1、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目目 录录 1、 以质取胜+技术升级，打造全球继电器龙头 . 4 1.1、 深耕继电器 36 年，拓展新品类打造工控平台化企业 . 4 1.2、 业绩持续增长、报表质量优异、盈利能力扎实，备受外资认可 . 8 1.3、 公司竞争力强劲，继电器市占率有望进一步提升 . 13 2、 高压直流继电器预计 2025 年实现营收 54.7 亿元 . 17 2.1、 新能源高压直流继电器是电动车重要零部件，预计 2025 年市场规模达 102.3 亿元 . 17 2.2、 车用高压直流继电器性价比高，预计中短期内不会被

2、固态继电器取代 . 20 2.3、 公司高压直流继电器业务有望迎需求增长+市占率提升“双击” . 21 3、 低压电器：有望成为公司业绩又一增长极 . 25 4、 传统继电器：汽车继电器取得突破，电力继电器受益于新一轮电表安装周期 . 26 4.1、 功率继电器：受益于家电销量触底回升、光伏装机显著增长 . 26 4.2、 汽车继电器：行业景气度反转，收购海拉拓展欧系车市场 . 27 4.3、 电力继电器：受益于新一轮国内智能电表替换周期 . 29 4.4、 工控继电器：短期行业需求有望显著回暖 . 29 4.5、 信号继电器：5G 时代到来，有望迎来高速增长 . 30 5、 盈利预测与投资建

3、议 . 30 6、 风险提示 . 32 附：财务预测摘要 . 33 图表目录图表目录 图 1： 宏发股份历经三十余年发展，成为继电器全球龙头 . 4 图 2： 管理层持股平台有格投资持有公司 28.65%股份（更新到 2020/9/30） . 5 图 3： 2019 年继电器产品营收占比 88.4% . 6 图 4： 2019 年继电器产品、电气产品毛利率分别为 38.2%、27.4% . 6 图 5： 公司主要产品分别处于不同生命周期 . 6 图 6： 公司 2012-2019 年营业收入 CAGR13.0% . 8 图 7： 公司 2012-2019 年归母净利润 CAGR14.1% .

4、8 图 8： 2020Q1-Q3 公司净现比 79.2% . 8 图 9： 公司 2020Q1-Q3 毛利率 38.7%、净利率 15.0% . 9 图 10： 公司 2020Q1-Q3 管理费用率 10.5% . 9 图 11： 宏发股份管理费用率高于可比公司. 9 图 12： 截至 2020/9/30 公司有息负债 14.99 亿元 . 10 图 13： 2020Q1-Q3 公司财务费用 0.4 亿元 . 10 图 14： 2013-2019 年内公司现金分红总额 10.44 亿元 . 11 图 15： 2013-2019 年内公司权益融资总额为 8.30 亿元 . 11 图 16： 20

5、16 年来公司年度固定资产折旧快速增长 . 12 图 17： 据我们测算，相较于直线计提法，采用双倍余额递减法 2017-2019 年分别多计提折旧 0.9/0.93/1.36 亿元（单 位：亿元） . 12 图 18： 宏发股份外资持股比例较高 . 13 图 19： 2018 年公司继电器全球市场份额第一 . 13 图 20： 公司研发费用率维持在 5%左右 . 14 nMqPrRsMrQnRpOtRsPpQmR6MdN7NnPoOnPmMeRrQoPeRmOoQ7NrQnRxNtPsMNZnPzQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 35 图

6、21： 近年来公司专利申请数快速提升 . 14 图 22： 2012-2019 年公司生产技术人员人均产值 CAGR11.7% . 15 图 23： 近年来欧姆龙整体营收、EMC 板块营收增长乏力 . 16 图 24： 2018 年欧姆龙 EMC 板块研发费用与宏发股份相当 . 16 图 25： 三友联众产品结构较为低端 . 17 图 26： 应用于纯电动乘用车的高压直流继电器大概有 6 类 . 18 图 27： 固态继电器主要由输入电路、驱动电路、输出电路三部分构成 . 20 图 28： 公司高压直流继电器业务营收持续增长 . 22 图 29： 2018 年宏发股份高压直流继电器全球市场份额

7、高达 20% . 22 图 30： 近年来电力电器（宏发股份子公司）在高压直流继电器领域专利申请数显著增长 . 23 图 31： 近年来浙江宏舟（宏发股份子公司）在高压直流继电器领域专利申请数显著增长 . 23 图 32： 公司可提供新能源汽车高压直流继电器全套解决方案 . 23 图 33： 公司高压直流继电器业务客户涵盖全球主流整车厂 . 24 图 34： 预计 2020-2022 年宏发股份低压电器营收（发货口径）分别为 6.62/8.28/10.34 亿元 . 26 图 35： 自 2020Q2 起国内家电产量已显著回暖. 26 图 36： 我们预计 2020 年国内光伏并网装机规模达

8、32GW，同比+7.2% . 27 图 37： 预计 2020-2022 年宏发股份功率继电器营收（发货口径）分别为 27.51/29.44/ 31.44 亿元 . 27 图 38： 宏发汽车电子盈利能力显著优于海拉电气 . 28 图 39： 预计 2020-2022 年宏发股份汽车继电器营收（发货口径）分别为 11.45/12.37/ 13.33 亿元 . 29 图 40： 预计 2020-2022 年宏发股份电力继电器营收（发货口径）分别为 16.12/20.95/ 21.58 亿元 . 29 图 41： 预计 2020-2022 年宏发股份工控继电器营收（发货口径）分别为 5.58/6.

9、41/ 7.31 亿元. 30 图 42： 预计 2020-2022 年宏发股份信号继电器营收（发货口径）分别为 3.39/4/4.72 亿元 . 30 表 1： 高压直流继电器、低压电器等业务将成为公司未来重要业绩增长极（发货口径） . 7 表 2： 目前公司主营业务涵盖继电器和低压电器两大门类 . 7 表 3： 公司 2012-2019 年行政管理人数 CAGR9.9%，行政管理人员人均薪酬 CAGR10.0% . 10 表 4： 公司 ROE 常年维持在 15%以上 . 10 表 5： 2016 年起公司固定资产新增投资额显著增长（单位：亿元） . 11 表 6： 公司近年来加大了对外收

10、购、投资力度 . 12 表 7： 公司在继电器多个细分领域均位居行业前列（2018 年数据） . 13 表 8： 公司于 1995 年开始布局零部件领域 . 14 表 9： 公司于 1998 年开始布局自动化装备领域 . 15 表 10： 截至 2019 年公司已有累计 46%的产线通过“翻越门槛”中、高级评定 . 15 表 11： 宏发股份在经营规模、盈利能力等方面显著优于三友联众 . 16 表 12： 根据封装方式的不同，高压直流继电器可分为陶瓷密封充气型、环氧密封充气型和塑料封装敞开型三类 . 17 表 13： 四类电动车型高压直流继电器使用量 . 18 表 14： 我们预计 2025

11、年全球新能源汽车用高压直流继电器市场空间 134 亿元 . 19 表 15： 固态继电器输出功率偏低 . 21 表 16： 预计宏发股份 2025 年高压直流继电器销售额达 54.7 亿元 . 24 表 17： 低压电器行业主要公司可分为三大类 . 25 表 18： 我们预计 2025 年全球汽车继电器市场规模将达到 90.3 亿元 . 28 表 19： 高压直流继电器等新兴业务拓展将为公司贡献业绩弹性 . 31 表 20： 新能源汽车产业链可比公司估值 . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 35 1、 以质取胜以质取胜+技术升级技术升级，

12、打造，打造全球继电器龙头全球继电器龙头 1.1、 深耕继电器深耕继电器 36 年，年，拓展新品类拓展新品类打造工控平台化企业打造工控平台化企业 公司公司是全球继电器龙头是全球继电器龙头，纵向布局产线，纵向布局产线+模具提质降本，横向逐步拓宽新品类模具提质降本，横向逐步拓宽新品类打造工打造工 控大平台控大平台。宏发股份的经营实体宏发电声（持股 77.96%）成立于 1984 年，目前 已发展成为全球继电器龙头。2019 年公司继电器全球市占率达 14.1%，海外营收占 比高达 40.6%。未来公司未来公司将在进一步做大做强继电器的基础上，向将在进一步做大做强继电器的基础上，向以低压电器为代以低压

13、电器为代 表的表的多品类多品类产品发展产品发展，从单一生产产品向为客户提供整体解决方案方向转变。，从单一生产产品向为客户提供整体解决方案方向转变。 我们将公司的发展历程分为三个阶段： 图图1：宏发股份历经三十余年发展，成为继电器全球龙头宏发股份历经三十余年发展，成为继电器全球龙头 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 （1）第一阶段：确立“继电器）第一阶段：确立“继电器+出口”的定位，出口”的定位，技术引进技术引进深耕通用继电器领域深耕通用继电器领域 公司成立于 1984 年，早期主要为大股东 4380 厂代工耳机，但业绩萧条。1987 年郭 满金临危受命出任总经理，确立以继电器为主业

14、、出口导向的定位，随后提出了“以 质取胜”的经营方针。公司清楚认识到设备对于提高产品品质和生产效率的重要意 义，于 1993 年与美国 AZ 达成补偿贸易合作（即公司引入美国 AZ 的生产线，并为 AZ 代工生产继电器，再将产品返售给美国 AZ，售后利润的大部分用于归还生产线 款项） ，率先引入海外先进生产线，并于 1998 年成立厦门精合，布局自动化产线。 （2）第二阶段：布局专用继电器领域，）第二阶段：布局专用继电器领域，加快海外渠道布局加快海外渠道布局 通用继电器技术要求较低，市场竞争较为激烈，而汽车、电力、通信等领域迎来快速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披

15、露和法律声明 5 / 35 增长期。在产品上，公司于 90 年代后期开始进入专用继电器领域，先后布局汽车 继电器、通信继电器、电力继电器、高压直流继电器等领域，于 2001 年拓展低压电 器业务。此外，公司布局电气触头、金属制簧片、电镀等上游零部件。在渠道上， 公司在全国范围内设立销售公司， 并先后设立宏发欧洲、 宏发美国， 推进海外销售渠 道建设。 （3）第三阶段：完成事业部制改革，翻越门槛、扩大门类、提升效率）第三阶段：完成事业部制改革，翻越门槛、扩大门类、提升效率 公司于 2012 年借壳上市， 后续提出 “翻越门槛、 扩大门类、 提升效率” 的发展理念， 将低压电器设定为除继电器外的第

16、二大门类， 布局电容器、 真空灭弧室、 工业连接器 等领域。组织架构上，公司推行事业部制，以适应规模扩大和多样化运营的要求。 股权结构：股权结构：管理层持股平台有格投资（郭满金持股 11.24%）持有上市公司 28.65%股 份，为第一大股东；第二大股东联发集团为国资背景，持有上市公司 9.66%股份。上 市公司宏发科技持有运营实体宏发电声 77.96%股份，联创光电（国资背景）持有宏 发电声 22.04%股份。 组织架构：组织架构： （1）制造型企业：制造型企业：公司已完成从零部件、自动化装备、继电器生产公司已完成从零部件、自动化装备、继电器生产的的一体一体 化布局，将化布局，将制造型企业划

17、归到制造型企业划归到 6 个事业部中：个事业部中：第一、二、三事业部以生产继电器为 主；第四事业部为开关事业部，负责低压电器生产；第五事业部生产电气触头、金属 制簧片、电镀等零部件；第六事业部负责自动化装备。 （2）经营型企业：）经营型企业：国内以上海国内以上海 宏发、北京宏发、四川宏发为核心，宏发、北京宏发、四川宏发为核心，海外以欧洲宏发、美国宏发为核心。海外以欧洲宏发、美国宏发为核心。 图图2：管理层管理层持股平台有格投资持有持股平台有格投资持有公司公司 28.65%股份股份（更新到（更新到 2020/9/30） 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

18、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 35 业务结构：业务结构：继电器为主业，高压直流继电器继电器为主业，高压直流继电器以及除继电器外的其他新兴以及除继电器外的其他新兴业务是未来业务是未来 业绩增长重要支撑。业绩增长重要支撑。 （1）继电器业务是公司的基石业务，2019 年营收 62.6 亿元，占比 88.4%，其中高压 直流继电器受益于新能源汽车销量快速增长，2015-2019 年销售额（发货口径）增长 近 5 倍，2019 年销售额（发货口径）6 亿元，是公司当前的明星业务。 （2）2019 年低压电器业务营收 5.8 亿元，占比 7.9%。公司低压电器业务始于 2001 年

19、，于 2014 年被确定为除继电器外的第二大门类。相比国内低压电器龙头企业正泰 电器低压电器业务超百亿的年营收，公司增长潜力强劲。 （3）传感器、电子真空泵、薄膜电容等新兴产业已完成了初期产业化进程，正处于 加速扩张期。 图图3：2019 年继电器产品营收占比年继电器产品营收占比 88.4% 图图4：2019 年继电器产品、电气产品毛利率分别为年继电器产品、电气产品毛利率分别为 38.2%、27.4% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：2015 年前， “电气产品”栏目归为“其他主营业务”栏目之下， 故在上表中并未体现 图图5：公司主要产品分别处于不同

20、生命周期公司主要产品分别处于不同生命周期 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 90.5%89.4% 88.8%88.1%88.4% 8.1% 8.7% 8.2% 7.7%7.9% 1.3%1.9% 3.1%4.2%3.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他业务电气产品继电器产品 31.3% 33.7% 35.4% 38.7% 40.6% 41.5% 38.0% 38.2% 41.5% 33.6% 31.0% 28.2%27.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 继电器电气产品 公司

21、首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 35 表表1：高压直流继电器、低压电器等业务将成为公司未来重要业绩增长极高压直流继电器、低压电器等业务将成为公司未来重要业绩增长极（发货口径）（发货口径） 产品类别产品类别 收入及增速收入及增速 2014 2015 2016 2017 2018 2019 工控继电器 收入（亿元） 2 2.8 3.41 4.19 5 5.35 YoY 100% 40% 22% 23% 19% 7% 家电继电器 收入（亿元） 18.9 16.2 18.9 24.1 27.2 26.4 YoY 20% -14% 17% 28% 13% -

22、3% 通讯继电器 收入（亿元） 1.6 1.8 2.1 2.5 2.8 3.1 YoY 14% 13% 18% 16% 14% 11% 汽车继电器 收入（亿元） 4.6 6.0 8.0 9.2 9.3 8.1 YoY 12% 31% 33% 16% 1% -13% 电力继电器 收入（亿元） 8.4 10.2 12.5 12.4 12.0 14.8 YoY 26% 21% 23% -1% -3% 23% 高压直流继电器 收入（亿元） 0.3 1.0 2.4 3.9 5.7 6.0 YoY 233% 144% 60% 46% 5% 低压电器 收入（亿元） 3.1 3.5 3.9 4.4 5.8 5

23、.8 YoY -12% 13% 10% 13% 33% 0% 传感器、电子真空 泵、薄膜电容 收入（亿元） 0.5 0.9 1.7 2.0 YoY 74% 93% 19% 收入合计（亿元） 40.6 42.5 50.8 60.2 68.8 70.8 YoY 19% 5% 20% 18% 14% 3% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表2：目前目前公司公司主营业务涵盖继电器和低压电器两大门类主营业务涵盖继电器和低压电器两大门类 类别类别 单价单价 主要应用领域主要应用领域 公司主要客户公司主要客户 全球市占率全球市占率 全球排名全球排名 继电器 功率继电器 3-5 元/只 家电、光伏、智能家居、医 疗 西门子、伊莱克斯、惠而 浦、 GE、夏普、日立、三 星、 LG、海尔、格力、美 的、海信、长虹等 23% 1 工控继电器 控制 PLC 及辅助仪器仪 表、机床及工业机械设备、 升降机、变频器、工业安全 回路控制、信号线路切换等 西门子、施耐德、 ABB、 菲尼克斯、太大、汇川、 Eaton、新时达、产电等 4% 3 电力继电器 12-15 元/只 智能电网 Aclara、Enel、Sagem、 Itron、林洋、海兴、许继、 威胜、三星、科陆、正泰等 53% 1 汽车继电器 3-5 元/只 汽车 GM、福特、克莱斯勒、 FIAT、一汽大众、东风、 长安、奇瑞、吉利、长城等 8