . 10 图 16：2020H1 净负债率有所上升（%） . 10 图 19：2019 年以来公司对外担保/净资产小幅下降（%） .11 图 19：2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有西安、昆明、常州等（万方、%） . 12 图

10、 20：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（%） . 12 图 21：公司 2020 年以来新增土储集中于长三角（%） . 12 图 22：公司 2020 年拿地集中度有所下降（%） . 13 图 23：公司 2020 年拿地强度上升（%） . 13 图 24：公司 2020 年 1-9 月销售金额同降 14.1%（亿元、%） . 13 图 26： 2020 年 1-9 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 14 图 27：公司各类债券发行利率变动（%） . 15 图 28：公司各类债券发行期限变动（年） . 15 图 29：物业管理主要位于四川、华东及华南（%） . 16 图 30：营

11、业收入结构拆分（亿元）. 16 表 1：公司产品线梳理 . 5 表 2：公司 2020 年 1-9 月出售资产明细 . 13 表 3：公司 2020 年 1-9 月债券发行情况 . 14 表 4：公司指标汇总表 . 17 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 蓝光发展 1989 年成立于成都，2008 年开始全国化拓展，2015 年在上交所上市，2019 年公司 销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。公司发展历程可分为三个阶段：

12、（1）创业成都创业成都阶段阶段（1989-2007 年年） ：1989 年公司前身成都市西城区兰光汽车零配件厂成 立，1992 年起涉足房地产业务，成立“成都兰光房屋开发公司” ；1993 年开工建设蓝光大 厦，2000 年起陆续建成成都玉林生活广场、蓝色加勒比商业项目；2002 年获取成都第一块 招拍挂土地， 2004 年首个住宅项目成都御府花都开盘。 2005 年起， 公司在成都开发富丽城、 富丽锦城、富丽花城等项目；2006 年开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。 （2）全国全国拓展拓展阶段阶段（2008-2014 年） ：年） ：2008 年起公司将业务拓展至成都以外的区域，第一 个项目为

13、重庆十里蓝山；2010 年进入北京；2012 年先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏 州、无锡、西安等城市。 （3）上市后加速发展上市后加速发展阶段（阶段（2015 年至今） ：年至今） ：2015 年公司在上交所重组上市，2019 启用上 海总部，同年物业子公司蓝光嘉宝服务完成香港上市。2019 年公司全口径销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。 图图 1：公司发展历程概览：公司发展历程概览 资料来源：公司官网等，安信证券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人实际控制人 公司实际控制人为杨铿先生。 截至 2020 年 6 月 30 日， 杨铿先生通过蓝光投资控股集

14、团有限 公司间接控制公司 46.86%股权，另个人直接持股 11.45%，合计控制公司股权 58.31%。 图图 2：公司：公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告、债券募集说明书等，安信证券研究中心 备注：截至2020年6月30日。 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理管理架构架构 2019 年年以来以来公司公司围绕围绕“精总部精总部、强区域强区域”进行进行组织组织架构架构调整调整。“精总部”方面，公司将总部原 19 个部门调整为 8 大中心，整合为投资、经营、财务

15、、综合管理、风控五大职能；“强区域” 方面，公司对原区域公司进行整合，如江苏区域合并安徽区域、河南区域合并两湖区域（湖 南、湖北） 、华南区域合并粤港澳区域，提高地区公司经营效率。 图图 3：公司：公司管理架构管理架构 资料来源：公司官网、募集说明书等，安信证券研究中心 1.3. 业务业务概览概览 房地产开发为公司核心主业房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、物业管理、医药等。2019 年公 司营业收入 390.5 亿元，其中 93.2%来自物业销售、4.0%来自物业管理、2.8%来自医药板 块。 图图 4：公司公司营业营业收入变动（亿元）收入变动（亿元） 资料来源：WIND，安

16、信证券研究中心 公司有公司有六大产品系六大产品系，包括芙蓉系、雍锦系、未来系、长岛系、黑钻系及商办系，覆盖刚需到 高端改善不同层次客户需求，涵盖住宅和商业等业态。 表表 1：公司公司产品线梳理产品线梳理 产品系列产品系列 主要客群主要客群 特点特点 落地城市落地城市 代表项目代表项目 芙蓉系芙蓉系 高端改善客户 别墅为主 重庆等 重庆中央公园项目 雍锦系雍锦系 高端改善客户 高端住宅， 以低容积率为 特征，选址城市主流地 段， 周边有完善的城市配 成都、 重庆、 北京、 合肥、 南昌、苏州、西安等 合肥蓝光 雍锦半 岛、苏州蓝光 雍锦 园、北京蓝光 雍锦 0 50 100 150 200 25

17、0 300 350 400 450 200182019 房地产开发 现代服务业 医药 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 套或城市核心资源。 山河等 黑钻系黑钻系 高端改善客户 高端住宅 青岛、襄阳、常州等 蓝光 襄阳铭江半岛 长岛系长岛系 改善型需求 大盘项目为主 西安 成都等 西安长岛国际社区 未来系未来系 刚需、改善型需求 面向年轻化群体 成都、重庆，浙江，海西等 烟台蓝光未来城 商办系商办系 商业街、公寓、办公、酒店等 资料来源：公司官网、公司公告，安信证

18、券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看分析方法介绍：从“可持续性”看蓝光发展蓝光发展 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告 地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间， 因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续” 。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题， 从而对房企的信用风险做出评价； 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思

19、路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图图 5：地产债：地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续

20、。）广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发， 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 1 对于侧重旧改的房企，新增土地获取方式维度。由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。蓝光发展主 要

21、分析项目分布、项目集中度、拿地强度三个维度，项目周转和静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义）广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；

22、融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货2 （1） 项目分布项目分布 由于公司财报未披露存量土储明细及总建面，

23、本文以 2019 及 2020H1 新增土储项目为样本 进行分析。分城市能级来看，分城市能级来看，2019 年以来新增年以来新增项目主要集中在二线、三四线城市，项目主要集中在二线、三四线城市，占比分 别为 52.5%、 47.5%； 分区域来看，分区域来看， 主要集中在主要集中在长三角、 成渝、 西北城市圈，长三角、 成渝、 西北城市圈， 占比分别为27.4%、 19.2%、 13%， 滇黔、 中原、 京津冀、 长江中游也有少量土储布局， 占比分别为 8.8%、 6.8%、 6.6%、5.5%；分城市来看，主要集中在重庆、成都、昆明、天津、宝鸡等地，分城市来看，主要集中在重庆、成都、昆明、天津

24、、宝鸡等地，占比分别为 10.3%、7.4%、7%、6.6%、5.6%，其余城市土储占比均在 4%以下。 图图 6：公司公司 2019 年以来新增年以来新增土储主要集中在土储主要集中在重庆、成都、昆明、天津等地重庆、成都、昆明、天津等地（万方，（万方，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （2） 项目集中度项目集中度 公司 2019、2010H1 新增项目布局于 11 个城市圈、48 个城市，TOP1/3/5/10 城市项目占比 分别为 10.3%、24.7%、36.9%、52.3%，布局相对分散。 2 囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 年和 2020H1 新增土

25、储为样本进行分析，分析结果仅供 参考。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 重 庆 成 都 昆 明 天 津 宝 鸡 常 州 咸 阳 福 州 南 阳 西 安 江 阴 佛 山 淮 安 绍 兴 规划计容建面 占比（右） 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：公司公司 2019 年以来新增土储年以来新增土储布局相对分散（布局相对分散（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 （3） 项目周转项目周转 数据缺失，不做进一步分

26、析。 （4） 静态利润空间静态利润空间 数据缺失，不做进一步分析。 （5） 拿地强度拿地强度 2017-2019 年公司拿地年公司拿地相对谨慎，相对谨慎，2020H1 拿地强度明显上升。拿地强度明显上升。2017-2019 公司拿地态度相 对谨慎， 拿地强度均在 40%以下， 2020H1 公司拿地强度上升至 66.6%， 高于监管观察指标。 图图 8：2020H1 公司拿地强度明显上升（公司拿地强度明显上升（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司较早布局商业地产，旗下商业平台蓝光商业成立于 1992 年，发展至今已经涵盖了写字 楼、街区商业

27、、购物中心、酒店、高尔夫球会等多种业态。根据 2019 年年报披露，公司共 有 31 个商业项目在租，主要集中在成都、北京两地，出租建面占比分别为 70.6%、15.6%， 南充、昆明也有少量布局，占比分别为 8%、5%。截至 2020H1，公司（投资性房地产+固 定资产投资）/总资产为 3.3%，可供出租建筑面积共 37.73 万方，2020 年上半年实际出租建 筑面积 29.38 万方，出租率为 77.87%，租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%。 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 7.4% 7.4% 7.4% 7.0% 7.0% 7.0% 6.6% 6.6% 5.6%

28、 5.6% 3.8% 3.6% 2.8% 2.6% 2.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% TOP1TOP3TOP5TOP10 重庆 成都 昆明 天津 宝鸡 常州 咸阳 福州 南阳 西安 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20020H1 当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：2020H1 公司租金收入下滑（亿元）公司租金收入下滑（亿元） 图 图 11：公司公司投资投

29、资性房地产性房地产主要集中在成都主要集中在成都（%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 整体来看，存货方面整体来看，存货方面，公司 2019-2020H1 新增土储主要布局二线、三四线城市，聚焦长三 角、成渝城市圈，城市布局相对分散；2020H1 拿地强度上升至 66.6%。固定资产和投资性固定资产和投资性 房地产方面，房地产方面，公司商业涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目 主要布局成都、 北京两。 2020 年上半年公司实际出租建筑面积 29.38 万方， 出租率为 77.87%， 租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%

30、。 3.1.2. 广义负债可持续广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以银行及其他贷款为主。融资来源方面，以银行及其他贷款为主。公司融资以银行及其他贷款为主，2020H1 余额为 628.4 亿元，占比为 83.4%；境内债余额为 68.2 亿元，占比为 9.1%；永续债余额为 39.7 亿 元，占比 5.3%；海外债余额为 17.5 亿元，占比为 2.3%。 增信结构方面，增信结构方面， 2016 年以来， 公司有息负债抵质押率均维持在 50%以上， 2019 年末较 2018 年上升 15 个百分点至 72.5%，高于 2019 年 TOP50 房企中位数 55%。 期

31、限结构方面，期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 44.5%， 相比 2019 年提升 8.3 个百分点， 高于 TOP50 房企中位数。 图图 10：公司融资以公司融资以银行及其他贷款银行及其他贷款为主（为主（%） 图图 11：2020H1 公司短期债务占比公司短期债务占比提升提升（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001820192020H1 租金收入 北京 15.6% 成都 70.6% 自贡 0.8% 南充 8.0% 昆明 5.0% 北京 成都 自贡 南充 昆明 0% 20% 40