1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 竞争优势突出，成长确定性强竞争优势突出，成长确定性强 共创草坪（605099）投资价值分析报告2020.11.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S56 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S06 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 公司为全球人造草坪龙头，技术、规模、品牌、渠道均领先同业，公司为全球人造草坪龙头，技术、规模、品牌、

2、渠道均领先同业，将充分受益将充分受益 全球休闲草坪高景气，全球休闲草坪高景气，越南越南工厂工厂投产投产缓解产能瓶颈，缓解产能瓶颈，成长确定性强成长确定性强。中长期中长期看，看， 延伸延伸产业链产业链、拓展内销拓展内销将将打开业绩和估值空间。首次覆盖给予打开业绩和估值空间。首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。 公司概况：全球人造草坪龙头，疫情下逆势增长。公司概况：全球人造草坪龙头，疫情下逆势增长。公司连续 9 年蝉联世界第一， 19 年按销量计全球市占率 15%，产品以休闲草为主（19 年休闲草收入占比 61.7%），业务以出口为主（19 年外销收入占比 83.0%）。疫情期间休闲草需 求提升、

3、越南工厂投产、新客户与新订单头部集中三方面因素共同推动公司收 入逆势增长，2020Q1-Q3 营业收入/归属净利润分别同比+15.0%/+48.4%。 行业：休闲草高景气，中国龙头市占率行业：休闲草高景气，中国龙头市占率将将提升。提升。人造草坪具有使用寿命长、维 护成本低等优势，应用场景不断拓宽，19 年全球市场规模 178 亿元，17-19 年 CAGR +8.9%。未来运动草增长主要由新兴市场新增场地贡献，休闲草将贡献 人造草坪行业主要增量，AMI Consulting 预测 19-23 年运动草/休闲草销量 CAGR +8.2%/ +14.9%。欧美老牌厂家垄断高端运动草市场，中国厂家集

4、中在 休闲草及中低端运动草市场，借助休闲草行业发展机遇，预计中国龙头市占率 将提升。 公司亮点：全面领先竞争对手，高市占率公司亮点：全面领先竞争对手，高市占率+高利润率。高利润率。1）技术、规模领先，产技术、规模领先，产 业链延伸深。业链延伸深。亚洲唯一一家具备 FIFA、World Rugby、FIH 优选供应商资质的 企业；产品种类齐全且不断推新，满足客户一站式、定制化采购需求；产业链 延伸程度深。2）休闲草领域优势突出）休闲草领域优势突出。公司依靠在运动草领域的一流资质降维 拓展休闲草，产品与技术全面领先竞争对手，其全球化的销售网络、一站式的 服务优势可在休闲草领域充分发挥。19 年公司

5、全球休闲草销量市占率 20%（金 额市占率 24%），高于公司整体市占率水平，产品均价显著高于同业（35 元 VS 2530 元）。3）盈利能力优于同业，财务指标表现优异。）盈利能力优于同业，财务指标表现优异。规模效应、精细 化管理、原辅料自制塑造成本优势，同时产品、客户结构更优，2020H1 公司毛 利率/扣非净利率分别为 35.96%/20.40%，高于行业平均水平。 未来发展：外销市场提升份额，内销市场大有可为。未来发展：外销市场提升份额，内销市场大有可为。公司在越南新建产能，目 前越南一期（2000 万/年）已经满产，预计二期（1600 万/年）将于明年投 产。越南产能有助于规避关税影

6、响，产品竞争力进一步提升，产能扩张驱动成 长确定性强。中长期来看，向下游延伸拓展铺装服务、向上游延伸实现原材料 自制、横向拓品类、拓展内销市场将打开业绩和估值空间。 风险因素：风险因素：行业竞争加剧；原材料、汇率价格波动；新客户开拓不及预期等。 投资建议：投资建议：预测 2020/2021/2022 年公司营业收入为 18.7 亿/23.2 亿/28.7 亿元， 归属净利润为 4.2 亿/5.1 亿/6.3 亿元， 对应 EPS 1.04/1.28/1.58 元。 参考同业估 值，给予公司 2020 年 28X PE，对应目标市值 143 亿元，目标价 36 元，首次 覆盖给予“买入”评级。

7、共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 共创草坪共创草坪 605099 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 26.75 元 目标价 36 元 总股本 400 百万股 流通股本 40 百万股 52周最高/最低价 27.3/25.94 元 近1 月绝对涨幅 8.48% 近6 月绝对涨幅 8.48% 近12月绝对涨幅 8.48% 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,398 1,554 1,868 2,318 2,868 营业收入增长率 YoY 12

8、.8% 11.2% 20.2% 24.1% 23.7% 净利润(百万元) 228 285 418 511 631 净利润增长率 YoY -4.9% 24.7% 46.7% 22.3% 23.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.63 0.79 1.04 1.28 1.58 毛利率 33.74% 37.18% 37.65% 37.19% 37.41% 净资产收益率 ROE 33.47% 31.00% 21.71% 20.98% 20.58% PE 42 34 26 21 17 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 11 日收盘价 pOrMoPqQnQrQ

9、sNtRrMoOqPaQaO6MsQpPoMpPfQrQpOkPoPsR7NqRvNxNmOsOxNpNtO 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球人造草坪龙头，疫情下逆势增长公司概况：全球人造草坪龙头，疫情下逆势增长 . 1 行业：休闲草高景气，中国龙头市占率将提升行业：休闲草高景气，中国龙头市占率将提升 . 6 产品更新迭代加速，应用场景不断拓宽 . 6 行业高景气，休闲草贡献主要增量 . 8 休闲草市场机遇助中国龙头市占率提升 . 10 公司亮点：全面领先竞争对手，高市占率公司亮点

10、：全面领先竞争对手，高市占率+高利润率高利润率 . 12 亮点 1：技术、规模领先，产业链延伸深 . 12 亮点 2：休闲草领域优势突出，全球市占率 24% . 14 亮点 3：盈利能力优于同业，财务指标表现优异 . 17 未来发展：外销市场提升份额，内销市场大有可为未来发展：外销市场提升份额，内销市场大有可为 . 19 风险因素风险因素 . 23 投资建议投资建议 . 23 关键假设. 23 盈利预测和估值 . 24 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：共创草坪历史沿革 . 1 图

11、 2：人造草坪应用场景 . 1 图 3：运动草坪系统和休闲草坪系统 . 2 图 4：共创草坪人造草坪分产品/分地区毛利率 . 2 图 5：共创草坪内销/外销收入占比 . 2 图 6：共创草坪分产品收入占比 . 2 图 7：共创草坪营业收入及增速 . 3 图 8：共创草坪归属净利润及增速 . 3 图 9：共创草坪扣非归属净利润及增速 . 3 图 10：共创草坪毛利率及净利率 . 3 图 11：共创草坪 IPO 前后股权结构 . 4 图 12：共创草坪销售/管理/生产人员平均薪酬 . 6 图 13：共创草坪员工职业发展双通道 . 6 图 14：人造草坪产品更新迭代历程 . 7 图 15：基于美国南

12、加州的人造草坪成本和天然草坪使用成本 . 8 图 16：全球人造草坪销量 . 9 图 17：全球人造草坪销售额 . 9 图 18：全球人造草坪分产品销量 . 9 图 19：全球人造草坪分产品销量占比 . 9 图 20：全球人造草坪分地区销量 . 10 图 21：全球人造草坪分地区销量占比 . 10 图 22：中国人造草坪销量 . 10 图 23：2019 年全球人造草坪出口结构 . 10 图 24：全球人造草坪厂商竞争格局 . 11 图 25：2019 年全球人造草坪 TOP10 企业市占率（按面积计） . 11 图 26：共创草坪独家研发 PRT 100%可回收无胶草坪 . 13 图 27：

13、人造草坪产业链 . 14 图 28：中国人造草坪企业分梯队 . 16 图 29：2019 年全球/共创草坪产品均价 . 16 图 30：共创草坪运动草/休闲草全球市占率 . 16 图 31：共创草坪/联创草坪/傲胜股份毛利率 . 18 图 32：共创草坪/联创草坪/傲胜股份扣非净利率 . 18 图 33：共创草坪/联创草坪/傲胜股份休闲草毛利率 . 18 图 34：共创草坪/联创草坪/傲胜股份运动草毛利率 . 18 图 35：共创草坪存货、应收账款、应付账款周转天数 . 19 图 36：共创草坪现金流情况 . 19 图 37：共创草坪 ROE. 19 图 38：共创草坪杜邦分析 . 19 图

14、39：共创草坪产能利用率及产销率 . 20 图 40：各国对中国出口人造草坪产品收取的关税（截至 2020 年 11 月初） . 20 图 41：共创草坪营业成本结构. 21 图 42：共创草坪原材料采购结构 . 21 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：人造草坪主要原材料价格均价 . 21 图 44：共创草坪营业收入分区域占比 . 22 表格目录表格目录 表 1：实际控制人及其亲属 IPO 后持股情况 . 4 表 2：公司董监高、核心技术人员 IPO 后持股情况及个人主要经历 . 4 表 3：人造

15、草坪 VS 天然草坪 . 7 表 4：基于美国南加州人造草坪 VS 天然草坪成本分析 . 8 表 5：全球人造草坪主要厂商对比 . 11 表 6：共创草坪、联创草坪、傲胜股份研发实力对比 . 12 表 7：FIFA、World Rugby、FIH 优选供应商认证条件 . 13 表 8：共创草坪核心技术 . 14 表 9：共创草坪主要批发商客户 . 15 表 10：共创草坪境内境外直销批发对比 . 16 表 11：共创草坪按销售模式拆分营业收入 . 17 表 12：共创草坪自有品牌及贴牌销售情况 . 17 表 13：共创草坪越南基地产能规划 . 20 表 14：共创草坪产能预测 . 20 表 1

16、5：共创草坪前五大客户销售情况 . 22 表 16：共创草坪其他产品收入拆分 . 23 表 17：共创草坪分产品营业收入预测 . 23 表 18：共创草坪盈利预测 . 24 表 19：可比公司估值 . 25 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：全球人造草坪龙头全球人造草坪龙头，疫情下逆势增长疫情下逆势增长 全球人造草坪龙头， 连续全球人造草坪龙头， 连续 9 年蝉联世界第一。年蝉联世界第一。 公司成立于 2004 年， 主营人造草坪 （运 动草、休闲草）的研发、生产和销售，2011 年

17、起即成为全球最大的人造草坪企业。根据 AMI Consulting 的数据，公司按销量计算全球市占率由 2010 年的 10%提升至 2019 年的 15%。目前，公司拥有自动化生产线逾 180 条，人造草坪年产能近 6000 万，产品铺设 面积超过 2 亿，远销 120 多个国家和地区。公司凭借雄厚的技术实力、良好的供应能力 和过硬的产品质量深获市场认可， 为国际足联 （FIFA） 、 世界橄榄球运动联盟 （World Rugby） 、 国际曲联（FIH）推荐的优选供应商。 图 1：共创草坪历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品以休闲草为主产品以休闲草为主，业务以业务以出口出口为

18、主为主。按应用场景，人造草坪可分为运动草和休闲草 两类。运动草主要用于足球场、曲棍球场、橄榄球场、门球场和多功能运动场等，休闲草 运用场景包括庭院绿化、室内装修、商业绿化、屋顶绿化和幼儿园等。2019 年，公司休 闲草/运动草收入占比分别为 61.7%/33.3%，外销/内销收入分别占比 83.0%/17.0%。 图 2：人造草坪应用场景 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：运动草坪系统和休闲草坪系统 资料来源：公司公告 图 4：共创草坪人造草坪分产品/分地

19、区毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：共创草坪内销/外销收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：共创草坪分产品收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2020 年三大原因推动年三大原因推动公司逆势增长。公司逆势增长。受制于产能瓶颈，2016-2019 年公司营业收入 由 10.9 亿增长至 15.5 亿元， CAGR+12.7%； 归属净利润由 2.3 亿增长至 2.9 亿元， CAGR +7.6%，增长平稳。2020H1 在受疫情影响停工 1-2 月、国外运动草外贸订单削减的情况 下，公司逆势增长，销量/收入分别同比+10.4%/+9.3%，在手订单金额同

20、比+15.7%；其中 运动草/休闲草收入分别同比-18.1%/+23.9%。我们分析原因主要有三方面：1.疫情期间居 家时间增加，国外休闲草需求提升；2.越南工厂 2019 年上半年开始投产，2020 年产能瓶 颈缓解；3.疫情影响了正常的商务交往，但龙头企业因有品牌和质量的信誉背书，更容易 37.0% 35.9% 40.3% 36.2% 33.1% 37.3% 37.0% 37.8% 42.2% 34.4% 34.8% 40.1% 30% 33% 36% 39% 42% 45% 2017A2018A2019A 休闲草-内销休闲草-外销运动草-内销运动草-外销 共创草坪（共创草坪（605099

21、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 获得订单和客户。受益于原材料价格处于低位、汇率贬值、北美及日本市场等高毛利客户 占比提升，2020H1 公司实现归属净利润 1.8 亿元，同比+61.1%；同口径毛利率+3.49pcts 至 35.96%，扣非净利率+6.1pcts 至 20.40%。2020Q3 收入/归属净利润同比+24.7%/ +34.2%，收入增长提速。 图 7：共创草坪营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：共创草坪归属净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：共创草坪扣非归属净利润及增速

22、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2018 年确认股份支付 费用 3775 万 图 10：共创草坪毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年新会计准则下 公司将履行合同发生的运输及港杂费、业务费计入营业成本（此前 计入销售费用） 股权集中，员工持股平台激励。股权集中，员工持股平台激励。IPO 后，公司实际控制人、董事长、总经理王强翔直 接持股 54.87%， 通过员工持股平台创享管理间接持股 0.45%， 实际持有公司股份 55.32%； 实际控制人及其亲属实际持有公司股份合计 88.93%。2018 年，公司设立员工持股平台创 享管理对核心管理层实施股权激励

23、，董事会秘书姜世毅、副总经理陈金桂等 14 名高管通 过员工持股平台持股 1.03%。 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：实际控制人及其亲属 IPO 后持股情况 姓名姓名 与实际控制人关系与实际控制人关系 直接持股直接持股 间接持股间接持股 实际持股实际持股 （直接（直接+间接）间接） 王强翔 实际控制人 54.87% 0.45% 55.32% 王强众 实际控制人之长兄 4.42% 7.96% 12.38% 王淮平 实际控制人长兄之子 4.42% 4.78% 9.20% 葛兰英 实际控制人长兄之

24、配偶 4.42% 3.19% 7.61% 马莉 实际控制人仲兄之配偶 4.42% 0.00% 4.42% 合计 72.55% 16.38% 88.93% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：共创草坪 IPO 前后股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 职业化管理团队，强公司凝聚力。职业化管理团队，强公司凝聚力。公司秉持共创（共创价值） 、共享（共享成长） 、共 赢（共赢未来）的核心价值观，内部团队氛围良好，董事长投入相当精力到高管招聘，重 视团队建设。公司高层团队稳定，已建立了职业化的管理团队，大部分核心管理层任职 8 年以上；多位高管家庭所在地并不在公司总部淮安、需在淮安和家

25、庭所在地往返，体现强 团队凝聚力。 除提供有竞争力的薪酬体系 （2019 年销售/管理/生产人员平均薪酬 19.0/17.9/ 5.1 万元/人）和良好的工作环境外，公司还为基层员工提供管理和专业技术的职业发展双 通道，助力员工职业发展。 表 2：公司董监高、核心技术人员 IPO 后持股情况及个人主要经历 姓名姓名 职务职务 IPO 后持股数后持股数 （直接（直接+间接，间接， 万股）万股） IPO 后持股比后持股比 例 （直接例 （直接+间接）间接） 年龄年龄 2019 年薪年薪 酬（万元）酬（万元） 个人主要经历个人主要经历 王强翔 董事长、总经理 22,133 55.32% 49 74.

26、57 1993-1996：无锡自来水技术员 1996-2004：淮安共创教学设备总经理 2004-2013：共创有限总经理 2013-2018：共创有限董事、总经理 2018-至今：共创草坪董事长、总经理 王淮平 董事 3,683 9.20% 31 - 2011-2012：上海时代光华教育销售经理 2012-2018：共创草坪内贸区经理、大区经理 2018-至今：百斯特营销副总裁、共创草坪董事 姜世毅 董事、副总经理、 董秘 51 0.13% 48 128.74 1992-2012：历任安琪酵母主管会计、财务部副 部长、财务部部长、SAP 运营总监兼财务部长 2012-2018：共创有限财务总

27、监、副总经理 2018-至今：共创草坪董事、副总经理兼董秘 共创草坪（共创草坪（605099）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 姓名姓名 职务职务 IPO 后持股数后持股数 （直接（直接+间接，间接， 万股）万股） IPO 后持股比后持股比 例 （直接例 （直接+间接）间接） 年龄年龄 2019 年薪年薪 酬（万元）酬（万元） 个人主要经历个人主要经历 樊继胜 董事 - - 53 9.52 1989-1994：连云港市建设开发海外实业部职员 1994-1998：连云港正大天晴药业外经办副主任 1998-2003：南京东方智业管理副总经理

28、 2004-2011：江苏原策管理咨询董事兼总经理 2012-至今：江苏凡德文化投资董事、南京弘策 企业咨询董事 2013-至今：共创草坪董事 2016-至今：南京毕至企业管理咨询董事 杨波 监事会主席、 国内 业务部销售总监 13 0.03% 42 59.79 2000-2002：乐百氏南京地区销售经理 2002-2004：玛氏中国南京营业部主任 2004-2006：伊利南京地区城市经理 2006-2018：历任共创有限销售经理、大区经理、 采购部经理、越南工厂项目总监兼采购部经理 2018-2019：共创草坪监事会主席，采购部经理 2019-至今：共创草坪监事会主席，国内业务部 销售总监

29、陈金桂 副总经理 51 0.13% 49 103.89 1990-1996：淮安市丝棉厂车间主任 1996-2004：淮安共创教学设备厂长 2004-2018：共创有限副总经理 2018-至今：共创草坪副总经理 许政 副总经理 43 0.11% 47 107.17 1994-1995：南京大厂粮食局复合肥厂销售代表 1995-1997：南京怡和电子北京分公司经理 1998-2000：南京瑞泰化学销售部经理 2000-2004：南京华新藤仓光通信中国北区销售 总监 2004-2006：张家港特恩驰电缆销售总监 2006-2018：共创有限副总经理 2018-至今：共创草坪副总经理 李兰英 副总经理 46 0.11% 40 123.75 2002-2004：福州利珉石制品总经理助理 2004-200