1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 南玻南玻 A(000012)A(000012) 从“三块玻璃”看南玻突围从“三块玻璃”看南玻突围 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 赵晨阳赵晨阳(分析师分析师) 杨冬庭杨冬庭(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513070005 S0880519100005 S0880120080026 本报告导读：本报告导读： 公司计划剥离亏损的硅料业务，战略聚焦玻璃主业，有望在

2、光伏玻璃板块实现突围，公司计划剥离亏损的硅料业务，战略聚焦玻璃主业，有望在光伏玻璃板块实现突围， 叠加工程玻璃传统优势，实现盈利能力共振向上。叠加工程玻璃传统优势，实现盈利能力共振向上。 投资要点：投资要点： 给予“增持”评级：给予“增持”评级：公司重新聚焦玻璃主业，2020 年提出擦亮“三块玻 璃”战略，从光伏玻璃上率先突围，摆脱多年战略摇摆带来的盈利波动， 实现困境反转。2020-2022 年我们上调公司 EPS 至 0.30/0.36/0.42 元(原 2020-21 年预测值为 0.17/0.22 元） ，目标价上调至 7.92 元，增持。 玻璃家底厚实，公司治理尘埃落定。玻璃家底厚实

3、，公司治理尘埃落定。市场对南玻的疑虑来自管理层和战 略变动，忽视了公司仍然优异的玻璃业务质地。站在当前时点，治理结构 上宝能系入主南玻 4 年后， 股权由分散走向集中， 管理团队构成逐步稳定， 战略上明确聚焦玻璃主业，厘清战略边界后有望找回竞争优势。 南玻有望在光伏玻璃领域率先突围，跻身第一梯队。南玻有望在光伏玻璃领域率先突围，跻身第一梯队。剥离掉亏损的太阳 能资产后，光伏玻璃轻装上阵。工艺上，南玻具有多年光伏玻璃窑炉的运 营经验，经测算公司 2mm 光伏玻璃良率远高于行业平均水平。成本上， 募投产线规模对标福莱特和信义的大窑炉方案(1000t/d)，并且配套了相 关矿权，充分发挥规模优势。客

4、户拓展上，与隆基签订超 50 亿元的光伏 玻璃供应长约，玻璃制造能力获大客户认可。 背靠优势建材玻璃，电子玻璃助力估值提振。背靠优势建材玻璃，电子玻璃助力估值提振。建材玻璃作为传统优势领 域是业绩压舱石， 浮法玻璃日熔量 7500 吨/天， 全部为高端可深加工玻璃， 公司肇庆、吴江新增工程玻璃产能 35-40%，市占率进一步提升。电子玻 璃国内产能占有率超 40%，10 月清远二线点火后，短期产能投放与布局 已基本到位，短期具备估值提振功能，中期静待国产替代风口。 风险提示：风险提示：光伏装机和双玻渗透不及预期，浮法原片价格大幅波动 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A

5、 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 10,610 10,472 10,784 10,945 13,693 (+/-)% -2% -1% 3% 1% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 924 983 1,530 1,585 1,830 (+/-)% -28% 6% 56% 4% 15% 净利润（归母）净利润（归母） 453 536 907 1,118 1,276 (+/-)% -45% 18% 69% 23% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.15 0.17 0.30 0.36 0.42 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.07 0.06

6、0.06 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 8.7% 9.4% 14.2% 14.5% 13.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.0% 5.6% 8.2% 6.0% 5.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.2% 5.5% 8.6% 6.0% 5.9% EV/EBITDA 7.85 8.46 7.96 9.16 8.46 市盈率市盈率 41.89 35.38 20.93 16.97 14.88 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 1.1% 1.0% 1.0% 评级：评级： 增持增持 上次

7、评级：增持 目标价格：目标价格： 7.92 上次预测： 7.10 当前价格： 6.12 2020.10.30 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 4.05-6.67 总市值（百万元）总市值（百万元） 18,793 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 3,071/3,066 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 1,109/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 38.98 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 237.40 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 10,165 每股净资产每股净资

8、产 3.31 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 26.59% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.04 0.04 Q2 0.08 0.09 Q3 0.05 0.11 Q4 0.00 0.06 全年全年 0.17 0.30 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 5% 43% 相对指数 9% 6% 4% 相关报告 长期价值逐步显现 2019.07.12 公 司 更 新 报 告 公 司 更 新 报 告 -10% 2% 14% 26% 39% 51% -22020-62020-10 52周内股价走势图周内股价走势图 南玻A深证成指 建材建材/原材料原

9、材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 模型更新时间： 2020.10.30 股票研究股票研究 原材料 建材 南玻 A(000012) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 7.92 上次预测： 7.10 当前价格： 6.12 公司网址 公司简介 公司是一家中外合资企业， 是中国玻璃 行业最具竞争力和影响力的大型企业。 公司致力于节能和可再生能源事业。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 4.05-6.67 市值（百万） 18,793 财务预测（单位

10、：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 10,610 10,472 10,784 10,945 13,693 营业成本 8,120 7,743 7,679 7,718 9,802 税金及附加 140 116 119 121 151 销售费用 355 389 388 394 500 管理费用 731 603 701 766 959 EBIT 924 983 1,530 1,585 1,830 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 349 290 233 243 30

11、1 营业利润营业利润 532 664 1,134 1,380 1,575 所得税 72 102 172 212 242 少数股东损益 19 24 41 50 57 净利润净利润 453 536 907 1,118 1,276 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,226 1,987 2,101 3,196 3,012 其他流动资产 445 448 448 448 448 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 9,931 9,783 10,388 12,731 14,587 无形及其他资产 1,093 1,165 1,169 1,170 1,175 资产合计资产合计 19,

12、114 18,201 20,003 27,421 31,185 流动负债 6,195 6,384 3,140 3,135 3,795 非流动负债 3,470 1,952 3,452 3,452 3,452 股东权益 9,449 9,866 11,466 18,965 22,578 投入资本投入资本(IC) 15,507 15,140 14,986 22,485 26,098 现金流量表现金流量表 NOPLAT 801 832 1,295 1,342 1,549 折旧与摊销 1,018 973 1,061 1,154 1,158 流动资金增量 378 -148 77 -19 -73 资本支出 -

13、692 -715 -1,062 -4,055 -1,557 自由现金流自由现金流 1,506 943 1,372 -1,577 1,076 经营现金流 2,130 2,379 2,390 2,602 2,839 投资现金流 -779 -733 -1,062 -4,055 -1,557 融资现金流 -1,588 -2,040 -1,215 2,548 -1,466 现金流净增加额现金流净增加额 -237 -394 114 1,096 -184 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -2.5% -1.3% 3.0% 1.5% 25.1% EBIT 增长率 -28.0% 6.4% 55.6%

14、3.6% 15.4% 净利润增长率 -45.1% 18.4% 69.0% 23.3% 14.1% 利润率 毛利率 23.5% 26.1% 28.8% 29.5% 28.4% EBIT 率 8.7% 9.4% 14.2% 14.5% 13.4% 净利润率 4.3% 5.1% 8.4% 10.2% 9.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.0% 5.6% 8.2% 6.0% 5.8% 总资产收益率(ROA) 2.5% 3.1% 4.7% 4.3% 4.3% 投入资本回报率(ROIC) 5.2% 5.5% 8.6% 6.0% 5.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 27.0 38.3 3

15、2.6 35.5 34.0 应收账款周转天数 20.4 22.6 21.5 21.5 21.9 总资产周转周转天数 657.6 634.4 677.0 914.4 831.3 净利润现金含量 4.7 4.4 2.6 2.3 2.2 资本支出/收入 6.5% 6.8% 9.8% 37.0% 11.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 50.6% 45.8% 33.0% 24.0% 23.2% 净负债率 102.3% 84.5% 57.5% 34.7% 32.1% 估值比率估值比率 PE 41.89 35.38 20.93 16.97 14.88 PB 1.35 1.62 1.72 1.03 0.8

16、6 EV/EBITDA 7.85 8.46 7.96 9.16 8.46 P/S 1.67 1.83 1.78 2.26 1.81 股息率 0.0% 0.0% 1.1% 1.0% 1.0% -2%4%10%16%22%28%34%40% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -17% -3% 10% 24% 37% 51% -32020-8 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 南玻A价格涨幅 南玻A相对指数涨幅 -3% 3% 9% 14% 20% 25% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBI

17、T/销售收入(%) 5% 6% 6% 7% 8% 9% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 32% 46% 60% 74% 88% 102% 6581 7198 7815 8432 9049 9666 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) rQnQmNpPsPpOpQtRqNpPpQ8O9R6MnPrRnPoOkPqRnNiNpMnNbRnNxOMYpMrMvPrMyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 2

18、4 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 目目 录录 1. 与众不同的观点 . 4 1.1. 盈利预测 . 4 2. 南玻 A：老牌玻璃劲旅，战略再转型 . 6 2.1. 产品+全国形成完整纵横布局矩阵 . 6 2.2. 公司治理几经波动，尘埃落定 . 7 2.3. 瑕不掩瑜：战略波动下公司玻璃业务质地依然优良 . 8 3. 光伏玻璃突围之路 . 11 3.1. 光伏玻璃的“围城”在何处？ . 11 3.1.1. 产业链上的独立工艺经验 . 11 3.1.2. 成本是永恒的主题 . 13 3.2. 工艺+成本+客户三维优势，南玻破局 . 14 3.3. 低日熔量

19、窑炉是供给安全垫 . 16 4. 背靠优质工程玻璃，电子玻璃提估值 . 17 4.1. 浮法及工程玻璃：从周期里来，往深加工中去 . 17 4.1.1. 浮法龙头向深加工领域延伸产业链是大趋势 . 17 4.1.2. 2020 迎扩产大年，头部企业降维打击低端产能 . 18 4.2. 电子玻璃：等待进口替代风口 . 18 4.2.1. 高技术壁垒，长认证周期成为国产替代的拦路虎 . 18 4.2.2. 国产品牌崛起，等待进口替代突破口 . 21 5. 风险提示 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000

20、012)A(000012) 1. 与众不同的观点与众不同的观点 市场忽视了公司优异的玻璃业务质地。市场忽视了公司优异的玻璃业务质地。我们认为，尽管公司在过去试图 拓展战略边界的道路上遭遇了一些困难，但是仍不掩玻璃业务优良质地， 南玻优厚的工艺积淀和综合学习基础使得这支老牌玻璃劲旅在当前玻 璃市场的各个细分应用领域中依然是重要的头部玩家，公司多年来在玻 璃主业上平稳的毛利率表现证明玻璃才是公司不只是能“做到”并且是 可以“做好”的业务。经过多年探索，2020 年公司提出擦亮三块玻璃的 战略，厘清战略边界后公司有望专注在长期以来真正擅长且盈利更稳定 的玻璃业务上。 三块玻璃中，工程玻璃是南玻传统强

21、项，光伏玻璃是战略突破点，以工 程玻璃为盾，光伏玻璃产能拓展为矛，玻璃主业兼具进攻性和防守性。 基于我们对光伏玻璃行业的判断，这是一个依赖工艺经验的同质化中间 品，其壁垒体现在工艺、成本和与下游客户对接等多个层面上。我们认 为南玻在光伏玻璃工艺经验上积累够厚，及时的跟进扩产有助于南玻充 分发挥规模优势，抓住光伏玻璃这一稳成长赛道，实现突围。加之与隆 基签订超 50 亿元的光伏玻璃供应长约，优势玻璃制造能力获大客户认 可为后续拓展客户打下良好基础。 2020 年南玻处在战略上的新岔路口， 此轮转型重要举措是加大工程玻璃 和光伏玻璃的产能投入， 并逐步剥离没有能真正建立起壁垒的硅料/硅片 等太阳能

22、业务，叠加玻璃行业景气向上共振和管理团队的逐步稳定，天 时地利人和，盈利修复可期。 1.1. 盈利预测盈利预测 综合来看， 2020-2022 年南玻有减值+光伏玻璃+工程玻璃三个弹性来源。 预计分别实现收入 107.84、109.45（假设太阳能业务在 2021 年中全部剥 离） 、136.93 亿元，实现归母净利润 9.07、11.18、12.76 亿元，对应 EPS 为 0.30/0.36/0.42 元（此处 EPS 统一以当前股本口径计算，不考虑募投 总股本增加） 。 1） 减值弹性： 2019 年南玻实现账面净利润 5.6 亿元，其中包括太阳能资产一次性减值 4.06 亿元。预计 2

23、019 年是公司减值高点，假设 2020 年硅料/硅片资产再 计提 2 亿元减值，并在 2021 年硅料等业务将剥离出上市公司体内，则 2020-2021 年分别贡献 2 个亿左右利润弹性。 2） 光伏玻璃弹性： 产能： 公司目前在产光伏玻璃产能包括东莞(650t/d)和吴江(670t/d)两条线， 2020 年募投项目中计划于安徽筹建 4 条 1200t/d 的光伏玻璃产线，预计 在 2021 年年底达产，在 2022 年开始贡献收入。 价格：依据前文对 2020-2022 年供需紧平衡的判断，预计 2020 年为光伏 玻璃价格的小高点，2020-2022 年光伏玻璃价格会维持在相对平稳的状

24、 态。 2018-2020H1， 东莞太阳能玻璃公司净利润率分别为 8.42%、 10.87%、 12.41%。假设 2020-2022 稳态利润率在 10%，则 2022 年贡献半年增量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 利润约 2 亿元。 3）工程玻璃弹性： 产能：筹建中的广东肇庆节能玻璃加工基地、吴江智能工厂、天津节能 镀膜生产线购置及升级改造项目将为南玻集团增加 746 万平方米中空玻 璃产能，对应 1400-1500 万平方米的新增镀膜产能。建设周期在 1-1.5 年

25、，预计从 2021 年中开始贡献收入，2022 年全年受益。 价格：根据公司公告的销量和收入数据，2017-2019 年公司工程玻璃均 价分别为 104、131、120 元/平米。由于公司本身在高端工程玻璃上优势 显著，未来计划向低端市场渗透进一步扩大市场份额，假设 2020-2022 年销售均价分别为 120、115、110 元/平米。2019 年东莞/吴江/天津工程 玻璃子公司净利润率均值在 10%，预计增量产能达产后贡献增量利润 1-1.5 亿元/年。 表表 1:收入拆分收入拆分 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1

26、08.80 106.10 104.72 107.84 109.45 136.93 YOY 21.2% -2.5% -1.3% 3.0% 1.5% 25.1% 营业成本营业成本 82.17 81.20 77.43 76.79 77.18 98.02 毛利毛利 26.63 24.90 27.29 31.05 32.28 38.92 综合毛利率综合毛利率 24.48% 23.47% 26.06% 28.79% 29.49% 28.42% 平板玻璃平板玻璃（包括光伏玻璃）（包括光伏玻璃） 收入收入 38.25 41.55 44.05 45.29 47.60 75.62 YOY -5.5% 8.6% 6

27、.0% 2.8% 5.1% 58.9% 成本成本 27.54 29.38 31.71 31.70 33.32 53.69 毛利毛利 10.71 12.17 12.33 13.59 14.28 21.93 毛利率毛利率(%) 28.00% 29.30% 28.00% 30.0% 30.0% 29.0% 销量（万吨）销量（万吨） 264 274 292 293.88 310.77 381.80 均价（元均价（元/吨）吨） 1448.84 1516.51 1508.40 1541.15 1531.84 1980.69 工程玻璃工程玻璃 收入收入 31.51 32.31 35.02 36.28 41.

28、02 47.09 YOY 5.0% 2.5% 8.4% 3.57% 13.1% 14.8% 成本成本 24.26 24.39 25.99 26.84 30.56 35.31 毛利毛利 7.25 7.92 9.04 9.43 10.46 11.77 毛利率毛利率(%) 23.00% 24.50% 25.80% 26% 26% 25% 销量（万平方米）销量（万平方米） 3027 2471 2879 3023 3567 4280 均价（元均价（元/） 104.10 130.75 121.66 120 115 110 太阳能太阳能 收入收入 30.91 22.97 14.99 11.99 6.00 Y

29、OY 33.2% -25.7% -34.7% -20.0% -20.0% 成本成本 24.94 21.71 12.88 8.99 4.50 毛利毛利 5.98 1.26 2.11 3.00 1.50 毛利率毛利率(%) 19.33 5.48 14.08 25% 25% 电子电子玻璃及玻璃及显示器显示器件件产品产品 收入收入 8.67 9.56 10.41 11.24 12.93 14.22 YOY 100.2% 10.3% 8.9% 8.0% 15.0% 10.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(0000

30、12)A(000012) 成本成本 6.53 6.66 7.36 7.31 8.40 9.24 毛利毛利 2.15 2.90 3.05 3.93 4.53 4.98 毛利率毛利率(%) 24.80% 30.33% 29.30% 35.00% 35% 35% 数据来源：wind，国泰君安证券研究。P.S. 由于公司报表口径中平板玻璃和工程玻璃是统一统计的没有分拆数据，因此 2019 年的分拆数据是估计值 从可比公司估值来看，以信义光能和福莱特为代表的光伏玻璃估值较高， 2020 年 PE 平均水平在 45 倍左右。浮法玻璃和工程玻璃估值相对稳定， 2020 年 PE 在 10-15 倍。电子玻璃

31、板块由于盈利波动较大，公司之间 PE 差距较大，深加工龙头蓝思科技 2020 年 PE 在 35-40 倍之间。 根据可比公司估值， 假设给予浮法玻璃合理估值 10 xPE， 工程玻璃 15xPE， 光伏玻璃 30 xPE，电子玻璃 35xPE，则预计到 2021 年公司合理综合市盈 率为 22 倍左右， 合理市值在 245 亿元， 上调目标价至 7.92 元， 仍有 33% 的上行空间。 表表 2: 可比公司估值可比公司估值 市值（亿元）市值（亿元） PE(TTM) PE(2020E) 2019PB 光伏光伏玻璃玻璃 信义光能 0968.hk 1,094 38.12 34.29 3.34 福

32、莱特 601865.sh 636 69.65 57.93 5.42 浮法浮法玻璃玻璃&工程工程玻璃玻璃 信义玻璃 0868.hk 664 17.79 13.02 2.10 旗滨集团 601636.sh 223 16.69 11.15 1.89 电子玻璃电子玻璃 蓝思科技 300433.sz 1,611 33.62 37.08 3.36 南玻南玻 A 000012.SZ 179 25.41 15.33 1.63 数据来源：wind，国泰君安证券研究。P.S. 信义光能/信义玻璃/旗滨集团为已覆盖公司采用国君建材盈利预测，其余采用 wind 一致预期（以 2020 年 10 月 28 日收盘价格为

33、准） 。 2. 南玻南玻 A：老牌玻璃劲旅，战略再转型：老牌玻璃劲旅，战略再转型 2020 年南玻提出 “擦亮三块玻璃” 的发展目标， 战略重心重回玻璃主业。 我们认为，公司本身在玻璃上的积累丰富且玻璃相关的业务质地优良。 剥离亏损的太阳能资产后，重点布局的光伏玻璃凭借工艺经验、成本优 势和客户拓展有望跻身光伏玻璃第一梯队。优势工程玻璃市占率加速提 升， 预计到 2022 年光伏玻璃和工程玻璃新投放产能将形成盈利端共振， 带来业绩大幅改善。 2.1. 产品产品+ +全国形成完整纵横布局矩阵全国形成完整纵横布局矩阵 南玻集团从建筑玻璃幕墙安装起家，至今发展为拥有节能玻璃、电子玻 璃及显示器件、太

34、阳能光伏三条完整的产业链，五大生产基地遍布长三 角、珠三角、成渝地区、京津冀及华中地区的玻璃集团。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 图图 1：公司拥有节能玻璃、电子玻璃、太阳能光伏三条完整的产业链：公司拥有节能玻璃、电子玻璃、太阳能光伏三条完整的产业链 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 南玻是国内目前在玻璃应用品类和地域布局最为全面的集团之一。南玻是国内目前在玻璃应用品类和地域布局最为全面的集团之一。公司 营收主要由四大事业板块构成，分别为平板玻璃（含浮法/超白浮法/压

35、延） 、工程玻璃、太阳能（硅料/电池片等） 、电子玻璃与显示器件，超 20 个相关业务的子公司分布在全国各个地区。 图图 2：南玻是国内目前在玻璃应用品类和地域布局最为全面的集团之一：南玻是国内目前在玻璃应用品类和地域布局最为全面的集团之一 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 公司治理几经波动，尘埃落定公司治理几经波动，尘埃落定 历史上，南玻在公司治理上经历了从无实控人分散股权宝能举牌 管理层出走等一系列震荡，目前宝能系已然坐稳第一大股东位置，持 股比例超 20%，高管团队稳定，公司治理问题基本消除。 2015 年后宝能系持股比例维持在年后宝能系持股比例维持在 20%上下，结束了公

36、司长期以来股权上下，结束了公司长期以来股权 分散的局面。分散的局面。2015 年“宝能系”举牌南玻之前，南玻的股权结构一直处 于股权非常分散且无实控人的状态。2015 年年报显示，北方工业持股比 例 3.62%，深圳国际控股有限公司通过深国际以及新通产合计持有公司 5.59%股份，公司其他股东持股比例均低于 5%。2015 年后，宝能系（包 浮法玻璃 7750t/d产能 工程玻璃 3600万镀膜产能 光伏玻璃 1400t/d产能 电子玻璃 3000万盖板产能 东西南北中 成都南玻（1/2/3 线，合计2100t/d， 河北南玻（1/2线， 合计1500t/d 吴江南玻2线，合 计900t/d

37、咸宁南玻1线，1200t/d 东莞南玻太阳能玻 璃：650t/d，万吨/ 年，6000万深加 工能力 东莞南玻工程玻璃 肇庆：计划年产中空节 能玻璃250万、镀膜节 能产品350万 吴江南玻工程玻璃 智能工厂增加120平 米中空产能 天津南玻节能玻璃。 升级改造后，计划年产 能增加276万平方米 四川南玻节能玻璃 咸宁南玻节能玻璃 清远南玻2线，900t/d 河北廊坊中铝线 宜昌光电中铝线 吴江南玻1线(超白 浮法), 700t/d 安徽4*1200t/d募 投项目 宜昌南玻超薄浮法线, 150t/d 咸宁超高铝盖板线 0.7mm 1500万/年 清远0.33mm玻璃贴 片，1500万/年 清

38、远南玻超薄浮 法线，300t/d 咸宁南玻2线(超白浮法), 700t/d 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 括前海人寿和钜盛华）持股比例稳定在 20%上下，结束了长期以来股权 分散的局面。 图图 3：前海人寿为公司第一大股东：前海人寿为公司第一大股东 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 16 年公司原管理团队集体出走，后公司管理层趋于稳定。年公司原管理团队集体出走，后公司管理层趋于稳定。继宝能系举牌 入主南玻一年后， 南玻于 2016 年 11 月 15 日发布公告披露，

39、以原董事长 曾南先生为首的 6 名高管团队成员集体提交辞呈。此后宝能系陈琳女士 成为南玻的董事长兼代理总裁， 2016 年华润水泥前总裁潘永红成为新任 CEO，仅一年后潘永红因个人原因辞职，南玻原股东北方工业集团的代 表王健先生接任成为董事兼 CEO，自此南玻高管团队逐步稳固下来，至 今没有再出现大的变动。 尘埃落定，尘埃落定，2020 年开启战略新元年。年开启战略新元年。目前公司高管团队由董事长陈琳， 副董事长兼首席执行官王健，常务副总裁卢文辉，分管玻璃业务的副总 裁何进构成。首席执行官王健出身系原第一大股东北方工业公司，卢文 辉、何进均系南玻 A“老班底” ，股东们担心的外行管内行的矛盾也

40、基 本得到解决。 2.3. 瑕不掩瑜：战略波动下公司玻璃业务质地依然优良瑕不掩瑜：战略波动下公司玻璃业务质地依然优良 三大产业链和多品类经营下南玻战略方向不明确的问题，一直是资本市 场最大的担忧所在。但我们发现，尽管在光伏一体化战略和电子玻璃技 术突破上遭遇了很多的阻碍，但是作为公司压箱底的玻璃主业一直没有 被落下，目前公司在浮法玻璃/工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃四大领域仍 然是重要的头部玩家，过去十年间综合毛利率维持在 25%的稳定水平。 战略方向不明确阻碍公司市值提升。战略方向不明确阻碍公司市值提升。2011-2019 年间，南玻总资产从 153 亿元上涨到 182 亿元，市值一直在 10

41、0 亿200 亿元区间波动。而同期福 耀玻璃总资产已从 122 亿元增长至 388 亿元， 市值于 2019 年底达到 589 亿元；信义玻璃市值从 164 亿增长至 415 亿，旗滨集团市值从 47 亿增 长至 148 亿，成为当前国内两大浮法玻璃龙头。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 图图 4：2011 年以来南玻市值一直徘徊在年以来南玻市值一直徘徊在 100 亿亿200 亿元间亿元间 数据来源：wind，国泰君安证券研究 作为国内早期的上市公司、建筑玻璃行业巨头，南玻曾

42、一度比肩万科、 招商、平安等名企，2010 年来的市值瓶颈或在于战略布局上走了一些弯 路。公司 2020 年提出坚定做大做强玻璃主业，擦亮三块玻璃（浮法玻 璃、光伏玻璃、电子玻璃） ，打造一个品牌（工程玻璃）的战略，未来 5 年在玻璃主业上全面发力。 1） 光伏：从一体化战略到聚焦玻璃。光伏：从一体化战略到聚焦玻璃。 早在 2009 年，南玻便确定进军光伏产业的发展战略，计划通过三、四 年的培育，布局“多晶硅硅片电池片组件”一体化产业链。而到 2018 年硅片和多晶硅技改项目导致在建工程减值 1.02 亿元，2019 年太 阳能相关资产继续计提减值 4.06 亿元，成为拖累业绩的主要因素。20

43、20 年上半年报显示，包括宜昌南玻 700MW 晶体硅电池片项目，东莞光伏 500MW 组件扩产项目等光伏领域的投资已经停摆。 而同期，以光伏玻璃生产销售为主要业务的子公司东莞南玻太阳能玻璃 有限公司 2009-2019 年收入从 5.52 亿元增长至 11.32 亿元， 在 2018 年光 伏去补贴的行业低谷期仍然维持了 8.42%的净利润率，相比硅料/电池片 /组件等环节业绩更加平稳。 图图 5：光伏一体化战略下，玻璃环节盈利明显好于产业链其他环节：光伏一体化战略下，玻璃环节盈利明显好于产业链其他环节 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。P.s. 在公司收入的分类口径里，太阳能板块不包括光伏玻璃。 2) 显示器件业务调整，坚定电子玻璃发展显示器件业务调整，坚定电子玻璃发展：南玻从 1998 年开始组建深 圳南玻显示器件公司涉足 ITO 玻璃，是国内起步非常早的触控显示元器 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 南玻南玻 A(000012)A(000012) 件生产企业。2006-2013 年公司精细玻璃板块毛利率在 40%左右，并为 苹果早期机型做过配套。 但是随着手机屏幕技术路径从公司擅长的 OGS 模式变成 In-house 模式后，2013 年底公司一度出售了显示器件公司。沉 淀两年后