1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 相差 证券研究报告 / 行业深度报告 龙头与景气制造公司的盛宴！龙头与景气制造公司的盛宴！ 报告摘要：报告摘要： 行业回顾：行业回顾：今年以来机械板块涨幅高于沪深 300 涨幅，板块涨幅处于全行业中上的水平。机械板块子行业中工程机械涨幅领跑。市场28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。目前行业市盈率为49.9 倍、市净率为 2.8 倍，均处于历史中值水平。 行业展望：宏观经济向好，各项投资增速触底回升。行业展望：宏观经济向好，各项投资增速触底回升。两会方向： “两新一重” ，即新型基 础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程

2、，利好中游设备端。财政政策持续利好，支持基建等行业稳健发展。贷款利率下行，社会融资规模大幅增加，有利于制造业企业长期发展。下游各项固定资产投资在今年一季度受疫情影响下滑较大，但整体来看已触底回升。目前下游固定资产投资稳定，中游制造业需求相对稳定。 2021 年投资策略：三条主线优选行业及重点关注龙头企业。年投资策略：三条主线优选行业及重点关注龙头企业。 第一条投资主线：市场空间大且经营壁垒高的工业服务业。第一条投资主线：市场空间大且经营壁垒高的工业服务业。首先，工业服务行业市场空间大。其次，行业稳定性好。行业经营壁垒高。主要体现在资金，渠道，管理、品牌等方面，重点关注行业包括：工业气体服务行业

3、、第三方检测行业、塔吊租赁服务行业。 第一条投资主线：优选景气度向上的新兴行业。第一条投资主线：优选景气度向上的新兴行业。自动化、半导体、光伏、 3D 打印等新兴成长行业大多处于产业周期起点， 具有空间大、渗透率低、增速快的特点，且部分行业已实现 0 到 1 的突破，进入实质性高成长阶段，从 5-10 年甚至更长的周期来看，资本开支有望持续加大，行业头部公司最有望脱颖而出，我们长期看好优质新兴成长行业，首推行业龙头公司。 第三条投资主线：自下而上关注竞争能力提升带来周期性减弱的龙第三条投资主线：自下而上关注竞争能力提升带来周期性减弱的龙头企业。头企业。龙头集中度提升和龙头盈利能力的增强给公司带

4、来竞争力的提升，使得周期性弱化。传统认知的周期性行业的集中度大幅提升，同时龙头企业的盈利能力远高于行业水平，叠加下游需求趋于稳定，使得这些行业的周期性正在弱化，具备投资价值。龙头企业也具备其他方面扩张的可能性，如设备出口、高端产品进口替代和拓宽产品种类（电动化） 。 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 杭氧股份 29.60 0.66 0.88 1.08 45 34 27 买入 建设机械 14.90 0.61 0.63 1.06 24 24 14 买入 三一重工 26

5、.20 1.33 1.83 2.01 20 14 13 买入 郑煤机 10.37 0.60 0.84 1.29 17 12 8 买入 浙江鼎力 92.10 2.00 1.77 2.39 46 52 39 买入 同步大势同步大势 上次评级： 同步大势 历史收益率曲线 -12%-3%6%15%24%33%2019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/10机械设备沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3.01% 3.57% 30.48% 相对收益 0.10% 3.02% 11.04%

6、 行业数据 成分股数量（只） 412 总市值（亿） 0 流通市值（亿） 0 市盈率（倍） 0.00 市净率（倍） 0.00 成分股总营收（亿） 13335 成分股总净利润（亿） 560 成分股资产负债率（%） 54.23 相关报告 机械行业 2020 年投资策略：精选赛道，拥抱龙头 -2019-12-02 机械行业中期策略：从三个角度优选细分行业龙头 -2019-07-02 从全球大周期历史数据看油服行业变化，重点关注非常规油气对增产设备需求释放 -2018-06-04 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师证券分

7、析师：张晗：张晗 执业证书编号：S0550518060005 (021)20361113 证券分析师：证券分析师：张检检张检检 执业证书编号：S0550519090001 (021)20361113 证券分析师证券分析师：朱宇航朱宇航 执业证书编号：S0550519080002 (021)20361113 zhu_ 机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2020-11-05 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 51 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.机械行机械行业回顾业回顾 . 51.1.今年以来机械行业涨幅局市场中上水平 . 51.2.估值处于历史中

8、值，已从底部逐步回升 . 62.宏观经济向好，各项投资增速触底回升宏观经济向好，各项投资增速触底回升 . 73.第一条投资主线：工业服务业第一条投资主线：工业服务业 . 93.1.工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高 . 103.1.1.推荐标的：杭氧股份 . 133.2.塔吊租赁服务行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临 . 133.2.1.推荐标的：建设机械 . 173.3.第三方检测行业：政策趋严+体制退出推动第三方检测行业快速发展 . 193.3.1.推荐标的：华测检测 . 224.第二条投资主线：景气度向上的细分子行业第二条投资主线：景气度向上的细分

9、子行业. 224.1.工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司 . 234.1.1.自主品牌占比有较大提升空间，自主化率不断提升促进行业发展. 244.1.2.中国工业机器人行业市场空间广阔，向一般工业蓝海拓展潜力巨大 . 254.2.半导体设备行业：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展 . 264.2.1.中国大陆承接第三次产能转移，国内晶圆厂建设迎来投建高峰 . 264.2.2.从长江存储中标来看，国产设备进入实质放量阶段. 284.3.光伏设备：HJT技术渐行渐近，量产大幕已经拉开 . 294.3.1.HJT 打破转换效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片技

10、术 . 304.3.2.HJT 下游进展如火如荼，看好龙头设备公司发展 . 314.4.3D 打印行业：赛道好空间大增速高，3D 打印行业进入快速发展期 . 324.4.1.行业属性：赛道好空间大增速快，从 0到 1实现突破 . 324.4.2.行业应用：国外已较为成熟，在最核心的航空发动机实现批量应用 . 344.4.3.国内龙头：铂力特是国内唯一具有完成产业链的公司 . 355.第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业 355.1.高空作业平台：对比欧美渗透率低，行业处于快速发展阶段 . 375.1.1.推

11、荐标的：浙江鼎力 . 395.2.工程机械：行业波动性不会很大，总量还有增长空间 . 405.2.1.推荐标的：三一重工、恒立液压、中联重科 . 455.3.煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动 . 475.3.1.推荐标的：郑煤机. 48 nMmRoPpPnQpOqPpNsPrRpQaQbP8OmOrRmOnNeRoPnMfQmMsM7NpOqPwMqMvMNZnRtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 51 行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：今年以来机械板块涨幅今年以来机械板块涨幅 . 5 图图 2：今年以来机

12、械行业子板块涨幅今年以来机械行业子板块涨幅 . 5 图图 3：截止截止 10 月月 23 日各板块市盈率（日各板块市盈率（TTM） . 6 图图 4：截止截止 10 月月 23 日机械板块细分行业市盈率（日机械板块细分行业市盈率（TTM） . 6 图图 5：机械行业历史估值水平机械行业历史估值水平 . 7 图图 6：2020 年政府预期地方债年政府预期地方债 . 7 图图 7：2020 年预计财政赤字年预计财政赤字. 7 图图 8：社融累计规模（亿元）及同比增速社融累计规模（亿元）及同比增速 . 8 图图 9：贷款利率贷款利率 . 8 图图 10：2020 年房地产累年房地产累计投资增速计投资

13、增速 . 8 图图 11：2020 年基建投资增速年基建投资增速 . 8 图图 12：制造业固定资产投资完成额同比制造业固定资产投资完成额同比 . 8 图图 13：新兴制造业固定资产投资完成额同比新兴制造业固定资产投资完成额同比 . 8 图图 14：工业气体产品分类结构：工业气体产品分类结构 .10 图图 15：工业气体主要应用领域：工业气体主要应用领域 .10 图图 16：全球工业气体市场规模（：全球工业气体市场规模（亿美元）亿美元）. 11 图图 17：中国工业气体市场规模（亿元）：中国工业气体市场规模（亿元） . 11 图图 18：公司气体产品供应模式：公司气体产品供应模式 .12 图图

14、 19：塔吊业务流程环节塔吊业务流程环节 .14 图图 20：塔吊租赁行业具体服务内容塔吊租赁行业具体服务内容 .15 图图 21：装配式建筑对塔吊市场的影响变化：装配式建筑对塔吊市场的影响变化.16 图图 22：塔吊塔吊市场结构市场结构 .16 图图 23：不同不同情景条件下情景条件下中大塔吊需求量测算中大塔吊需求量测算 .17 图图 24：假设假设 1：地产需求平稳地产需求平稳下下的塔吊市场结构的塔吊市场结构 .17 图图 25：假设假设 2：地产需求地产需求下滑下滑 30%塔吊市场结构塔吊市场结构 .17 图图 26：公司历年设备投资规模量公司历年设备投资规模量.18 图图 27：201

15、5-2019 公司应收账款周转公司应收账款周转天数天数 .18 图图 28：公司历年公司历年设备利用率情况设备利用率情况.19 图图 29：检测行业下游图检测行业下游图.20 图图 30：检测行业产业链检测行业产业链.20 图图 31：检测行业下游图检测行业下游图.21 图图 32：优选景气度向上的新兴行业优选景气度向上的新兴行业 .23 图图 33：我国劳动年龄（我国劳动年龄（16-59 岁）人口比例下降岁）人口比例下降.24 图图 34：我国制造业工人工资水平变化我国制造业工人工资水平变化.24 图图 35：中国工业机器人销量中国工业机器人销量.24 图图 36：工业机器人密度对比工业机器

16、人密度对比.24 图图 37：国产机器人占比有较大增长空间国产机器人占比有较大增长空间 .25 图图 38：中国机器人主要应用国产化率中国机器人主要应用国产化率.25 图图 39：半导体产业向中国大陆转移半导体产业向中国大陆转移 .27 图图 40：全球半导体设备销售额全球半导体设备销售额 .27 图图 41：全球半导体设备销售额分区域占比全球半导体设备销售额分区域占比.27 图图 42：HJT电池结构电池结构.30 图图 43：HJT电池结构电池结构.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 44：HJT主要工艺流程主要工艺

17、流程.31 图图 45：国内外布局国内外布局 HJT的设备厂商的设备厂商.32 图图 46：全球：全球 3D 打印产业打印产业规模规模 .33 图图 47：GE9X 发动机应用金属发动机应用金属 3D 打印的零部件打印的零部件 .34 图图 48：周期性行业变化周期性行业变化.36 图图 49：行业龙头企业市占率行业龙头企业市占率.36 图图 50：龙头企业净利率远高于行业水平龙头企业净利率远高于行业水平 .36 图图 51：制造业固定资产投资完成额制造业固定资产投资完成额 .37 图图 52：煤炭固定资投资完煤炭固定资投资完成成.37 图图 53：龙头企业扩张方向龙头企业扩张方向 .37 图

18、图 54：2012-2019 我国高空作业平台保有量及增速我国高空作业平台保有量及增速 .38 图图 55：2018 年各国高空作业平台保有量对比年各国高空作业平台保有量对比 .38 图图 56：美国和中国高空作业平台租赁收入对比（亿元）美国和中国高空作业平台租赁收入对比（亿元）.39 图图 57：国内高空作业平台租赁商覆盖率（国内高空作业平台租赁商覆盖率（%）.39 图图 58：工程机械客户盈利能力影响因素：工程机械客户盈利能力影响因素 .41 图图 59：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线 .41 图图 60：小松挖机利用小时数：小松挖机利用小时数.41 图图

19、 61：中国、日本、北美百万人口挖机保有量中国、日本、北美百万人口挖机保有量.42 图图 62：2016 年全球各个地区微挖占比年全球各个地区微挖占比 .43 图图 63：工程机械主要上：工程机械主要上市公司净利率情况市公司净利率情况.44 图图 64：液压支架占三机一架设备比例达液压支架占三机一架设备比例达 50% .47 图图 65：煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额 .48 图图 66：煤机煤机 50 强、强、10 强企业销售收入行业占比强企业销售收入行业占比 .48 图图 67：煤企煤企 10 强强、20 强煤炭产量占比强煤炭产量占比 .48 表表

20、 1：自建装臵供气与外：自建装臵供气与外包供气比较包供气比较 . 11 表表 2：不同种类供气占公司产能比重：不同种类供气占公司产能比重 .12 表表 3：公司未来：公司未来 3 年投资能力测算年投资能力测算 .18 表表 4：我国第三方检测行业市场规模：我国第三方检测行业市场规模 .19 表表 5：核心零部件自主可控能力不断提升：核心零部件自主可控能力不断提升 .25 表表 6：全球工业机器人系统集成市场需求分析：全球工业机器人系统集成市场需求分析 .25 表表 7：长：长江存储中标情况江存储中标情况 .28 表表 8：HJT已经投产项目已经投产项目 .31 表表 9：不同材料：不同材料 3

21、D 打印成型件的机械性能打印成型件的机械性能 .33 表表 10：浙江鼎力新臂式产品优势：浙江鼎力新臂式产品优势.40 表表 11：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况.43 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 51 行业深度报告行业深度报告 1. 机械行业回顾机械行业回顾 1.1. 今年以来机械行业涨幅局市场中上水平今年以来机械行业涨幅局市场中上水平 今年以来机械板块涨幅较好， 高于沪深今年以来机械板块涨幅较好， 高于沪深 300 涨幅， 板块涨幅处于全行业中上的水平。涨幅， 板块涨幅处于全行业中上的水平。截止

22、10 月 24 日，今年以来机械行业涨幅 25.1%，低于创业板 45.4%的涨幅，高于沪深 300 涨幅 19.2%。根据申万一级 28 个行业分类来看，机械行业涨幅在第 9 位，处于行业中上的水平。 图图 1：今年以来机械板块涨幅今年以来机械板块涨幅 数据来源：东北证券，Wind 机械板块子行业中工程机械涨幅领跑。机械板块子行业中工程机械涨幅领跑。根据申万机械行业子行业分类来看，机械各细分行业的收益率相差较大。其中工程机械以 34.4%的涨幅领跑机械板块，其他专用机械和印刷包装机械涨幅也超过 30%；而铁路设备、纺织服装设备和环保设备涨幅靠后。 图图 2：今年以来机械行业子板块涨幅今年以来

23、机械行业子板块涨幅 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 51 行业深度报告行业深度报告 1.2. 估值处于历史中值，已从底部逐步回升估值处于历史中值，已从底部逐步回升 市场市场 28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。截止 10 月 23 日，机械行业市盈率为 49.9 倍，在申万一级行业中排名第 13 位，处于市场中游水平，计算机、休闲服务和有色金属行业板块估值较高。 图图 3：截止截止 10 月月 23 日各板块市盈率（日各板块市盈率（TTM） 数据来源：东北证券，Wind 从机械板块

24、子行业估值来看，环保设备、铁路设备和工程机械具有从机械板块子行业估值来看，环保设备、铁路设备和工程机械具有投资价值。投资价值。在机械板块细分子行业中， 除去利润少估值高和估值为负的子版块， 估值水平处于 15-25倍较低水平的子行业有环保设备、铁路设备和工程机械，从估值情况来看，这些板块具有投资价值。 图图 4：截止截止 10 月月 23 日机械板块细分行业市盈率（日机械板块细分行业市盈率（TTM） 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 51 行业深度报告行业深度报告 从机械板块历史的估值水平来看，目前行业市盈率为 49.9 倍、市净率

25、为 2.8 倍，均处于历史中值的水平。板块估值在板块估值在 2019 年触底后，目前正处于估值爬升的阶段，年触底后，目前正处于估值爬升的阶段，板块的投资价值显现。板块的投资价值显现。 图图 5：机械行业历史估值水平机械行业历史估值水平 数据来源：东北证券，Wind 2. 宏观经济向好，各项投资增速触底回升宏观经济向好，各项投资增速触底回升 两会方向： “两新一重” 。两会方向： “两新一重” 。5 月 22 日李克强总理作政府工作报告，明确提出扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设，即新型基 础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程。 财政政策持续利好，支持基建等行业稳健发展。财政政策持续

26、利好，支持基建等行业稳健发展。2020 年，我国政府预期地方专项为3.75 万亿，比去年增加 1.6 万亿，同比增加 74%。同时，根据政府工作报告，2020年预期赤字率按 3.6%以上安排，高于 2019 年的 2.8%，也是近十年的最高赤字率，财政政策持续的利好，支持下游各个行业稳健发展。 图图 6：2020 年政府预期地方债年政府预期地方债 图图 7：2020 年预计财政赤字年预计财政赤字 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 51 行业深度报告行业深度报告 贷款利率下行，社会融资规模大幅增加，有利于

27、制造业企业长期发展。贷款利率下行，社会融资规模大幅增加，有利于制造业企业长期发展。2020 年国内社会融资规模持续增加， 截止今年 9 月底， 社融规模已达 2.96 万亿， 同比增速 44%。同时，随着国家的货币政策宽松化，贷款利率持续下行，有利于制造业企业融资。 图图 8：社融累计规模（亿元）及同比增速社融累计规模（亿元）及同比增速 图图 9：贷款利率贷款利率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 下游各项固定资产投资在今年一季度受疫情影响下滑较大，但整体来看已触底回下游各项固定资产投资在今年一季度受疫情影响下滑较大，但整体来看已触底回升。目前下游固定资产投资稳定，中

28、游制造业需求相对稳定。升。目前下游固定资产投资稳定，中游制造业需求相对稳定。 图图 10：2020 年房地产累计投资增速年房地产累计投资增速 图图 11：2020 年基建投资增速年基建投资增速 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 12：制造业固定资产投资完成额同比制造业固定资产投资完成额同比 图图 13：新兴制造业固定资产投资完成额同比新兴制造业固定资产投资完成额同比 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.---02固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比（

29、%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 51 行业深度报告行业深度报告 3. 第一条第一条投资主线：工业服务业投资主线：工业服务业 近年来，随着外部环境剧烈变化，市场对于确定性的溢价越来越高，而传统设备制造业的周期属性强，相比来说，工业服务依附于工业生产，整体上是跟经济发展水平走势一致，而且随着国民经济以及工业生产不断发展壮大，工业服务行业体现出很多制造业不具备的优势特点，包括较大的市场空间、穿越周期的稳定性、较高的经营壁垒等，这些逐步被投资者关注认可接受。 首

30、先首先，工业工业服务行业市场空间大服务行业市场空间大。服务行业市场规模普遍都比较大，这为我们投资提供了一个很好的方向选择，因为往往大鱼出现在大池塘地方。从我们跟踪的服务行业来说，例如塔吊租赁服务行业有千亿市场规模，第三方检测服务市场有两千亿市场，工业气体市场有千亿。 其次其次，行业，行业稳定性稳定性好好。因为工业服务行业服务于各个行业，涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等） 、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业等等，东边不亮西边亮，下游领域分散有利于充分平滑行业的周期性；再加上，服务行

31、业消费频次高，对于设备制造业来说，单台设备的使用年限短则 2-3 年，长则 10 年以上，使用周期决定了其内在的较强周期属性，但是服务行业是消费频率要远远高于设备，有的几乎是每天在使用，高频率的消费使得行业的需求稳定性更强；而且工业服务行业本质是依附于工业生产、商业活动之上的，国内 GDP 还在持续增长，同时内在的生产工艺、生产流程、生产质量等要求以及外部的包括环保、立法等要求都在不断提高，服务行业在不断满足这些方面日益增长的需求得到进一步发展，这是工业服务行业发展的核心驱动力： 行业行业经营经营壁垒高壁垒高。主要体现。主要体现在资金，渠道，在资金，渠道，管理管理、品牌、品牌等等方面，具体如下

32、：方面，具体如下： A、资金壁垒、资金壁垒。服务行业经营以及扩张，前期需要进行大量的投入，包括场地、设备、人员等，本质上资金密集型行业，重资产属性强，特别是服务行业格局相对分散，对于企业资金的要求更高。 B、渠道壁垒。、渠道壁垒。服务行业一个比较明显的特点是，有经营半径限制，工业服务也类似，包括第三检测、工业气体、塔吊租赁服务等，一个实验室，一个网店服务的半径就周边一两百公里，广一点也就负责一到两个省，这就意味着谁先占据渠道优势谁就有天然的经营优势， 。 C、管理壁垒、管理壁垒。服务行业隐形经营管理壁垒高，主要体现在服务行业网点多，链条长，也意味着能够经营好一家店，不代表能经营好一百家店，这中

33、间需要从传统的夫妻店管理模式向现代化企业经营管理跨越转型，如何解决好管理问题是必要的前提。 D、品牌品牌壁垒。壁垒。工业服务业对于客户来说，价值量不一定大，但其内容很重要，这决定了服务价格往往不一定是客户最优先考虑的，反而是服务的质量、全面、稳定、可观等是最关键，头部企业以及大品牌在这方面表现往往会更加好，其对客户的依赖性也更强。 近几年随着经济增速放缓，同时政策的开放力度以及要求进一步提升，行业竞争也越来越激烈，对于头部企业来说优势越发明显，其有望凭借资金、渠道、品牌优势， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 51 行业深度报告行业深度报告 以及积极进取的医院

34、，进一步实现跨越式发展，这是我们建议投资者关注工业服务最主要的原因。 关注关注行业包括：工业行业包括：工业气体气体服务行业、第三方检测行业、塔吊租赁服务行业服务行业、第三方检测行业、塔吊租赁服务行业 3.1. 工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高 工业气体行业的经营模式是由气体供应商集中一定区域内的工业气体需求，投 资建设工业气体生产装臵，然后通过管道、液化气体等不同方式，向区域内的工业 气体用户供应气体产品。对于氧、氮、氩等主要利用空气分离设备制取的工业气体 的销售业务，实际上是空气分离设备制造业务的延伸。由专业

35、的工业气体供应商提供。由专业的工业气体供应商提供工业气体产品在国际上是一种成熟的商业运行模式。工业气体产品在国际上是一种成熟的商业运行模式。 作为工业必需品，工业气体的应用领作为工业必需品，工业气体的应用领域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼等冶域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼等冶金行业金行业；化肥、乙烯、丙烯、人造纤维、合成纤维等石油化学工业；机械工业中的焊接、金属热处理；建筑建材行业中的玻璃生产等。工业气体用量正在快速增长的行业包括煤化工、石油开采、食品饮料，电子半导体生产、光纤生产、超导材料生产、环境保护、健康医疗等。冶金业及化工业消耗的工业气体种类及数量为各行业冶金业及化工业消耗的

36、工业气体种类及数量为各行业之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。 图图 14：工业气体产品分类结构：工业气体产品分类结构 图图 15：工业气体主要应用领域：工业气体主要应用领域 工业气体空分气体其它工业气体氧气氮气氩气合成气体特种气体乙炔氢气二氧化碳电子特种气体标准气体高纯气体 钢铁化工有色金属电子氧气氮气氩气氢气氧气氮气氢气一氧化碳氧气氮气氮气氩气高纯度电子特种气体 数据来源：中国产业信息网、东北证券 数据来源：中国产业信息网、东北证券 根据数据显示，目前工业气体的下游应用仍以传统的大宗集中用气，如钢铁和化工根据数据显示，

37、目前工业气体的下游应用仍以传统的大宗集中用气，如钢铁和化工为主，使用量的占比可达为主，使用量的占比可达 50%，用气品类较为单一。而新兴分散用气市场用气数量，用气品类较为单一。而新兴分散用气市场用气数量和种类在工业气体应用中的占比越来越高， 比如食品饮料、 电子、 医疗等新兴行业。和种类在工业气体应用中的占比越来越高， 比如食品饮料、 电子、 医疗等新兴行业。 全球工业气体的市场容量随着工业产业的发展呈现稳步增长的态势， 其中 2011 年全球工业气体市场容量为 610 亿美元，到 2016 全球工业气体年市场容量增长至 1074亿美元，年复合增长率达 9.9%。 到到 2019 年，全球工业

38、气体市场规模可以达到年，全球工业气体市场规模可以达到 1,220亿美元，市场规亿美元，市场规模将稳步扩大。模将稳步扩大。 根据中国产业信息网显示，我国工业气体行业 80 年代末期已初具规模，到 90 年代后期发展迅速。以产值来测算，2010 年我国工业气体市场规模达到 410 亿元，2012年我国工业气体销售收入为 745 亿元，同比增长 7.29%，2015 年我国工业气体销售 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 51 行业深度报告行业深度报告 规模达 1000 亿元，根据对美国工业气体市场的分析，工业气体的增长率一般是国根据对美国工业气体市场的分析，工业气体

39、的增长率一般是国内生产总值增长内生产总值增长 的的 1.25 倍至倍至 1.5 倍。倍。 到到 2019 年我国工业气体年产值可达到年我国工业气体年产值可达到 1200亿元，发展速度约每年亿元，发展速度约每年 10%左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几年中发左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几年中发展潜力巨大，空间展潜力巨大，空间广阔。广阔。 图图 16：全球工业气体市场规模（亿美元）：全球工业气体市场规模（亿美元） 图图 17：中国工业气体市场规模（亿元）：中国工业气体市场规模（亿元） 数据来源：中国产业信息网、东北证券 数据来源：中国产业信息网、东北证券 目前外包供气已经成为趋

40、势。目前外包供气已经成为趋势。工业气体行业根据供应模式的不同可以分为两种类型，分别为自建装臵供气和外包供气。在我国工业气体市场发展的早期阶段，国内大部分工业气体用户都是采用自建装臵供气的模式，尤其是大型钢铁及化工企业，但自建装臵供气存在余气浪费现象，且设备投资成本较高等诸多劣势。工业气体市场经过多年发展后，社会化分工和专业化生产的理念逐步为市场所接受，市场上逐步出现大型专业气体供应商，气体供应商专业生产气体再进行销售。此时，大部分工业气体用户企业开始将气体需求外包， 将主辅业务分离， 以实现资源的节约利用。由于西方发达国家工业气体行业起步早， 发展历史较长， 目前市场化程度已非常高。众多下游用

41、户基于降低财务成本，提高生产效率等方面的考虑，将供气业务外包给专业供应商，海外工业气体市场的外包比例已经超过 80%。我国工业气体外包比从我国工业气体外包比从2007 年的年的 41%提高到提高到 2015 年的年的 50%，但远低于发达国家，但远低于发达国家 80%的外包比例，气体的外包比例，气体外包的供应模式已经成为趋势外包的供应模式已经成为趋势。 表表 1：自建装臵供气与外包供气比较：自建装臵供气与外包供气比较 自建装臵供气自建装臵供气 外包供气外包供气 运营成本运营成本 企业需要对制气装臵进行运营和维护，成本较高 无需运营维护，成本较低 供气稳定性供气稳定性 制气设备复杂且使用年限较长

42、，后期设备可靠性下降，供气稳定性较差 专业气体供应商设备先进，运营经验丰富，供气稳定性高 资源利用效率资源利用效率 气体用户通常只需要某几种气体，生产得到的其余种类的气体无法利用，存在余气浪费 生产得到的所有种类气体均可销售给下游需求企业 财务成本财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购臵支出 数据来源：互联网、东北证券 工业气体工业气体销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。由于大型石化、化工、钢铁厂等对工业气体需求量较大，所以均会选择在现场搭建空分设备进行管道供气。 同时， 为了保证长期供气的稳定， 以及价格的稳定， 用气方会与供气

43、方签订 15-30年不等的长期供气合同，而这种合同通常是照付不议合同。根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。通常 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 51 行业深度报告行业深度报告 根据合同约定，气价每年会根据 CPI 变化进行调整，其次合同会规定客户最低和最高的用气量，最低用气量一般为产能 80-85%，最高用气量一般为产能的 110%。如果用气量未到最低限额，则需按照最低用气量结算，如果用气量超过最高限额，多出的用气量则需按照零售气价格结算。所以通过照付不议合同，可以保证每一个现通过照付不议合同，可以保证每一

44、个现场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15%左右，供气量可保证在左右，供气量可保证在 85%-110%之间波动。之间波动。 图图 18：公司气体产品供应模式：公司气体产品供应模式 数据来源：杭氧股份官网、东北证券 从杭氧历年的产量来看，管道气大约可以占到产量的 80-90%左右，其余的 10-20%左右为零售气。 而这 80-90%的管道气由于有照付不议合同的签订， 所以可以为公司提供稳定的收入贡献。同时，按照照付不议合同的规定，在供气阶段，用气单位至少要保证设计产能 85%的用气量，最大用气量

45、不得超过设计产能的 110%，多出的用气量全部按照零售气价格结算。所以，无论经济好与坏，零售气价格如何波动，所以，无论经济好与坏，零售气价格如何波动，公司公司 80-90%的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。 表表 2：不同种类供气占公司产能比重：不同种类供气占公司产能比重 规模规模 合同期合同期 占公司产量比重占公司产量比重 产能产能 瓶装气业务瓶装气业务 限于小批量气体用户 1-3 年 10-20% 130 万吨/年 液态气业务液态气业务 中等规模 3-5 年 现场制气现场制气/管道气业务管道气业务 大规模用气需求 15-30 年 80-90% 13

46、0 万方/小时 数据来源：东北证券，公司公告 根据测算，1 万方/小时规模的空分设备投资额大约为 0.53 亿元，假设某项目空分设备规模为 6 万方/小时，总投资额约为 3.18 亿元。考虑 40%为自有资金投资，其余60%为银行贷款，公司以自有资金投资额为 1.3 亿元。同时，根据公司项目可研报告测算，1 万方/小时规模的空分设备年均收入约为 0.48 亿元，那 6 万方/小时空分设备的项目预计年收入约为 2.88 亿元。 公司气体项目平均净利率约为 10%， 按此测算，预计年均净利润约为 0.3 亿元，项目回报期约为项目回报期约为 4.33 年。考虑项目有折旧，所年。考虑项目有折旧，所以现

47、金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。以现金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。 根据公司上市时招股书显示，气体项目运营后，满产状态下营业总成本占销售收入的比重大约为 80-88%，这其中约 65-70%为空分设备运营时的能源费用，8%为折旧 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 51 行业深度报告行业深度报告 费用，其他费用占比相对较小。而公司上市时零售气价格非常低，并且零售市场也不十分景气，所以可以理解为公司绝大部分的销售收入均来自管道气。所以，当市所以，当市场环境不好时， 管道气只能按照最低的场环境不好时， 管道气只能按照最低的 85

48、%供气时， 基本也可以覆盖掉大部分甚至供气时， 基本也可以覆盖掉大部分甚至全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。 公司公司业绩受零售气体价格波动影响有限， 价格回落业绩受零售气体价格波动影响有限， 价格回落 50%毛利率仅影响两个点毛利率仅影响两个点。公司上市后前几年一直处于项目扩张期，资本投入较大，所以工业气体业务的毛利率相对较低。近几年，公司气体业务产能稳定，毛利率也趋于稳定。2017 年下半年工业气体零售价格开始上涨后，到 2018 年达到了价格顶峰，2019 年价格开始大幅回落，氧气、氮气、氩气的价格基本均同比下降了 50%左右

49、。但是，公司工业气体的毛利率其实变化很小，零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利率零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利率 2019 年年仅下降仅下降 2 个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛利率个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛利率和净利和净利率的影响不大。率的影响不大。 3.1.1. 推荐标的：杭氧股份推荐标的：杭氧股份 “量”不断增长，“量”不断增长，气体业务资本开支加大，气体业务资本开支加大，后续产能不断扩张后续产能不断扩张。2019 年公司开启新一轮气体项目扩张期，资本开支大幅加大，根据目前在手项目测算 2020 年产量预计增长

50、13%，2021 年产量预计增长 23%。随着后续项目的不断落地，公司气体业务的规模预计将持续维持增长。 “价”对应的是在气体价格不变的情况下，公司气体业务净利率的不断提升。“价”对应的是在气体价格不变的情况下，公司气体业务净利率的不断提升。一是公司零售气机制发生变化，零售气不断提升；二是老项目折旧逐步到期带来的净利率的提升，折旧到期主要集中在明后年；三是特种气体业务的不断扩张带来的收入和利润的双重增长；四是从今年的气价和利润关系来看，气价的波动不会带来气体利润的大幅波动，未来气体利润将稳步增长。目前的气价是处于近三年地位，如果后续气价上涨，也会给公司气体业务净利率带来提升。 公司稀有气体和电

51、子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。公司稀有气体和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。近几年国内特种气体行业快速发展，预计到 2024 年国内特种气体市场规模将达 500亿元。根据制备方式的不同，杭氧目前的技术优势在于以空分设备为基础来生产稀有气体和高纯大宗气体，而提取制备技术难度较大的混合特种气体目前公司还不具备制备技术。公司可生产的稀有气体和高纯大宗气体大约占特种气体市场规模的1/3，空市场间巨大。稀有气体的产能明年预计将翻倍，而公司青岛的电子大宗气体项目一期也将于年内开始供气。 对标海外巨头，设备对标海外巨头，设备+项目运营优势明显，杭氧目前市值被低

52、估。项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。目前全球工业气体行业 3 家巨头中有两家是做空分设备起家的，证明设备+运营的优势明显。根据测算，考虑折旧到期后利润逐步释放，切国内工业气体行业仍处于快速发展阶段，目前市值被低估。 上调公司上调公司 20202022 年归母净利润至年归母净利润至 8.5 亿、亿、10.4 亿和亿和 12.5 亿，亿，PE 为为 30 倍、倍、25倍、倍、21 倍，维持倍，维持“买入买入”评级。评级。 3.2. 塔吊塔吊租赁服务租赁服务行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临 塔吊租赁，市场一般从通用称呼上理解其

53、为建筑公司提供塔吊设备，并收取租金的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 51 行业深度报告行业深度报告 产业，其实不然，塔吊租赁行业其实不然，塔吊租赁行业不只是为建筑公司提供塔吊设备这么简单，实质在不只是为建筑公司提供塔吊设备这么简单，实质在于为建筑公司提供一整套货物垂直运输服务解决于为建筑公司提供一整套货物垂直运输服务解决方案方案，相当于建筑施工的分包服务，相当于建筑施工的分包服务商。商。不同于普通设备租赁公司仅仅是设备的提供，塔吊租赁产业链更长，涵盖包括方案设计、设备提供、整个施工期间运营、设备的装配、拆卸以及维保等环节。方案设计特别是非标方案的设计对后续

54、建筑施工工程进展、安全都有一定地关联性。其实质是重资产的服务业，应定义为塔机服务。塔机服务占整个建筑业占比不比不到 1%，但对建筑工期的影响却至关重要。 按照施工流程，塔吊租赁企业服务点大概包括：a、根据施工现场和建筑公司要求，编制塔吊技术方案；b、设备的进出场及安装；c、按照建筑公司审定技术方案施工；d、根据建筑公司要求配备好相应的塔吊司机，一台 2-3 名塔司，并且保证操作人员必须持证上岗；e、定期对设备进行维护保养，确保设备的正常运转，并在设备发生故障后，立即组织抢修；f、按照规定对现场的塔吊进行管理；g、负责设备的拆除以及出场运输。综合来看，大类服务内容包括设计整体施工方案、提供设备以

55、及操作塔司、部署人机服务、提供安装维修服务。 图图 19：塔吊业务流程环节塔吊业务流程环节 数据来源：东北证券，紫竹慧招股说明书 服务服务内容内容总结总结如下：如下： 方案设计方案设计服务服务。第一个，项目平面图上塔机最优定位，对于工地的物料搬运、拆卸至关重要；第二个，工地地质结构基础形式确定（根据地质勘探报告，包括桩基施工，打什么型号的桩） ；第三个，附着方案设计，需要有专门的计算和处理方案；第四，特定情况下，需要整合高校专家资源，设计专业的非标附着的计算和处理方案。以上以上问题如果问题如果处理处理不好，不好，轻则轻则导致导致施工施工效率效率以及进度问以及进度问题，重则会造成严重的安全事故题

56、，重则会造成严重的安全事故。特别。特别的，对于的，对于塔机设计塔机设计方案，方案，在在北上广深北上广深一一线线城市，城市，相当相当一部分项目一部分项目设计设计方案是需要专家评审方案是需要专家评审通过通过，对于公司也是相当的，对于公司也是相当的考验考验。 设备租赁服务。设备租赁服务。为建筑施工企业提供施工所需的垂直运输设备，并配备相应的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 51 行业深度报告行业深度报告 操作机手，完成相应的施工作业，按施工组织形式类似于带设备分包作业。 安装拆卸服务。安装拆卸服务。塔机的安装与拆卸技术难度相对较高，安全风险系数大，行业需要专门的起

57、重设备安装工程专业承包资质、特种设备安装维修资质以及持证的特种作业人员，这都是非常专业化的服务。行业在向建筑公司提供设备租赁服务过程中，内在包含着安装拆卸业务；提供的安拆服务包括塔机和施工升降机等起重设备的安装与拆卸、附着、爬升等服务。特别特别是超高层是超高层设备的拆卸设备的拆卸，需要需要从从顶楼上一层一层往下卸载，顶楼上一层一层往下卸载，在在拆卸拆卸过程过程中，中，需要综合考虑需要综合考虑各层墙面各层墙面的的受受力、地面受力、后续物料的干涉，力、地面受力、后续物料的干涉，流程流程异常复杂，光拆卸时间异常复杂，光拆卸时间就就需要需要一个半月一个半月的时间的时间，需要非常专业的能力进行操作。需要

58、非常专业的能力进行操作。 运营服务。运营服务。也即塔吊租赁公司需按照建筑公司的施工进度及要求配合进行相关的操作。 保养维修服务。保养维修服务。公司维修服务主要服务于自有设备，其收入已包含在设备的租赁收入中。同时部分大的公司也会承接部分其他单位的设备维修业务。一个一个是是中中途途维保，考验维保，考验的的是公司服务是公司服务半径半径、响应响应速度速度等等服务能力服务能力，此，此过程过程全部全部是在高是在高空空完成，属于完成，属于特种特种安全安全操作操作，操作人员要求较高操作人员要求较高；一个；一个是是结束结束后后对对设备整体维设备整体维保保服务，部分服务，部分设备维保时间设备维保时间长达长达一年半

59、。一年半。 图图 20：塔吊租赁行业具体服务内容塔吊租赁行业具体服务内容 数据来源：东北证券，紫竹慧招股说明书 装配式建筑装配式建筑对对塔吊塔吊租赁行业租赁行业带来带来的的最大最大变化变化在于在于内部内部结构结构的变化。的变化。装配式建筑对建筑产业最直接的影响在于对预制构件的需求，传统建筑方式的现浇结构中，塔吊主要用于吊装钢筋、水泥等散货，单次吊装重量较小，以小型塔吊为主，而装配式建筑方式吊装的主要为钢筋混凝土梁、柱、板等构件，甚至是整个房间，吊装重量远大于现浇法的材料吊装重量，预制构件的变化对现场施工塔吊吨米数要求进一步提升，将使新增的塔吊设备吨米数较以前提升 3-5 倍。 请务必阅读正文后

60、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 21：装配式建筑对塔吊市场的影响变化：装配式建筑对塔吊市场的影响变化 数据来源：东北证券整理 具体装配式具体装配式建筑对于建筑对于塔吊塔吊租赁市场的影响分析如下：租赁市场的影响分析如下：首先，目前的塔吊租赁市场结构以小塔吊为主，占比约 9 成以上，下游主要分布在房地产领域，中大塔吊需求相对较小，占比不大 1 成，分散在基建、工业、市政工程、商业地产等领域。目前最目前最大大的变化在于，的变化在于，占据占据 9 成成左右左右小塔吊小塔吊市场市场，因为建筑，因为建筑产产业的业的变化变化，即传统即传统现浇建筑现浇

61、建筑方式方式向向装配式建筑方式转变装配式建筑方式转变，后续将，后续将逐步被中大塔吊逐步被中大塔吊替代替代。 图图 22：塔吊塔吊市场结构市场结构 数据来源：东北证券，草根调研 其次其次，中短期看中短期看，至至 2026 年政策年政策要求全国装配式建筑要求全国装配式建筑渗透率渗透率达到达到 30%，中大塔吊，中大塔吊需求量需求量有望有望在目前基础上提升在目前基础上提升 2-3 倍倍。对于塔吊租赁行业的影响，在前面的深度报告中，我们有过详细的测算，具体结论是，如果考虑房地产每年还有 5%增长，我们预计到 2026 年实际中大塔吊需求数量达 14.88 万台；至 2026 年中大塔吊需求缺口达 10

62、.88 万台，复合增速达 21%；如果考虑到房地产整体需求不增长，预计 2026年实际中大塔吊需求数量达 11.16 万台； 2019 年实际供给约 4 万台， 至 2026 年中大 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 51 行业深度报告行业深度报告 塔吊需求缺口达 7.16 万台，复合增速达 16%。 图图 23：不同不同情景条件下情景条件下中大塔吊需求量测算中大塔吊需求量测算 数据来源：东北证券整理 从从更长远周期看，更长远周期看，中大中大塔吊需求有塔吊需求有 5-8 倍倍提升空间。提升空间。依照发达国家的产业经验，国内实现建筑产业化。装配式建筑的渗透率达到

63、 80-90%，一个简单估算方法，意味着国内 80%-90%左右的小塔吊将被替代，替代的数量将达到 30 万台，这也意味着中大塔的市场的需求将达到 30 万台的空间， 这是一个 7-8 倍左右的市场空间。 当然还有一个重要的变量假设条件，房地产中的施工面积，30 万的需求空间是不考虑需求下滑，但如果下降 30%，还有约 20 万台的需求空间，也至少有 5 倍以上的空间。 图图 24：假设假设 1：地产需求平稳地产需求平稳下下的塔吊市场结构的塔吊市场结构 图图 25：假设假设 2：地产需求地产需求下滑下滑 30%塔吊市场结塔吊市场结构构 数据来源：东北证券整理 数据来源：东北证券整理 总体总体我

64、们认为我们认为随着装配式建筑随着装配式建筑渗透率的提升，渗透率的提升，将将加速中大塔吊加速中大塔吊对小对小塔吊的塔吊的替代进替代进程，预计至程，预计至 2026 年中年中大塔吊行业将有大塔吊行业将有 2-3 倍提升倍提升空间空间。从更长远周期，建筑。从更长远周期，建筑产业化产业化在中国在中国全面全面普及普及后后，预计中大预计中大塔吊数量塔吊数量会会有有 5-10 倍提升空间。倍提升空间。 3.2.1. 推荐标的：建设机械推荐标的：建设机械 作为老牌工程机械厂商，建设机械的主营业务目前主要包括工程机械制造和工程机作为老牌工程机械厂商，建设机械的主营业务目前主要包括工程机械制造和工程机械租赁两大板

65、块。械租赁两大板块。 2015 年 7 月庞源租赁与陕西国资委下属陕煤化集团旗下上市公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 51 行业深度报告行业深度报告 建设机械合并，成为其全资子公司，建设机械成为 A 股唯一上市的塔吊租赁企业。 首先首先，在资金方面，公司内生及外部两种资金渠道为公司加速增长保驾护航。，在资金方面，公司内生及外部两种资金渠道为公司加速增长保驾护航。公司目前有几个方面的优势：a、自身现金流回款，近几年公司经营性现金流/净利润基本匹配，意味着公司即使不靠外部融资，也能实现自身的滚动发展；b、强大的股东背景，陕煤作公司实际控制人，一方面能提供经营

66、性的流动性支持，同时能够凭借其国企背景获取便宜的信贷资金支持；c、利用上市公司平台进行再融资，目前公司定增计划已经获批，为后续继续大规模投入做好了准备。 图图 26：公司历年设备投资规模量公司历年设备投资规模量 图图 27：2015-2019 公司应收账款周转公司应收账款周转天数天数 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：东北证券整理 其次，在设备方面，公司设备保有量远超行业，设备利用率稳定性好。其次，在设备方面，公司设备保有量远超行业，设备利用率稳定性好。目前公司设备保有量超过 6000 台， 渠道遍布全国， 塔吊种类从 100 吨米到 1200 吨米都有覆盖。 根据我们的测算， 假设公司

67、保持目前 63%的资产负债率， 加上公司自身经营现金流，未来 3 年公司设备规模能力 80 亿，假设设备的平均吨米数为 200 吨米，对应的可投资设备数量预计在 8000 台，对应目前公司设备保有量基础上预计再翻一番。 表表 3：公司未来：公司未来 3 年投资能力测算年投资能力测算 相关指标 未来 3 年累计数值 公司现金支配能力/亿 自身现金回流约 25 亿+定增 15 亿，合计约 45 亿 资产负债率/% 63% 总资产规模增加/亿 约 110 亿 运营资本增加/亿 预计收入每年复合增速 30%，应收账款周转率保持不变，对应运营资本占用约 30 亿 可用设备投资/亿 约 80 亿 单台设备

68、/万 平均 200 吨米，对应单价 100 万 数据来源：东北证券整理 公司设备利用率情况，据可跟踪数据显示，基本是在公司设备利用率情况，据可跟踪数据显示，基本是在 70%-75%区间波动，即使最区间波动，即使最差的情况，公司设备利用率也能够维持在差的情况，公司设备利用率也能够维持在 60%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 28：公司历年公司历年设备利用率情况设备利用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 塔吊租赁行业作为一个隐形壁垒很高的行业，需要大量的前期投入和积累。公司作塔吊租赁行业作为一个隐形壁垒很高的行业，需要

69、大量的前期投入和积累。公司作为行业龙头，为行业龙头，全方位优势显著全方位优势显著，已经在前期投入充分进行全面部署，相信未来有足，已经在前期投入充分进行全面部署，相信未来有足够的能力抓住装配式建筑产业发展带来的机会，迎够的能力抓住装配式建筑产业发展带来的机会，迎来加速发展的阶段。来加速发展的阶段。 3.3. 第三方检测行业：政策趋严第三方检测行业：政策趋严+ +体制退出推动第三方检测行业快速发展体制退出推动第三方检测行业快速发展 国内市场接近千亿级规模。国内市场接近千亿级规模。检测市场按参与者的不同性质来划分，可以分为政府检验检测、企业内部检测及独立第三方检测。在国民经济各个领域，政府检验检测突

70、出以保护人民生命财产安全为目的，我国政府检验检测机构的业务来源主要在市场准入、监督检验检测、3C 认证、生产许可证、定检、评优、免检等方面；企业内部检测则服务于企业自身的产品质量管控需求；而独立第三方检测主要体现所出具检测数据的独立性和公正性，在贸易过程中，买卖双方基于保护自身利益，对检测数据的独立性和公正性越来越重视。据智研咨询报告，2016 年我国第三方检测行业市场规模达到 908 亿元，占总体检测市场达 44%比例 表表 4：我国第三方检测行业市场规模：我国第三方检测行业市场规模 目的目的 2016 年市场规模年市场规模/亿亿 2016 年占比年占比 政府检验检测政府检验检测 以保护人民

71、生命财产安全为目的 - - 企业内部检测企业内部检测 企业自身的产品质量管控需求 - - 独立第三方检测独立第三方检测 保护买卖双方利益 908 44% 合计合计 2028 数据来源：公司招股说明书 智研咨询 东北证券 检测检测行业需求稳定行业需求稳定，其其下游服务于各个行业，能够有效下游服务于各个行业，能够有效的的平滑经济平滑经济周期周期波动波动。检测行业客户主要包括终端工业品和消费品制造商，检测报告的使用者包括政府、消费者或者生产制造商的下游厂商， 检测行业主要是为其他行业服务， 其涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等） 、

72、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 51 行业深度报告行业深度报告 器行业、汽车业、食品行业、咨询服务业、零售业、医药业、科学研究、技术服务业、水利、环境及公共设施管理、卫生管理等行业。 图图 29：检测行业下游图检测行业下游图 数据来源：东北证券，互联网 检测检测行业市场规模还在持行业市场规模还在持续增长。续增长。检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会对使用产品的质量、对生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方面要求的不断提高，并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业。各国政府和机构通

73、过不断加强对这些领域的立法、制定各种产品标准以满足社会需求；而检测，即通过对这些领域各种产品的技术验证，告知使用者是否符合法律、法规的要求，或是否符合一定的标准。可以说，社会的上述需求是检测市场形成并发展的基可以说，社会的上述需求是检测市场形成并发展的基本动因。本动因。 图图 30：检测行业产业链检测行业产业链 数据来源：东北证券，Wind 从中长期角度看，我们认为随着经济的发展，居民生活品质要求提升以及产业升级驱动，检测范围及需求会越来越多，检测行业规模有持续向上发展空间，具体现为几个方面： 第一个，经济在快速发展，居民生活水平质量提升和制造业产业升级，会催生第一个，经济在快速发展，居民生活

74、水平质量提升和制造业产业升级，会催生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 51 行业深度报告行业深度报告 大量的检测需求，驱动行业稳定持续增长。大量的检测需求，驱动行业稳定持续增长。 第二个，中国第三方检测行业发展仅十几年时间，各方面法律法规有待完善，第二个，中国第三方检测行业发展仅十几年时间，各方面法律法规有待完善，随着政策制定及监管力度不断趋严，第三方检测市场在加速发展。随着政策制定及监管力度不断趋严，第三方检测市场在加速发展。 第三个，政府从政策层面不断推动检测业务市场化发展，进一步扩大第三方检第三个，政府从政策层面不断推动检测业务市场化发展，进一步扩大第

75、三方检测市场容量。测市场容量。 第四个，政府推动检测机构改革，推动第三方检测市场力量不断增强第四个，政府推动检测机构改革，推动第三方检测市场力量不断增强。 检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会对使用产品的质量、对生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方面要求的不断提高，并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业。 检测行业下游服务于各个行业，碎片化很严重。检测行业客户主要包括终端工业品和消费品制造商， 检测报告的使用者包括政府、 消费者或者生产制造商的下游厂商，检测行业主要是为其他行业服务，其涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括

76、纺织、服装、日用品等） 、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业、咨询服务业、零售业、医药业、科学研究、技术服务业、水利、环境及公共设施管理、卫生管理等行业。 图图 31：检测行业下游图检测行业下游图 数据来源：东北证券，互联网 行业的碎片化造就了行业的高壁垒。行业的碎片化造就了行业的高壁垒。客户多、频率高、金额小是检测行业明显的特征。一般情况下，各级产品生产商均是按照客户或政府要求选择检测机构，对其产品进行检测，因此产品生产商构成检测机构客户的主要部分。由于某个产品或某类产品的生产商众多，因此检测机构的客户群广泛。由于产品每一次改进或每推出一个新产品、

77、每一次批量出货均需提供第三方检测报告，因此客户的检测频率较高。每次检测均为抽样检测，样品价值相对于新产品价值、出货产品价值极小，检测单价相对产品价值较低，客户对检测单价不敏感。 行业碎片化导致行业横向拓展需要花费更长的时间去突破，对于单个品牌来说，做行业碎片化导致行业横向拓展需要花费更长的时间去突破，对于单个品牌来说，做大做强的时间成本很高，强者越强在行业里会体现的很明显。大做强的时间成本很高，强者越强在行业里会体现的很明显。而第三方检测作为技术服务行业，因着其独立、客观属性，对于检测机构的品牌依赖较大，因为检测机构的品牌代表了该机构的市场公信力和服务质量，直接决定了市场的接受程度，而这种优秀

78、品牌和市场公信力是无法在短期内建立起来，很难在短期与优秀品牌企业有直接竞争关系。因此，优秀品牌凭借其市场较高的认可度，能够享受较高程度的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 51 行业深度报告行业深度报告 品牌溢价，能够持续实现超越行业发展。 同时，检测服务行业具有典型的次数多、金额小、客户广、持续稳定的特点，而且重资产属性明显，检测机构一般需要一次性投入建立专业实验室、购臵检测设备。因此检测业务具有一定的规模效应，业务量直接影响检测业务的利润率，随着检测业务量的增长，单位检测成本呈明显下降趋势，这也构成检测行业对于新进入者的壁垒。在一定程度上决定了龙头企业可以

79、凭借规模优势，利用广泛的渠道布局和丰富的产品线，最大程度的将已建立起来的品牌公信力充分转化为盈利能力。 3.3.1. 推荐标的：华测检测推荐标的：华测检测 对标国际，第三方检测市场可以对标国际，第三方检测市场可以出巨出巨头公司！公司国内龙头，市占率低，发展前景头公司！公司国内龙头，市占率低，发展前景广阔。广阔。据统计，国内第三方检测市场达千亿级，公司市占率仅 2%，行业里诞生了包括 SGS 等一批年收入超 200-400 亿收入的国际巨头，未来发展前景广阔。 需求旺盛，体制逐步退出，利好综合性民营龙头企业。需求旺盛，体制逐步退出，利好综合性民营龙头企业。政策以及下游企业品控加强推动行业加速发展

80、，检测行业发展受益于政策法规趋严、执行力度、监管力度加强，近几年行业处于加速发展状态，公司作为第三方民营检测龙头，具有较深的品牌公信力护城河，能充分享受行业发展红利。 前期大规模投资进入收获期，公司业绩进入上升通道。前期大规模投资进入收获期，公司业绩进入上升通道。公司自 2014-2017 年公司开始持续大规模投资，目前已接近尾声，随着新建实验室单店运营效率提升，规模效应逐步显现。 对标国际巨头，公司盈利能力还有提升空间。对标国际巨头，公司盈利能力还有提升空间。行业领军人物加盟公司，这几年凭借其海外公司成熟的运营经验，公司在精细化管理、外部投资、内部经营等方面狠下功夫，公司现金流、业务流程、费

81、用水平、协同合作水平有明显提升，进一步提升公司综合竞争实力，助力公司战略转型期持续快速发展。对标全球检测巨头，公司盈利能力还有持续提升空间。 业绩预测及评级：预计公司业绩预测及评级：预计公司 2020-2022 年归母净利润至年归母净利润至 5.7 亿亿/6.9 亿亿/8.5 亿，对应亿，对应PE76 倍倍/63 倍倍/51 倍，给予“买入”评级。倍，给予“买入”评级。 4. 第二条投资主线：景气度向上的细分子行业第二条投资主线：景气度向上的细分子行业 优选高景气度新兴成长行业。自动化、半导体、光伏、3D 打印等新兴成长行业大多处于产业周期起点，具有空间大、渗透率低、增速快的特点，且部分行业已

82、实现0 到 1 的突破，进入实质性高成长阶段，从 5-10 年甚至更长的周期来看，资本开支有望持续加大，行业头部公司最有望脱颖而出，我们长期看好优质新兴成长行业，首推行业龙头公司。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 32：优选景气度向上的新兴行业优选景气度向上的新兴行业 数据来源：东北证券，Wind 4.1. 工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司 在人口红利减弱，产业升级和效率提升的背景下，智能制造大势所趋。在人口红利减弱，产业升级和效率提升的背景

83、下，智能制造大势所趋。 “围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国”已被明确写入政府工作报告，产业升级迫在眉睫，智能制造大势所趋。目前阶段，行业发展逻辑相对清晰，我们认为制造业产业升级如此迫切主要有以下原因和趋势： 1）智能制造、产业升级和效率提升是产业发展趋势，）智能制造、产业升级和效率提升是产业发展趋势，人口红人口红利减弱利减弱，人工成本上，人工成本上升与设备成本下降形成的“剪刀差”扩大，机器换人大势所趋；升与设备成本下降形成的“剪刀差”扩大，机器换人大势所趋； 2）产业处于底部向上区间，在经济企稳向好的情况下，下游需求增加

84、，企业盈利）产业处于底部向上区间，在经济企稳向好的情况下，下游需求增加，企业盈利能力增强，企业投资意愿增强，随着汽车行业逐步探底，能力增强，企业投资意愿增强，随着汽车行业逐步探底，5G换机带动换机带动 3C 景气度持景气度持续续，看好行业的上升和发展；，看好行业的上升和发展； 3）本次疫情直接影响复工，对人员密集型企业影响更甚，促使更多企业加快自动）本次疫情直接影响复工，对人员密集型企业影响更甚，促使更多企业加快自动化升级改造；化升级改造； 4）产业升级不断推进，从汽车和）产业升级不断推进，从汽车和 3C 向一般工业领域拓展空间大，国产品牌有望获向一般工业领域拓展空间大，国产品牌有望获得更快发

85、展。得更快发展。 建议建议重点关注埃斯顿、拓斯达、永创智能、创世纪、克来机电、埃夫特等工业机器重点关注埃斯顿、拓斯达、永创智能、创世纪、克来机电、埃夫特等工业机器人及自动化领人及自动化领域优秀公司。域优秀公司。 人口人口红利减弱红利减弱，制造业就业人员平均工资上升和机器人均价下降形成的成本“剪刀，制造业就业人员平均工资上升和机器人均价下降形成的成本“剪刀差”逐渐扩大，倒逼企业加快自动化改造。差”逐渐扩大，倒逼企业加快自动化改造。根据国家统计局数据，2013-2019 年我国 16-59 岁劳动年龄人口继续减少，2019 年我国 16-59 岁人口为 89,640 万人，占64.0%， 同比减少

86、 0.3 个百分点， 连续五年劳动年龄人口总量及占比持续下降。 同时，与之相反的是，制造业就业人员员工工资保持快速增长，2008-2018 年，我国制造业就业人员平均工资从 2.44 万/年上涨至 7.21 万/年， 年均涨幅达到 11%， 于此同时，工业机器人本体单价呈现逐步下降趋势，两者剪刀差逐步扩大。 由人口红利带来的经济推动作用逐渐消失。加之工业机器人技术逐渐成熟，核心零 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 51 行业深度报告行业深度报告 部件国产化导致成本逐步下降，企业进行自动化改造的意愿和性价比逐步加强。 图图 33：我国劳动年龄（我国劳动年龄（16

87、-59 岁）人口比例下降岁）人口比例下降 图图 34：我国制造业工人工资水平变化我国制造业工人工资水平变化 62%63%64%65%66%67%68%88,50089,00089,50090,00090,50091,00091,50092,00092,5002006-59岁劳动年龄人口（万）岁劳动年龄人口（万）占比占比 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002008200920001620172018制造业就业人员平均工资（万元）制造业就业人员平均工资（万元）机器人均价（万

88、美元机器人均价（万美元/台）台） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 工业机器人密度代表了一国制造业的生产自动化水平。工业机器人密度代表了一国制造业的生产自动化水平。根据 IFR 统计，2019 年全球平均工业机器人密度为 113 台/万人，新加坡密度最高，达到 918 台/万人，韩国和日本位居其后，中国为 187 台/万人，中国的工业机器人密度和发达国家相比有较大差距， 要实现从制造大国向制造强国的转变， 工业机器人密度有较大的提升空间。 图图 35：中国工业机器人销量中国工业机器人销量 图图 36：工业机器人密度对比工业机器人密度对比 0.790.551.52.26

89、2.53.665.716.859.6515.6215.414.05-30.4%172.7%50.7%10.6%46.4%56.0%20.0%40.9%61.9%-1.4%-8.8%-0.500.511.520246800820092000019中国工业机器人销量（万台）中国工业机器人销量（万台）增速增速 98004005006007008009001000新加坡新加坡韩国韩国日本日本德国德国中国中国欧洲欧洲美洲美洲亚洲亚洲全球全球 数据来源：

90、IFR，东北证券 数据来源：IFR，东北证券 4.1.1. 自主品牌占比自主品牌占比有较大提升空间，自主化率不断提升促进行业发展有较大提升空间，自主化率不断提升促进行业发展 中国市场主要为外资品牌主导， 国产机器人市场占有率在中国市场主要为外资品牌主导， 国产机器人市场占有率在 30%左右。左右。 根据IFR、 CRIA统计，2015 年至 2017 年中国工业机器人的国产化率仅为三成左右，未来国产机器人占比提升存在较大的增长空间。汽车制造、3C 电子领域为外资主导，除 3C 电子以外的通用工业领域国产机器人具有优势，金属加工业以及 3C 制造业国产品牌增长迅速。 请务必阅读正文后的声明及说明

91、请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 37：国产机器人占比有较大增长空间国产机器人占比有较大增长空间 图图 38：中国机器人主要应用国产化率中国机器人主要应用国产化率 73%67%68%71%27%33%32%29%0%20%40%60%80%100%120%20017外资占比外资占比内资占比内资占比 89%72%59%48%27%14%11%28%41%52%74%86%0%20%40%60%80%100%120%外资占比外资占比内资占比内资占比 数据来源：IFR，东北证券 数据来源：IFR，东北证券 国产机器人自主化率不断提升，

92、 成本下降和性能提升促进行业发展。 从核心零部件、国产机器人自主化率不断提升， 成本下降和性能提升促进行业发展。 从核心零部件、整机制造到系统集成整条产业链，外资仍然占有优势地位，国产企业以系统集成为整机制造到系统集成整条产业链，外资仍然占有优势地位，国产企业以系统集成为基础，向核心零部件及本体领域延基础，向核心零部件及本体领域延伸发力。伸发力。 核心零部件是制约工业机器人的发展的关键因素，目前来看，国产机器人的自主化核心零部件是制约工业机器人的发展的关键因素，目前来看，国产机器人的自主化率不断提升，整机成本下降和性能提升进一步促进行业发展，头部企业已经取得较率不断提升，整机成本下降和性能提升

93、进一步促进行业发展，头部企业已经取得较大突破，为行业中长期发展奠定基础。大突破，为行业中长期发展奠定基础。 表表 5：核心零部件自主可控能力不断提升：核心零部件自主可控能力不断提升 公司公司 减速器减速器 伺服系统伺服系统 伺服电机伺服电机 控制系统控制系统 新松机器人 外购 外购 国产化替代中 国产化替代中 埃斯顿 外购 自产 自产 收购 TRIO，国产化替中 拓斯达 外购 外购/自产 外购 外购 新时达 外购 自产 外购 少量自产 埃夫特 外购，小批量自产 外购/自产 外购 自产 数据来源：公开信息，东北证券 4.1.2. 中国工业机器人行业市场空间广阔，向一般工业蓝海拓展潜力巨大中国工业

94、机器人行业市场空间广阔，向一般工业蓝海拓展潜力巨大 根据 IFR 预测，2018 年至 2021 年全球工业机器人出货量有望维持在 14%以上的增速，到 2021 年出货量将达到 56.89 万台。根据一般行业假设，工业机器人系统集成市场规模为整机市场规模的 3 倍，以均价 19 万元/台测算， 到 2021 年全球工业机器人的整机与系统集成市场规模将达到 4,324 亿元。 若按照中国工业机器人占比 35%计算，到 2021 年中国工业机器人本体及系统集成市场规模将达到 1500 亿，年复合增速达到 14%，市场空间巨大。 表表 6：全球工业机器人系统集成市场需求分析：全球工业机器人系统集成

95、市场需求分析 项项 目目 20162016 20172017 20182018 2019E 2019E 2020E 2020E 2021E2021E 全球工业机器人销量（万台） 29.4 38.1 38.4 43.8 49.9 56.9 全球整机制造市场规模（亿元） 559.2 723.1 729.6 831.7 948.2 1080.9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 51 行业深度报告行业深度报告 全球系统集成市场规模（亿元） 1677.5 2169.1 2188.8 2495.2 2844.6 3242.8 全球合计市场规模（亿元） 2236.7 28

96、92.2 2918.4 3327.0 3792.8 4323.7 中国工业机器人本体及系统集成市场测算（亿元） 782.8 1012.3 1021.4 1164.4 1327.5 1513.3 数据来源：IFR，东北证券 4.2. 半导体设备行业：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展半导体设备行业：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展 在全球半导体向中国大陆转移，国内晶圆厂迎投建高峰的背景和趋势下，国内半导体产业当前时点已发生实质性变化。目前产业生态逐步形成，晶圆厂制程迭代和扩产顺利进行，设备端验证放量加速。根据我们的统计和测算，国内晶圆厂新一轮的大规模投建开始于 20

97、16/2017 年，经过 3-4 年的发展，晶圆厂在制程迭代和产能扩张两条路线推进顺利，目前还有 24 座在建和计划中，在建和计划的圆晶厂投资达到 6,800 亿元，带动产业链各个环节的需求，国内半导体产业发展的大幕已经拉开。 下游技术迭代推进顺利，包括中芯国际、华力二期、长江存储、合肥长鑫等半导体制造企业的先进制程的突破上已有实质性变化。国产半导体设备厂商设备的验证和放量进入新阶段。02 专项以来，半导体各个工艺环节均有对应公司进行设备攻关，高壁垒和差异化使得行业设备公司均是自己领域的小龙头，北方华创、中微半导体等均有 14nm 设备在验证中。 从下游长江存储的公开中标结果来看， 除了光刻设

98、备外， 在其他关键制程设备领域，国内公司已经取得很好突破，整理来看，在刻蚀领域中微半导体和北方华创占比已经达到 15%和 3%，且占比在不断提升；CVD 设备沈阳拓荆占比达到 2%，PVD 设备北方华创占比 21%；氧化设备北方华创占比 65%，退火设备北方华创占比 31%；清洗设备盛美占比为 18%，北方华创占比为 3%，而从 64 层最新一轮采购的情况来看，各公司的占比逐步提升，预计后续在 128 层等采购中，国内半导体设备企业份额将进一步扩大。 产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展，建议从两条主线配臵，一是最纯的设备龙头，包括北方华创、中微公司、晶盛机电、华峰测控、长川科技等

99、，二是通过外延并购等涉半导体业务的估值较低品种，包括苏试试验、精测电子、赛腾股份等。 4.2.1. 中国大陆承接第三次产能转移，国内晶圆厂建设迎来投建高峰中国大陆承接第三次产能转移，国内晶圆厂建设迎来投建高峰 下游需求驱动，半导体产业发展迎来黄金时期，从美日到韩台，中国大陆承接第三下游需求驱动，半导体产业发展迎来黄金时期，从美日到韩台，中国大陆承接第三次产能转移。次产能转移。 全球半导体向中国大陆转移，国内晶圆厂迎投建高峰，根据我们的统计和测算，国全球半导体向中国大陆转移，国内晶圆厂迎投建高峰，根据我们的统计和测算，国内晶圆厂新一轮的大规模投建开始于内晶圆厂新一轮的大规模投建开始于 2016/

100、2017 年，经过年，经过 3-4 年的发展，晶圆厂在年的发展，晶圆厂在制程迭代和产能扩张两条路线推进顺利，目前国内约有制程迭代和产能扩张两条路线推进顺利，目前国内约有 24 座晶圆厂处于在建和计座晶圆厂处于在建和计划中，在建和计划的晶圆厂投资达到划中，在建和计划的晶圆厂投资达到 6,800 亿元，带动产业链各个环节的需求，国亿元，带动产业链各个环节的需求，国内半导体产业发展的大幕已经拉开。内半导体产业发展的大幕已经拉开。 晶圆制造的向高制程推进趋势不变， 国内企业技术突破顺利。 圆制造工艺迭代加速，晶圆制造的向高制程推进趋势不变， 国内企业技术突破顺利。 圆制造工艺迭代加速，向向 10nm-

101、7nm-5nm 等更高制程推进。等更高制程推进。5G、AI、IoT、汽车电子、等新兴终端应用将、汽车电子、等新兴终端应用将有效带动全球晶圆代工市场的增量空间，并对晶圆代工工厂提出更高的要求。有效带动全球晶圆代工市场的增量空间，并对晶圆代工工厂提出更高的要求。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 39：半导体产业向中国大陆转移半导体产业向中国大陆转移 1950s1960s1970s1980s1990s20PC)/5G/AI/IoTMPU)DRAMASIC&DRAMSOC) 数据来源：东北证券，公开信息整理 中国大陆半导体设备市

102、场占比不断提升，国产设备自给率依然在低位。中国大陆半导体设备市场占比不断提升，国产设备自给率依然在低位。根据日本半导体制造装臵协会数据，2019 年全球半导体设备销售额 597.6 亿美元，同比减少7.4%，中国大陆半导体设备销售 134.5 亿美元，同比增加 2.7%。从 2005 年开始，中国大陆半导体设备市场占比不断提升，到 2019 年占比已经达到 23%，于此同时国产半导体设备的自给率约为 13%，剔除泛半导体设备，国内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右。 图图 40：全球半导体设备销售额全球半导体设备销售额 图图 41：全球半导体设备销全球半导体设备销售额分区域占比售额分区

103、域占比 4%6%7%6%6%9%8%7%11%12%13%16%15%20%23%0%5%10%15%20%25%0200400600800全球半导体设备销售（亿美元）全球半导体设备销售（亿美元）中国大陆半导体设备销售（亿美元）中国大陆半导体设备销售（亿美元）占比占比 15%9%7%27%16%20%6%日本日本北美北美欧洲欧洲韩国韩国中国台湾中国台湾中国大陆中国大陆其他其他 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 集成电路设备包括晶圆制造设备、封装设备和测试设备等，晶圆制造设备的市场规集成电路设备包括晶圆制造设备、封装设备和测试设备等，晶圆制造设备的市场规模占比超过集成电

104、路设备整体市场规模的模占比超过集成电路设备整体市场规模的 80%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 51 行业深度报告行业深度报告 4.2.2. 从长江存储中标来看，国产设备进入实质放量阶段从长江存储中标来看，国产设备进入实质放量阶段 根据最新招标情况，部分国产设备已经实现 0 到 1 的突破，在刻蚀领域、退火领域、PVD 领域、CVD 领域、CMP 领域、清洗领域等均能看到国产设备的身影。预计后续 128 层及以后的招标中，国产设备份额将进一步提升，1 到 N 的突破值得期待。 表表 7：长江存储中标情：长江存储中标情况况 2017-2018 2019-2

105、020 2017-2020 公司 占比 占比 占比 氧化氧化 北方华创 25% 63% 57% 日立 75% 0% 13% TEL 0% 16% 13% 其他 0% 21% 17% 退火退火 TEL 73% 52% 57% 北方华创 0% 33% 25% AMAT 27% 8% 13% 其他 0% 6% 5% 涂胶显影涂胶显影 TEL 94% 45% 74% 其他 6% 55% 26% 光刻光刻 ASML 62% 83% 72% CANON 38% 17% 28% 刻蚀刻蚀 Lam Research 50% 59% 54% 中微半导体 13% 15% 14% TEL 12% 9% 11% AM

106、AT 9% 5% 7% Screen 7% 2% 4% 北方华创 0% 4% 2% 其他 9% 6% 7% 离子注入离子注入 AMAT 70% 89% 83% 亚舍立科技 30% 5% 14% 汉辰科技 0% 5% 3% 去胶去胶 荆蓝 0% 79% 48% Mattson Technology Inc 78% 0% 30% 其他 22% 21% 22% PVD AMAT 67% 50% 56% TEL 0% 33% 22% 北方华创 33% 8% 17% 沈阳拓荆 0% 8% 6% CVD TEL 20% 42% 32% Lam Research 30% 25% 27% AMAT 40% 1

107、9% 28% 沈阳拓荆 0% 4% 2% 其他 10% 11% 11% ALD KOKUSAI ELECTRIC 0% 56% 50% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 51 行业深度报告行业深度报告 TEL 0% 26% 23% Lam Research 100% 3% 13% 日立国际 0% 12% 11% 其他 0% 3% 3% CMP AMAT 100% 74% 86% 天津华海清科 0% 26% 14% 探针台探针台 株式会社东京精密 53% 65% 63% SEMICS 31% 33% 32% CASCADE 11% 0% 2% 其他 6% 2%

108、3% 测试设备测试设备 NEXTEST SYSTEM CORPORATION 10% 30% 21% Advantest 12% 28% 20% KLA 13% 8% 11% 美国纳诺 11% 9% 10% 其他 55% 25% 38% 清洗清洗 Screen 33% 19% 27% 盛美半导体 19% 25% 22% Lam Research 24% 9% 18% 北方华创 5% 0% 3% 其他 19% 47% 31% 数据来源：中国采招网，东北证券 4.3. 光伏设备光伏设备：HJTHJT 技术渐行渐近，技术渐行渐近，量产大幕已经拉开量产大幕已经拉开 光伏电池有效产能缺口依然较大，对国内

109、及海外装机保持乐观，十四五光伏装机量光伏电池有效产能缺口依然较大，对国内及海外装机保持乐观，十四五光伏装机量上台阶直接催生设备需求。虽然疫情对光伏行业产生了较大影响，但按照现阶段的上台阶直接催生设备需求。虽然疫情对光伏行业产生了较大影响，但按照现阶段的中性预期，今年电中性预期，今年电池片的有效产能缺口有池片的有效产能缺口有 40gw 水平，展望未来，预计十四五期间水平，展望未来，预计十四五期间国内光伏每年新增装机需求达到国内光伏每年新增装机需求达到 70-80gw，远超十三五均值，目前主流，远超十三五均值，目前主流 PERC 及未及未来新技术需求缺口进一步加大，设备企业直接受益。来新技术需求缺

110、口进一步加大，设备企业直接受益。 下游下游 HJT扩产扩产进展如火如荼。 今年以来， 包括通威、 山煤、 安徽宣城等已落地进展如火如荼。 今年以来， 包括通威、 山煤、 安徽宣城等已落地 2.5GW异质结新项目；预计年底前东方日升、爱康科技、比太科技、金石能源等多家异质结新项目；预计年底前东方日升、爱康科技、比太科技、金石能源等多家 GW以上新项目即将落地；阿特斯、爱旭等厂商也在加大异质结研发中试线的投入，预以上新项目即将落地；阿特斯、爱旭等厂商也在加大异质结研发中试线的投入，预计到计到 2021 年底，国内将形成年底，国内将形成 10GW 以上异质结有效产能。以上异质结有效产能。 HJT渐行

111、渐近， 目前产业链龙头电池片设备渐行渐近， 目前产业链龙头电池片设备公司设备整线量产能力快速提升， 有望公司设备整线量产能力快速提升， 有望驱动行业新一轮发展。捷佳在驱动行业新一轮发展。捷佳在 HJT电池工艺技术中制绒清洗设备研发、电池工艺技术中制绒清洗设备研发、RPD 设备设备研发、丝网印刷线研发已基本完成，受到疫情影响，难度最大的研发、丝网印刷线研发已基本完成，受到疫情影响，难度最大的 PECVD 样机也在样机也在验证阶段；迈为验证阶段；迈为 HJT产线进展较快，目前具备产线进展较快，目前具备 HJT整线出货能力，预计会在国内整线出货能力，预计会在国内下游厂商的先期招标中占据先机。国内下游

112、厂商的先期招标中占据先机。国内 HJT 设备整线逐步成熟，设备成本有望降设备整线逐步成熟，设备成本有望降至至 5 亿元以下，转换效率达到亿元以下，转换效率达到 24%，新一轮增长正在开启。当前时点，我们重点推，新一轮增长正在开启。当前时点，我们重点推荐产业链龙头设备公司捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电。荐产业链龙头设备公司捷佳伟创、迈为股份、晶盛机电。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 51 行业深度报告行业深度报告 4.3.1. HJT 打破转换效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片打破转换效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片技术技术 从性价比的角度来讲，

113、目前依然是从性价比的角度来讲，目前依然是 PERC 最有优势，从转换效率的角度来讲，最有优势，从转换效率的角度来讲，HJT超越超越 PERC 的效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片技术。的效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片技术。 HJT 电池通过在掺杂非晶硅薄膜和本征非晶硅薄膜沉积层间夹入高质量硅片制备而成。电池的主体结构为晶体硅片（N 型） ，两侧沉积本征和掺杂的非晶硅薄膜，电池顶部是透明导电氧化物（TCO）薄膜，结构相对简单清晰。 图图 42：HJT电池结构电池结构 图图 43：HJT电池结构电池结构 数据来源：Meyer Burger，东北证券 数据来源：Meyer Burge

114、r，东北证券 HJT 电池最主要的特点在于其融合了晶硅太阳能电池技术良好的吸收性能和薄膜非晶硅优异的钝化特性， 其最高实验室电池效率高达 26.63%， 最高产业化电池效率为23.70%，该电池的生产流程虽然简单，但是与标准单晶 PERC 电池的生产流程具有显著差异。 根据 CPIA 报告，2019 年，规模化生产的单多晶店址平均转换效率分别为 22/3%和19.30%，单晶电池均采用 PERC 技术，平均转换效率较 2018 年提高了 0.5pct。 N-PERT/TOPCon 电池平均转换效率为 22.7%， HJT 电池平均转换效率为 23%， 已有部分企业投入量产， 预计到 2021

115、年量产转换效率达到 24%， 到 2025 年达到 25.5%，转换效率较 PERC 有明显优势，且后续有进一步提升空间，大幅提升了转换效率的天花板，最有可能成为下一代主流电池片技术。 HJT技术简化制造工艺，提升制造难度技术简化制造工艺，提升制造难度。和 PERC 相比，HJT 技术只有四道工艺流程，主要包括清洗制绒主要包括清洗制绒、非晶硅薄膜的沉积、非晶硅薄膜的沉积、TCO 薄膜的沉积、印刷烧结四大步薄膜的沉积、印刷烧结四大步骤骤，制造过程相对简单，但每个环节的制造难度加大。目前 HJT 设备还未成熟，单GW 投资成本在 10 亿量级， 未来随着设备成本下降及转换效率提升， HJT 最有可

116、能成为下一代主流技术。 在清洗制绒环节，HJT 电池采用低温工艺，对清洁度要求提高；在非晶硅薄膜沉积 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 51 行业深度报告行业深度报告 环节，镀膜难度更大，对均匀性要求更高；更加精细，纳米级别控制；在 TCO 薄膜沉积环节，耗材成本高，生产连续性要求高；在丝印烧结环节，低温浆料技术不成熟，成本较高；此外，HJT 电池生产中的银浆用量大概是传统的 3-4 倍，而且在TCO 步骤中使用的材料铟为贵金属，成本高。 图图 44：HJT主要工艺流程主要工艺流程 数据来源：公开资料，东北证券 4.3.2. HJT 下游进展如火如荼下游进展如

117、火如荼，看好龙头设备公司发展，看好龙头设备公司发展 HJT 下游进展如火如荼。今年以来，多家公司的异质结项目已经建成投产。包括通威、金石、晋能等已落地约 2.4GW 异质结新项目；东方日升、爱康科技、山煤、晶飞光伏等多家计划扩产 GW 以上新项目；阿特斯、爱旭等厂商也在加大异质结研发中试线的投入。 表表 8：HJT已经投产项目已经投产项目 厂家厂家 电池效率电池效率 产能产能 良率良率 公司状况公司状况 汉能 23%（5BB，23.2%非量产工艺） 120MW 98% 停产 晋能 24.2%（光注入 12BB）第二条线 100MW 安装中 150MW 98.50% 满产 新日光 23.2%（P

118、 朝上，N 朝上 23.5% 5BB） ，12BB+光注 40MW 99% 满产 中智 22.8%（5BB） 160MW 98.50% 恢复生产中 上澎 22.3%（5BB） 35MW 98.50% 停产 金石 24%（9BB+光注入） 400MW 97% 大量生产(已全部切换为印刷) HEVE 23.5%（5BB+光注入） 360MW 未知 批量生产 REC 24.3%(0BB+光注入） 600MW 98% 批量生产 成都通威 23.7%（9BB+光注入） 100MW （年底150MW） 98% 大批量生产 合肥通威 23.8%（9BB+光注入） 200MW 97% 大批量生产 东方日升 -

119、 - - 实验中 爱康科技 (9BB 24.1%)(12BB 24.3%) 新靶材预计还可提升 0.2% 220MW 目标 99% 设备制造中 数据来源：SOLARZOOM，公开资料，东北证券 HJT 设备逐渐成熟，梅耶博格、Archers 等国外公司占据行业领先优势，在核心技术和设备上具有话语权，国内公司捷佳伟创、迈为股份、金辰股份、钧石能源等走在行业前列，有望受益行业高成长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 45：国内外布局 HJT 的设备厂商 数据来源：东北证券 目前产业链龙头电池片设备公司设备整线量产能力快速提升

120、，有望分享新一轮行业高成长红利。捷佳在 HJT 电池工艺技术中制绒清洗设备、PECVD、RPD、丝网印刷的研发已完成；迈为 HJT 产线进展较快，目前具备 HJT 整线出货能力，金辰股份HJT 设备相对较慢，仍在有序推进，预计都会在国内下游厂商的先期招标中占据先机。国内 HJT 设备整线逐步成熟，行业新一轮增长正在开启，持续看好产业链龙头设备公司捷佳伟创、迈为股份、金辰股份。 4.4. 3D3D 打印行业：赛道好空间大增速高，打印行业：赛道好空间大增速高，3D3D 打印行业进入快速发展期打印行业进入快速发展期 4.4.1. 行业属性：赛道好空间大行业属性：赛道好空间大增速快，从增速快，从 0

121、到到 1 实现突破实现突破 赛道好空间大增速快，3D 打印行业进入快速发展期，未来国内行业增速在 30%以上。3D 打印以其全新的技术原理及制造方式，有着传统精密加工所无法比拟的巨大优势。经过 30 多年发展，产业正从逐步走向成熟，呈现出加速增长的态势。全球 3D 打印市场从 2009 年的 10.7 亿美元增长到 2019 年的 118.67 亿美元，十年增长超过 10 倍，年复合增长率高达 27.20%。我国 3D 打印产业规模逐年增加，2019年我国 3D 打印产业规模达到 157.5 亿元，同比增加 31.1%，快于全球整体增速，预计到 2022 年国内 3D 打印行业规模达到 357

122、 亿元，年均复合增速达到 30%以上。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 46：全球：全球 3D 打印产业规模打印产业规模 3.04.24.54.75.46.05.44.85.37.18.19.811.4 11.8 10.7 13.2 17.122.630.341.051.760.673.498.0118.7179.0477.01175.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,400全球增材制造产业增长态势全球增材制造产业增长态势全球产值全球产值/亿美元亿美元增

123、速增速 数据来源：Wohlers Associates，东北证券 3D 打印由导入期步入成长期，目前行业痛点逐步解决。3D 打印产业整体市场长率达到 30%左右，行业利润增加，市场增长率进一步提高，技术逐渐定型，市场壁垒增加，产品价格有所下降，行业标准逐渐形成，产业由导入期步入成长期。 1）根据我们查阅相关论文和产业调研来看， 此前市场担心的 3D 打印产业中的痛点问题都已得到很好解决，从机械性能角度来讲，3D 打印产品性能已经接近或高于传统制造。 （根据国内外研究，用 SLM 技术制备的成型件或经过后处理的成型件，其机械性能接近或高于传统制造工艺制备的零件；用 LSF 技术制备成型件，制造效

124、率高，且成型件的力学性能与锻件相当。为改善成型件的机械性能，LSF 技术可与传统制造技术相结合，充分发挥出增材制造技术与传统制造技术的互补优势。 ） 表表 9：不同材料：不同材料 3D 打印成型件的机械性能打印成型件的机械性能 SLM 技术技术 材料材料 成型件机械性能成型件机械性能 18Ni300 模具钢 经后期热处理后，抗拉强度、屈服强度和硬度大幅升高，塑性降低 CoCrMo 抗拉强度、屈服强度及洛氏硬度均高于铸造标准 H13 模具钢 成型件的洛氏硬度（HRC）最高为 57，高于铸造标准 K4202 合金粉末 拉伸性能优于传统铸造方法获得的零件, 通过后处理的成型件屈服强度、抗拉强度均大幅

125、提升,时效处理后的拉伸强度最高 LSF 技术技术 材料材料 工艺工艺 抗拉强度抗拉强度/Mpa 屈服强度屈服强度/Mpa Ti-6Al-4V LSF 技术 10501130 9201080 锻造 895 825 Incone1718 LSF 技术 13251380 10651165 锻造 1240 1030 300M LSF 技术 18951965 17841849 锻造 1862 1517 数据来源：机械制造，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 51 行业深度报告行业深度报告 2）金属 3D 打印技术并不是要取代传统加工制造技术，而是传统加工制造技术

126、的重要补充，尤其对薄壁、真空、异形件等加工有明显优势，对于特殊零部件的加工，3D 打印并不是高成本，反而是性价比最高的解决方案，场景也不限于航空航天等领域，未来成本降低 3D 打印技术有望进一步普及。 3）中国 3D 打印行业自主产业链正不断完备。中国 3D 打印产业在经历了初期产业链分离、原材料不成熟、技术标准不统一与不完善、以及成本昂贵等问题后，进入快速发展期，原材料和制造工艺的创新发展，某些方面优于国际水平，对欧美发达国家形成了强劲的追赶趋势，打印设备实现自主，已初步形成“材料设备下游应用”的完整自主产业链和快速发展行业态势，行业龙头公司技术不断成熟，产品已实现多批量应用。 4.4.2.

127、 行业应用：国外已较为成熟，在最核心的航空发动机实现批量应用行业应用：国外已较为成熟，在最核心的航空发动机实现批量应用 国外 3D 打印已进入较大范围实用阶段。GE 增材、德国 EOS、美国 3D Systems、Stratasys 等海外龙头公司在 3D 打印领域技术领先，在汽车、航空航天、医疗、牙科、珠宝、生活耐用品等行业实现了对 3D 打印技术的较大范围应用。在最核心航空发动机制造领域，GE 已大量使用 3D 打印技术。每个 GE9X 发动机中共有 304个 3D 打印的零件，包括 28 个燃油喷嘴，228 片低压涡轮叶片，1 个 T25 传感器外壳（此前 GE 已经为超过 400 台

128、GE90 发动机 3D 打印了 T25 传感器外壳，是首个在 2015 年就获得 FAA 认证的 3D 打印的飞机发动机部件） ，1 个燃烧室混合器，8个导流器，1 个热交换器。GE 称其已经收到了来自全日空、英国航空等全球 8 家航空公司的超过 600 台 GE9X 发动机订单。 图图 47：GE9X 发动机应用金属发动机应用金属 3D 打印的零部件打印的零部件 数据来源：GE 增材，GE 航空，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 51 行业深度报告行业深度报告 4.4.3. 国内龙头：铂力特是国内唯一具有完成产业链的公司国内龙头：铂力特是国内唯一具

129、有完成产业链的公司 铂力特是国内 3D 打印领域的领导者，背靠西北工大，是国内唯一有完整产业链公司，技术力量国内首屈一指。公司涵盖 3D 打印设计、材料、设备、服务等业务，构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。创始人及实控人之一黄卫东教授从 1995 年开始进行金属增材制造技术研究，黄卫东教授是西工大凝固技术国家重点实验室主任，在行业内已进行长期的研发积淀，是 3D 打印领域的执牛耳者。此外，公司以黄卫东教授为首的核心技术团队均是 3D 打印行业的专家，团队技术力量国内首屈一指。 公司 3D 打印零件已批量应用在多个飞机、航空发动机、火箭、导

130、弹型号。根据公开资料显示，公司增材制造零件已经批量应用于包括 7 个飞机型号、2 个无人机型号、7 个航空发动机型号、2 个火箭型号、3 个卫星型号、5 个导弹型号、2 个燃机型号、1 个空间站型号，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹和卫星等。 公司自研设备比例逐步提升，代理设备绝对值下降，成功导入空客，实现从供应商到联合开发伙伴的转变。2017-2019 年公司自研设备由 0.37 亿元增长到 0.79 亿元，占比由 17%提升至 25%， 代理销售的设备由 0.80 亿元下降到 0.50 亿元， 占比由 36%下降至 16%，自研设备逐渐成熟，销售

131、绝对值和占比逐步提升。公司 S310 型号设备通过空中客车公司认证，成为空客 A330 机型增材制造项目主要设备，也是唯一通过该认证的国产增材制造设备，2018 年 8 月，公司与空中客车公司签署 A350 飞机大型精密零件金属 3D 打印共同研制协议，从供应商走向联合开发合作伙伴，标志着公司在金属 3D 打印工艺技术与生产能力方面达到世界一流水平，尤其在大型精密复杂零件打印方面，处于领先地位。 5. 第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业 在周期性行业经历过上一轮大幅调整之后，行业发生了巨大的变化。一是行业

132、内很多企业在行业调整时倒闭，同时活下来的企业竞争力也大幅减弱，这也直接导致行业的集中度得到了大幅提升，龙头企业的市占率和盈利水平均得到了提升。龙头企业凭借着优秀的成本管理能力和制造能力，稳稳的占据着行业内主要的市场份额，也使得行业的进入壁垒变的更高，而龙头企业的盈利能力随着市占率的持续攀升也在持续增强，并稳定在较高的水平。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 48：周期性行业变化周期性行业变化 数据来源：东北证券，Wind 目前，传统认知的周期性行业的集中度大幅提升，同时龙头企业的盈利能力远高于目前，传统认知的周期性行业的集

133、中度大幅提升，同时龙头企业的盈利能力远高于行业水平，叠加下游需求趋于稳定，使得这些行业的周期性正在弱化，具备投资价行业水平，叠加下游需求趋于稳定，使得这些行业的周期性正在弱化，具备投资价值。值。根据行业销售数据统计，目前传统认知的周期行业如工程机械、高空作业平台和煤炭机械等行业的集中度大幅提升， 行业龙头企业的市占率在 30-40%的水平， 行业前几位的企业也基本占据市场 70%左右的份额。同时，这些龙头企业的盈利情况也在近几年得到大幅改善，通过龙头企业净利率与行业净利率的对比可以看出，龙头企业的净利率水平远远高于行业平均水平，龙头企业的盈利能力十分强。最后，从下游固定资产投资的情况可以看出，

134、目前下游行业资本开支基本趋于稳定，虽然没达到上一轮周期的高点，但预计未来也不会有较大的波动，基本会维持在现有水平小幅波动。结合以上三点，目前这些龙头企业的周期性在弱化，盈利能力增强，所以具备投资价值。 图图 49：行业龙头企业市占率行业龙头企业市占率 图图 50：龙头企业净利率远高于行业水平龙头企业净利率远高于行业水平 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 51：制造业固定资产投资完成额制造业固定资产投资完成额 图图 52：煤炭固定资投资完成煤炭固定资投资完成 数据来

135、源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 同时，这些龙头企业也具备其他方面扩张的可能性，一是设备实现出口，拓展海外市场；二是对国内的高端产品实现进口替代；三是拓宽设备品种，实现产品转型，比如设备电动化。 图图 53：龙头企业扩张方向龙头企业扩张方向 数据来源：东北证券，Wind 5.1. 高空作业平台：对比欧美渗透率低，行业处于快速发展阶段高空作业平台：对比欧美渗透率低，行业处于快速发展阶段 根据国内协会统计， 近几年高空作业平台在国内迅猛发展， 从最初的几千台保有量，经过几年的发展，到 2018 年已达到近 10 万台的保有量，预计到 2019 年底保有量可达到 14 万台左右，

136、 年均复合增长率在 50%左右。 根据国际高空作业平台协会根据国际高空作业平台协会 2018年年报显示，年年报显示，全球全球高空作业平台保有量约为高空作业平台保有量约为 147 万台万台，同比增长，同比增长 9%，而增长主要，而增长主要来自于中国市场的来自于中国市场的需求需求爆发。爆发。 根据 IPAF 协会统计，美国高空作业平台目前保有量约 62.6 万台，欧洲整体保有量约 30 万台，而中国预计截至到 2018 年底保有量约为 10 万台，与欧美发达国家对比差距仍然较大。根据协会预测，到根据协会预测，到 2025 年中国的设备保有量将达到美国的年中国的设备保有量将达到美国的水平，水平，所以

137、未来所以未来 5-6 年，行业仍有年，行业仍有 6-7 倍发展空间，行业仍将维持较高的增速发展。倍发展空间，行业仍将维持较高的增速发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 54：2012-2019 我国高空作业平台保有量及增我国高空作业平台保有量及增速速 图图 55：2018 年各国高空作业平台保有量对比年各国高空作业平台保有量对比 数据来源：IPAF，东北证券 数据来源：IPAF，东北证券 今年特朗普与国会民主党领袖在白宫会晤，双方就未来十年拨款 2 万亿美元（年均1.382 万亿人民币）启动大规模基础设施建设达成共识，

138、并决定推进“庞大而大胆”的基建计划。而中国 2019 年的基础建设投资已增加至 3.21 万亿人民币，从基建规模来看，中国要远超美国，而高空作业平台下游主要应用在基建方面，所以按照基所以按照基建规模来看，中国的设备保有量应该超过美国的设备保有量。建规模来看，中国的设备保有量应该超过美国的设备保有量。 我国的高空作业平台的渗透率和市场成熟度较高的欧美比差距较大我国的高空作业平台的渗透率和市场成熟度较高的欧美比差距较大，国内市场渗透，国内市场渗透率将持续提升率将持续提升。根据国际高空作业平台协会统计，国外平均每 3 个建筑工人就拥有一台高空作业平台，而国内每 3000 个建筑工人拥有量都不足 1

139、台，和国外随处可见高空作业平台的情况不同，国内的高空作业平台应用较多的主要是北京、上海、广州、深圳等一线城市。预计未来几年将迅速向二线城市扩张，渗透率将快速提高。 高空作业平台租赁收入规模与欧高空作业平台租赁收入规模与欧美差距较大，随着近几年国内用户的接受程度越来美差距较大，随着近几年国内用户的接受程度越来越高，促进了租赁商的加速发展，租赁收入快速增长。越高，促进了租赁商的加速发展，租赁收入快速增长。按照占 GDP 比重测算，中国高空作业平台租赁收入应该在 460 亿元左右，但实际上国内高空作业平台租赁收入只有 35 亿元，差距巨大。随着近几年国内用户对于高空作业平台的接受程度越来越高，下游需

140、求越来越大，催生了租赁商的快速发展，高空作业平台的租赁收入也随之快速增长。租赁商加速采购设备来占领市场，设备企业最为受益。租赁商加速采购设备来占领市场，设备企业最为受益。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 56：美国和中国高空作业平台租赁收入对比（亿元）美国和中国高空作业平台租赁收入对比（亿元） 7200300400500600700800美国高空作业平台租赁收入中国高空作业平台租赁收入中国高空作业平台租赁实际收入 数据来源：东北证券，IPAF 5.1.1. 推荐标的：浙江鼎力推荐标的：浙江鼎力 鼎力

141、作为国内设备龙头企业，目前租赁商的覆盖率最高，达 50%左右，同时，公司又与全国最大的租赁商宏信签订了战略合作协议，也就是在鼎力产能足够的情况下将优先全部采购鼎力的设备。 在此轮租赁商大批量采购设备期间， 鼎力将最为受益。在此轮租赁商大批量采购设备期间， 鼎力将最为受益。 图图 57：国内高空作业平台租赁商覆盖率（国内高空作业平台租赁商覆盖率（%） 数据来源：东北证券，Wind 新工厂已启用，臂式新品已开始放量，唯一拥有电动臂式产品的企业，竞争优势明新工厂已启用，臂式新品已开始放量，唯一拥有电动臂式产品的企业，竞争优势明 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40 / 51

142、 行业深度报告行业深度报告 显。显。联合 Magni 研发四年，产品经过不断的更新和改进，使用全球技术领先的美国德纳工程机械车桥、德国力士乐高压驱动系统、德国道依茨发动机和丹麦丹佛斯 PVG 液压控制系统等高端零部件来保障高性能。除此之外，鼎力产品的核心优势还体现在能帮助租赁商降低运营成本：针对同样规格的产品，鼎力新臂式工作高度更高、平台载重更大、水平伸距更长，可更充分响应租赁商的不同应用需求；鼎力新臂式产品采用家族式模块化设计（95%主要部件通用、80%结构件通用）可显著降低租赁商维修保养成本，采用工程机械专用车桥、下沉式设计，动力更强劲、稳定性更好，适用工况更广。今年以来鼎力已经推出多期产

143、品试用活动，也已经在国内最大的租赁商 宏信中试用，反响良好。 表表 10：浙江鼎力新臂式产品优势：浙江鼎力新臂式产品优势 高度高高度高 新直臂式最大工作高度可达 30 米（可集装箱运输） ，新曲臂式最大工作高度可达 28 米（可集装箱运输） ，较传统臂式同款车型高出 2 米以上。 载重大载重大 鼎力新直臂式平台载重最大可达 450kg，曲臂式最大可达 320kg，较传统臂式同款车型（直臂式 300kg，曲臂式 230kg）负载能力更大。 动力强动力强 配臵专业车桥，传动效率高 20%以上，动力强；工程机械专业车桥自带 100%差速锁，越野性能更强。最大爬坡能力高达 50%，与传统臂式同款车型最

144、大爬坡能力 25%-40%相比，爬坡能力更强。 易维保易维保 系列采用模块化设计，95%主要部件通用、80%以上结构件通用，并采用下沉式设计。 1、只需会维修保养其中 1 款机型，便可轻松应对 10 款，保养效率提升，人工成本降低。 2、只需购臵 1 套易损配件，维修配件采购及仓储成本降低。 3、主要零部件位于转台以下，分布底盘两侧，维修保养人员操作便捷。? 高高节能节能 1、结构件均采用高强度钢材特制而成，结合整体部件下移式设计，整机重量更轻。 2、依托全球领先的技术，配合美国德纳工程机械车桥、德国力士乐高压驱动系统、德国道依茨发动机和丹麦丹佛斯 PVG 液压控制系统等配件的高端性能，较传统

145、臂式同款车型相比，新臂式系列的部件性能匹配度更高，更精准，从而使得整机油耗更低，更加节能。 数据来源：东北证券，公司官网 5.2. 工程机械：行业工程机械：行业波动性不会很大，总量还有增长空间波动性不会很大，总量还有增长空间 我们认为，在固定资产增速保持稳定的环境下，行业的波动不会这么大。首先首先，我，我们认为行业需求波动不会这么大。们认为行业需求波动不会这么大。本质上还是回到挖机需求的影响因素分析上，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更新需求的波动性。 决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关

146、键还是其设备的盈利能力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、台班费、利率、利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总结为设备价格、下游需求、利率、利用率。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 58：工程机械客户盈利能力：工程机械客户盈利能力影响因素影响因素 图图 59：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线 数

147、据来源：东北证券整理 数据来源：东北证券整理 进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是在往下走的。以挖机为例，尽管上半年3-4 月份时期， 由于受疫情影响， 国内主要挖机品牌相继宣布上涨 5%-10%的价格幅度，但实际执行情况应该是大打折扣，而从更长的周期角度观察价格走势，随着国产品牌快速崛起，这些年整体挖机价格是在不断往下走的趋势，从产业草根调研情况来看，这几年设备价格 20%-30%左右的降幅是能看得到的。 其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以参考

148、银行间 SHIBOR 利率， 我们用报价相对活跃的 3MSHIBOR 利率作为观察对象，可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前 3MSHIBOR已经下降到2%的中枢平台， 较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。 第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。 图图 60：小松挖机利用小时数

149、：小松挖机利用小时数 数据来源：东北证券，小松官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42 / 51 行业深度报告行业深度报告 其次其次，从海外成熟市场的设备保有密度看，国内，从海外成熟市场的设备保有密度看，国内还有还有提升空间。提升空间。市场有不同指标分析设备保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到用投资金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各个国家的绝对工程量情况， 其结果并不能够很好的反应实际情况。 而使用人均指标，一方面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业的替代，因此在不影响分析前

150、提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析对比了中国、日本、北美三个地区每百万人口的挖机保有量台数，分别为 758 台、3471 台、1381 台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距，特别是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从横向对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。 图图 61：中国、日本、北美百万人口挖机保有量中国、日本、北美百万人口挖机保有量 数据来源：东北证券，Wind，CIMA 我们看到国内还有几大因素推动保有量增长，意味着行业的新增需求也是有保障的，具体有以下几点： 前文提到的，需求不是太大问题。 行业一线客

151、户盈利能力状态良好，目前单台设备的投资回报期均保持在 2-3 年之内，正常来说投资回报期在 4-5 年属于合理范畴，这意味着目前行业整体盈利能力状况对于行业保有量的增长是有容忍度的。 其他领域以及人工替代进程还在不断渗透。 对装载机的替代。 参考全球挖掘机销量结构数据， 微挖的占非常高， 2016 年微挖销量达到 17.52 万台，占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等地区的微挖占比更高，接近 60%。在成熟的欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效地拓展挖机的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小型化的需求。能够替代很大部分的人力，通过属具的扩充，欧美

152、将微挖的多功能发挥到了极致。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 62：2016 年全球各个地区微挖占比年全球各个地区微挖占比 资料来源：东北证券，Wind 目前我国微挖的占比仍只有 30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势不可阻挡，微挖未来发展大有前景。 表表 11：工程机械各品类中国产品牌在海外市场

153、占比情况：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况 品类品类 海外市场规模海外市场规模 国产品牌占比国产品牌占比 挖掘机挖掘机 约 40 万台左右 5%左右 泵车泵车 - 90%以上 汽车起重机汽车起重机 - 70%以上 数据来源：东北证券，KHL 头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济，步强化规模经济，具体表现在：具体表现在： 在核心零部件领域。众所周知，国内挖掘机

154、的核心部件基本靠进口，特别是发动机领域，全部依赖进口，因此在工程机械产业链中核心零部件企业的地位非常强势。在供应链环节，核心零部件一般会要求主机厂不能赊账销售，部分甚至还需要预付款。如果遇到 2017-2018 年行业爆发行情，核心零部件供应商必然的策略是先保一线核心客户，因此对三四线企业来说则会处于非常被动的局面。 龙头企业在采购方面会有明显的优势。一方面优势企业可以凭借自身的实力在核心零部件采购过程中得到保证供应，并凭借规模优势在原材料采购方面得到相应的折扣优势。同时即使面对核心零部件企业不赊账、要求预付款等要求，大企业也有雄厚的财力去应对，对应到产品供应、产品成本方面，优势企业效应会越来

155、越明显。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44 / 51 行业深度报告行业深度报告 其次是渠道，经销商协同发展，大品牌有望强者恒强。 长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系，对于头部品牌，经销商规长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系，对于头部品牌，经销商规模和实力越强，对市场、风险的把握能力更高。模和实力越强，对市场、风险的把握能力更高。在中国工程机械代理商数量最多的时候，达到 3000 家左右，近年来受行业深度调整影响，同时从用人成本的上涨、价格战到以旧换新的垫资， 诸多因素导致代理商群体的亏损面进一步加大， “卖新车基本是亏”，但是又不得不卖

156、。2009-2011 年，总体来说代理商还有利润，只是后期风险管控出了问题，造成大面积的债权危机。而 2016-2018 年这一轮周期，据产业调研了解，特别是 2018 年，60%-70% 的代理商都是在亏损卖设备，单纯靠设备差价已经难以盈利了。但在主机厂的倒逼压力下，各家代理商都想在冲量之后，用年底或者明年制造商给予的返利来冲抵亏空实现盈利，寅吃卯粮。但是卯粮是否能够吃得到，对于谁都是未知数。对大经销商，因为盈利能力强，即使单纯卖设备不挣钱，也可以通过规模效应以及后市场业务来挣钱，特别是随着保有量的不断提升，后市场业务能够给经销商带来丰厚的利润来源，因此头部品牌经销商强大的经销商实力往往能对

157、主机厂的意志进行很好的贯彻，而小经销商的市场拓展以及风险抵御能力相比要差很多。 表表 12：主要上市公司细分领域盈利能力情况：主要上市公司细分领域盈利能力情况 挖机业务净利率挖机业务净利率/% 混凝土机械业务毛利率混凝土机械业务毛利率/% 起重机业务毛利率起重机业务毛利率/% 三一重工三一重工 20%左右 30% 25.80% 徐工机械徐工机械 - - 25% 柳工柳工 7%左右 - - 中联重科中联重科 刚起步 27% 32% 数据来源：东北证券, Wind 上一轮周期是干掉业余选手，这一轮周期上一轮周期是干掉业余选手，这一轮周期产业重构，应该是淘汰掉低级别的专业选产业重构，应该是淘汰掉低级

158、别的专业选手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将进一步向头部集中。进一步向头部集中。 图图 63：工程机械主要上市公司净利率情况：工程机械主要上市公司净利率情况 资料来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45 / 51 行业深度报告行业深度报告 5.2.1. 推荐标的：三一重工、恒立液压、中联重科推荐标的：三一重工、恒立液压、中联重科 三一重工三一重工 行业发展有韧性，销量中枢有支撑。a、行业深度调整后，设备保有量与 GDP 关系基本恢复平衡，

159、弱经济背景下基建房地产投资有望继续保持增长，这是与上一轮周期最大不同；b、上一轮周期零首付政策导致大量伪需求冲击行业，再加外部环境突变，行业经历前所未有的调整，至今行业没有再出现零首付激进政策，有利行业平稳发展；c、产业链短板得到补充，有助于国产品牌市占率提升。 产品布局决定公司格局，挖机产业链价值大，公司作为行业龙头，发展后劲足。第一轮（2000 年前） ，国产装载机产业大发展，以柳工为代表的装载机企业实现崛起；第二轮（2000-2011 年） ，行业黄金发展十年，三一中联凭借混凝土机械和起重机产品成为行业新晋龙头；第三轮（2011 年至今） ，三一凭借挖机崛起进一步实现王者归来。从长期产业

160、格局看，挖机产业链价值大，是行业最大的单体市场，也是盈利能力最好的板块，未来还存在对装载机替代、微挖渗透率持续提升及全球化拓展的逻辑，行业天花板远未到，公司作为产业龙头，看好其发展前景。 价格战推动行业重构，强者恒强。价格战影响，首先对制造业来说，规模是核心，龙头能凭借体量在供应链、运营等方面获取更多优势，再加上规模效应，实现更高盈利水平；其次，盈利能力优劣决定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中，龙头公司可凭借强大的盈利优势对中小企业进行降维打击，占据主动地位，最大程度享受产业重构红利；第三，经销模式决定短期价格战的冲击影响大小，而经销商规模决定其长期风险抵御能力，强者恒强。 业绩与估值

161、：公司 2020-2022 归母净利润至 155 亿、170 亿，187 亿；对应 PE 分别为 14 倍、13 倍，12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济景气度大幅下滑，房地产及基础设施投资不及预期。 恒立液压恒立液压 公司实现液压领域第二次历史性突破，开启全面成长新篇章。挖机油缸是公司第一次历史突破，并迅速扩散至非标油缸领域，目前挖机油缸业务占据行业半壁江山，外资品牌配套占比达到 50%。挖机泵和阀属于第二次历史性突破，该业务正在复制油缸业务的历史进程，公司抓住去年挖机爆发的机遇，批量突破主机厂客户，并逐步由高压向低压发展，突破其他行业应用。 参考海外发展及历史经验，液压是能诞生大公

162、司的行业。1、对标全球，液压的高技术壁垒造就行业的高集中度属性，而且应用范围极广，催生了一批大体量企业，其中以派克汉尼汾为代表，其营收高达 113 亿美元，占据全球 37%市场，市值接近250 亿美元；2、对标历史，高端液压件一直受制于外资品牌，尽管国家投入巨大，但迟迟没有突破，仅国内工程机械液压市场空间则达上百亿级别。 公司内涵出现质的变化，周期属性弱化，成长特质不断增强。首先，挖机由于更新需求高点来到以及人工替代的影响，挖机销量预计能维持在目前平台中枢，对此我 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46 / 51 行业深度报告行业深度报告 们不应太悲观；第二，即使国内挖

163、机销量有下降，但随着海外市场的持续拓展及非标油缸下游应用领域的不断渗透，油缸业务大概率能保持平稳增速；第三，泵和阀业务进入放量增长期，且应用市场更为广阔，公司实质蜕变成一个具有广阔市场空间的成长性液压基础零部件公司。 公司增长确定性高。1、行业发展韧性强，油缸业务有望保持增长；2、小挖泵阀在外资品牌突破，市占率有进一步提升空间；3、中大挖泵阀业务继续放量，高毛利业务占比进一步提升；4、马达业务产能释放，需求问题不大，今年预计会有不错的表现。这几项业务的突破，一方面将继续带动液压科技收入快速增长，另一方面随着公司高毛利业务占比以及产能利用率快速提升，规模效应释放预计能公司今年业绩提供较大的弹性！

164、 投资建议与评级：预计公司 2020-2021 年归母净利润为 20 亿/24 亿/27.6 亿，PE 为46 倍/39 倍/34 倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场发展不及预期，房地产及基建投资大幅下滑。 中联重科中联重科 受益装配式建筑发展，塔机行业景气度有望持续，龙头充分受益！塔机行业面临巨变，装配式建筑是未来建筑产业发展大方向，这一变化将从根本上改变以小塔吊为主的市场结构，对中大塔机的刚性需求，目前市场存量 3-4 万台，占全社会保有量的 10%左右。依据政策规划要求测算，至 2026 年中大塔吊市场新增需求约 11-15万台，进一步参考发达国家发展经验，装配式建筑完成传统建筑

165、方式的替代，未来中大塔吊租赁潜在市场将有 10 倍以上空间，目前行业仍处于初级发展阶段，高景气度持续，公司作为龙头有望充分受益。 混凝土机械持续复苏+小泵车渗透率提升，公司作为行业双寡头之一，发展后劲足。一方面，对于大泵车，去年行业销量在 5000-6000 台之间，其寿命大概在 8-10 年，对应上一轮周期超 1 万台销售高峰期， 目前行业仍然面临强劲的更新需求； 一方面，对于小泵车，受益农村市场渗透率不断提升，其占比快速提升，目前已经达到 30%左右比例，未来新农村地区建设需求仍然很旺盛，但是劳动力短缺越来越严重，未来有望持续增长。公司作为行业双寡头之一，发展后劲很足。 基建托底+环保趋严

166、，起重机不悲观。对起重机行业不悲观，我们判断行业大幅下滑的概率不大，从历史经验看，上轮周期断崖式下滑主要是下游不景气+零首付过度刺激叠加导致，现在弱经济背景下，基建投资有保障，再加上国六实施，部分地区已经开始引导淘汰国三车辆，国三标准实行较长，且正好是销量高峰期，行业销量中枢有支撑，公司作为行业第一梯队企业，向下空间不大。 投资建议与评级：预计公司 2020-2022 年归母净利润至 70 亿/77 亿/84 亿，对应 PE分别为 10 倍/9 倍/8 倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

167、明 47 / 51 行业深度报告行业深度报告 5.3. 煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动 煤机设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，而煤机设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，而设备投资中设备投资中液压支液压支架设备架设备占投资额的占投资额的 50%，是所有煤机产品中体量，是所有煤机产品中体量最大最大的设备的设备。煤炭机械设备（简称“煤机” ）按功能不同可以分为勘探设备，采掘设备，洗煤设备，起重运输，通风设备，安全设备等。狭义的“煤机”主要是指煤炭采掘设备，它主要由“三机一架

168、”构成：掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。 “三机一架”为煤炭综合采掘设备的核心，占到煤炭机械设备总额的 70%。在以三机一架为核心的综采、综掘设备中，液压支架占比约为 50%，掘进机和采煤机技术含量高，分别占 12%和 13%的比重，刮板输送设备约占 10%，其他辅助设备共占 15%。 图图 64：液压支架占三机一架设备比例达液压支架占三机一架设备比例达 50% 数据来源：东北证券，Wind 行业经历行业经历 2013-2017 低谷期低谷期后，目前后，目前煤企煤企每年的固定资产投资额仅为高峰时期的一每年的固定资产投资额仅为高峰时期的一半，半，而而 2018 年年行业行业固定资产投资额增

169、速为近五年来首次转正固定资产投资额增速为近五年来首次转正，更新需求放量趋势更新需求放量趋势显现显现。煤炭机械设备中液压支架和采煤机的生命周期均为 5-8 年，采煤机滚筒的生命周期大约为三个月， 综合来看煤机设备的生命周期约为 5-8 年， 按时间周期来看，目前已经进入设备更新周期。但由于近年来煤炭行业的低迷，2013 年-2017 年煤炭开采与洗选行业固定资产投资完成额同比持续下滑，煤机设备进入更换周期后未能及时更新换代，大部分仅仅依靠维修维持煤机产品的使用状态。随着近两年煤炭价格上涨，煤炭行业盈利改善，设备投资加大，2018 年煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额同比增长 5.9%，为 201

170、3 年后首次实现正增长。被抑制的更新需求放量趋势已现，未来几年依然会保持缓慢向上的趋势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48 / 51 行业深度报告行业深度报告 图图 65：煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额 数据来源：东北证券，Wind 煤机煤机产能收缩严重，产能收缩严重，行业行业回暖回暖后后产能产能受限，受限，煤机价格大幅上涨。煤机价格大幅上涨。我国煤炭机械行业规模从 2002 年开始经历了十年的高速增长， 到 2012 年市场规模达到 1668 亿元的顶峰，此后开始逐年下降，到 2015 年市场规模下滑到 1194 亿元，

171、比 2012 年下降超过28%，根据中国煤炭行业协会预测， 2016 年全年煤机行业规模为 984 亿元左右。与此同时，我国煤炭机械行业集中度逐年增强，2012 年煤机企业 10 强销售收入占整个行业总销售收入之比为 36%，到 2016 年 10 强所占比重已经上升到 49%，集中度上升了 13 个百分点。而在此期间，煤炭企业 10 强煤炭产量占全国总产量的比重从 37%提升至 44%，仅提升 7 个百分点。证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机

172、价格分受限，这也是目前煤机价格持续上涨的主要原因。持续上涨的主要原因。 图图 66：煤机煤机 50 强、强、10 强企业销售收入行业占比强企业销售收入行业占比 图图 67：煤企煤企 10 强强、20 强煤炭产量占比强煤炭产量占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009200016C50C50占比占比C10C10占比占比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 5.3.1. 推荐标的：郑煤机推荐标的：郑煤机 煤机板块：盈利能力强且稳定！煤机板块：盈利能力强且稳定！煤机产品净利率仍高位稳定在 23%左右。煤炭行业

173、发展势头良好，煤矿集中度提升，受国家政策驱动，煤矿客户增加了对智能化综采装备和系统的需求，预计未来几年煤炭设备需求将保持稳定，未来煤机利润有可能小幅下降，但波幅不大。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49 / 51 行业深度报告行业深度报告 汽车零部件板块：亚新科稳定增长，汽车零部件板块：亚新科稳定增长，SEG 方面，裁员大幕拉开，未来将改善成为方面，裁员大幕拉开，未来将改善成为有持续盈利能力的资产。有持续盈利能力的资产。汽车零部件板块包含亚新科和 SEG 两部分资产。 亚新科收购 4 年以来利润持续保持增长。 SEG 预计 2020-2022 年间将在欧洲裁员 11

174、00 人， 全部裁员完成后， 预计每年将节省人工成本 7500 万欧元。 从长期来看， SEG 预计 2021年将实现盈亏平衡，2022 年后持续盈利，盈利能力将实现反转改善。 48V 系统发展空间大，欧洲刚刚开始起步，渗透率在大幅提升，未来或将成为主流系统发展空间大，欧洲刚刚开始起步，渗透率在大幅提升，未来或将成为主流的节能路线之一。的节能路线之一。随着欧洲新一轮碳排放标准的趋严，欧洲的 48V 近两年增速十分快，并且配备 48V 的车企和车型也越来越多，目前基本上除日系车企外，中高端欧洲品牌均在推行 48V 系统， 48V 的渗透率将不断加大， 长期看好 48V 的发展。 同时，欧洲的主流

175、车企很多采用的 SEG 的 48V 技术，目前欧洲 SEG 的 48V 市占率第一，预计未来公司 48V 业务将快速增长，进一步提升 SEG 的盈利能力。 国企改革获得重大推进！国企改革获得重大推进！公司控股股东拟通过公开征集受让方的方式协议转让持有的 16%的股票，转让后控股股东持股比例下降至 14.08%，且控股权或将发生变化，待公司股权关系捋顺后，将更具发展动力！ 。 业绩预测：预计公司业绩预测：预计公司 20202022 年利润为年利润为 14.5 亿、亿、22.3 亿和亿和 26.4 亿，亿，PE为为 12 倍、倍、8 倍和倍和 7 倍，维持“买入”评级。倍，维持“买入”评级。 请务

176、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50 / 51 行业深度报告行业深度报告 分析师简介：分析师简介： 刘军：刘军：华中科技大学动力机械/会计学专业毕业，现任东北证券机械行业首席分析师。有多年的工程机械与重卡行业相关实业经验，曾任长江证券研究所行业研究员，2010年以来具有10年证券研究从业经历。 张晗：张晗：美国杜兰大学金融硕士，美国密歇根州立大学金融学本科，现任东北证券机械组分析师。曾任北京财富资本管理资产管理公司基金经理助理，2016年以来具有4年证券研究从业经历。 张检检：张检检：上海交通大学金融硕士，西安交通大学金融本科，现任东北证券机械组分析师。曾任中国光大银行南

177、京分行产品经理岗，兴业银行总行金融市场部行业经理，2017年加入东北证券，具有3年证券研究从业经历。 朱宇航：朱宇航：上海交通大学机械电子工程硕士，武汉大学机械工程及自动化本科，现任东北证券机械组分析师，2017年以来具有3年证券研究从业经历。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的

178、内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊

179、发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业

180、协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内， 股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，

181、行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51 / 51 行业深度报告行业深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127

182、 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 1312075

183、8587 L 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 金悦 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 周颖  过宗源 0

184、10-58034553 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 王泉 周金玉 陈励 C 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 赵稼恒 杜嘉琛