1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 蜕变的埃斯顿：从核心零部件到行业解决方案 . 6 1.1 数控系统起家，布局自动化核心零部件 . 6 1.2 立足行业应用，向工作站和集成业务过渡 . 8 1.3 注重终端应用，布局行业解决方案 . 9 修炼的埃斯顿：技术整合者，应用开拓者 . 11 2.1 TRIO+伺服系统，运动控制业务稳定增长 . 11 2.2 收购 CLOOS，获取全球最强焊接工艺 . 12 2.3 收购 BARRETT，进军康复机器人打造新增长极 . 15 进击的埃斯顿：工业智能化大时代如何弄潮 . 18 3.1 参考日本，中国工业机器人具备多大增长空间？ . 18 3

2、.2 对标发那科，公司发展潜力有多大？. 21 工业机器人龙头加速整合，业绩释放可期 . 26 4.1 收入较快增长，净利润短期承压 . 26 4.1 定增有望引入优质战投，协同发展可期 . 27 盈利预测、估值与投资评级 . 28 5.1 盈利预测 . 28 5.2 估值与投资评级 . 29 风险因素 . 29 表 目 录 表 1：RV 减速器与谐波减速器特性比较 . 12 表 2：全球焊接机器人龙头优劣势比较 . 13 表 3：焊接机器人性能参数比较 . 14 表 4：我国康复机器人市场规模测算 . 17 表 5：国外康复机器人主要企业 . 17 表 6：国内康复机器人主要企业 . 18

3、表 7：发那科机器人发展历程 . 21 表 8： “四大家族”核心零部件布局 . 23 表 9：中国主要工业机器人企业产业链布局 . 24 表 10：中国主要工业机器人研发投入比例比较 . 24 表 11：中国主要工业机器人企业毛利率比较 . 25 表 12：埃斯顿工业机器人收入测算 . 25 表 13：非公开发行募投项目 . 28 表 14：定增对象及认购金额 . 28 表 15：可比公司盈利及估值对比 . 29 图 目 录 图 1：金属切削机床销量 . 6 图 2：埃斯顿数控系统 . 6 图 3：埃斯顿数控系统 . 7 图 4：2016 年中国伺服电机竞争格局 . 7 图 5：2018 年

4、中国伺服电机竞争格局 . 7 图 6：埃斯顿机器人本体示意图 . 7 图 7：埃斯顿工业机器人工作站 . 8 图 8：普莱克斯营收 . 9 图 9：德国 M.A.i.营收 . 9 图 10：公司各行业系统解决方案 . 9 图 11：木工行业定制化方案 . 10 图 12：传统压铸生产线 . 10 图 13：埃斯顿压铸机器人 . 10 图 14：公司主要产品 . 11 图 15：埃斯顿并购历程 . 11 图 16：TRIO 主要产品 . 12 图 17：公司智能装备及核心控制功能部件收入 . 12 图 18：埃斯顿光伏机器人 . 12 图 19：埃斯顿金属折弯机器人 . 12 图 20：全球不同

5、应用工业机器人销量 . 13 图 21：全球不同应用方式工业机器人保有量 . 13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 22： 2018 年中国工业机器人下游应用占比 . 13 图 23：Cloos 主要业务 . 14 图 24：Cloos 各业务占比 . 14 图 25：Cloos 营收 . 15 图 26：Cloos 净利润 . 15 图 27：BARRETT 主要产品 . 15 图 28：中国医疗机器人规模 . 16 图 29：2019 年中国医疗机器人市场结构 . 16 图 30：我国康复专科医院数量 . 16 图 31：2014-2019 年我国残疾人康复机构数量 . 17 图

6、 32：2019 年主要类型残疾康复服务机构数量 . 17 图 33：日本工业机器人发展历程 . 19 图 34：日本工业机器人密度 . 19 图 35：中国工业机器人发展阶段 . 20 图 36：中国工业机器人密度 . 20 图 37：中国工业机器人保有量 . 20 图 38：中国工业机器人销量预测 . 21 图 39：发那科营收及增速 . 22 图 40：发那科净利润及增速 . 22 图 41：发那科集团各产品示意图 . 22 图 42：发那科集团各业务收入占比 . 22 图 43：埃斯顿各业务示意图 . 23 图 44： 2019 年埃斯顿各业务占比 . 23 图 45： “四大家族”毛

7、利率比较 . 23 图 46： “四大家族”净利率比较 . 23 图 47： “四大家族”研发投入占比比较 . 24 图 48： 2018 年四大家族中国市占率 . 25 图 49：工业机器人国产化率 . 25 图 50：发那科 PE 估值变化 . 26 图 51：公司营收及增速 . 26 图 52：公司归母净利润及增速 . 26 图 53：公司各主营业务占比 . 27 图 54：公司综合毛利率 . 27 图 55：公司各业务毛利率 . 27 图 56：公司净利率 . 27 图 57：公司三项费用率 . 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 蜕变的埃斯顿：从核心零部件到行业解决方案 关于

8、埃斯顿的研究和探讨并不少， 但是精彩的并不多。 市场传统把埃斯顿看作是一家工业机 器人本体的企业，但是我们认为，如果单纯从本体的角度来探讨，其实是忽略了埃斯顿的整 体布局，也会低估其战略价值。我们认为，最近十年来，埃斯顿的商业模式不断蜕变，公司 从核心零部件起步，到进军工业机器人本体，再到行业解决方案的整合者，公司成长的形态 和三年前已经不可同日而语。 1.1 数控系统起家，布局自动化核心零部件数控系统起家，布局自动化核心零部件 公司成立初期主要生产金属成形机床的数控系统， 随后开始研发工业自动化相关的控制系统 以及伺服电机等核心零部件。 也正是早期的发展历程， 使得公司成为国内工业机器人领域

9、技 术布局最为全面的企业。 我国金属加工机床数控化率存在较大的提升空间。我国金属加工机床数控化率存在较大的提升空间。金属成形机床数控系统一般由数控装置、 交流伺服系统、 检测装置、 电气控制系统等部件组成， 用于对金属成形机床工作的运动速度、 运动载荷和运动位置实施自动控制， 数控装置是数控系统的重要组成部分。 我国机床加工数 控系统起步较晚， 导致我国金属加工机床的数控化率较低。 根据中国机床工具工业协会统计 数据，金属切削机床的数控化率约为 30%左右，金属成形机床的数控化率约为 20%左右， 未来我们金属加工机床数控化率还存在较大的提升空间。2020 年 4 月份以来，我国金属切 削机床

10、销量持续保持双位数增长，这也将带动我国机床数控系统需求的增长。 图图 1：金属切削机床销量金属切削机床销量 资料来源: 统计局，信达证券研发中心 金属折弯数控系统市占率高金属折弯数控系统市占率高。目前全球数控系统企业主要包括发那科、西门子等企业，我国 数控系统企业主要包括埃斯顿、华德尔等。公司早期主要深耕金属成形机床数控系统，在我 国金属折弯机床的数控领域占据了主要的市场份额。 目前公司提供的数控系统包括开卷较平 数控系统、冲压数控系统、折弯数控系统、剪板数控系统等，可以满足多行业的需求。2017 年收购 TRIO 后，公司数控系统的能力显著提升，为机器人控制器的自制打下坚实基础。 图图 2：

11、埃斯顿数控系统埃斯顿数控系统 资料来源: 埃斯顿官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 公司伺服电机等核心零部件位居国内第一梯队。公司伺服电机等核心零部件位居国内第一梯队。中国伺服市场分为日系、欧美系、台湾系、 国产品牌四个阵营。日系品牌凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄断了中小型 OEM(设备制造业)市场，以松下、安川、三菱为代表；西门子、施耐德、博世等欧美品牌占 据高端， 下游以大型机械为主； 台湾品牌产品价格和技术水平定位于外资品牌和国产品牌之 间，以台达及东元为代表。国产品牌中汇川技术市占率位居国内第一。公司 2008 年进军伺 服电机，经过 10 多年的发展

12、，已经成为国内伺服电机第一梯队企业，在我国伺服电机领域 市占率也保持稳步上升态势，2018 年公司在国内伺服电机市占率约为 2.5%，相比 2016 年 提升 1.1pct。 图图 3：中国伺服电机市场规模中国伺服电机市场规模 资料来源: MIR，信达证券研发中心 图图 4：2016 年中国伺服电机竞争格局年中国伺服电机竞争格局 资料来源: MIR，信达证券研发中心 图图 5：2018 年中国伺服电机竞争格局年中国伺服电机竞争格局 资料来源: MIR，信达证券研发中心 从自动化核心零部件，到工业机器人本体，是公司业务顺理成章的延申。从自动化核心零部件，到工业机器人本体，是公司业务顺理成章的延申

13、。公司 2012 年开始 研发机器人本体，早期公司产品类型较少，主要生产上下料以及焊接机器人等。经过几年快 速发展，公司工业规格达到 30 多种型号，产品负载从 3KG 到 500KG，基本覆盖各行业的 大部分需求； 在国产机器人厂商中居于领先地位， 目前的主要竞争对手主要为国际机器人品 牌。2019 年公司工业机器人销量约 4000 台，多关节机器人市占率居国产机器人首位。 图图 6：埃斯顿机埃斯顿机器人本体示意图器人本体示意图 资料来源: 埃斯顿官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 1.2 立足行业应用，向工作站和集成业务过渡立足行业应用，向工作站和集成业务过渡 工

14、业自动化领域，核心零部件因为技术门槛较高，特别是减速机等，具有较强的议价权；系 统集成商因为贴近客户需求， 且终端客户对于自动化工艺知识较为欠缺， 因而也有一定的议 价优势。但是单纯的本体企业盈利能力偏弱，因为（因为（1）为了保证本体质量，上游核心零部）为了保证本体质量，上游核心零部 件要采购优势品牌； （件要采购优势品牌； （2）为了提升销量，需要依赖系统集成商； （）为了提升销量，需要依赖系统集成商； （3）我国）我国 2011-2015 年工年工 业机器人行业热潮阶段，大量公司都是从做本体起步，本体领域竞争激烈，价格竞争也较业机器人行业热潮阶段，大量公司都是从做本体起步，本体领域竞争激烈

15、，价格竞争也较 为充分。为充分。 但是，工业自动化体系繁杂，每个细分行业都有不同的工艺要求，公司也势必要通过集成但是，工业自动化体系繁杂，每个细分行业都有不同的工艺要求，公司也势必要通过集成 业务了解客户的工艺需求，不断提升产品的核心竞争力。业务了解客户的工艺需求，不断提升产品的核心竞争力。2015 开始，公司先后开发了机器 人焊接工作站、机器人折弯工作单元以及机器人冲压自动化生产线。随后，公司开发了上下 料工作站、机器人装配工作站、玻璃底涂工作站、等离子切割工作站等，初步向系统集成领 域进军。 图图 7：埃斯顿工业机器人工作站埃斯顿工业机器人工作站 资料来源: 埃斯顿官网，信达证券研发中心

16、收购普莱克斯和南京峰远，拓展系统集成业务。收购普莱克斯和南京峰远，拓展系统集成业务。2016 年 6 月，公司以现金方式出资人民币 7600 万元收购上海普莱克斯 100%股权。上海普莱克斯是国内最早、最全面的压铸机周边 自动化设备生产企业，产品主要包括压铸机取件机器人系统、喷涂机器人系统、镶嵌机器人 系统、离型剂混合压送装置、自动喷涂装置等及其辅助设备，主要服务于汽车及其零部件配 套企业。2016 年 8 月，公司以 4300 万元收购南京峰远 100%的股权，南京峰远主要为汽车 制造厂提供大型焊接夹具以及整车焊接生产线，客户包括北京奔驰、一汽大众、神龙汽车、 昌河汽车、江铃汽车、陕西重汽等

17、。 收购收购 M.A.i.， 布局高端系统集成。， 布局高端系统集成。 2017 年 12 月公司通过荷兰全资子公司 Estun Technology Europe B.V.以 886.90 万欧元收购 M.A.i.公司 50.011%股权。 M.A.i.公司成立于 1999 年， 总 部坐落于德国， 公司主要业务为机器人的系统集成， 公司下游应用行业主要包括汽车引擎和 电子系统部件、半导体、航空部件和医疗器械，客户主要包括法雷奥、采埃孚、英飞凌、博 泽、德马格、江森自控、福缔等。通过本次收购，公司打造以 M.A.i.为欧洲智能制造技术研 发中心，同时进一步进行全球化布局。与此同时，公司还可以

18、借助 M.A.i.进军中高端机器人 系统集成领域。2019 年 M.A.i.实现营收 25054.58 万元，实现净利润 2314.28 万元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 8：普莱克斯营收普莱克斯营收 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图图 9：德国德国 M.A.i.营收营收 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 1.3 注重终端应用，布局行业解决方案注重终端应用，布局行业解决方案 2016 年，公司开始提供压铸、冲压、汽车焊接等行业的完整解决方案。2017 年 2 月，公司 收购 TRIO 以后，基于 TRIO Motion Perfect 软件平台将运动控制系统、

19、机器人及视觉系统 相结合，以满足不同行业用户自动化产线柔性化、自动化设备模块化、小型化和信息化的需 求，使自动化产线实施和升级改造更快捷更简便，提高生产效率、降低成本、节省空间，为 客户打造智能控制单元解决方案一站式服务。目前，公司已经可以针对 3C 电子、锂电池、 印刷包装、木工机械、机器人等行业提供定制化完整解决方案。 图图 10：公司各行业系统解决方案公司各行业系统解决方案 资料来源: 埃斯顿官网，信达证券研发中心 与弘亚数控合作，为木工机械定制行业解决方案。与弘亚数控合作，为木工机械定制行业解决方案。针对木工机械，公司为板式家居智能装备 提供多样化、个性化解决方案。2020 年 7 月

20、公司与木工装备龙头弘亚数控签署战略合作协 议。 公司将利用弘亚数控在智能家具机械行业的深厚研发和生产经验， 结合公司在自动化运 动控制以及工业机器人领域的技术优势， 针对木工机械行业开发解决方案， 实现国内家具行 业信息化、数控化、智能化的高效生产。弘亚数控也承诺同等条件下优先使用埃斯顿运动控 制器、交流伺服、机器人、视觉系统、TRIO 全套运动控制系统及自动化成套设备等产品及 服务，我们认为通过与弘亚的合作，公司能够进一步深入木工家具行业，成为木工家具行业 智能制造解决方案的主要提供方之一。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 11：木工行业定制化方案木工行业定制化方案 资料来源:

21、 弘亚数控官网，信达证券研发中心 针对烟草行业制定解决方案。针对烟草行业制定解决方案。 2020 年 5 月， 公司与颐中烟草 （集团） 签订 战略合作协议 ， 颐中集团有丰富的烟草行业特殊工艺及应用需求的技术积累和行业应用经验， 通过与颐中集 团合作，公司将针对烟草行业特殊工艺及应用需求打造解决方案。同时，公司也将充分利用 颐中集团在烟草行业市场平台及丰富的客户资源， 快速建立公司工业机器人及核心部件在烟 草行业的应用典范，以推动公司产品占领烟草行业应用市场。此外，颐中集团承诺在集团各 需求模块优先使用埃斯顿的自有产品，三年使用埃斯顿机器人不低于 500 台，使用埃斯顿 运动控制及伺服系统不

22、低于 5000 根轴。 针对压铸行业打造数字化解针对压铸行业打造数字化解决方案，行业降本提效显著。决方案，行业降本提效显著。公司针对压铸等工作环境恶劣的 行业打造智能制造解决方案， 自主开发了国内首家六关节压铸专用机器人， 以大型高压压铸 机为核心，配备自动给汤机器人、机器人喷涂系统、机器人取件镶嵌系统、压铸件切浇口装 置、压铸件打码机、快速换模系统、产品输送装置、智能 CNC 后处理等多种自动化设备。 这些自动化设备结合定制化开发的 MES 应用系统为压铸行业打造数字化解决方案。压铸生 产线工人数量从 5 人减少至 2 人，生产成本显著降低。此外，采用采用埃斯顿压铸机器人 解决方案后，压铸车

23、间运行效率及良品率均有明显的提高。 图图 12：传统压铸生产线传统压铸生产线 资料来源: 高工机器人网，信达证券研发中心 图图 13：埃斯顿压铸机器人埃斯顿压铸机器人 资料来源: 高工机器人网，信达证券研发中心 联合小米，为联合小米，为 3C 打造完整解决方案。打造完整解决方案。小米集团作为国内优秀的互联网企业，业务线齐全， 涵盖智能手机、IoT 与生活消费品、互联网服务等多个品类、共上百种产品，例如手机、可 穿戴设备（智能手环、智能手表、耳机等） 、电视、白色家电（空调、冰箱、洗衣机等） 、小 家电等等。公司本次引入小米作为战略投资者，双方将共同合作，为我国 3C 领域打造完成 解决方案。目前公司已和小米在