1、 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录正文目录 一、一、 公司概况：中高端生活用纸龙头企业公司概况：中高端生活用纸龙头企业 . 1 1 生活用纸龙头企业，下辖洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌生活用纸龙头企业，下辖洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌 . 1 1 股权结构稳定，股权激励叠加员工持股绑定管理层利益股权结构稳定，股权激励叠加员工持股绑定管理层利益 . 1 1 二、二、 行业概况：疫情推动消费者卫生安全意识提升，必选消费品仍具成长空间行业概况：疫情推动消费者卫生安全意识提升，必选消费品仍具成长空间 . 3 3 渗透率提升叠加消费升级，需求端渗透率提升

2、叠加消费升级，需求端仍具较大成长空间仍具较大成长空间. 3 3 产能持续过剩，龙头集中度仍具提升空间产能持续过剩，龙头集中度仍具提升空间 . 5 5 三、三、 核心竞争力：改革弥补渠道短板，在建产能释放有望助力市占率持续提升核心竞争力：改革弥补渠道短板，在建产能释放有望助力市占率持续提升 . 7 7 产品端推陈出新，品类结构不断优产品端推陈出新，品类结构不断优化化 . 7 7 渠道改革成果斐然，营销带动跨越式增长渠道改革成果斐然，营销带动跨越式增长 . 9 9 全国性布局初步完成，在建产能释放有望助推市占率提升全国性布局初步完成，在建产能释放有望助推市占率提升 . 1212 四、四、 财务情况

3、：毛利率跃居第一，成长性远超恒达金财务情况：毛利率跃居第一，成长性远超恒达金 . 1313 产品创新叠加渠道改革，成长性远超其余三大龙头产品创新叠加渠道改革，成长性远超其余三大龙头 . 1313 产品结构优化叠加优越成本控制，利润水平持续提升产品结构优化叠加优越成本控制，利润水平持续提升. 1313 营销费用高于同业，但营运能力领先同业，营销费用高于同业，但营运能力领先同业，ROEROE 持续改善持续改善 . 1515 债务负担持续下行，远低于恒达金杠杆规模债务负担持续下行，远低于恒达金杠杆规模 . 1616 分红比例虽然较低，但资产负债清晰分红比例虽然较低，但资产负债清晰 . . 1616

4、五、五、 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 1717 六、六、 风险提示风险提示 . 1818 原材料价格和汇率波动风险原材料价格和汇率波动风险 . 1818 新产品推广或渠道建设不及预期风险新产品推广或渠道建设不及预期风险 . . 1818 核心员工流失风险核心员工流失风险 . 1818 图表目录图表目录 图表图表 1：中顺洁柔发展历程：中顺洁柔发展历程 . 1 图表图表 2：中顺洁柔产品结构：中顺洁柔产品结构 . 1 图表图表 3：截至：截至 2020 年年 6 月月 30 日中顺洁柔股权结构日中顺洁柔股权结构 . 2 图表图表 4：公司股权激励和员工持股计划情况：公司股权激励和员工持股计

5、划情况 . 2 图表图表 5：我国生活用纸消费量变化情况：我国生活用纸消费量变化情况 . 3 图表图表 6：我国生活用纸市场规模变化情况：我国生活用纸市场规模变化情况 . 3 图表图表 7：我国生活用纸人均消费量情况：我国生活用纸人均消费量情况 . 4 图表图表 8：2017 年全球生活用纸人均消费量对比情况年全球生活用纸人均消费量对比情况 . 4 图表图表 9：我国生活用纸消费结构变化情况：我国生活用纸消费结构变化情况 . 4 图表图表 10：我国生活用纸单吨消费价格：我国生活用纸单吨消费价格 . 4 图表图表 1111：20202020- -20292029 年生活用纸市场规模测算表年生活

6、用纸市场规模测算表 . 5 图表图表 12：截至：截至 2019 年底我国生活用纸产能及开工率情况年底我国生活用纸产能及开工率情况 . 5 图表图表 13：我国生活用纸企业梯队分布情况：我国生活用纸企业梯队分布情况 . 6 图表图表 14：我国生活用纸龙头企业发展概况：我国生活用纸龙头企业发展概况 . 6 图表图表 15：我国生活用纸龙头企业市占率变化：我国生活用纸龙头企业市占率变化 . 6 图表图表 1616：中顺洁柔产品明细：中顺洁柔产品明细 . 7 图表图表 1717：恒达金顺产品及定位情况对比：恒达金顺产品及定位情况对比 . 7 图表图表 1818：中顺洁柔产品扩展图：中顺洁柔产品扩展

7、图 . 8 图表图表 1919：公司旗下部分抽：公司旗下部分抽纸产品价格对比情况纸产品价格对比情况 . 8 图表图表 2020：中顺洁柔营销团队核心人员情况：中顺洁柔营销团队核心人员情况 . 9 图表图表 21：中顺洁柔营销管理结构调整：中顺洁柔营销管理结构调整 . 10 图表图表 22：中顺洁柔近年来销售人员变化：中顺洁柔近年来销售人员变化 . 10 oPoRmMtNoPqMrQmOsPpQsP9PbPaQtRpPoMoOkPrQoPkPnPpR7NnMqMNZtPqQNZtQrR 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 23：中顺洁柔营销渠

8、道分布：中顺洁柔营销渠道分布 . 11 图表图表 24：中顺洁柔各渠道收入结构：中顺洁柔各渠道收入结构 . 11 图表图表 2525：中顺洁柔部分：中顺洁柔部分 IPIP 产品产品 . 11 图表图表 26：公司产能分布图：公司产能分布图 . 12 图表图表 27：公司产能增长情况：公司产能增长情况 . 12 图表图表 28：2019 年年生活用纸四大龙头企业产能对比情况生活用纸四大龙头企业产能对比情况 . 13 图表图表 29：龙头企业营业收入增速对比情况：龙头企业营业收入增速对比情况 . 13 图表图表 30：龙头企业归母净利润收入增速对比情况：龙头企业归母净利润收入增速对比情况 . 13

9、 图表图表 31：龙头企业销售毛利率对比情况：龙头企业销售毛利率对比情况 . 14 图表图表 32：17、18 年销售毛利率变动情况年销售毛利率变动情况 . 14 图表图表 33：外盘纸浆价格走势：外盘纸浆价格走势 . 14 图表图表 34：纸浆港口库存情况：纸浆港口库存情况 . 14 图表图表 35：龙头企业期间费用对比情况：龙头企业期间费用对比情况 . 15 图表图表 36：龙头企业销售净利率变动情况：龙头企业销售净利率变动情况 . 15 图表图表 37：龙头企业总资产周转率对比情况：龙头企业总资产周转率对比情况 . 15 图表图表 38：龙头企业应收和存货周转对比：龙头企业应收和存货周转

10、对比 . 15 图表图表 39：龙头企业：龙头企业 ROE 对比情况对比情况 . 16 图表图表 40：龙头企业：龙头企业 ROIC 对比情况对比情况 . 16 图表图表 4141：生活用纸四大龙头企业资产负债率对比情况：生活用纸四大龙头企业资产负债率对比情况 . 16 图表图表 42：2020Q3 资产构成资产构成 . 17 图表图表 43：2020Q3 负债构成负债构成 . 17 图表图表 4444：龙头企业分红比例对比：龙头企业分红比例对比 . 17 图表图表 4545：财务预测摘要：财务预测摘要 . 19 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究

11、一、一、 公司概况：中高端生活用纸龙头企业公司概况：中高端生活用纸龙头企业 生活用纸龙头企业，下辖洁柔、太阳、生活用纸龙头企业，下辖洁柔、太阳、朵蕾蜜三朵蕾蜜三大品牌大品牌 中顺洁柔创立于 1999 年，前身为中顺实业，2008 年 12 月整体改制成为中顺洁 柔股份有限公司， 后于 2010 年在 A 股上市， 成为首家 A 股上市生活用纸企业， 2019 年 11 月纳入 MSCI 指数。 公司为国内四大生活用纸企业之一，主营产品包括生活用纸和个人护理两大类， 拥有洁柔、 太阳、 朵蕾蜜三大品牌， 品类横跨高中低端， 聚焦卷纸、 无芯卷纸、 抽纸、 纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大

12、类。 股权结构稳定，股权激励叠加员工持股绑定管理层利益股权结构稳定，股权激励叠加员工持股绑定管理层利益 邓氏家族持股近邓氏家族持股近 50%，持续增持彰显实控人信心。，持续增持彰显实控人信心。公司由自然人邓颖忠创立， 截至 2020 年 6 月 30 日邓氏家族（邓颖忠、邓冠杰、邓冠彪父子）合计持有股份达 49.92%。不仅自公司上市以来一直未有减持、质押操作，反而自 2011 年开始陆续增 持，2020 年 11 月邓颖忠再次通过自有资金增持了公司 0.0392%股权，显示实控人 对公司长期发展的信心。 图表图表 1：中顺洁柔发展历程中顺洁柔发展历程 图表图表 2：中顺洁柔产品结构中顺洁柔产

13、品结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1999年中 顺实业成 立 2008年改 制 2010年A股 上市 2019年纳 入MSCI 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 3：截至截至 2020 年年 6 月月 30 日日中顺洁柔股权结构中顺洁柔股权结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 赋权叠加薪酬激励赋权叠加薪酬激励，充分发挥职业经理人能动性。，充分发挥职业经理人能动性。早年中山商报在对公司实 际控制人邓颖忠进行采访时， 其就曾表示公司要走 “家族传递引进职业经理人实 现所有权和经营权分离的模式”

14、 ， 当前公司 6 名董事会成员中除邓颖忠等父子三人外， 其余均为外部引进人才， 其中戴正吉和刘金峰为原金红叶营销高层， 而曾怿则为前搜 狐集团市场营销副总裁，职业经理人话语权已占 1/2。此外，为提高公司对优秀人才 的吸引力，公司还于 2020 年推出联席总经理制度，设置二至四位联席总经理，6 月 聘任戴振吉为公司联席总经理后于 8 月将其薪酬自 2019 年的 470.4 万元提升至不超 过 1000 万元，赋予其更多经营决策权同时通过薪酬激励充分发挥职业经理人的能动 性，而这也有望进一步吸引优秀职业经理人的加盟。 股权激励计划叠加员工持股计划股权激励计划叠加员工持股计划，深度，深度绑定公

15、司绑定公司、管理层管理层和员工和员工利益利益。自 2015 年团队改革以来，公司为提高员工积极性，不仅分别于 2015 年和 2018 年开展了两 期股权激励计划， 其中第一期股权激励计划主要针对新管理团队， 第二期股权激励计 划则面向 4101 人，激励面明显拓宽；同时还分别于 2017 年和 2019 年推出两期员 工持股计划，持续绑定公司、管理层及核心员工利益。 图表图表 4：公司股权激励和员工持股计划公司股权激励和员工持股计划情况情况 时间时间 激励方式激励方式 具体内容具体内容 解锁条件解锁条件 执行情况执行情况 2015 年 10 月 限制性股 票激励计 划 计划授予 1900 万

16、限制性股票， 占股本的 3.90%，激励对象总人 数 242 人，包括董事、高管、中 层及核心骨干 以 2014 年收入和利润为 基准，2016-2018 年营 收增长分别不低于 37%、60%和 83%，净利 润增长分别不低于 129%、249%和 352% 2018 年公司应收和利 润分别增长 124.81% 和 501.21%，远超股 权激励目标的 83%和 353%，超额完成股票 解锁条件 2017 年 8 月 第一期员 工持股计 划 购买 1665.31 万股，占总股本 的 2.2%，其中公司董事、监事 和高级管理人员共 4 人认购总 份额中的 66%，其他核心骨干成 员 5 人共认

17、购总份额的 34% 截至 2019 年 7 月 10 日第一期员工持股计 划所持股票全部出售 完毕，7 月 9 日收盘 价为 11.67 元/股， 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 前期购买价约 8.10 元/股 2018 年 12 月 复合激励 计划（期 权加限制 性激励） 拟向激励对象授予权益总计 4481.6 万份的股票期权及限制性 股票，其中股票期权 1959.85 万 份，激励对象总数为 4101 名； 限制性股票 2521.75 万份，授予 人数 671 名 以 2017 年底收入为基 准，2019-2021 年营收 增长分别不低于 4

18、1.6%、67.1%和 94.0% 2019 年营收增长 43.06%，达到第一期 解锁条件，解锁限制 性股票 5,593,428 股，期权可行权数量 3,431,505 份 2019 年 7 月 第二期员 工持股计 划 实际认购 97,019,200 元，收购 价格为 8.08 元/股。其中董事 和高级管理人员 9 人认购占 57.72%，其他员工 57 人占 42.28% 数据来源：公司公告，华福证券研究所 二、二、 行业概况：疫情推动消费者行业概况：疫情推动消费者卫生卫生安全意识提升，必选消费品仍具安全意识提升，必选消费品仍具 成长空间成长空间 渗透率提升叠加消费升级，需求端渗透率提升叠

19、加消费升级，需求端仍具较大成长空间仍具较大成长空间 必需消费品属性明显， 居民消费水平提升带动需求持续增长必需消费品属性明显， 居民消费水平提升带动需求持续增长。 生活用纸作为必选 消费品，市场需求相对稳健。随着居民生活水平和消费能力的不断提升，我国生活用 纸产量自 2010 年的 620 万吨提高到 2019 年的 1005 万吨， 年复合增长率达 5.51%； 生活用纸消费量自 2010 年的 567 万吨增长至 2019 年的 930 万吨， 年复合增长率达 5.65%。 消费量和消费结构不断升级，生活用纸市场空间巨大。消费量和消费结构不断升级，生活用纸市场空间巨大。一方面，虽然近年来我

20、国 生活用纸人均消费量持续提升，2019 年已达 6.9 千克，较 2010 年的 3.48 千克几乎 图表图表 5：我国生活用纸消费量变化情况我国生活用纸消费量变化情况 图表图表 6：我国生活用纸市场规模变化情况我国生活用纸市场规模变化情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 翻番，但相比欧美等发达国家早已超过 20 千克的人均水平仍有较大差距，即使和日 本以及港台相比，国内生活用纸人均消费量也具有较大提升空间。另一方面，生活用 纸消费结构也随着消费水平的增长日益升级。 从细分

21、品类看， 我国生活用纸可进一步 分为卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厨房用纸、擦手纸、衬纸等，其中占比最大 的低端卫生纸占比自 2014 年的 59.02%下降至 2019 年的 54.28%，这也使得我国生 活用纸单吨消费价格由 2014 年的 1.07 万元增至 2019 年的 1.29 万元。 此外， 受疫情影响， 不仅消费者在家时间的增加带动了生活用纸等家庭生活必需 用品需求提升， 居民卫生意识的提高也将导致生活用纸消费场景的进一步扩大， 如带 消毒功能的卫生湿巾以及电梯用纸等的使用。 按照生活用纸市场规模=总人口*人均用量*单价的测算模式，假设 2020-2029 年 我国总人口每年

22、增长 0.3%；人均用量每年增长 6%，并以 3 年下降 1 个百分点的节 奏计算增速；单吨价格假设每年增长 3%，则至 2029 年我国生活用纸市场规模可达 图表图表 7：我国生活用纸人均消费量情况我国生活用纸人均消费量情况 图表图表 8：2017 年年全球全球生活用纸生活用纸人均消费量人均消费量对比情况对比情况 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：RISI，华福证券研究所 图表图表 9：我国生活用纸消费结构变化情况我国生活用纸消费结构变化情况 图表图表 10：我国生活用纸单吨消费价格我国生活用纸单吨消费价格 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所

23、59% 57%56% 55%54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 其他纸 衬纸 厨房用纸 擦手纸 餐巾纸 手帕纸 面巾纸 厕用卫生纸 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2655 亿元。 图表图表 1111：20202020- -20292029 年生活用纸市场规模测算表年生活用纸市场规模测算表 数据来源：华福证券研究所 产能持续过剩，龙头集中度仍具提升空间产能持续过剩，龙头集中度仍具提升空间 产能持续过剩，领先企业产能持续扩张，中小企业致力于

24、升级换代产能持续过剩，领先企业产能持续扩张，中小企业致力于升级换代。虽然国家环 保要求趋严导致部分产能被动淘汰， 但由于前期新增产能投放过于集中， 我国生活用 纸行业仍处于相对过剩状态。根据卓创资讯统计数据，截至 2019 年底我国生活用纸 产能共计为 1436 万吨， 而同期产量仅为 967 万吨， 开工率为 67.34%。 分企业来看， 2017 年以后受环保政策持续趋严、 纸浆价格上行、 中高端需求占比提升等因素影响， 地方中小企业成本压力加大， 头部企业通过构建现代化产能进行规模扩张， 而地方中 小企业则更多致力于生产线的改造和升级换代，产能逐步向头部企业集中。 图表图表 12：截至截

25、至 2019 年底我国生活用纸产能及开工率情况年底我国生活用纸产能及开工率情况 数据来源：卓创资讯，华福证券研究所 区域竞争为主，行业内小企业众多。区域竞争为主，行业内小企业众多。由于生活用纸单位价值较低，运输费用占销 售价格的比重较大， 因此生活用纸行业的竞争以区域性市场竞争为主， 虽然全国性品 牌的中高档生活用纸在市场竞争中占据优势， 但在部分区域市场中少数区域性品牌的 竞争力也不容小觑，这也导致生活用纸市场集中度相对较低。截至 2018 年底国内生 活用纸制造企业达 2700 多家，而根据卓创资讯统计，当前我国生活用纸产能前 62 企业占比也仅为 51.6%。 恒达金顺占据第一梯队，恒达

26、金顺占据第一梯队， 龙头企业集中度仍具较大提升空间龙头企业集中度仍具较大提升空间。 我国生活用纸行业 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 企业可以大致分为三个梯队， 其中第一梯队为行业产能排名前四的恒安国际、 维达国 际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过 50 万吨，第二梯队为行业产能排名第 5-10 位的 金佰利、王子妮飘、东顺等区域性或进口大中型品牌，产能在 5-50 万吨之间，而第 三梯队则为数量众多的地方中小企业，产能均低于 5 万吨，主要面向低端市场，大行 业小企业特征明显。 从发达国家情况来看，以美国为例，早在 2011 年其前四大生活用纸企

27、业 GP、 金佰利、 宝洁和爱生雅总产能已经达到 640 万吨， 占北美总产能的 75%， 而截至 2019 年我国生活用纸第一梯队的四大企业产能占比仅为 26.13%，龙头企业市占率仍具较 大提升空间。 图表图表 13：我国生活用纸企业梯队分布情况我国生活用纸企业梯队分布情况 数据来源：卓创资讯，华福证券研究所 图表图表 14：我国生活用纸龙头企业发展概况我国生活用纸龙头企业发展概况 图表图表 15：我国生活用纸龙头企业市占率变化我国生活用纸龙头企业市占率变化 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%

28、10.00% 12.00% 200182019 中顺洁柔维达国际恒安国际 丨中顺洁柔 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 三、三、 核心竞争力核心竞争力：改革：改革弥补渠道短板，弥补渠道短板，在建产能释放有望在建产能释放有望助力助力市占率市占率 持续提升持续提升 产品端推陈出新，品类结构不断优化产品端推陈出新，品类结构不断优化 全品类拓展，差异化应对。全品类拓展，差异化应对。公司以生活用纸起家，后介入个人护理领域，品类横 跨高中低端， 聚焦卷纸、 无芯卷纸、 抽纸、 纸手帕、 湿巾、 棉花柔巾和个人护理用品， 逐步向行业龙头恒安国际靠拢。从

29、品牌定位来看，公司主打品牌“洁柔”定位高端， 秉承“高端生活，品味洁柔”的宗旨，主推 Lotion、自然木和 Face 等高端产品；而 太阳品牌则定位“更高质量、更低价格” ，面向国内 60%以上的中低端市场，2019 年 公司重启太阳品牌也正是为了以差异化战略进一步提高市占率。 图表图表 1616：中顺洁柔产品明细中顺洁柔产品明细 产品系列产品系列 产品特色产品特色 Face 系列 主打可湿水面纸，采用独创的可湿水造纸工艺，可做洗脸巾，为公司一大特色产 品，通过品质升级，4 层加厚型抽纸和精美压花，提高使用体验和时尚感 Lotion 系列 可锁水面纸，乳霜倍亲肤，含有保湿因子，主推母婴、鼻敏

30、感、美妆等使用场景 自然木系列 黄色纸（低白度），健康安全消费理念，采用 100%进口原生木浆制造 太阳系列 定位更高质量、更低价格，面向国内 60%以上的中低端市场，主打性价比 金尊系列 使用 100%进口原生木浆制造，产品纸质加倍厚实，同时做到层层柔韧，是性价比 高的系列产品 油画系列 可湿水面值，柔软舒适、亲肤细腻，主打纸巾中的艺术品 新棉初白系列 采用 100%新棉花，全物理工艺，完全“0”漂白，产品干湿两用、柔厚亲肤，可 做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品，主推母婴尤其是新生儿、女性消费人群 湿巾产品系列 囊括厨房湿巾、婴儿湿巾、便携湿巾、卸妆湿巾、湿厕纸、酒精卫生湿巾等品 类，主打

31、温和舒适 朵蕾蜜系列 产品面层源自天然棉花，双向循环透气，还有弹力柔软贴身、会呼吸、任性动等 舒适特点，为追求更高生活品质的女性用户提供“氢薄无感，无惧潮涌”新体验 口罩系列 包括成人口罩和儿童口罩，产品采用三层阻隔，细菌过滤率达到 95%以上 数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 图表图表 1717：恒达金顺产品及定位情况对比：恒达金顺产品及定位情况对比 公司公司 主要产品主要产品 主要品牌主要品牌 产品定位产品定位 中顺中顺 洁柔洁柔 卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉 花柔巾、卫生巾、口罩 洁柔、太阳、朵蕾蜜 持续向高毛利、高品 质产品结构优化升级 恒安恒安 国际国际 纸巾、卫生巾、纸尿裤、口罩 心相印、七度空间、安尔乐 侧重新品类产品开发 推广 维达维达 国际国际 纸巾、失禁护理、女性护理和婴 儿护理、口罩 得宝、多康、维达、添宁、包大人、薇 尔、轻曲线、丽贝乐、嘘嘘乐、爱贝多、 Drypers 提升高端产品占比和 出厂价格 金红金红 叶叶 卫生纸、面巾纸、湿巾纸、厨房 用纸 唯洁雅、清风、真真 低价策略 数据来源：公司公告，华福