1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 智飞生物智飞生物（300122） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 11 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/生物制品 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 131.94 元 目标目标价格价格 173.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,600.00 流通A股股本(百万股) 900.37 A 股总市值(百万元) 211,104.00 流通A股市值(百万元) 118,794.69 每股净资产(元) 4.64 资产负债率(%) 53.32

2、一年内最高/最低(元) 194.21/42.90 作者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 智飞生物-季报点评:三季报业绩超 预期，自有大品种开启发展新阶段 2020-10-16 2 智飞生物-半年报点评:上半年克服 疫情困难实现高增长，内外兼修开启发 展新阶段 2020-08-04 3 智飞生物-公司点评:重组亚单位新 冠疫苗获批临床，研发管线持续丰富 2020-06-29 股价股价走势走势 创新品种创新品种开启发展新时代开启发展新时代，强

3、商业化强商业化能力插上能力插上腾飞腾飞翅膀翅膀 公司进入公司进入自主创新品种驱动时代，开启公司发展新阶段自主创新品种驱动时代，开启公司发展新阶段 我们回溯智飞生物进入生物制品领域的发展历程，大致可以分为以下几个阶段： 传统品种和代理驱动阶段（2002-2012） ；自主品种驱动阶段（2013-2016） ：自 主 Hib 疫苗、 独家品种三联苗 AC-Hib 疫苗等成功上市销售，代理默沙东 23 价肺炎 疫苗，同时由于自主 Hib 的上市，公司逐步降低了对兰州所 Hib 疫苗的代理。代 理 HPV 疫苗、自主三联苗驱动阶段（2017-2020） ：公司代理业务实现高速增长， 带动公司整体收入业

4、绩实现高速增长，同时自主产品 AC-Hib 三联苗持续上量，成 为自主业务的增长引擎。展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品 种驱动时代：创新平台的持续搭建与成熟，自主创新大品种 EC 诊断试剂、微卡疫 苗等陆续上市，通过公司强渠道、营销能力持续放量，有望推动公司业绩延续高 增长态势，开启公司发展新阶段。 公司自主研发项目共计 30 项，进入注册程序的项目 18 项，在研产品主要涉及预 防流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，研发产 品梯次结构清晰，层次丰富。从自主产品角度看，公司创新管线逐步推进，将迎 来自主创新产品的收获期， 目前 EC 诊断试剂已获批， 重

5、磅微卡疫苗有望年内获批， 重组新冠疫苗有望近期进入期临床。从管线节点看，公司随着时间推移，品种 收获将越来越丰富，公司产品将涵盖结核病防治矩阵、肺炎系列、流脑系列、带 疱、RSV 疫苗等大品种、创新品种，公司未来 10 年持续的增长有强支撑。 三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高景气度三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高景气度 我们认为 2020 年是疫苗行业三重周期叠加元年，开启行业黄金时代：受限疫苗法 开启了政策监管强化的新周期，行业有望持续集中发展，龙头企业份额有望持续 扩大； 其次以 13 价肺炎、 2 价 HPV 疫苗等为开端， 我

6、国迎来国产大品种放量周期， 国产大品种将推动行业持续扩容；再次，新冠疫情背景下除了 CDC 的强化，利于 行业发展，新冠提升民众健康意识利于疫苗渗透率提高外，更重要意义在于新冠 肺炎疫苗浪潮下企业迎来技术布局良机，有利于产业的后续技术升级，开启创新 大周期，追赶国际疫苗研发水平。我们整体看好疫苗产业的发展，国内优质疫苗 公司如智飞生物的竞争优势有望持续凸显，将充分享受行业的高景气度发展。 领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀 公司经过多年开拓，已打造了国内领先的疫苗营销推广能力，目前公司现已建成 国内同行业覆盖面最广、最深入终

7、端的独有营销体系，截至 2019 年底，拥有专业 疫苗销售人员 1843 人，同比增长 22.7%，销售人员及占比在可比疫苗公司中均处 于领先地位；获得默沙东 HPV（4/9 价）系列疫苗、五价轮状病毒疫苗等疫苗的代 理，其销售推广能力得到充分认可，公司通过代理默沙东的疫苗，获得了可观的 利润，推动了公司 2017 年以来的业绩的持续高增长。从疫苗产业发展趋势看，我 们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同 时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将 日益凸显，我们预计在 2020-2025 年国产大品种存量消化黄金期后，商业化能力 将

8、成为竞争最为关键的因素之一。公司除了日益丰富的研发管线，创新品种持续 突破外，未来销售推广能力亦将为公司插上腾飞的翅膀，助力公司在竞争中胜出。 看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级 公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎 来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。同时我们认为公司的商业化能 力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计 2020-2022 年净利润为 32.35、42.72、54.62 亿元，对应 PE 分别为 65、49、39 倍， 目标价 173.5 元，维持“

9、买入”评级。 风险风险提示提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗 获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件 -8% 36% 80% 124% 168% 212% 256% 300% -032020-07 智飞生物生物制品 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,228.31 10,587.32 14,437.18 18,785.58 23,41

10、0.69 增长率(%) 289.43 102.50 36.36 30.12 24.62 EBITDA(百万元) 1,947.29 3,227.48 3,988.61 5,204.70 6,610.14 净利润(百万元) 1,451.37 2,366.44 3,235.48 4,271.57 5,462.36 增长率(%) 235.75 63.05 36.72 32.02 27.88 EPS(元/股) 0.91 1.48 2.02 2.67 3.41 市盈率(P/E) 145.45 89.21 65.25 49.42 38.65 市净率(P/B) 50.49 36.73 28.13 21.41

11、16.17 市销率(P/S) 40.38 19.94 14.62 11.24 9.02 EV/EBITDA 31.63 24.90 52.84 40.19 31.27 资料来源：wind，天风证券研究所 mNqPnNpRpOmQpOnPqNrOnQ6McMaQtRrRnPpPiNqRrQjMpOsM6MmNqRxNtPwPNZtPrO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 投资要点投资要点 1.智飞生物迈入自主创新品种收获新阶段智飞生物迈入自主创新品种收获新阶段 智飞生物成立于 1995 年，经过多年发展，公司已经成为国内疫苗行业领军企

12、业，公司强 于渠道，不断精进研发，推进产品管线，推动公司发展不断迈上新台阶，公司 2019 年实 现营收 105.87 亿元，同比增长 102.50%，归母净利润 23.66 亿元，同比增长 63.05%，扣非 后归母净利润 23.88 亿元，同比增长 63.70%。2020 年上半年公司在新冠疫情的背景下，克 服困难，实现了良好的业绩表现，收入达到 69.94 亿元，同比增长达到 38.80%，归母净利 润15.05亿元， 同比增长达到31.18%； 扣非后归母净利润15.13亿元， 同比增长达到28.58%。 我们回溯公司进入生物制品领域的发展历程，大致可以分为以下几个阶段： 1、 传统品

13、种和代理驱动阶段 （传统品种和代理驱动阶段 （2002-2012） ： 此阶段公司自主产品包括 AC 多糖结合疫苗、 ACYW135 四价流脑多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌等；代理方面，公司凭借渠道优势 代理兰州所 Hib 疫苗等。 2、 自主品种驱动阶段（自主品种驱动阶段（2013-2016） ：此阶段，自主 Hib 疫苗、独家品种三联苗 AC-Hib 疫苗等成功上市销售，代理方面公司代理默沙东 23 价肺炎疫苗，同时由于自主 Hib 的 上市，公司逐步降低了对兰州所 Hib 疫苗的代理。 3、 代理代理 HPV 疫苗、自主三联苗驱动阶段（疫苗、自主三联苗驱动阶段（2017-2020） ： 随

14、着默沙东 4 价 HPV、 9 价 HPV 在国内的上市，公司代理业务实现高速增长，带动公司整体收入业绩实现高速增长， 同时自主产品方面，AC-Hib 三联苗持续上量，成为自主业务的增长引擎。 4、 展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品种驱动时代：展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品种驱动时代：创新平台的持续搭创新平台的持续搭 建与成熟，建与成熟，自主创新大品种自主创新大品种 EC 诊断试剂、微卡疫苗等诊断试剂、微卡疫苗等陆续陆续上市，通过公司强渠道、上市，通过公司强渠道、 营销能力持续放量，有望推动公司业绩延续高增长态势，开启公司发展新阶段。营销能力持续放量，有望推动公司

15、业绩延续高增长态势，开启公司发展新阶段。 图图 1：公司发展阶段梳理公司发展阶段梳理 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从自主产品角度看，公司创新管线逐步推进，将迎来自主创新产品的收获期，从管线节点 看，公司随着时间推移，品种收获将越来越丰富，公司产品将涵盖结核病防治矩阵、肺炎 系列、流脑系列、带疱、RSV 疫苗等大品种、创新品种，公司未来 10 年持续的增长有强 支撑。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 2：公司将迎来自主创新大品种的收获期公司将迎来自主创新大品种的收获期 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2020

16、年后的每个阶段品种不代表获批时间节点，时间段是对品种大致放量阶段的估计 2.被低估的强商业化能力，被低估的强商业化能力，是是公司腾飞公司腾飞的有力双翅的有力双翅 公司目前最大的竞争优势在于其有着国内最强大的销售能力。强大的营销能力不但能充分 受益行业的复苏，还会成为国际疫苗企业在国内代理合作的首选。公司现已建成国内同行 业覆盖面最广、最深入终端的独有营销体系。 销售队伍日益壮大。截至 2019 年底，公司拥有专业疫苗销售人员 1843 人，同比增 长 22.7%，在可比疫苗公司中，公司的销售人员及占比均处于领先地位； 网络覆盖日益密集。截至 2019 年底，公司营销网络真正实现覆盖全国 31

17、个省、自治 区、直辖市，包括 300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡 镇接种点、社区门诊） ； 综合服务日益健全。 售中， 公司通过设置区域经理专门管理维护接种点， 实现与 30000 余个接种点无缝链接，极大提高了公司市场反应灵敏度，及时快速将产品推入市场； 售中， 公司通过自建符合国家 GSP 要求的冷链系统， 实现疫苗储存、 运输无缝冷链， 保质保量将疫苗产品输送到疾病预防控制机构，保证 48-72 小时极速到达；售后，公 司配有专职人员从事售后服务工作，设有 24 小时热线咨询电话，对于接种过程中因 个体差异产生的异常反应，公司保证在接到客户反映 3

18、小时内立即到达现场。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：智飞智飞生物生物同可比公司的销售人员同可比公司的销售人员（人）（人）及其占比情况及其占比情况 资料来源：wind，天风证券研究所 与市场不同的认知点在于，我们认为商业化能力、渠道能力在疫苗的竞争中十分重要，这 与疫苗与我国整体的医疗服务消费的不同特征相关。从我国整体医疗服务体系来看，呈现 出一定的头部集中的特征，根据 2019 年中国卫生健康统计年鉴，2018 年各类医疗机构收 入结构看：医疗收入/事业收入总计达到 3.34 万亿元，其中医院相应收入为 2.83 万亿

19、元， 占比高达 85%，基层医疗机构占比仅为 11%。而在医院中，三级医院又占据绝对优势，2018 年全国医院诊疗人次数达 35.77 亿，其中三级医院人次达到 18.55 人次，占比达到 52%， 尽管近年来随着国家分级诊疗等政策的推进，未来基层诊疗有望进一步强化，但是由于医 疗资源在一定程度仍然存在的不平衡，预计在较长时间内，医疗服务诊疗仍然会维持头部 集中的特征。 图图 4：医院的收入占据我国医疗机构收入绝大部分医院的收入占据我国医疗机构收入绝大部分 图图 5：三级医院贡献了一半以上的医院诊疗人次三级医院贡献了一半以上的医院诊疗人次 资料来源：2019 年中国卫生健康统计年鉴，天风证券研

20、究所 资料来源：2019 年中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 相较于主要的医疗体系，疫苗接种更多在基层，主要在社区卫生服务中心（站） 、乡镇卫 生院等基层医疗卫生机构，在妇幼保健院、疾控中心、医院也可接种，其接种渠道更为庞 大。 2016 年国家卫生计生委办公厅关于加强预防接种工作规范管理的通知中提出，城镇每 个街道至少应当设置 1 个预防接种门诊，服务半径不超过 5 公里；在农村地区实行以乡镇 为单位集中接种模式，农村每个乡镇至少应当设置 1 个预防接种门诊，服务半径不超过 10 公里。由此可以看出，疫苗接种点更为分散，数量多，加之疫苗接种作为公共卫生的重要 内容，其核心点事广覆盖，头部

21、效应不明显，对于高附加值药品如肿瘤药等核心的渠道是 把握头部三甲医院， 而疫苗接种则要求渠道深入基层的社区、 乡镇卫生院等， 其渠道开拓、 学术推广要求相较于医院端医疗产品要求更高，难度亦更大。 0% 20% 40% 60% 80% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 20019 康泰智飞沃森康泰占比智飞占比沃森占比 85% 11% 4% 0% 2018年 各医疗机构医疗收入/事业收入比例 医院基层医疗卫生机构专业公共卫生机构其他医疗卫生机构 52% 36% 6% 6% 2018年 各医院诊疗人次占比 三级医院二级医院一级医院未定级医院 公司报告公司报

22、告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：2018 年社康加乡镇卫生院合计超过年社康加乡镇卫生院合计超过 7.1 万个万个 资料来源：2019 年中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 智飞生物经过多年开拓，已打造了国内领先的疫苗营销推广能力，获得默沙东 HPV（4、9 价）系列疫苗、五价轮状病毒疫苗等疫苗的代理，其销售推广能力得到充分认可，公司通 过代理默沙东的疫苗， 获得了可观的利润， 推动了公司 2017 年以来的业绩的持续高增长。 从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新 品种更加关键；同时，商业化能

23、力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其 重要性将日益凸显，我们预计在 2020-2025 年国产大品种存量消化黄金期后，商业化能力 将成为竞争最为关键的因素之一。公司除了日益丰富的研发管线，创新品种持续突破外， 未来销售推广能力亦将为公司插上腾飞的翅膀，助力公司在竞争中胜出。 图图 7：疫苗产业发展阶段看商业化能力后续的重要性预计将持续凸显疫苗产业发展阶段看商业化能力后续的重要性预计将持续凸显 资料来源：天风证券研究所 2548 3443 34997 36461 3080 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 公司报告公司

24、报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 内容目录内容目录 投资要点投资要点 . 3 1.智飞生物迈入自主创新品种收获新阶段 . 3 2.被低估的强商业化能力，是公司腾飞的有力双翅 . 4 1. 产品梯队丰富的疫苗龙头企业，业绩持续快速增长产品梯队丰富的疫苗龙头企业，业绩持续快速增长 . 11 1.1. 公司已进入自主创新品种驱动新阶段 . 11 1.2. 代理产品有望延续增长，自主产品未来增长新支柱 . 13 2. 三重周三重周期叠加，疫苗行业进入黄金时代，头部企业优势凸显期叠加，疫苗行业进入黄金时代，头部企业优势凸显 . 15 2.1. 全球疫苗市

25、场稳健增长，四大巨头占据约 80%全球份额 . 15 2.2. 三重周期叠加，我国疫苗行业进入发展黄金期 . 16 2.2.1. 疫苗法开启监管新周期，优胜劣汰，剩者为王 . 16 2.2.2. 国产大品种陆续上市，开启国产大时代 . 18 2.2.3. CDC 的强化利于行业长期发展，新冠研发开启创新大周期. 19 3. 公司进入自主创新产品驱动发展新阶段公司进入自主创新产品驱动发展新阶段 . 21 3.1. 结核防治类领导者，产品布局矩阵体系完备 . 23 3.1.1. 重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）峰值有望达到 20 亿元 . 25 3.1.2. 母牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）峰值有

26、望达到百亿级别 . 26 3.2. AC-Hib 三联苗再注册未通过，加速推进冻干剂型研发 . 27 3.3. 四价流脑结合疫苗进度靠前，销售潜力可达 27 亿元. 28 3.4. 流感疫苗新冠疫情下市场有望扩容，公司销售潜力可达 20 亿元 . 30 3.5. 15 价肺炎结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗研发持续推进 . 35 3.5.1. 开发 15 价肺炎结合疫苗，长期销售潜力可达 38 亿元 . 35 3.5.2. 23 价肺炎多糖疫苗处于临床期 . 37 3.6. 公司人用狂犬病疫苗（二倍体细胞）销售潜力可达 18 亿元 . 39 3.7. 重组新冠疫苗有望近期开展临床期，基于二聚体技

27、术冠状病毒平台业内领先 40 3.8. 福氏宋内式痢疾双价结合疫苗属国家一类新药 . 41 3.9. 组分百白破疫苗有望为后续研制以 DTaP 为基础的高附加值疫苗产品打下良好基 础. 41 3.10. 四价重组诺如病毒疫苗处于/a 期临床进行中 . 42 4. 代理产品：代理产品：4 价价 HPV、9 价价 HPV 等未来有望继续保持市场先发优势等未来有望继续保持市场先发优势 . 42 4.1. 默沙东 HPV 疫苗 2019 年销售额高达 37.37 亿美金 . 42 4.2. 五价轮状病毒疫苗 2019 年全球销售额 7.91 亿美元. 46 5. 被低估的强商业化能力，为公司腾飞插上翅

28、膀被低估的强商业化能力，为公司腾飞插上翅膀 . 47 6. 智睿投资智睿投资 . 49 7. 员工持股计划促进公司长期、持续、健康发展员工持股计划促进公司长期、持续、健康发展 . 50 8. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 50 8.1. 主要假设&盈利预测 . 50 8.2. 估值评级：2021 年目标价 173.5 元，维持“买入”评级 . 51 9. 风险提示风险提示 . 52 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图表目录图表目录 图 1：公司发展阶段梳理 . 3 图 2：公司将迎来自主创新大品种的收获期 . 4 图 3：智飞

29、生物同可比公司的销售人员（人）及其占比情况 . 5 图 4：医院的收入占据我国医疗机构收入绝大部分 . 5 图 5：三级医院贡献了一半以上的医院诊疗人次 . 5 图 6：2018 年社康加乡镇卫生院合计超过 7.1 万个 . 6 图 7：疫苗产业发展阶段看商业化能力后续的重要性预计将持续凸显 . 6 图 8：公司股权结构及主要子公司（截至 2020 年三季报） . 12 图 9：公司发展阶段梳理 . 13 图 10：近两年代理产品贡献公司主要营收 . 13 图 11：近两年代理产品是公司毛利的主要来源 . 13 图 12：公司各业务类型毛利率 . 14 图 13：公司毛利率、期间费用率和净利率

30、变化 . 14 图 14：公司三费及费用率变化 . 14 图 15：公司研发投入逐年增长 . 15 图 16：公司经营活动现金流近三年表现优异 . 15 图 17：2018 年四大疫苗公司全球市场份额（出厂价口径） . 16 图 18：我国疫苗政策监管持续完善 . 17 图 19： 疫苗法推动行业三大变化开启发展新阶段 . 18 图 20：我国疫苗企业大多只有一个品种，结构待优化 . 18 图 21：我国疫苗行业市场规模有望持续扩容 . 18 图 22：从我国和全球疫苗消费品种看还有很大的大品种增长空间. 18 图 23：不同疫苗技术路径各有特点 . 19 图 24：全球新冠疫苗主要在研进展

31、. 20 图 25：公司在研管线丰富 . 22 图 26：公司将迎来自主创新大品种的收获期 . 23 图 27：2018 年我国新发结核病患者约 86.6 万，其中 4 万例死于肺结核（包括 2400 名艾 滋病毒感染者） . 24 图 28：2018 年我国新发结核病患者约 86.6 万，位居全球 30 个结核病高负担国家第 2 位 . 24 图 29：EC 诊断试剂助力公司实现结核病实施“精准免疫预防” . 26 图 30：全球 TB 疫苗临床研发管线（截至 2019 年 8 月) . 26 图 31：公司独家三联苗批签发量（万支，0.5ml）及增速 . 27 图 32：多联苗是未来疫苗发展的趋势（单位：万件） . 28 图 33：国外主要 MCV4 疫苗销售情况. 29 图 34：我国流脑系列疫苗 . 29 图 35：我国流脑