1、聚焦长期空间与格局 把价值交给时间 2021年食品饮料行业投资策略 证券分析师：吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 王铄 A0230520060001 研究支持：赵玥 A0230520100003 曹欣之 A0230120020001 田荣振 A0230120070003 2020.11.17 2 观点总结：聚焦长期空间与格局观点总结：聚焦长期空间与格局 把价值交给时间把价值交给时间 2021年板块面临高估值、高基数，需要更聚焦企业长期的成长空间和竞争格局。全年特别是上半年， 我们相对更看好白酒板块的整体表现，建议超配白酒，大众食品把握优质个股的回调机会。

2、白酒：布局2021年，建议加配龙头和底部复苏品种 行业升级、集中、整合三大趋势仍然延续，且预计在疫情后将进一步强化。长期来看，高端酒 是最优赛道；次高端3-5年有望维持两位数增长，但行业格局变化大；大众酒升级和整合是确 定性趋势。2021年是十四五开局之年，关注头部企业十四五规划。明年高端和次高端酒具备提 价空间。低基数和春节靠后的背景下，21Q1开门红可期。 看好白酒2021年尤其是上半年表现，重点推荐：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖；推 荐顺鑫农业、今世缘、洋河股份、古井贡酒。 大众食品：聚焦长期空间与格局，关注个股改善，把握回调机会 展望2021年，大众食品在高估值和高基数的背景下

3、，在子行业比较层面需要注意三点， 1、 2021年要保持适度的收入增速；2、具备清晰的中期逻辑；3、具备短期催化。看好双汇发展， 预计猪价下行叠加管理改善将带来屠宰和肉制品量利齐升；啤酒龙头长期盈利改善，存量玩家 分享高端化红利，澳麦上涨带来提价的潜在催化；把握成长性突出的细分品类龙头回调机会。 重点推荐：双汇发展、伊利股份、洽洽食品，推荐华润啤酒、涪陵榨菜、重庆啤酒、青岛啤酒、 桃李面包。关注中炬高新、绝味食品。 风险提示：经济下行影响整体需求，食品安全事件，高预期和高估值下的回调风险 rQpQrRrPpOrNmNpNnQrOmR6M8Q7NnPrRoMpPeRqRqRkPpOoR6MnMq

4、PNZrQsQMYqMnQ 主要内容主要内容 1. 板块回顾 2. 白酒板块投资策略 3. 大众食品投资策略 4. 盈利预测与估值表 3 4 板块回顾：食品饮料年初以来板块相对收益第二板块回顾：食品饮料年初以来板块相对收益第二 资料来源: Wind，申万宏源研究 资料来源: Wind，申万宏源研究（截至2020/11/13） 图1：今年来板块跑赢申万A指37.79pct，涨幅第2图2：板块相对收益前15名公司 资料来源: Wind，申万宏源研究（截至2020/11/13） 图3：食品饮料&白酒20Q2-3跑出超额收益 5 板块回顾：食品饮料处于超配状态板块回顾：食品饮料处于超配状态 资料来源:

5、 wind，申万宏源研究 图4：20Q3食品饮料板块重仓持股市值占比15.88%图5：20Q3白酒板块重仓持股市值占比12.49% 图6：20Q3食品饮料板块配置系数为1.65 图7：20Q3白酒板块配置系数为1.87 资料来源: wind，申万宏源研究 资料来源: wind，申万宏源研究（重仓口径） 资料来源: wind，申万宏源研究（重仓口径） 6 板块回顾：板块整体估值触及新高板块回顾：板块整体估值触及新高 资料来源: wind，申万宏源研究；截至2020/11/13 ，均值计算时间： 2009.1.5-2020.11.13 图9：白酒板块绝对PE走势 图10：食品饮料板块相对PE走势图

6、11：白酒板块相对PE走势 图8：食品饮料板块绝对PE走势 资料来源: wind，申万宏源研究；截至2020/11/13 ，均值计算时间： 2009.1.5-2020.11.13 资料来源: wind，申万宏源研究；截至2020/11/13 ，均值计算时间： 2009.1.5-2020.11.13 资料来源: wind，申万宏源研究；截至2020/11/13 ，均值计算时间： 2009.1.5-2020.11.13 主要内容主要内容 1. 板块回顾 2. 白酒板块投资策略 3. 大众食品投资策略 4. 盈利预测与估值表 7 8 白酒：布局白酒：布局20212021年，建议加配龙头和底部复苏品种

7、年，建议加配龙头和底部复苏品种 2020年尽管行业受新冠肺炎疫情影响，但仍然不乏超预期表现：1、高端酒价格表现强势，茅五泸批 价均创新高；2、龙头茅五汾基本面表现强势，茅五稳定维持两位数增长，汾酒收入业绩增速明显超 出年初市场预期；3、头部企业保持充分战略定力，渠道质量表现高；4、酱酒维持高度景气，持续扩 容且价格持续提升。 行业自2016年复苏以来持续表现强势（2018年下半年除外），但行业演绎每年都有变化，每年都不 乏超预期品种，整体来看，行业升级、集中、整合三大趋势仍然延续，且预计在疫情后将进一步强化， 头部品牌强者恒强。 2021年是十四五开局之年，临近十三五收官，建议密切关注各酒企十

8、四五规划，预计高端酒确定性仍 然最强，将维持两位数复合增长；汾酒强者恒强趋势不变，增长空间与弹性巨大。 2021年有望成为涨价年，茅台渠道利差不断扩大，为提价留足充分空间；五粮液实现顺价，具备提价 基础。高端酒提价将给次高端白酒提供充分的涨价空间。 2021年产品升级趋势不变，五粮液将进一步推广经典五粮液，汾酒青花复兴版占位800元以上价格带， 洋河梦之蓝继续升级。光瓶酒继续升级，未来在百元以下将出现不同价格带光瓶酒大单品。 20Q1由于低基数影响，报表表现普遍承压，预计21Q1春节旺季销售向好，报表端有望实现高增长， 渠道端和报表端都有望实现开门红。 基于2016年以来行业表现，以及我们对美

9、日烈酒市场发展情况研究分析，我们认为，长期来看，高端 酒是最优赛道，长期成长空间最大，且确定性最强；次高端行业仍将持续扩容，3-5年有望维持两位 数增长，但行业格局变化大，酱酒热潮兴起重塑行业格局，清香龙头汾酒表现强势，未来浓香份额被 挤压，清香酱香品牌均会诞生大单品；大众酒升级和整合是确定性趋势，光瓶酒有望在新的价格带诞 生大单品，牛栏山有望实现二次成长。 综上，我们看好白酒2021年尤其是21年上半年表现，重点推荐：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸 州老窖；推荐顺鑫农业、今世缘、洋河股份、古井贡酒。 9 20202020年名酒企业保持战略定力，渠道表现好于预期年名酒企业保持战略定力，渠道表现

10、好于预期 2020年受新冠肺炎疫情影响，上半年白酒消费场景大幅缺失，消费需求明显下降，但行业仍然不乏超预 期的表现：1、高端酒批价表现强势，茅台批价上涨到2800元以上且维持稳定，五粮液实现顺价，国窖 1573顺利提价；2、名酒企业均保持充分战略定力，不压货、减轻渠道压力、维护价格稳定，使得名酒 品牌均维持了较高的渠道质量；3、20Q3中秋旺季渠道动销明显恢复，报表端环比改善得到验证。 表1：主要品牌2020年中秋VS2019年中秋渠道表现 公司 批价（元）打款及发货库存动销 2019年2020年2019年2020年2019年2020年2019年2020年 茅台普飞2200普飞2800 9月打

11、完全年款，9月 底全年的货基本都发 完了 打款打到10月，发货 到9月 基本没库存基本没库存 终端需求很好，全年 计划基本执行完毕 终端需求旺盛，系列 酒动销也很好 五粮液 八代普五920-940， 七代普五960-980 普五批价950-960 已经打完全年款，发 货到10-11月 大商已经打完全年款， 发货比例75%左右 库存1个月左右库存1个月左右 普五动销还可以，系 列酒表现一般 动销同比个位数增长 泸州老窖 国窖770-780，特曲 205 国窖830-860，特曲 260 已经打完全年款，9 月没发货，中秋发了 一部分 打款打到10月，发货 量个位数增长 库存1个月左右库存1个多月

12、动销增长两位数增长 动销同比个位数增长 山西汾酒 青花20批价340,青花 30批价560 青花20批价350，青 花30批价650 发货比较多，全年的 货还没发完 青花30控货较严格， 青花20增长20%以上 库存处于合理水平， 1-2个月 青花30控货，青花20 库存1-2个月 青花增长20%以上， 玻汾增长30%以上 青花20增长20%以上， 玻汾和巴拿马增长 10%以上 洋河股份梦三360，梦六465 梦6+批价565-570， 梦3批价365 有一定压货梦3和梦6+控量库存不大，一个多月 梦库存1个半月，海 天库存1个月 梦之蓝两位数增长， 海天下滑 梦之蓝整体动销个位 数增长，海天

13、动销下 滑 今世缘四开390，对开250四开批价385-回款增长较快 库存一个半月到两个 月 四开库存1个半月动销增长10%-20%四开动销两位数增长 古井贡酒- 库存比去年低，正常 水平 库存正常，没有往渠 道压货 动销增长20%，任务 基本完成 动销与去年持平 水井坊- 渠道和T1库存变大， 总代2-3周，正常水 平 库存1个半月到2个月 门店动销一般，20% 增长主要来自T1和库 存增长 动销同比持平 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究 10 20202020年是白酒涨价大年，名酒价格表现仍然强势年是白酒涨价大年，名酒价格表现仍然强势 2020年上半年，货币环境宽松，在宽货币+财富效应下，

14、消费升级趋势仍然持续，名酒价格表现仍然强 势：1、高端酒批价稳步提升，基本上均创历史新高，茅台批价上涨到2800元以上维持稳定，五粮液实 现顺价，批价经过中秋旺季检验站稳960元且目前仍然维持稳定，国窖1573顺利提价，高度国窖1573 连续两次上调开票价，当前批价提升到840-860元；从渠道价差来看，茅五渠道价差均达到历史高位水 平；高端酒价格的提升为2021年提价打开了价格空间；2、次高端提价挺价动作频频，青花20开票价提 升20元，批价与终端价稳步提升，汾酒青花30出厂价上调100元，终端价提升到700元左右，洋河梦6+ 终端价提升到620元左右。 消费升级趋势仍然不变，名酒充分受益，

15、谁先占位更高的价格带，就有了未来享受升级的先发优势。 图13：2017年至今茅五泸出厂价与一批价价差图12：2017年至今茅五泸一批价 资料来源：渠道反馈，申万宏源研究（单位为元）资料来源：渠道反馈，申万宏源研究（单位为元） 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7 53茅台（左轴）52五粮液（右轴）国窖1573（右轴） 11 20202020年是白酒涨价大年，名酒价格表现仍然强势年是白酒涨价大

16、年，名酒价格表现仍然强势 表2：2020年酒企提价情况 公司名称提价时间提价产品提价情况 贵州茅台2020年3月30日酱香系列酒自营产品费用比率降低5%-10%，专销产品上调出厂价15%-20%，全系产品整体上调10%-20% 泸州老窖2020年1月10日国窖1573开票价上调20元/瓶 2020年9月10日高度国窖1573开票价上调40元/瓶 山西汾酒 2020年3月底玻汾开票价上调15元/件 2020年9月底玻汾53玻汾开票价上调至36.8元/件，42玻汾开票价上调至33.3元/件 2020年10月15日青花汾酒青花30开票价上调100元/瓶，高度青花20开票价上调30元/瓶，低度青花20

17、开票价上调20元/瓶 洋河股份2020年9月3日梦3供货价上调20元/瓶 今世缘 2020年2月1日国缘系列 出厂价方面，四开国缘上调20元/瓶，对开国缘上调20元/瓶，单开国缘上调10元/瓶，国缘K5上调35 元/瓶，国缘K3上调20元/瓶，柔雅国缘上调10元/瓶，淡雅国缘上调5元/瓶 2020年7月1日国缘系列四开出厂价上调15元/瓶，对开出厂价上调10元/瓶 2020年10月1日国缘系列四开出厂价上调10元/瓶，对开出厂价上调5元/瓶 顺鑫农业2020年1月16日7大系列产品 三牛系列400ml、500ml、1.5L上调10元/瓶，255ml上调6元/瓶，百年红系列12年上10元/瓶，1

18、0年 上调5元/瓶，6年、8年上调2元/瓶，盒装酒单瓶40元及以上上调2元/瓶，40元以下上调1元瓶，珍品 陈酿系列上调8元/件，45度小批量系列上调12元/件，特8、特10系列上调8元/件，光瓶酒系列上调6 元/件。 酒鬼酒 2020年1月1日内参酒52度500ml内参酒配额内战略价上调50元/瓶 2020年5月26日红坛酒鬼酒52度500ml红坛酒鬼酒战略价上调30元/瓶 2020年9月1日黄坛酒鬼酒（2018版）52度500ml黄坛酒鬼酒（2018版）战略价上调30元/瓶 剑南春 2020年1月1日水晶剑、金剑南K6水晶剑、金剑南K6出厂价上调20元/瓶 2020年3月1日水晶剑、珍藏剑

19、水晶剑出厂上调20元/瓶，珍藏剑开票价上调30元/瓶 郎酒 2020年6月25日青云郎、红运郎 53度500ml红运郎酒出厂价上调199元/盒，53度998ml红运郎酒出厂价上调499元/盒；53度500ml青 云郎酒出厂价上调299元/盒，53度998ml青云郎酒出厂价上调699元/盒 2020年7月29日郎牌郎酒53度500ml郎牌郎酒开票价上调29元/瓶 2020年10月10日珍品郎酒 2018年12月31日前生产的珍品郎酒上调80元/瓶；2019年12月31日前生产的珍品郎酒上调50元/瓶； 2020年1月1日后生产的珍品郎酒上调30元/瓶。 金沙酒业2020年8月1日全系产品出厂价上

20、调10% 国台酒业 2020年11月1日国台龙酒供货价上调200元/瓶 2020年12月1日国台十五年供货价上调100元/瓶 资料来源：酒说，酒业家，微酒，申万宏源研究 12 20Q320Q3环比改善明显，分化与集中特征显著环比改善明显，分化与集中特征显著 从动销表现看，20Q3白酒需求已基本恢复正常，中秋旺季名酒品牌均实现动销增长，环比改善明显。 从报表端看，20Q3白酒行业收入同比增长12.29%，利润同比增长14.33%，收入利润均实现两位数增 长，环比改善明显。 行业整体环比改善趋势验证，但仍然呈现分化加剧与头部集中的特征，20Q3高端酒龙头均延续了两位 数收入增长，景气与确定性兼具；

21、次高端改善弹性最大，内部分化加剧，龙头强者恒强，山西汾酒表现 最为强势，业绩持续超预期；中端酒竞争加剧，市场份额向龙头集中的趋势不变。 表3： 20Q1-Q3白酒板块分价位段营收及归母净利润增速 营业收入同比增速归母净利润同比增速 20Q120Q220Q320Q120Q220Q3 白酒总计0.08%3.29%12.29%8.93%5.89%14.33% 高端酒11.04%9.31%11.73%17.15%10.50%11.88% 贵州茅台12.76%9.55%8.46%16.69%8.92%6.87% 五粮液15.05%10.13%17.83%18.98%10.16%15.03% 泸州老窖-1

22、4.79%6.20%14.45%12.72%22.51%52.55% 次高端-11.98%-9.98%16.23%3.17%-9.67%32.51% 洋河股份-14.89%-18.57%7.57%-0.46%-10.39%14.07% 山西汾酒1.71%18.44%25.15%39.36%16.11%69.36% 水井坊-21.63%-90.08%18.86%-12.64%-33.09% 酒鬼酒-9.68%12.89%56.37%32.24%6.35%419.02% 舍得酒业-42.02%18.83%18.40%-73.46%62.02%24.86% 今世缘-9.41%3.81%21.03%-

23、9.52%1.91%32.70% 中端酒-27.36%-4.58%8.31%-39.50%-7.35%3.53% 口子窖-42.92%-25.07%6.75%-55.36%-30.53%-5.86% 古井贡酒-10.55%-3.51%15.13%-18.71%-16.51%3.94% 老白干酒-34.19%-9.04%16.37%-44.05%-32.65%49.70% 金徽酒-33.37%22.70%14.42%-47.00%141.69%40.07% 迎驾贡酒-33.55%-17.30%12.40%-34.07%9.40%27.80% 伊力特-70.45%51.78%-36.09%-94.

24、42%163.08%-44.10% 资料来源：Wind，申万宏源研究 13 高端酒占据最优赛道，确定性与成长性最强高端酒占据最优赛道，确定性与成长性最强 高端酒是各个价格带中最好的赛道，从确定性来看，高端酒拥有最强的确定性，2020年在新冠肺炎疫情影响下，高端 酒仍然实现了两位数收入增长，且价格表现强势，再次验证了高端酒的确定性之强。中长期看，高端酒仍将会是确定 性最强的价格带，高端酒的确定性来源于高端酒强大的品牌壁垒、高端酒格局与需求的稳定性。 在各个价格带中，高端酒需求长期成长性最好，结合美国和日本烈酒发展规律，十年以上维度，高端酒的销量与收入 增速明显跑赢所有其他价格带。从美国烈酒市场的

25、规模来看，各个价格带烈酒消费的增速分化明显，2003年至2018年， 美国超高端、高端、次高端、中低端烈酒的销量年复合增速分别为8.45%、4.94%、2.11%、0.44%，收入年复合增速 分别为10.92%、6.18%、2.64%、0.66%，十五年间，美国超高端烈酒的销量增长了238%，收入增长了373%，增速 远超其他价格带烈酒增速。从日本烈酒市场的整体规模来看，1963-1980年，日本高、中、低端烈酒销量分别增长了 666%、333%、-18%，年复合增速分别为12.72%、9.01%、-1.17%，收入分别增长了2586%、838%、96%，年复 合增速分别为21.36%、14.

26、07%、4.02%，高端烈酒的销量实现了两位数年复合增长，且收入年复合增速接近销量年复 合增速的两倍。 图14：2003-2018年美国烈酒销量增速图15：1963-1980年日本烈酒销量增速 资料来源：DISCUS，申万宏源研究 资料来源：日本总务省，日本国税厅，申万宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中低端次高端高端超高端整体 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 低端中端高端整体 14 高端酒占据最优赛道，确定性与成长性最强高端酒占据最优赛道，确定性与成长性最强 资料来源：日本总务省，日本国税厅，申万宏源研究资料

27、来源：DISCUS，瑞士信贷财富报告，申万宏源研究 长期来看，各个价格带表现高度分化，高端酒长期成长性最好，背后根本的原因是财富效应，财富结 构的变化决定了各个价格带白酒需求的变化，高净值人群数量与财富量的长期扩张是驱动高端酒需求 稳定增长的核心原因。随着财富结构的上移，高端酒需求长期景气。 图16：超高端苏威销量增速与美国百万富翁人数增速相关性强 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2000182019 百万富翁人数增速超高端苏格兰威士忌销量增速 图17：特级日威销量增速与日本下层中产阶级人数增速相关性强 -40% -20%

28、 0% 20% 40% 60% 80% 下层中产阶级人数增速特级日本威士忌销量增速 时间 百万富翁人数复 合增速 特级苏格兰威士忌 销量复合增速 阶段特点 .50%18.13% 美国百万富翁人数占比从4%缓慢提升至 5.5%，特级苏格兰威士忌销量增速明显高 于百万富翁人数增速 .49%10.85% 美国百万富翁人数占比从5.5%缓慢提升至 7%，特级苏格兰威士忌销量增速与百万富 翁人数增速基本稳定在10%左右 时间 下层中产阶级人 数复合增速 特级日本威士忌销量 复合增速 阶段特点 .27%24.98% 日本下层中产阶级人数占比

29、从6%提升到10%， 特级日本威士忌销量增速略快于下层中产阶级 人数增速，年复合增速约25% .80%25.82% 日本下层中产阶级人数占比从10%提升到20%， 特级日本威士忌销量增速基本与下层中产阶级 人数增速一致，年复合增速约26% 1973-19807.59%17.65% 日本下层中产阶级人数占比从25%提升到35%， 增速明显放缓，特级日本威士忌销量增速略有 放缓，但增速快于下层中产阶级人数增速，仍 然维持在两位数增长水平 1980-19885.93%-4.67% 日本下层中产阶级人数占比从35%提升到40%， 年复合增速进一步放缓到6%左右，特级日本威 士忌销

30、量连续下滑6年后企稳 表4：美国超高端苏格兰威士忌需求与财富结构的关系表5：特级日本威士忌需求与财富结构的关系 资料来源：瑞士信贷财富报告，DISCUS，申万宏源研究（美国2016年百万富翁人 数增速-15%，对应特级苏威销量增速8%，为异常数据，已剔除） 资料来源：日本总务省，日本国税厅，申万宏源研究 15 未来十年高端酒有望实现收入年复合未来十年高端酒有望实现收入年复合10%10%以上增长以上增长 我们认为，未来十年高端酒收入仍然能维持年复合10%以上增长，从量上看，随着财富结构的提升， 未来十年高端酒需求将维持年复合5%-10%增长，但高端酒的供给是稀缺的，因此高端酒价格趋势也 将长期向

31、上，高端酒长期将呈现量价齐升增长态势。 表6：高端酒中长期销量与财富结构分析 时间百万富翁人数复合增速茅五泸销量复合增速阶段特点 2010-20149.62%4.18% 我国百万富翁人数占比基本在0.1%左右，百万富翁人数的年复合增速约10%，茅五泸 销量复合增速4%左右，高端酒需求逐步由政商务消费主导转变为商务和大众消费主导。 .29%17.28% 我国百万富翁人数快速增长，占比由0.1%提升到0.4%，年复合增速20%，同期高端酒 销量年复合增速约17%，高端酒销量增速慢于百万富翁人数增速主要是高端酒产能受限 供给有限，实际上高端酒真实需求更高，需求明显超过供给导致了

32、高端酒价格的持续上 涨。 2019-2024E9.11%10%-15% 我国百万富翁人数占比预计从0.4%提升到0.6%，年复合增速9%，预计茅五泸销量增速 将高于百万富翁人数增速，大约在10%-15% 2024-2029E（乐观）10%左右10%-15% 中国经济维持稳定增长，财富结构持续上移，预计过渡期内百万富翁人数增速维持10% 左右的增长水平，茅五泸销量增速略高于百万富翁人数增速（10%-15%） 2030年以后（乐观）8%左右8%左右 对标美国成熟期，预计我国百万富翁人数增速维持在高个位数，茅五泸销量增速保持基 本一致 2024-2029E（中性）5%-10%10% 中国经济增速放缓

33、至合理水平，财富结构趋于稳定，预计过渡期内百万富翁人数增速为 5%-10%，茅五泸销量增速略快于百万富翁人数增速（10%） 2030年以后（中性）5%左右5%左右预计我国百万富翁人数增速在5%左右，茅台酒需求增速基本一致（5%） 2024-2029E（悲观）3%及以下0%及以下 对标1980年后的日本，中国经济低迷，预计百万富翁人数增速明显放缓，过渡期茅五 泸销量增速为0甚至为负 2030年以后（悲观）3%及以下3%及以下预计我国百万富翁人数缓慢增长，茅五泸销量增速企稳维持小个位数稳定增长 资料来源：瑞士信贷财富报告，公司公告，申万宏源研究（中国2018年百万富翁人数增速82%，为异常数据，已

34、剔除） 16 次高端格局生变，香型品类教育带来行业洗牌次高端格局生变，香型品类教育带来行业洗牌 2012年以来，次高端行业规模大幅波动，2014-2020年，预计次高端行业规模扩张了5倍左右，次高端行业经过连续 6年高速增长，随着我国中产阶级扩容，次高端板块的扩容仍将持续。但近两年，随着酱酒消费兴起，次高端格局发生 较大变化，浓香次高端份额被清香、酱香次高端挤压，次高端行业竞争更加激烈，未来在次高端价格带可能会诞生不 同香型的大单品。 图20：次高端白酒香型规模占比 图21：各香型次高端规模及增速 图18：次高端规模及变化图19：次高端主要品牌市占率变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%

35、 20% 40% 60% 80% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 浓香型酱香型清香型其他香型 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 剑南春郎酒洋河梦之蓝汾酒青花系列水井坊今世缘特A+ 习酒窖藏国台高端金沙摘要钓鱼台珍酒珍十五 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20

36、20E 浓香型规模（左轴）酱香型规模（左轴）清香型规模（左轴） 其他香型规模（左轴）浓香型增速（右轴）酱香型增速（右轴） 清香型增速（右轴） 亿 元 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 次高端白酒销售规模（亿元，左轴)yoy（%，右轴） 17 次高端品牌壁垒不深，酱酒呈现爆发式增长态势次高端品牌壁垒不深，酱酒呈现爆发式增长态势 白酒价格带越高，品牌壁垒越深，高端酒的品牌壁垒是难

37、以突破的，次高端以商务宴请、 大众宴席消费为主，讲究性价比，消费者的品牌忠诚度不够高。2018年以来，茅台的品 牌溢出效应带动了酱香酒行业爆发式增长，主流酱酒均布局300-600元次高端价格带， 诸多大单品诞生。受益于茅台，酱酒天然享有稀缺和质优的产品属性，容易吸引消费者； 另一方面，酱酒产能不足，价格持续上涨，渠道利润丰厚，当下渠道推力极强。未来3年， 酱酒行业将呈现百花齐放、扩容增长的发展态势。 图22：2010-2019年酱香型白酒产量及增速图23：2010-2019年酱香型白酒收入及增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0

38、 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱香型白酒总产量（万吨）同比增速（右轴，%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱香型白酒总收入（亿元）同比增速（右轴，%） 资料来源：前瞻产业研究院，权图酱酒工作室，申万宏源研究资料来源：前瞻产业研究院，权图酱酒工作室，申万宏源研究 18 次高端品牌壁

39、垒不深，酱酒呈现爆发式增长态势次高端品牌壁垒不深，酱酒呈现爆发式增长态势 图24：品类红利、渠道推力、金融属性成就“酱香热” 资料来源：申万宏源研究 本轮酱酒快速增长的主要原因在于：1、茅台品牌溢出效应带来的品类红利释放；2、丰厚的渠道利润带来强 渠道推力；3、酱酒优质产能稀缺，产品具备升值属性，价格可维持稳定上涨预期。 19 次高端行业长期竞争回归品牌价值和经营能力次高端行业长期竞争回归品牌价值和经营能力 短期来看，酱香酒的品类红利和渠道推力不会消失。3-5年维度，我们认为酱酒热仍会延续，酱酒行 业扩容空间仍大，头部品牌仍有较大成长空间，新兴品牌也能够较好地生存下来。 中期5-10年内，酱香

40、酒行业扩容增长速度放缓，进入挤压式增长阶段，行业在整合过程中集中度逐步 提升，具有较强的品牌力和产品力、优秀的渠道运作能力和强大执行力的品牌将脱颖而出。 长期来看，酱香酒行业的终极竞争仍然是品牌的竞争，品牌竞争力的塑造一方面需要先天基因奠定基 础，另一方面需要后天长时期的品牌培育和维护，消费者教育和品质维护至关重要。 综上，我们认为决定酱酒品牌长期成长性的核心因素在于：1、品牌力，先天历史积淀与后天培育决 定；2、企业经营能力，短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚，但不一定可持续，短期铺货可以带来规 模的快速增长，但长期渠道推力会弱化，如果短期过于急功近利，忽视了品牌和品质，一旦渠道利润 萎缩，规模

41、就会快速下滑。所以只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。 图25：酱香型白酒行业未来发展路径 资料来源：申万宏源研究 20 大众酒：参与者众多，升级大众酒：参与者众多，升级+ +整合是长期趋势整合是长期趋势 100-200元白酒性价比下降，向上升级到300元以上次高端名酒，向下有高性价比光瓶酒承接。百元 价格带参与者众多，且地产品牌居多，竞争激烈。从行业发展趋势来看，百元价格带行业萎缩、竞争 激烈，仍然是红海市场，机会越来越少。 光瓶酒成为高性价比之选，牛栏山在15元价格带打造出50亿级大单品，玻汾在50元价格带实现40亿 收入，30-50元仍未有大单品出现，是未来3-5

42、年光瓶酒升级的核心价格带。当前30-50元价格带的产 品有：牛栏山珍品陈酿（5-10亿规模）、五粮液尖庄、红星蓝瓶（5-10亿规模）、古井贡酒老瓷贡 （2020年推出）等，长期来看，百元以下价格带将成为光瓶酒主战场，盒装酒性价比不足可能逐步被 光瓶酒挤压，在百元以下有望诞生新的大单品。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴） 图26：2014年至今光瓶酒市场规模及增速图27：2019年光瓶酒市场

43、份额 资料来源：头豹研究院，卓鹏战略，申万宏源研究资料来源：佳酿网，公司公告，渠道反馈，申万宏源研究 牛栏山, 11% 玻汾, 5% 老村长, 4% 红星, 4% 尖庄, 3% 江小白, 3% 小郎酒, 3% 龙江家园, 2% 泸州老窖二曲, 1% 其他, 64% 21 展望展望20212021年，十四五开局之年，开门红可期年，十四五开局之年，开门红可期 表7：主要白酒企业十三五期间规划及预计达成情况 公司名称十三五规划预计达成情况 贵州茅台 茅台集团营业收入达到1000亿， 核心产品茅台酒基酒产量达到5万吨 茅台集团2019年销售收入1003亿，茅台酒基酒产量达到4.99万 吨，提前一年完成

44、十三五规划 五粮液 “十三五”末，五粮液股份公司营业收入突破 600 亿元，核心 品牌五粮液市场投放量 3 万吨 2020年前三季度，股份公司实现营收425亿 泸州老窖 泸州老窖在“十三五”末，将奋力实现三个“百亿”目标，即： 国窖系列要“超百亿”，特曲、窖龄、头曲、二曲等中端和大 众产品要“破百亿”，养生酒板块和创新酒类板块要“冲百 亿”，重回白酒行业前三名 2019年国窖1573完成百亿目标（销售口径） 山西汾酒 以2015年为基数，到2020年白酒营收和利润翻番，即营收达 到83亿，利润总额达到15.2亿；2018年提前完成目标后，汾酒 提出股权激励目标，即2019-2021年营收分别达

45、到114.7亿、 132.8亿和150.9亿 汾酒股份公司2018年实现营收94亿，利润总额22亿，提前两年 完成十三五规划；2019年营收118.8亿，达成股权激励目标，预 计2020年也将达成股权激励目标 今世缘 以2015年为基数，到2020年主要经济指标（主营业务收入、 税收、净利润、酿酒产量、资产总额）翻一番 今世缘2019年营收48.7亿，净利润14.58亿，税金及附加8.8亿 （考虑所得税后13.64亿），酿酒产量3.18万吨，总资产100.62 亿，分别是2015年基数的2.01倍、2.13倍、3.47倍（考虑所得 税后2.88倍）、1.09倍、1.86倍，除酿酒产量和总资产外

46、，均提 前一年完成十三五规划 古井贡酒 2018年古井集团完成了百亿收入目标，古井贡酒提出“五年再 造一个新古井”，“双品牌双百亿” 2019年古井实现营收107亿 顺鑫农业牛栏山酒厂收入达到100亿 2019年牛栏山酒厂实现营收102.89亿元，提前一年完成十三五 规划 资料来源：公司公告，申万宏源研究（表中营收、利润等财务指标货币单位均为人民币元） 22 茅台：长期景气与确定性最强的龙头茅台：长期景气与确定性最强的龙头 2020年是十三五规划的最后一年，茅台在顺利完成10%增长计划的基础上，2020年更 加注重发展质量。2020年，茅台进一步提升产品结构，完善渠道体系，直营占比持续提 升。

47、2020年茅台的批价再超预期，本质原因是供需关系决定了批价走势，茅台供给长期 稀缺，疫情未影响茅台需求，茅台的抗风险能力与渠道表现始终最强。 茅台的核心竞争力与成长的核心逻辑始终不变，茅台的品牌壁垒与渠道护城河无可替代， 茅台中长期的供需矛盾将始终存在，长期来看，财富结构上移不断带来增量需求，我们 预计茅台实际需求长期将维持两位数增长，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，进而 拉动价格持续提升，茅台长期量价齐升的增长趋势不变，茅台始终是长期确定性与成长 性最强的龙头。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 直

48、营收入（亿元，左轴）直营占比（%，右轴） 图28：茅台直营收入及占比变化 资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图29：产能瓶颈和需求增长使得茅台长期价格持续提升 茅台酒需求茅台酒需求 不断增长不断增长 老酒存量老酒存量 制约产量制约产量 茅台酒供给茅台酒供给 长期有限长期有限 茅台酒供需始终茅台酒供需始终 处于紧平衡处于紧平衡 茅台酒价格持续茅台酒价格持续 提升提升 土地后备土地后备 资源匮乏资源匮乏 财富结构财富结构 上移上移 人均收入人均收入 提升提升 计划扩建计划扩建 产能有限产能有限 23 五粮液：普五有望量价齐升，改善不断兑现五粮液：普五有望量价齐升，改善不断兑

49、现 2020年五粮液在疫情的考验下，仍然实现普五的价格提升，普五批价表现超预期，充分体现公司的战 略定力和良好的量价把控能力。展望2021年，我们认为普五有望在批价稳定的情况下实现放量，预计 21年春节普五动销有望超预期。若普五在当前批价下实现放量，则具备再次提升价格的基础，最终普 五批价有望站稳1000元以上。 公司将持续推进产品和渠道结构调整，20年推出定位2000元以上的经典五粮液、加大团购渠道建设， 21年将进一步完善产品结构，对低度五粮液重新调整，渠道改革也将持续推进。系列酒方面，今年五 粮液仍然在处于调整期，继续清理开发品牌、提升经销商质量、打造强势产品和样板市场，预计系列 酒还需1-2年时间全面调整到位，中长期趋势仍然向好。 表8：五粮液近两年改革措施及成效 具体措施实施效果 产品 1、普五升级换代，自2019年5月起，从品质、包装、防伪等方面全方位升 级的第八代普五上市，第七代普五停产； 2、加强对渠道库存、价格体系的精细化管理，普五批价稳步提升，逐渐实 现顺价销售； 3、完善产品结构，推出珍藏版五粮液、501五粮液、经典五粮液等新品； 4、系列酒持续削减产品条码，聚焦大单品发展，提高经销商质量。 1、普五批价稳步提升，五粮液品牌势能逐渐恢复，品牌潜力逐渐发挥； 2、经典五粮液、501五粮液等新品的推出，进一步