1、 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录正文目录 一、一、 汽车经销商的经营模式汽车经销商的经营模式 . 1 1 二、二、 汽车行业发展趋势汽车行业发展趋势 . 3 3 三、三、 为什么汽车经销商具备较好的投资机会？为什么汽车经销商具备较好的投资机会？ . 5 5 四、四、 构建汽车经销商评价框架构建汽车经销商评价框架 . 1010 五、五、 重要经销商简评重要经销商简评 . 1313 六、六、 风险提示风险提示 . 1414 图表目录图表目录 图表图表 1 1：经销商在汽车产业链中的环节：经销商在汽车产业链中的环节 . 1 图表图表 2 2：

2、百强经销商收入结构：百强经销商收入结构 . 2 图表图表 3 3：百强经销商毛利结构：百强经销商毛利结构 . 2 图表图表 4 4：新车销售毛利率较低：新车销售毛利率较低 . 2 图表图表 5 5：二手车交易量及增速（万辆）：二手车交易量及增速（万辆） . 3 图表图表 6 6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 . 3 图表图表 7：汽车销量及增速（万辆，：汽车销量及增速（万辆，%） . 4 图表图表 8 8：各国汽车千人保有量对比（辆）：各国汽车千人保有量对比（辆） . 4 图表图表 9 9：我国汽车保有量仍保持平稳：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万

3、辆）增长（万辆） . 4 图表图表 1010：分价格带汽车销量份额：分价格带汽车销量份额 . 5 图表图表 1111：我国豪华车销量及增速：我国豪华车销量及增速 . 5 图表图表 1212：我国豪华车销量及增速：我国豪华车销量及增速 . 5 图表图表 1313：汽车产业链毛利率对比：汽车产业链毛利率对比 . 6 图表图表 1414：百强经销商毛利结构：百强经销商毛利结构 . 6 图表图表 1515：直营模式和经销商模式对比：直营模式和经销商模式对比 . 7 图表图表 1616：消费者购车渠道：消费者购车渠道 . 7 图表图表 1717：不同客户售后服务渠道偏好选择：不同客户售后服务渠道偏好选择

4、 . 8 图表图表 1818：汽车定期保养项目：汽车定期保养项目 . 9 图表图表 1919：单次进场的售后服务收入（元）：单次进场的售后服务收入（元） . 9 图表图表 2020：经销商具有稳健的盈利模式：经销商具有稳健的盈利模式 . 9 图表图表 2121：经销商具有稳健的盈利模式：经销商具有稳健的盈利模式 . 10 图表图表 2222：重要经销商存货周转天数：重要经销商存货周转天数. 11 图表图表 2323： 重要经销商售后服务吸收率重要经销商售后服务吸收率 . 11 图表图表 2424：重要经销商销管费用率：重要经销商销管费用率 . 11 图表图表 2525：重要经销商的财务费用率：

5、重要经销商的财务费用率. 11 图表图表 2626：重要经销商杜邦分析：重要经销商杜邦分析 . 12 图表图表 2727：重要经销商收入和净利润增速：重要经销商收入和净利润增速 . 12 图表图表 2828：重要经销商：重要经销商 4S 店数量店数量 . 13 图表图表 2929：重要经销商：重要经销商 4S 店门店增速店门店增速 . 13 图表图表 3030：重要经销商对照（截至：重要经销商对照（截至 2019 年底）年底） . 14 图表图表 3131：重要经销商门店结构：重要经销商门店结构 . 14 mNpQmMoQmNnRmNsQsPoRsPaQbPaQpNpPmOmMiNpOpOkP

6、mOnN9PqQyQMYsPmONZtQtO 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 在整个汽车产业链上， 经销商作为离消费者最近的环节， 无论是在细分板块的上 市公司数量、收入和盈利规模上，还是市值规模上，相对于制造业属性的零部件和整 车的存在感较弱，没有得到市场的足够关注和重视。 自 2018 年销量首次负增长后，我国汽车产业由增量市场变为存量竞争市场，需 求增速中枢显著放缓， 进入后增长时代。 从投资角度看， 在整个传统燃油车产业链上， 零部件和整车的总量性机会变小； 而而经销商由于经销商由于利润主要来自汽车后市场利润主要来自汽车后市场， 在汽车保

7、， 在汽车保 有量仍处于有量仍处于平稳增长平稳增长阶段和车龄逐渐增加的双轮驱动下，阶段和车龄逐渐增加的双轮驱动下，仍有较长时间仍有较长时间的增量机会，的增量机会， 是汽车产业链中“隐秘的角落” ，值得我们重点关注。是汽车产业链中“隐秘的角落” ，值得我们重点关注。 一、一、 汽车经销商的经营模式汽车经销商的经营模式 汽车经销商作为连接整车厂和消费者的重要环节，承担着新车销售、售后服务、 零配件供应和调查的职责，是缓和整车厂产销波动的重要缓冲带。自 20 世纪末 4S 店模式引进中国以来， 我国的授权经销商体系逐渐由单店向集团化发展， 由粗放式管 理向精细化管理转变， 诞生了中升控股、 广汇汽车

8、等收入超过千亿元的大型经销商集 团。 图表图表 1 1：经销商在汽车产业链中的环节经销商在汽车产业链中的环节 数据来源：华福证券研究所 产业链地位产业链地位：通过授权和返利政策，整车厂相对经销商占主导地位：通过授权和返利政策，整车厂相对经销商占主导地位。汽车产业链 中，原材料处于上游，零部件厂商为整车厂提供各类零部件配套；整车厂负责设计、 研发、制造和品牌打造，处于中游；经销商处于下游，负责新车销售，并为消费者提 供售后服务。整个产业链中，整车厂占据主导地位，通过授权和返利政策对经销商进 行管理，具有较强的话语权。 商业模式：新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。商业模式：新车销售引流，售后服

9、务和汽车金融盈利。经销商的业务主要包含新新 车销售车销售和汽车后市场汽车后市场，汽车后市场又可分为售后维修保养及零配件售卖售后维修保养及零配件售卖（以下简称 “售后服务” ） 、汽车金融衍生品汽车金融衍生品和二手车二手车 3 类业务。从收入结构上看，2017 年百强 经销商的新车销售收入占比超过 80%，售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分 别为 9.6%、5.1%和 4.9%。从毛利结构上看，新车销售毛利率极低，毛利贡献仅为 28.5%，售后服务和汽车金融毛利率较高，分别贡献毛利的 46.2%和 20.6%，是盈利 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度

10、研究 的主要来源。 1）新车销售。）新车销售。盈利来源于进销差价，以及销量、客户满意度等指标达到整车厂 要求后的激励性返利。新车销售毛利率较低，一般在 5%以内。 图表图表 4 4：新车销售毛利率较低新车销售毛利率较低 数据来源：Wind，华福证券研究所 2）售后服务）售后服务：以新车销售为基础的附加业务，通过提供车辆维修养护服务收取 工时费用，通过销售车辆零配件赚取差价。售后服务毛利率较高，2017 年百强经销 商售后服务毛利率超过 40%。随着汽车保有量的增加和平均车龄的提升，售后服务 逐渐成为经销商盈利的重要来源， 2017 年百强经销商维修保养及配件以 9.6%的销售 收入占比贡献了

11、46.2%的毛利。 3）二手车）二手车：销售的盈利来源主要是二手车购销差价、过户及维修翻新服务、保 险服务及消费贷款。来自二手车的收入和盈利规模较小，但交易量维持较快增速。 4）汽车金融衍生品）汽车金融衍生品：金融衍生产品分为购车贷款、保险及融资租赁业务，经销 商主要赚取手续费和佣金， 部分经销商也自营汽车金融业务赚取利息。 随着汽车销量 增长和金融渗透率提升， 我国汽车（新车）金融市场规模大幅提升， 2019 年为 1.7 万 亿，2016-2019 年复合增长率接近 20%。我国汽车金融渗透率相对发达国家仍有差 图表图表 2 2：百强经销商收入结构百强经销商收入结构 图表图表 3 3：百强

12、经销商毛利结构百强经销商毛利结构 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 距，2018 年我国为 40%，美国、法国、德国分别为 86%、70%和 75%，仍有较大的 潜力。 图表图表 5 5：二手车交易量及增速（万辆）二手车交易量及增速（万辆） 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 6 6：中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比中国汽车金融渗透率（新车）及国际对比 数据来源：罗兰贝格，华福证券研究所 二、二、 汽车行业汽车行业发展趋势发展趋势 由增量到存量竞争

13、。由增量到存量竞争。 2007 年以前我国汽车产业处于高速成长期， 2008 年以后经 历三轮周期，2008-2011 年销量复合增速仍较快（20.5%） ，2012-2015 年增速放缓 为 7.3%， 2016-2019年复合增速仅1.2%， 2018年我国汽车销量历史上首次负增长。 可以看到， 我国汽车行业需求增长中枢显著下滑， 我们认为汽车产业已由增量时代切 换到存量竞争的后增长时代，预计未来将维持 0-5%的平均增速。 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表图表 7：汽车销量及增速（万辆，：汽车销量及增速（万辆，%） 数据来源：中汽协，华

14、福证券研究所 保有量保有量仍处于平稳增长阶段。仍处于平稳增长阶段。2018 年以后，汽车销量转负，但保有量仍平稳增 长，2019 年我国汽车保有量为 1.93 亿辆，同比增长 4.5%。从千人保有量角度看， 截止 2019 年底我国千人保有量为 138 辆，较发达国家仍有较大差距，日本、韩国、 美国则分别为 617 辆、428 辆和 818 辆。随着居民收入增长，我国汽车保有量仍有 较大的提升空间。 消费升级消费升级，豪华车增速强于整体车市豪华车增速强于整体车市。2016 年以来乘用车市场迎来显著的消费 升级，低价格车销量占比显著下滑，如 10 万以下占比由 43.9%下滑到 30.2%，高价

15、 格车份额稳步上行， 如 20-30 万元、 30 万元以上汽车的销量占比分别由 9.7%、 5.0% 提升为 13.9%、8.3%。具体到豪华车市场，2017 年以后汽车景气度回落，但豪华车 销量一直维持较高景气度，2017-2019 年增速分别为 12.7%、14.7%和 8.8%。随着 消费升级持续、豪华车价格下探，预计豪华车仍将维持较快增长。 车龄车龄逐渐逐渐增加。增加。 随着保有量的持续增加， 我国使用中汽车的车龄逐渐增长。 根据乘 联会的数据，2018 年我国在用乘用车中车龄 5 年以上的占 47%，比 2010 年增加 8 个百分点。一般来说新车在使用的第 3-5 年开始，维修保

16、养支出大幅增加。 图表图表 8 8：各国汽车千人保有量对比（辆）各国汽车千人保有量对比（辆） 图表图表 9 9：我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆）我国汽车保有量仍保持平稳增长（万辆） 数据来源：OICA，Wind，华福证券研究所 数据来源：OICA，Wind，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表图表 1010：分价格带汽车销量份额分价格带汽车销量份额 数据来源：中汽协，华福证券研究所 图表图表 1111：我国豪华车销量及增速我国豪华车销量及增速 数据来源：中汽协，Marklines，华福证券研究所 图表图表 1212：我国豪华车

17、销量及增速我国豪华车销量及增速 数据来源：中汽协，Marklines，华福证券研究所 三、三、 为什么汽车经销商具备较好的为什么汽车经销商具备较好的投资机会投资机会？ 我们认为我们认为，汽车经销商存在较好的长期投资机会汽车经销商存在较好的长期投资机会，主要是因为：，主要是因为：1）预期差，市）预期差，市 场对经销商的存在偏见和疑虑，场对经销商的存在偏见和疑虑，2）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的）在售后服务市场规模起来后，经销商具备绝佳的 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 商业模式。商业模式。 3.1 市场的偏见市场的偏见 在汽车细分板块

18、中， 相比整车和零部件， 上市经销商数量较少， 投资者关注较低， 且市场对经销商的产业链地位、 周期性和盈利能力等都有一定的疑虑和偏见， 具体来 说： （1）市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力）市场认为经销商作为整车品牌的附庸，处于汽车产业链的底层，盈利能力 较差。较差。 受新车销售毛利较低拖累，经销商综合毛利率较低，但售后服务、金融衍生品等 业务毛利率远高于大部分整车厂和零部件厂商， 随着售后服务在收入和毛利中占比提 升，头部经销商的 ROE 总体呈上升趋势，从 2017 年开始已经超越整车和零部件。 （2）市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波

19、动大。）市场认为经销商的周期性较强，产业链景气度向下时，经营波动大。 我们分析经销商的 4 大主要业务，新车销售和金融衍生品等增量业务与产业景 气度直接相关， 而售后服务和二手车业务等存量业务则与景气度相关性较低， 头部经 销商存量业务的稳定增长可对冲增量业务的周期波动， 使其总体的周期性弱于汽车产 业链的其他环节。如图表 14 所示，在 2017-2019 年的行业景气度下行中，整车和零 部件盈利能力大幅下滑，经销商则相对平稳。 注：图中经销商选板块毛利率为选取中升控股、美东汽车、永达汽车和广汇汽车 4 个代表性企业加总计算所得。 （3）汽车经销商会被直营模式替代么？）汽车经销商会被直营模式

20、替代么？ 以特斯拉为代表的造车新势力普遍通过自建门店销售汽车（直营） ，市场担心经 销商会被直营模式替代，我们认为中短期内经销商仍占主导地位。 从整车厂的角度看从整车厂的角度看， 考虑到汽车销售的重资产模式， 整车厂自建门店需要消耗大， 考虑到汽车销售的重资产模式， 整车厂自建门店需要消耗大 量的资金，承担大量的渠道库存，财务压力大，且运营门店与整车厂制造和品牌打造量的资金，承担大量的渠道库存，财务压力大，且运营门店与整车厂制造和品牌打造 的能力不相符，故中短期内经销商模式仍将是汽车销售的主导模式。的能力不相符，故中短期内经销商模式仍将是汽车销售的主导模式。具体来看： 图表图表 1313：汽车

21、产业链毛利率对比汽车产业链毛利率对比 图表图表 1414：百强经销商毛利结构百强经销商毛利结构 数据来源： Wind，公司公告，华福证券研究所 数据来源： Wind，公司公告，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表图表 1515：直营模式和经销商模式对比直营模式和经销商模式对比 数据来源：华福证券研究所 直营门店的优势在于可以更接近消费者，对门店的服务质量有更强的把控能力，直营门店的优势在于可以更接近消费者，对门店的服务质量有更强的把控能力， 但也有较大的劣势，但也有较大的劣势，主要体现在：1）整车厂的优势在于制造和品牌打造，汽车经

22、销 商本质上是零售服务业，两者所需的管理能力有较大差异；2）汽车销售是一个重资 产行业，自建门店需要消耗大量资金，渠道库存也需要由整车厂承担，进而降低资产 周转率。 经销商模式下经销商模式下，经销商是整车厂和消费者之间重要的缓冲带经销商是整车厂和消费者之间重要的缓冲带，1）行业波动时， 整车厂在一定程度上可以向经销商压库，降低自身经营波动；2）产品质量或售后服 务等出现问题时，由经销商直面消费者，可以将对品牌的负面影响降到最低。 造车新势力在发展初期，由 0 到 1 打造新的汽车品牌，直营门店可以起到更好 的宣传作用；另外，在初期由于销量规模小，门店较少，自建门店在财务和运营上可 以承担；随着

23、规模扩大，继续采用直营模式带来的财务和运营压力将迅速扩大，如蔚 来在初期完全自建 NIO house 进行汽车销售和售后服务，随着销量规模增长，逐步 放开了 NIO house 的加盟。 图表图表 1616：消费者购车渠道消费者购车渠道 数据来源：盖世汽车，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 从消费者角度看从消费者角度看，4S 店仍是消费者购车的主导渠道。店仍是消费者购车的主导渠道。根据盖世汽车的调查数 据，约 87%的消费者在购车时选择 4S 店作为购车渠道，4S 店仍是消费者购车的 主导渠道。值得注意的是，6%的消费者选择电商、新

24、零售等新兴平台，位列第二 位。 3.2 绝佳绝佳的商业模式的商业模式 整体来看，经销商的商业模式是新车销售引流，汽车后市场盈利。随着保有量增 加，这一模式呈现出极为稳健的盈利模式，具体来看： 较高的转换成本较高的转换成本。目前来看，4S 店仍是消费者购车的主要渠道；质保期内，在 4S 店购车的客户超过 80%选择在 4S 店内做售后维修保养；质保期外，仍有 73%的 客户选择继续在 4S 店保养。从护城河的角度看，4S 店售后服务对购车客户而言具 有较高的粘性，转换售后维修地点在便利性、习惯性方面，有较高的转换成本。 图表图表 1717：不同客户售后服务渠道偏好选择不同客户售后服务渠道偏好选择

25、 数据来源：汽车之家，华福证券研究所 售后服务具有较强的售后服务具有较强的消费属性消费属性，且且随着随着车龄增加正处于车龄增加正处于“消费升级消费升级”阶段”阶段。汽车 售后维修保养项目众多， 分为定期保养项目和根据检查结果保养项目， 定期保养项目 保养具有高频的特性，如机油、机油滤清器等；随着车龄增长，根据检查结果保养项 目的频次也将增加。综合来看，售后服务实际上具有高频消费属性。另外，随着车龄 增加，售后服务进场一次的产生的收入 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 售后服务拥有稳健的售后服务拥有稳健的财务模型财务模型。 保有量和车龄增长双轮驱动之

26、下， 售后服务展现 出稳健的盈利模式。 1）新车销售毛利率较低，但按以往数据来看，在波动的周期中，头部经销商基 本可实现 3%-4%的毛利率，可基本覆盖 0-3%的财务费用率； 2）售后服务是盈利的重要来源，吸收率为售后毛利对销管费用的覆盖率（见下 文“四、构建汽车经销商评价体系”部分） ，2019 年头部经销商的吸收率落在 150%- 200%的区间，售后毛利扣除销管费用的余值，即为营业利润。从 2014 年以来的数 据看，随着存量客户累计和车龄增加，售后服务进场台次维持较快增长，吸收率总体 呈上升趋势，预计未来也将维持这一态势。 3）正常情况下，经销商可凭新车销售的毛利覆盖财务费用，可凭借

27、 50%-67%的 售后服务的毛利覆盖销管费用， 汽车金融衍生品和二手车业务的毛利全部是营业利润。 图表图表 2020：经销商经销商具有稳健的盈利具有稳健的盈利模式模式 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 我国汽车千人保有量较发达国家仍有较大的差距， 全社会保有量仍有较大的增长 图表图表 1818：汽车定期保养项目汽车定期保养项目 图表图表 1919：单次进场的售后服务收入（元）单次进场的售后服务收入（元） 保养项目保养项目 保养周期保养周期 机油机油 矿物油：每 3 个月/5000 公里更换一次 半合成油：每 6 个月/7500 公里更换一次 全合成油：每一年/10000 公里更换

28、一次 机油滤清器机油滤清器 随机油更换 空气滤清器空气滤清器 每年更换一次 空调滤清器空调滤清器 每年更换一次 刹车油刹车油/ /制动液制动液 每两年/4 万公里更换 火花塞火花塞 普通：每 4 万公里更换一次； 铂金：6-8 万公里更换一次； 铱金：10 万公里更换 燃油滤清器燃油滤清器 内置：10 万公里；外置:2 万公里 正时皮带正时皮带 10 万公里更换 数据来源： 汽车之家，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 空间。我们认为在保有量见顶之前，这一商业模式较为稳固。 四、四、 构建汽车经销

29、商评价构建汽车经销商评价框架框架 汽车经销商的商业模式是通过代理多种汽车品牌引流， 主要赚取来自汽车后市场 的服务费和佣金。 汽车经销是一个同质化较强的行业， 面临同品牌其他经销商的相同 产品和其他品牌经销商类似产品的双重竞争， 很难有差异化的经营策略， 经营好坏主 要取决于运营效率。这里从品牌结构、运营效率、盈利能力和成长性 4 个角度构建经 销商评价体系。 1、品牌结构品牌结构 我们从系别和品牌级别分别考察不同经销商的经营情况。 可以看到， 日系和豪华 车经销商的盈利能力、成本管控、财务杠杆、库存系数都处于领先水平，欧系次之， 美系、韩系和自主品牌相对较弱。 图表图表 2121：经销商经销

30、商具有稳健的盈利具有稳健的盈利模式模式 系别系别 品牌级别品牌级别 欧系 美系 日系 韩系 自主 豪华品牌 主流合资品牌 自主品牌 ROEROE + + 11.8% 8.3% 15.7% 7.2% 7.9% 12.6% 11.5% 7.9% 销售净利率销售净利率 + + 3.0% 1.8% 4.2% 2.6% 1.3% 3.7% 2.5% 1.3% 资产周转率资产周转率 + + 2.3 2.1 2.8 1.8 2.7 2.3 2.4 2.7 权益比率权益比率 + + 35.6% 27.1% 46.1% 38.6% 28.6% 40.6% 31.2% 28.6% 新车毛利率新车毛利率 + + 1

31、.4% 1.2% 3.1% 1.5% 3.0% 1.8% 1.4% 3.0% 库存系数库存系数 - - 1.33 1.49 0.91 1.69 1.61 1.24 1.25 1.61 售后毛利率售后毛利率 + + 41.8% 40.8% 41.7% 37.1% 39.9% 43.0% 39.4% 39.9% 销管费用率销管费用率 - - 4.5% 5.4% 4.9% 5.3% 5.3% 4.7% 4.7% 5.3% 财务费用率财务费用率 - - 0.8% 0.8% 0.5% 0.8% 0.4% 0.8% 0.7% 0.4% 数据来源：中国汽车流通协会，华福证券研究所 注： “+”表示数值越大，

32、经营情况越好， “-”则反之。 2、运营能力运营能力 经销商的商业模式极为同质化， 取胜核心在公司治理结构和运营能力。 这里选取 存货周转天数、吸收率和期间费用率等相关指标。 存货周转天数存货周转天数：经销商是资本密集型行业，沉淀大量资金的门店存货（新车）周 转速度越快，资金利用效率越高，盈利能力越强。可以看到，除广汇汽车外，其他 3 家经销商的周转天数 2013 年以来是逐步减少，反映头部企业的经营效率在提高。 吸收率：吸收率：售后服务带来的毛利对管理费用和销售费用的覆盖程度，吸收率接近 100%表示经销商的运营成本仅靠售后服务便可基本维持。随着客户逐渐积累，经销 商凭借售后服务赚取的毛利对

33、运营成本的覆盖度越来越大， 吸收率逐年增长， 2020H1， 4 家经销商的吸收率均超过 100%。 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 注：吸收率=售后服务毛利/（销售费用+管理费用） 期间费用率期间费用率： 我们用销管费用率衡量经销商对运营成本的管控能力， 财务费用率 衡量经销商的资金使用效率。随着规模的扩张，销管费用率总体呈下降趋势，目前稳 定在 3%-5%之间。财务费用率在各经销商之间的差异较大，中升和美东呈现出较强 的资金使用效率，费用率趋降；近年来广汇汽车的财务费用率显著提升。 3、盈利能力盈利能力 市场一般认为经销商作为整车品牌的附庸

34、， 处于汽车产业链的底层， 但头部企业 的盈利能力与这种认识是背离的，2019 年 4 家重要经销商中美东、中升和永达的 ROE 均高于 15%，强于大部分零部件企业和整车厂。 我们用杜邦分析来考察经销商的盈利来源。可以看到，ROE 较高的经销商如美 东和中升，其盈利能力较强，主要体现在净利率和周转率上，其权益乘数是不及永达 和广汇的。 图表图表 2222：重要经销商存货周转天数重要经销商存货周转天数 图表图表 2323： 重要经销商售后服务吸收率重要经销商售后服务吸收率 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 2424：重要经销商销管费用率重要经销商

35、销管费用率 图表图表 2525：重要经销商的财务费用率重要经销商的财务费用率 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨汽车行业 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表图表 2626：重要经销商杜邦分析重要经销商杜邦分析 数据来源：Wind，华福证券研究所 4、成长性成长性 从财务角度看，受益于我国汽车销量的快速增长以及并购，4 家经销商收入和净 利润呈现较好的成长性， 且利润增速均超过收入增速。 2012-2019 年中升和美利润的 复合增速分别为 29.2%和 41.9%，表现优秀。 图表图表 2727：重要经销商收入和净利润增速重要经销商收入和净利润增速 数据来源：Wind，华福证券研究所 从业务角度看， 我们通过现有门店数量及增速来衡量经销商未来的增长潜力。 对 比 4 家经销商，广汇汽车门店数量远超过其他 3 家，但其豪华门店的占比最小，导致 其盈利能力较