1、 1 / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 10 月 31 日 公司研究证券研究报告 蚂蚁集团蚂蚁集团（688688.SH） 新股覆盖研究新股覆盖研究 业务拆分与估值探讨业务拆分与估值探讨 主要看主要看点点 选用选用 SOTP，推导得出合理区间，推导得出合理区间 1.74-2.29 万亿元万亿元。由于无可比公司，蚂蚁无法直 接使用 P/E、P/B 等相对估值法。较长时间无现金股利及自由现金流可预测性差， DDM、DCF 也不适用。用户数、PS 等初创企业常用的方法并不适合大集团。我们 基于分部估值法，推导取得合理区间 1.74-2.29 万亿元，每股 56.82-74.89

2、 元。 蚂蚁集团概况蚂蚁集团概况：支付宝年活跃用户超 10 亿，是我国居民最常用的 App 之一。主要 通过 20 家重要子公司和 2 家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险 四大板块。四板块 H120 利润占比分别 32%/53%/11%/6.6%（合计 103%）。 支付业务交易规模市占 55%，2021-25E 收入增速 12-18%，跨境支付或成增长点。 参考 Paypal 与 Visa，40 x 目标 PE 下，合理估值 6,492-9,889 亿元。 微贷业务促成贷款余额 2.15 万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级 ABS 模式实 现风险转移。 虽然从逾期率看， 蚂蚁

3、风控能力较银行优势并不明显， 但考虑消费贷、 经营贷市场广阔且支付宝极其便利，我们看好微贷业务前景。蚂蚁链等新技术推动 下 2021-25E 利润增速 20-30%，基于 PEG=1 得出合理估值 5,679-6,749 亿元。 理财业务促成 AUM 4.10 万亿元，占我国资管业总规模 7.49%，社会居民可投资资 产 2.40%。考虑我国社会居民财富积累较丰厚且理财需求旺盛，支付宝渠道优势明 显及智能投顾推动，2021-25E 利润增速 18-26%，合理估值 1,460-1,689 亿元。 保险板块年促成保费 518 亿元，已达到中等偏上保险公司水平。人口老龄化、保险 意识提升下，202

4、1-25E 利润增速 20%左右，合理估值 812-1,157 亿元。其他子公 司、联营合营企业、账面现金等资产价值 2,957-3,451 亿元。 盈利预测盈利预测：基于分项业务测算，2020-22E 净利润分别 431 亿元、523 亿元和 653 亿元，同比+154%、21%和 25%，微贷、理财业务增速最快，收款码收费也将带 来一次性业绩提升。1.74-2.29 万亿总市值对应 2021E PE 33-44x。 风险提示：风险提示：宏观经济下行；监管趋严；市场饱和与高基数下，业绩增速低于预期。 公司近公司近 3 年收入和利润情况年收入和利润情况 会计年度会计年度 2017A 2018A

5、 2019A 主营收入(百万元) 65395.9 85722.3 120618.4 同比增长(%) % 31.1% 40.7% 营业利润(百万元) 11101.2 3525.5 22400.9 同比增长(%) % -68.2% 535.4% 净利润(百万元) 6951.3 667.1 16957.2 同比增长(%) % -90.4% 2441.9% 每股收益(元) 0.46 0.04 0.85 数据来源：贝格数据华金证券研究所 | III 股价( ) 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 25,449.34 流通股本（百万股） 12 个月价格区间 /元

6、一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 -9% -5% -1% 3% 7% 11% 15% 2019!-102020!-022020!-06 上证指数 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、估值方法的选择一、估值方法的选择 . 4 （一）蚂蚁集团不适用的估值方法及原因 . 4 （二）我们选择 SOTP 推导蚂蚁集团估值 . 5 二、分部推导估值二、分部推导估值 . 9 （一）支付业务 . 9 1、支付：我国

7、最大的数字支付服务商 . 9 2、支付业务拆分与利润贡献 . 10 3、可比公司：Paypal 与 Visa . 12 （1）Paypal：全球使用最广泛的第三方支付工具之一 . 12 （2）Visa：全球线下支付巨头 . 13 3、蚂蚁支付板块估值推导 . 14 （二）微贷业务 . 16 1、微贷：近年来业绩贡献最突出的板块 . 16 2、微贷板块业绩贡献与盈利预测 . 17 （1）微贷业务收入拆解与费率 . 17 （2）花呗、借呗：消费贷业务 . 18 （3）经营贷与蚂蚁链 . 20 （4）微贷业务盈利预测 . 21 3、微贷板块估值推导 . 23 （1）微贷业务估值推导 . 23 （2）

8、网商银行估值推导 . 24 （三）理财业务 . 27 1、品类齐全的金融产品超市 . 27 2、盈利预测与可比公司 . 28 （1）理财平台：代销金融产品+技术服务 . 28 （2）天弘基金：掌管我国 AUM 最大的货币基金 . 30 3、理财板块估值推导 . 31 （1）理财业务 . 31 （2）天弘基金 . 31 （四）保险相关业务 . 33 1、保险科技平台 . 33 （1）保险产品代销+技术服务 . 33 （2）相互宝：最具蚂蚁特色的创新产品 . 34 （3）国泰保险：责任险、保证保险为主要保费来源 . 35 2、保险板块估值推导 . 36 （1）国泰保险 . 36 （2）保险产品代销

9、与技术服务 . 38 （五）其他资产 . 39 （1）尚未估值的重要子公司和联营合营企业 . 39 （2）其他资产 . 40 三、集团整体盈利预测与估值推导三、集团整体盈利预测与估值推导. 41 （一）集团整体估值 . 41 nMsPqRnNrMnMrOsQnQoOtMbRcM8OsQmMtRpPlOmNmNkPqQsR9PmNsNuOoMmQNZoPsO 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二）集团整体盈利预测 . 42 风险提示风险提示 . 44 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、估值方法的选择 （一）蚂蚁集团不适用的估值方法及原因

10、常用的估值方法，大致可分为相对估值法和绝对估值法。 相对估值法也称乘数估值法，通常选取可比公司或交易案例进行比较，以确定标的对象的评 估参数。P/E、P/B、P/AUM、EV/EBITD、EV/FCF 等都是相对估值法。相对估值法是股票市场 使用最多的方法，直观、快速、最有效率。但对于蚂蚁集团，我们认为简单的使用相对估值法并 不严谨。原因正如蚂蚁招股书中表述的“公司从事的业务整体具有较强的创新性和独特性” 、 “在 中国以及全球范围内暂无直接可比公司” 。 绝对估值法，是通过估算企业未来自由现金流、净资产、净利润、现金分红等，预测股东未 来收益并基于适当折现率折算成现时价值的方法。最主要包括

11、DDM（Dividend Discount Model 股利贴现模型） 、DCF（Discount Cash Flow 现金流折现模型） 、RNAV（Revaluated Net Assets Value 重估净资产）等。对于蚂蚁集团，我们认为 DDM、DCF 和 RNAV 也不适用。 DDM 是最基本的股票内在价值评价模型，但 DDM 基于股利贴现，而蚂蚁集团的现金 股利我们难以预测。这一判断主要基于：1）2017 年至今蚂蚁并未进行股利分配，2） 蚂蚁在招股书风险提示中特别强调 “公司无法保证董事会在审议利润分配方案时将会做 出现金分红的决定。 ” DCF 是使用最广泛的绝对估值法，严谨、

12、复杂、受教科书推崇。我们认为蚂蚁集团不 适用 DCF 模型，原因在于蚂蚁集团从事大量金融类业务，尤其其中的微贷、保险类业 务，尽管其表内余额占总业务体量比例不高，但绝对额较大。资金或称流动性是金融业 务的生产资料，频繁大额流入流出，涉及会计科目如买入回购、卖出返售、拆入资金、 拆出资金、应收保费、保险合同准备金等。这类资金流动受宏观、政策、市场环境、公 司策略影响较大，且不同资金对应不同成本和久期，长期预测难度较大、准确性不高。 这也是金融企业通常不用 DCF 的原因。 RNAV 主要适用于地产、物业类企业。蚂蚁从事大量代理、技术服务等轻资产业务，不 依靠资产负债表，不受资本约束，重估净资产无

13、意义。 至于互联网企业普遍使用的市值用户比较数（P/Customers） 、营销回报法（P/S） ，我们认 为这类估值方法更适用于初创期的小型企业，短期难以实现会计利润但未来前景广阔，因此使用 用户数、营业收入等先行指标进行估值，是一种投资决策上的妥协。 蚂蚁集团支付业务市场占有率已达我国的 55%；微贷促成贷款余额 2.151万亿元，放贷规模 略低于平安银行的 2.43 万亿， 高于华夏、 浙商等全国性股份行，高于所有上市城商行、 农商行； 理财业务促成管理资产规模 4.10 万亿元，占我国资管行业总规模2的 7.49%。蚂蚁集团最新一期 1 蚂蚁微贷、上市银行发放贷款及垫款均使用 2020

14、 年中期末数据比较 2 证券业协会发布 2020 年中期末数据 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总资产 3,159 亿、净资产 2083 亿元；最近三年年营业收入超千亿元、净利润数百亿元。无论从 哪个角度，蚂蚁集团都是大型企业，难以定义为初创期的小型企业。 图 1：H120 蚂蚁促成贷款余额与部分银行比较（单位:万亿元） 图 2： 蚂蚁促成理财 AUM 与部分优秀资管机构比较 （单位:万亿元） 资料来源：蚂蚁集团招股书、WIND、华金证券研究所 资料来源：蚂蚁集团招股书、WIND、华金证券研究所 图 3：H120 蚂蚁与部分上市公司总资产比较（单位:亿元） 图 4：

15、H120 蚂蚁与部分上市公司净资产比较（单位:亿元） 资料来源：蚂蚁集团招股书、WIND、华金证券研究所 资料来源：蚂蚁集团招股书、WIND、华金证券研究所 （二）我们选择 SOTP 推导蚂蚁集团估值 考虑蚂蚁集团的特性，我们选择 SOTP（Sum of The Parts 分部估值法）推导公司价值。 SOTP 是介于相对与绝对估值法之间的估值方法，适合多元化企业，不同业务条线根据业务属性 选择不同估值方法，最后加总（有的需再给予一定溢价折价）推导集团整体价值的方法。 蚂蚁集团目前业务主要包括数字支付和商家服务、数字金融科技平台、集团整体研发/运营/ 投融资等职能部门三部分，其中数字金融科技平

16、台又可分为微贷平台、理财平台、保险平台三个 板块。 从收入结构来看， H120支付、 微贷、 理财、 保险、 其他五个业务板块收入占比分别为35.86%、 39.41%、15.56%、8.42%、0.75%。从利润结构来看，H120 支付、微贷、理财、保险、其他五 个业务板块的利润占比分别 32.37%、52.86%、11.45%、6.64%、-4.61%。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 工 行 建 行 农 行 中 行 交 通 邮 储 招 商 中 信 浦 发 民 生 兴 业 光 大 平 安 蚂 蚁 华

17、夏 北 京 江 苏 浙 商 上 海 南 京 宁 波 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 中 石 油 中 国 建 筑 万 科 A 中 国 中 铁 上 汽 神 华 联 通 宝 钢 美 的 蚂 蚁 东 航 贵 州 茅 台 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 中 石 油 中 国 建 筑 神 华 联 通 上 汽 万 科 A 中 国 中 铁 蚂 蚁 宝 钢 贵 州 茅 台 美 的 东 方

18、 航 空 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：蚂蚁集团收入结构 图 6：蚂蚁集团利润结构 资料来源：蚂蚁集团招股书、华金证券研究所 资料来源：蚂蚁集团招股书、华金证券研究所 蚂蚁的这些业务分别通过 20 家重要子公司3和 2 家重要参股合营联营公司实现。20 家重要 子公司 2020 年 1-6 月总资产占公司合并报表总资产的 103.50%；权益净资产占比 92.03%；权 益净利润占比 98.71%。整体而言，这些重要子公司已反映了蚂蚁“现阶段”绝大部分业务和资 产，而其他业务或资产几乎处于盈亏平衡状态。 图 7：蚂蚁集团现有业务板块及重要子公司 资料来源：

19、蚂蚁集团招股书、华金证券研究所 注：基于招股书第102页适当调整；商融保理未列入重要子公司，但是招股书中提示的微贷业务组成部分； 支付宝（杭州）净利润来着支付业务和理财业务 基于分部估值法，我们对不同业务板块、不同业务、不同公司选用不同的估值方法。最终推 导取得蚂蚁集团合理估值区间为 1.74-2.29 万亿元，对应每股价格 56.82-74.89 元。 支付业务作为相对成熟的业务，参考 Paypal 与 Visa，使用 PE 估值法，给予 40 x 目标 PE。 微贷业务区分本部开展与网商银行。 本部开展的微贷业务基于 PEG=1，根据未来 3 年估算利润 CAGR 给予适当目标 PE。 3

20、 重要子公司包括最近一年及一期总资产、净资产、营业收入及净利润（母公司报表口径）中任一指标占发行人合并报表对应科目相应 指标比例超过 5%的子公司，及其他虽未达到前述标准但公司认为对公司具有重大影响的子公司。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019H120 创新保险理财微贷支付 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 2019H120 其他保险理财微贷支付 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 网商银行作为持牌银行，展业受银保监会监管和资本约束，对比宁波银行、招商银行、 富国银行

21、等国内外优秀零售银行，按照 PB 估值法估值，给予 1.50-2.00 x 目标 PB。 理财业务拆分为金融产品代销与天弘基金。 金融产品代销业务同样基于 PEG=1，根据未来 3 年 CAGR 给予适当目标 PE。 天弘基金作为已进入稳健发展阶段的资管公司，参考贝莱德、道富公司和惠理集团，给 予 15x 的目标 PE。 保险业务拆分为保险产品代销和国泰保险。 保险产品代销考虑未来 3 年 CAGR 约为 20%，给予 20 x 目标 PE。 国泰保险作为互联网保险，资产规模较小且处于盈亏平衡状态，对比港股上市的众安在 线，按照 PS 法给予估值。 其他资产其他资产：四大板块未包括的子公司、持

22、有股权、账面现金等给予 1.00 x PB。 表 1：蚂蚁集团分部估值表（单位：亿元） 业务板块业务板块 细分细分 项目项目 2021E 2022E 2023E 备注备注 支付板块支付板块 支付业务 净利润 162 229 275 目标 PE 40 38 36 参考 Paypal 与 Visa 合理估值合理估值 6,492 8,718 9,889 微贷板块微贷板块 微贷业务 净利润 187 251 333 目标 PE 30 24 20 基于 PEG=1 合理估值 5,615 6,016 6,664 网商银行 净资产 142 142 142 目标 PB 1.50 1.75 2.00 参考宁波银行

23、、招商银行、富国银行 合理估值 213 249 285 30%股权 64 75 85 小计小计 5,679 6,091 6,749 理财板块理财板块 金融产品销售 净利润 47 59 80 目标 PE 26 23 18 基于 PEG=1 合理估值 1,229 1,365 1,439 天弘基金 净利润 30.2 31.37 32.66 目标 PE 15 15 15 参考贝莱德、道富公司和惠理集团 合理估值 453 471 490 51%股权价值 231 240 250 小计小计 1,460 1,605 1,689 保险板块保险板块 保险产品销售 净利润 28.6 34.1 41.2 目标 PE

24、20 20 20 基于 PEG=1 合理估值 571 681 824 国泰保险 营业收入 80 96 110 目标 PS 5.92 5.92 5.92 参考众安在线 合理估值 473 568 653 51%股权价值 241 290 333 小计小计 812 971 1,157 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务板块业务板块 细分细分 项目项目 2021E 2022E 2023E 备注备注 其他其他 其他重要子公司 净资产 1,098 1,098 1,098 H120 末数据 二级市场持股 市值 263 263 263 过去三年平均 其他资产 净资产 153 153

25、 153 H120 末数据 现金 现金 1,442 1,659 1,936 小计小计 2,957 3,174 3,451 合计合计 17,400 20,559 22,935 资料来源：蚂蚁集团招股书、华金证券研究所 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、分部推导估值 （一）支付业务 1、支付：我国最大的数字支付服务商 蚂蚁集团是我国最大的数字支付服务商， 公司旗下最主要的平台支付宝成立于 2004 年。 支付宝 App 目前连接了中国超过 10 亿用户、超过 8,000 万商家及超过 2,000 家金融机构。截至 2020 年中期末的过往 12 个月期间，境内用户在平

26、台上完成了共计 118 万亿元的总支付交易规 模及 6,219 亿元的国际总支付交易规模。 支付业务盈利模式较多，大致可分为按交易金额收费、按交易笔数收费、阶梯计费、包年等 方式，其中按照交易金额一定比例提取服务费最普遍。据草根调研显示，目前我国支付服务行业 对企业和商户收取的费用比例通常是千分之 1-6，对个人往来暂不收费。 表 2：网络支付业务行业普遍收费标准 服务主体服务主体 支付服务内容支付服务内容 服务内容服务内容 基本服务标准基本服务标准 企业及商户 B2C 网关支付 PC 网页 按照交易金额的 0.30%收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） WAP 网页 按照交易金额的

27、 0.40%收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） B2B 网银支付 按照交易笔数 10 元/笔收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） 信用卡快捷支付 按照交易金额的 0.60%收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） 借记卡快捷支付 按照交易金额的 0.30%收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） 部分付款服务 直连付款 按照交易笔数 1 元/笔收取服务费 （含每笔 0.1 元的信息服务费） 部分账户服务 账户转账、提现、安全信息服务 （反洗钱与反洗钱信息） 转账按照交易金额的 0.10%收取服务费 （信息服务费按 0.1 元/次收取） 信息服务费服务按 0.1

28、 元/次收取 个人 个人账户 充值、缴费、安全信息服务 目前暂不收费 资料来源：华金证券研究所 支付宝方面，收费标准与行业相当，借记卡支付通常向商家收取 0.3%的服务费，信用卡支 付通常收取 0.6%的服务费。相对独特的差异在于，支付宝与收款码收款方约定 2021 年 3 月 31 日前不收取服务费；同时，按有效交易4笔数将商家划分为四个等级，并推出 1 万-30 万不等的年 费包年服务；此外，顾客用花呗付款，商家需按 0.8%缴纳服务费。 根据艾瑞咨询披露的中国数字支付交易规模，2017 至 H120，蚂蚁集团市场占有率分别为 54.4%、55.0%、55.1%、54.8%。我国互联网支付

29、领域目前为支付宝、微信两强并列的市场格 4 支付方实际支付金额大于等于 2 元 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 局，短期来看我们认为 55%是蚂蚁可望保持的市场份额。中长期来看，我们担忧央行的虚拟货 币将攫取一定市场份额。 2020 年 10 月 9 日，数字人民币在深圳试点，191 万多人报名摇号，5 万人获赠约 1000 万 元数字人民币。数字人民币是人民银行把数字货币和电子支付工具结合起来的一种货币，简称 “DC/EP” （digital currency & electronic payment） ，目标是替代一部分现金。DC/EP 不需要网 络就能支付，可

30、在不同 APP 间直接转账划拨（支付宝、微信需转道银行） 。未来正式推出后，若 DC/EP 的便利性、收益率均不弱于支付宝、微信，我们认为在央行的强势推动下，支付宝、微 信或将丢失一定的市场份额。 最后，值得注意的是，受益于在网购领域的强大优势，及为购物双方提供了极大便利，支付 宝溢价能力很强。2019 年 1 月支付宝宣布将商家首款手续费由原来的 0.55%上涨至 0.60%，企 业与商户并未表现出显著的负面反响。由此我们认为未来支付宝若对收款码用户收费，阻力也不 会太大。 2、支付业务拆分与利润贡献 由于蚂蚁披露数据较少，我们难以“准确”拆分企业/商户、收款码、个人等细项数据。结 合市场调

31、研和支付同业如拉卡拉（300773.SZ） ，我们假设支付宝向企业/商户收取费率与拉卡拉 相当，H120 约 0.11%。考虑到目前收款码客户和个人往来暂不收费、电脑端转账 10 元封顶， 我们使用数据支付业务收入倒算企业与商户交易规模，推导取得企业/商户交易规模约占总交易 规模的 35-40%。 展望 2021-25 年，我们假设公司在国内数字支付领域市场占有率将保持在 55%不变，并将 于 2022 年 1 月开始向部分交易体量较大的收款码客户收费， 企业/商户费率保持不变。 考虑到经 济增长、数字支付普及率继续提升等因素，我们参考艾瑞咨询关于我国数字支付总交易规模未来 5 年仍将保持 1

32、0-15%的双位数增长的观点。基于上述假设，经测算我们认为受益于市场规模扩 大和综合费率提升，2021-25 年蚂蚁支付业务收入仍可保持 12-18%的增速。 高市占率下，蚂蚁支付的国内业务增速难以大幅提升，跨境支付已成为蚂蚁支付的未来增长 点。参考目前银行跨境转账手续费率大致在 0.50-1.00%，我们假设 2021-25 年公司经过 5 年发 展，跨境交易规模达到 Paypal 目前的体量，交易规模增速 30-60%，费率 0.50%。2025 年跨境 支付业务收入或可达到公司支付业务收入的 15%左右。 虽然存在海外疫情反复、中美竞争加剧、国际局势复杂以及我国严格外汇管制等风险因素， 但相对于中国银行半年清算 229.40 万亿元的体量，我们认为低基数下，蚂