1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 目目 录录 1、白酒龙头的更迭是时代变革下产业核心竞争力的变迁 . - 4 - 2、90 年代前：白酒处于卖方市场，产能为王 . - 6 - 2.1、物质匮乏的计划经济时代，老窖凭借技术优势、国家支持问鼎 . - 6 - 2.1.1、上世纪 50 年代，白酒产业发展缓慢 . - 6 - 2.1.2、浓香鼻祖老窖技术体系完善，在 1977 年前稳坐龙头地位 . - 7 - 2.2、计划经济转轨时期，汾老大产能快速扩张奠定第一 . - 8 - 2.2.1、70 年代起，清香

2、型白酒占比超过 70% . - 8 - 2.2.2、汾酒凭借香型所赋予的产能扩张优势获“汾老大”美誉 . - 9 - 2.3、80 年代末的转折点：第一轮行业调整期，名酒价格分化 . - 10 - 3、90 年代：卖方市场过渡至买方市场，广告营销大行其道 . - 10 - 3.1、广告时代，鲁酒曾昙花一现 . - 10 - 3.2、金融危机、政务打压下，行业再度调整. - 12 - 4、90 年代末：买方市场确立，渠道为王时代开启. - 12 - 4.1、白酒行业渠道模式的数次演变 . - 12 - 4.2、五粮液：独创大商制+OEM 低成本快速扩张，助其登顶第一 . - 13 - 4.2.1

3、、五次扩建奠定产能基础 . - 13 - 4.2.2、契合时代背景创新渠道模式：大商制+OEM . - 14 - 4.2.3、渠道弊病显现后的衰落 . - 15 - 4.3、洋河、古井深度分销实现名酒复兴 . - 17 - 4.3.1、洋河：深度分销的典范，持续创新营销模式. - 17 - 4.3.2、古井：独创“三通工程”，强化渠道掌控力 . - 18 - 5、2013 年迄今：大众消费崛起，品牌品质诉求成趋势 . - 20 - 5.1、第三轮调整期后消费结构切换 . - 20 - 5.2、从茅台看新一轮消费时代下的强品牌驱动力 . - 22 - 5.2.1、优质品牌基因+产能扩张有限，品牌

4、稀缺属性凸显 . - 22 - 5.2.2、顺势提价、逆势不降，非标产品抬高天花板. - 23 - 5.2.3、直销占比提升有望带动吨酒价提升，贡献增量利润 . - 25 - 5.2.4、金融属性温和释放有望持续推动批价上行. - 26 - 6、投资策略：分化趋势不可逆，持续看好品牌势能释放的名酒 . - 28 - 6.1、名优酒将持续享受结构升级红利 . - 28 - 6.1.1、复盘上一轮白酒周期，2018 年后演绎分化集中趋势 . - 28 - 6.1.2、2020 年疫情后分化逻辑将进一步强化. - 30 - 6.1.3、千元价格带和 600 元价格带基本成立，结构升级趋势凸显 . -

5、 31 - 6.2、品牌为核心竞争要素，持续推荐名优酒. - 32 - 7、风险提示 . - 33 - 图 1、白酒行业核心竞争力变迁 . - 4 - 图 2、白酒龙头迭代历程 . - 6 - 图 3、80 年代前中国粮食产量较低 . - 7 - 图 4、计划经济时代人均 GDP 落后 . - 7 - 图 5、泸州老窖发展历程 . - 8 - 图 6、中国 GDP 及 CPI 增速在 90 年代迎来双高 . - 11 - 图 7、五粮液大商制模式 . - 14 - 图 8、五粮液前五大经销商收入占比远高于竞争对手. - 14 - 图 9、五粮液 OEM 授权贴牌品牌概览. - 15 - 图 1

6、0、五粮液营业收入增速 . - 15 - nMoRqQqOoPqMmNmOqNrOnQ8O9R8OmOrRpNqQiNqRmNiNtRtQ9PpOmPwMrMmOxNnPtR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 图 11、五粮液、茅台、汾酒销售收入对比（亿元） . - 15 - 图 12、五粮液销售人员及占比较低（人） . - 15 - 图 13、五粮液酒类业务比例 . - 16 - 图 14、五粮液除酒类外业务营收占比 . - 16 - 图 15、洋河渠道模式 . - 18 - 图 16、“盘中盘”模式

7、. - 18 - 图 17、古井渠道模式 . - 19 - 图 18、古井“三通工程” . - 19 - 图 19、古井“三通工程”目标 . - 19 - 图 20、茅五泸出厂价走势（元） . - 21 - 图 21、2013-2015 年白酒上市公司收入增速对比 . - 21 - 图 22、2013-2015 年白酒上市公司利润增速对比 . - 21 - 图 23、白酒消费结构发生重大变化 . - 22 - 图 24、茅台酒工艺流程 . - 23 - 图 25、茅台出厂价和一批价走势（元） . - 24 - 图 26、茅台需求端与价格端的作用拆解 . - 27 - 图 27、茅台老酒年化收益

8、率及当年价格 . - 27 - 图 28、M1、M2 增速与飞天茅台批价 . - 27 - 图 29、疫情以来的 SHIBOR 利率走势 . - 28 - 图 30、疫情以来的短期国债利率走势 . - 28 - 图 31、上一轮周期白酒子赛道营收增速复盘. - 29 - 图 32、上一轮周期白酒子赛道利润增速复盘. - 29 - 图 33、茅五泸营收恢复速度快于同业 . - 29 - 图 34、2013 年后白酒子赛道营收增速复盘 . - 30 - 图 35、2013 年后白酒子赛道利润增速复盘 . - 30 - 图 36、2012 年高端白酒行业格局 . - 30 - 图 37、2017 年

9、高端白酒行业格局 . - 30 - 图 38、白酒各价格带容量 . - 31 - 图 39、五粮液批价 . - 32 - 图 40、五粮液经销商利润有明显改观 . - 32 - 图 41、次高端战场向 600 元价格带转移（单位：元） . - 32 - 表 1、白酒行业复盘概况 . - 5 - 表 2、老窖蝉联五届中国名酒 . - 7 - 表 3、白酒三大香型特征对比 . - 8 - 表 4、20 世纪各白酒企业产能产量统计 . - 9 - 表 5、20 世纪各白酒企业价格统计（元） . - 10 - 表 6、1993-2002 年白酒行业产业政策 . - 12 - 表 7、五粮液经历 5 次

10、大扩建后解决产能问题 . - 13 - 表 8、五粮液各层级总代理体系介绍 . - 14 - 表 9、五粮液从 2010 年起进行营销模式变革. - 17 - 表 10、白酒行业各类渠道模式对比 . - 20 - 表 11、2000 年后茅台扩产项目汇总 . - 23 - 表 12、2000 年后茅五泸出厂价格变化（元）. - 24 - 表 13、茅台酒价格体系 . - 25 - 表 14、茅台经销商数量变化（个） . - 25 - 表 15、茅台商超、电商渠道布局 . - 26 - 表 16、茅台酒直销比例提升对利润的敏感性分析 . - 26 - 表 17、疫情以来央行的货币政策调整 . -

11、 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 报告报告正文正文 1、白酒龙头的白酒龙头的更迭更迭是时代变革下产业核心竞争力的变迁是时代变革下产业核心竞争力的变迁 食品饮料食品饮料行业行业通常可根据行业发展的生命周期通常可根据行业发展的生命周期考察各阶段考察各阶段核心竞争力的变迁核心竞争力的变迁，即，即 产品产品、渠道、渠道、品牌三力、品牌三力作用作用的转化的转化。以白酒发展来看，产业核心竞争力经历了从 90 年代前起始期的产品力（技术、产能等供给端因素） ，到 90 年代末步入成长期 的渠道力，再到 20

12、13 年起高端白酒率先逐渐进入成熟业态后品牌力持续凸显。 图图 1、白酒白酒行业核心竞争力变迁行业核心竞争力变迁 核心竞争力核心竞争力 品牌品牌 渠道渠道 产品产品 起始起始 成长成长成熟成熟 生命周期生命周期 9090年代前年代前 9090年代末年代末- - 黄金十年黄金十年 当下高端酒当下高端酒 当下当下 次高端酒次高端酒 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 纵观白酒纵观白酒发展史，龙头几经发展史，龙头几经更迭更迭：20 世纪 90 年代前，白酒处于卖方市场，产能 为王，便有了建国初期老窖的辉煌、计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。90 年 代供给已逐步跟上需求，卖方市场过渡至买方市场，

13、产能驱动因素弱化，取而代 之的是广告营销大行其道，孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒一时间名声大噪，但内 功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。90 年代末买方市场正式确立，进 入渠道竞争、终端制胜时代，期间五粮液凭借大商制低成本快速扩张登顶第一， 徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，洋河将深度分销运用极致。告别白酒的黄金十 年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌化、高端化成 为趋势，茅台也正是在强品牌力驱动下稳坐行业龙头地位。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 表表 1、白酒行业复盘概况白酒行

14、业复盘概况 时间时间 阶段阶段 宏观经济背景宏观经济背景 政政策策环环境境 行业特点行业特点 驱动驱动 因素因素 代表代表 企业企业 1978-1988 稳步增 长期 计划经济时代，企 业发展自主性弱； 社会整体物资短 缺，诸多商品处于 卖方市场 1）1984 年，国家不再对酒 企调拨粮食，但白酒税率 由 60%降到 30% 2）1988 年，名酒价格管制 放开 1）重视研发，出酒率提升 2）名酒评选，品质增强 3）价格管制放开后，企业价格策 略分化，茅台、五粮液、剑南春提 价，汾酒、泸州老窖降价 产能 老窖、 汾酒 1989-1992 调整期 对经济过热进行调 控， 货币政策收紧， 经济高增

15、长、高通 胀双回落 限制政务消费，名酒不上 桌，名酒价格受到管制 酒企集体下调产品价格， 茅台价格 下降 50%，五粮液价格下降至 50 元 1993-1996 繁荣期 市场经济活跃，民 营经济大发展；经 济增速保持在两位 数以上增长，高增 长与高通胀并行 1）1993 年，公务消费杜绝 昂贵菜肴、禁止公款购买 烟酒 2）1996 年，23 部委联合 签署：公务宴请不喝白酒 1）企业开始注重品牌营销，电视 广告投放成为名优酒品主战场 2）需求扩张，买断品牌开始兴起 3）名酒涨价，1994 年五粮液大胆 提价超过 100 元， 年底超越茅台全 国利税成为白酒大王 广告 孔府 家、 孔 府宴、 秦

16、池 1997-2002 调整期 GDP 个位数增长， 增速明显回落；亚 洲金融危机对国内 经济冲击明显，固 定资产投资增速下 行、通货紧缩 1）1998 年，白酒行业实施 生产许可制度 2）2001 年，在对粮食类白 酒按 25%税率征收从价税 的基础上，按 0.5 元/斤征 收从量税；停止执行外购 或委托加工收回已税酒及 酒精生产的酒，外购酒及 酒精已纳税款或受托方代 收代缴税款准予抵扣的政 策 3）2002 年，取消白酒上市 公司先征后返 18%的所得 税优惠 1）名酒价格回落，五粮液冲击中 守住价格自此超越茅台长达十年 2）山西朔州假酒案轰动全国，行 业进入深度调整期 3）部分企业开始走

17、向多元化经营 渠道 大商 制-五 粮液； 深度 分销- 洋河、 古井 2003-2012 繁荣期 GDP 增速重回两位 数，温和通胀；固 定资产投资加速； 2008 年，为应对国 际金融危机冲击， 财政政策宽松 1）2006 年，粮食类白酒的 比例税率统一为 20%，从 量税率不变 2）2009 年，严查酒后驾车 3）2009 年白酒消费税计 税价格核定管理办法开 始实施，白酒企业从价税 基规定为 50%-70%之间 1）量价齐升，白酒行业的黄金十 年 2）渠道深度分销模式开始兴盛， 口子、古井、洋河名酒复兴 3） 09 年起产业资本纷纷涌入白酒 行业 2013-2015 调整期 经济增速换档

18、；财 政政策收紧；上游 行业产能过剩，面 临出清；地产出现 长周期拐点 1）塑化剂事件 2）2012 年，国务院要求严 格控制“三公消费” 3）2013 年，发改委对茅台 及五粮液开出 4.49 亿元纵 向反垄断罚单 1）高档酒品价格大幅下降，茅台 终端价大幅下行， 五粮液下调出厂 价，国窖逆势提价失败 2）消费者主权意识觉醒，名酒品 牌化时代到来 品牌 茅台 2015 至今至今 复苏期 货币政策放松；房 地产回暖；股市财 富效应 2015 年，国家税务总局要 求白酒产业申报的消费税 计税价格低于对外销售价 格 70%以下，且在 1000 万 以上白酒，消费税最低计 税价格由省国税局核定 1）

19、高端酒、次高端及地产龙头业 绩增速较高 2）分化集中趋势明显 资料来源：微酒，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 图图 2、白酒龙头迭代历程白酒龙头迭代历程 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

20、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒产量（万千升）产量增速 1994-2008年：五粮液五粮液率先提价，塑造品牌价值， 渠道优势快速扩张，成为行业龙头 2008年起茅台营收、 利润与五粮液接近 持平 2013年后：茅台茅台拉开与五粮液 的差距，奠定龙头地位 1988-1993年：清香 工艺契合消费需求快 速增长，汾酒汾酒奠定 “汾老大”地位 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、90 年代前年代前：白酒处于卖方市场，白酒处于卖方市场，产能为王产能为王 2.1、物质匮乏的计划经济时代，物质匮

21、乏的计划经济时代，老老窖窖凭借凭借技技术术优势、国家支持问鼎优势、国家支持问鼎 2.1.1、上世纪、上世纪 50 年代，年代，白酒产业发展白酒产业发展缓慢缓慢 在建国初在建国初期的物质匮乏时代，期的物质匮乏时代，实行酒实行酒类专卖类专卖，白酒行业处于卖方市场。，白酒行业处于卖方市场。计划经济 时代，生产水平落后，社会整体物资短缺，物质消费主要由供给决定。白酒产业 “投资小、见效快、不怕坏” ，诸多名酒成为国家重要的纳税创汇产品，并于 1951 年被列为专卖品，实行全国统一的监督和管理。1978 年关于加强酒类专卖管理 工作的报告发布，要求现有国营专业酒产、销全部纳入计划，新增设的酒厂必 须经省

22、级工商行政管理局批准，才能组织生产。在统购统销的计划经济体制下， 国家统一酒类市场，企业发展自主性弱，泸州老窖、汾酒、茅台、五粮液等名酒 价格差距不大。 这一时期白酒产业发展较为缓慢这一时期白酒产业发展较为缓慢， 1949 年年中国中国白酒产量白酒产量 10.8 万吨，万吨， 到到 1978 年达年达 143.7 万吨，万吨，年复合增速年复合增速 9.3%，远无法满足消费需求。，远无法满足消费需求。 白酒白酒供给端的供给端的生产技术生产技术正正持续持续经历着经历着改进改进：1）20 世纪 40 年代，全国各地的酿酒 作坊相继合并组建成地方国营酒厂，逐渐向规模化工厂化酿酒生产转变，产业发 展初具

23、雏形；2）50-60 年代，全国持续开展大规模的白酒试点研究，包括烟台试 点、茅台试点、汾酒试点和泸州老窖试点等；3）70 年代，在酿酒机械化方面进 行了大量的探索改进，提高出酒率、减少粮食消耗，提升生产效率；4）80-90 年 代，现代气相色谱分析和勾调技术得到推广应用。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 图图 3、80 年代前年代前中国中国粮食粮食产量较低产量较低 图图 4、计划经济时代计划经济时代人均人均 GDP 落后落后 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 中

24、国粮食产量（千克/公顷） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 人均GDP（元） 资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、浓香鼻祖老窖、浓香鼻祖老窖技术技术体系完善体系完善，在在 1977 年前稳坐龙头地位年前稳坐龙头地位 泸州老窖作为浓香鼻祖，泸州老窖作为浓香鼻祖，蝉联蝉联 5 届“中国名酒”称号。届“中国名酒”称号。老窖拥有 1619 口 400 年以 上窖龄的酿酒窖池，是历史最悠久、保存最完整、连续使用时间最长的酿酒窖池。 其在 1915 年获巴拿马太

25、平洋万国博览会金奖，在 1952 年的首次全国评选中拿下 四大名酒席位，并是唯一蝉联 5 届名酒的浓香型白酒，一度被称为“泸香型”白 酒。 表表 2、老窖蝉联五届中国名酒老窖蝉联五届中国名酒 时间时间 评选评选 产品名称产品名称 1952 年年 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸泸州州大曲酒大曲酒、西凤酒 1963 年年 八大名酒 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 1979 年年 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 1984 年年 十三大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董

26、酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全 兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 年年 十七大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全 兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：微酒，兴业证券经济与金融研究院整理 彼时的彼时的老窖技术体系老窖技术体系领先领先，向全国输送向全国输送酿酒酿酒技术人才技术人才，在国家支持下在国家支持下快速发展快速发展。 1959 年老窖出版新中国第一本酿酒教科书泸州老窖大曲酒 ，规定了全国浓香 型白酒的生产工艺，成为浓香型白酒的典范和标准。1979 年起，

27、受商业部、轻工 部、 农林渔业部和省商业厅委托， 老窖先后开办 27 期酿酒工艺和成品勾调训练班， 在周恒刚、 沈怡芳等老一代专家带队下培训 8000 多名酿酒技术人才， 浓香技术输 出全国，被称为中国白酒的黄埔军校。同时，老窖深受彼时一代又一代领导们的 厚爱，在诸多外事和社会活动场合中选用老窖宴请宾客。 在在技术技术优势及国家支持下，老窖成为白酒行业中第一个百万级别规模的企业，也优势及国家支持下，老窖成为白酒行业中第一个百万级别规模的企业，也 是迄今占据第一最久的龙头是迄今占据第一最久的龙头，并成就并成就浓香浓香型型白酒白酒的的第一轮辉煌第一轮辉煌（占比占比一度一度超过超过 70%） 。60

28、 年代，老窖便实现年产万吨，而茅台、五粮液产量尚不足千吨。80 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研行业深度研究报告究报告 代，老窖产销量超过川酒其余五朵金花（五粮液、剑南春、郎酒、沱牌曲酒、全 兴大曲）的总和。 图图 5、泸州老窖泸州老窖发展历程发展历程 资料来源：Wind，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、计划经济计划经济转轨时期转轨时期，汾老大汾老大产能快速扩张奠定产能快速扩张奠定第一第一 2.2.1、70 年代起，清香型白酒占比超过年代起，清香型白酒占比超过 70% 国家政策国家政策管制逐步管制逐步放开，

29、行业快速扩产。放开，行业快速扩产。随着改革开放持续推进，1978 年实行联 产承包责任制后，粮食供给快速增加，一度出现粮食过剩的局面，酿酒成为消化 粮食的一大出路。1984 年国家不再对酒企调拨粮食，同时为弥补市场价格体系采 购下酒厂成本上升，将白酒税率从 60%降到 30%。在此背景下，一批名酒企业开 始进行产能扩张，1985-1987 年茅台完成 800 吨/年的扩建工程，1986 年五粮液进 行第二次扩建，产量突破万吨规模。行业步入繁荣发展阶段，供给扩容逐渐跟上 消费需求， 全国白酒产量从 1978 年的 143.7 万吨增至 1988 年的 468.5 万吨， 十年 年复合增速高达 1

30、2.5%。 清香型白酒清香型白酒产能扩张优势产能扩张优势凸显凸显。清香工艺没有窖池约束，具有生产周期短、成本 低、出酒率高的特点，能够快速扩量以满足日益增长的消费需求。70 年代起，清 香型白酒占比超过 70%，成为该时期白酒行业的主流。清香型的代表汾酒发展迅 猛，1985 年成为全国最大的名白酒生产基地，奠定“汾老大”的地位。 表表 3、白酒三大香型特征对比白酒三大香型特征对比 浓香浓香 清香清香 酱香酱香 原料原料 高粱为主，也有玉米、糯米、大米、 小麦 高粱 高粱 曲种曲种 酒曲原料小麦为主，辅以豌豆，大 麦；高温曲或中温曲 酒曲原料大麦、豌豆；中温曲 酒曲原料小麦；高温曲 用曲量用曲量 用曲 22%左右 用曲 20%左右 用曲量与粮食质量比 11 工艺特征工艺特征 “混蒸混烧”，“续渣法万年糟”工艺， 发酵池强调“肥泥老窖” 采用“清蒸二次清”，“清渣法”工艺， 地缸发酵 两次投料，七次取酒，八次发酵， 九次蒸煮，“四高两长” 生产周期生产周期 发酵周期达 2-3 个月 陈酿期 1-3 年 发酵周期为 21-28 天 陈酿期 1 年 生产周期 1 年 一般需要贮藏 3 年以上 代表企业代表企业 五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、 水井坊、舍得 汾酒 茅台、郎酒 资料来源：微酒，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读