1、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 478.25 662.23 1,050.68 1,631.60 2,532.40 增长率(%) 75.02 38.47 58.66 55.29 55.21 EBITDA(百万元) 200.06 260.25 245.08 379.13 579.63 净利润(百万元) 133.36 152.07 211.47 330.07 506.20 增长率(%) 98.52 14.03 39.06 56.0

2、9 53.36 EPS(元/股) 0.92 1.05 1.46 2.27 3.49 市盈率(P/E) 122.07 107.06 76.99 49.32 32.16 市净率(P/B) 27.15 21.97 16.67 12.96 9.65 市销率(P/S) 34.04 24.58 15.49 9.98 6.43 EV/EBITDA 28.32 37.44 65.03 41.58 26.59 资料来源：Wind，天风证券研究所 内容目录内容目录 1. 药石科技：布局全产业链的分子砌块龙头药石科技：布局全产业链的分子砌块龙头 . 5 2. 国内外包行业进入黄金发展期，分子砌块领域有望高速增长国内

3、外包行业进入黄金发展期，分子砌块领域有望高速增长 . 10 2.1. 医药研发支出增长为 CRO 行业发展创造市场空间 . 10 2.2. 分子砌块渗透新药开发全流程，市场规模持续增长 . 11 3. 公司形成了分子砌块业务核心竞争力，不断强化商业化生产能力公司形成了分子砌块业务核心竞争力，不断强化商业化生产能力 . 12 3.1. 深耕分子砌块十余年，形成了核心技术竞争优势 . 12 3.2. 客户覆盖全球大药企及 CRO 企业，彰显公司分子砌块库独特优势 . 16 3.3. 发展强化分子砌块和关键中间体的商业化生产能力 . 19 4. 布局前端药物发现及后端制剂布局前端药物发现及后端制剂

4、CDMO 业务拓展一体化业务拓展一体化 . 21 mNoRnNtNoPrNqRpNrMpQmR9P8Q6MnPqQpNnNeRqRmNiNtRpQ6MoPnRMYnOrPNZoPrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.1. 向前端药物发现拓展，早期深度绑定客户需求 . 23 4.2. 布局后端制剂 CDMO，补齐 CDMO 最后关键一环 . 26 4.3. 参股药捷安康，平台价值凸显 . 27 5. 股权激励有望进一步激发内部活力股权激励有望进一步激发内部活力 . 28 6. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 28 6.1. 主

5、要假设 . 28 6.2. 盈利预测与估值. 29 7. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图 2：公司子公司分布及主要职能 . 6 图 3：药石科技股权架构图（截至 2020/6/30） . 7 图 4：公司近 5 年营业收入及其增速 . 7 图 5：公司近 5 年扣非归母净利润及其增速. 7 图 6：公司各业务收入相对占比 . 8 图 7：产品销售中各板块占产品销售收入比例变化 . 8 图 8：各分子砌块销售收入及变化 . 8 图 9：公司毛利率在同行业处于较高水平（2019 年年报） . 9 图 10：公司产品销售整体和分类别

6、毛利率变化 . 9 图 11：公司毛利率、净利率以及期间费用率 . 9 图 12：公司管理费用率持续优化 . 9 图 13：药石科技研发费用及研发费用率 . 10 图 14：我国研发支出细分 . 10 图 15：我国研发支出保持较高增速 . 10 图 16：我国 CRO 市场具有很大发展空间 . 11 图 17：公司分子砌块在创新药开发中的应用 . 11 图 18：全球药物分子砌块市场规模不断增长 . 12 图 19：公司各时间段设计开发的碎片分子片段库数量 . 13 图 20：公司核心技术及特点 . 14 图 21：公司博士及硕士员工占比合计达 34.05% . 15 图 22：公司研究拥有

7、持续、大规模信息资源以实现公司分子砌块库紧跟国际前沿 . 16 图 23：公司长期合作客户涵盖全球知名跨国医药巨头、中小型生物技术公司及科研机构等 . 16 图 24：公司主要布局的分子砌块及特点 . 18 图 25：TIBSOVO（ivosidenib）化学式及药品外观. 19 图 26：药物研发后期分子砌块用量大幅增长 . 20 图 27：公司分子砌块公斤级以上收入比例不断增高 . 20 图 28：公司两大中式及生产基地（山东药石、浙江晖石） . 21 图 29：基于分子砌块扩展开来的纵向一体化化学服务 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

8、披露和免责申明 4 图 30：公司 2020 年定增方案募集资金主要投向（单位：万元） . 22 图 31：募集资金投资项目对公司现有业务进行补充 . 23 图 32：基于分子砌块公司搭建了多个新药研发领域的关键药物发现技术平台 . 23 图 33：CRO 细分市场具有很大发展空间. 24 图 34：CRO 细分市场中临床和发现研究发展更快 . 24 图 35：2016-2017 年J. Med. Chem.上的临床候选化合物发展策略分类 . 24 图 36：南京研发中心盈利模式 . 25 图 37：近期市场可比新药化合物转让交易 . 26 图 38：CDMO 行业进入壁垒逐渐提高，技术附加值

9、也越来越高 . 26 图 39： 定增方案募投 CDMO 制剂业务补足了一站式药物开发及生产 CDMO 服务的最后关 键环节 . 27 图 40：药捷安康研发管线 . 27 图 41：公司 DCF 估值弹性测算 . 29 表 1：药石科技控股或参股公司概况 . 6 表 2：公司核心管理团队均具备深厚的专业知识和经验. 15 表 3：与公司业务类似的可比企业 . 17 表 4：2020 年美国最昂贵的 20 大药物（月使用金额/美元） . 18 表 5：多种药物筛选的技术手段优劣势对比 . 24 表 6：限制性股票激励公司业绩考核要求 . 28 表 7：主要业务拆分及预测（百万元） . 28 表

10、 8：公司企业自由现金流 DCF 结果（每股权益价值单位为元） . 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 药石科技：药石科技：布局全产业链的分子砌块龙头布局全产业链的分子砌块龙头 药石科技主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺 优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。2006 年 12 月药本（香港）新药研 发有限公司出资组建药石科技， 公司于 2016 年 4 月 21 日在全国中小企业股份转让系统挂 牌，并于 2017 年 11 月 10 日在深圳证券交易所上市。发展至今，药石科技

11、与世界排名前 二十中超过 80%的制药企业达成合作，并为全球几百家中小型生物制药公司提供产品和服 务，已发展成为药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。 图图 1 1：公司公司发展发展历程历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 药 石 科 技 下 辖 山 东 药 石 药 业 有 限 公 司 、 南 京 药 建 康 科 医 药 科 技 有 限 公 司 和 Pharmabolck(USA), Inc.等 10 家公司，涵盖药物研发，生产制造、销售和技术服务及咨询 等业务。 2006年 药本（香港）新药研发有限公司出资组建药石科技 2012年 设立美国药石；参股高新平台 201

12、3年 设立上海睿治信息技术有限公司（已转让） 2014年 药石有限由外商投资企业变更为内资企业 2015年 药石有限整体变更为股份公司；股东杨民民受让药捷安康股份；设立海门华祥；转让上海睿治全部股份 2016年 收购山东谛爱；转让高新平台全部股份 全国中小企业股份转让系统挂牌；构建了包含 30000 多种结构新颖、性能高效的药物分子砌块库，有 10000 多种从毫克级到千克级的常备库存产品 2017年 设立PharmaBlock LLC；转让海门华祥全部股份 在深圳证券交易所挂牌上市；共设计分子砌块6000个，开发合成2500个有特色的分子砌块, 新增700个药 物构效关系工具化合物库 201

13、8年 收购南京安纳康；收购浙江博腾药业有限公司（后更名为浙江晖石药业） 共设计7000余个分子砌块及一个包含5500个优选片段的片段分子库，开发合成了近2000个有特色的分子 砌块；2018年酶化学技术团队已建成400余种酶的酶库 2019年 新设浙江药石、智微生物；收购药建康科 全年共设计8000余个分子砌块及一个包含6000个优选片段的片段分子库，开发合成了近2000个有特色的 分子砌块；酶化学技术、连续流化学技术、微填充床加氢技术等得到日益壮大和持续完善 2020年 H1 上半年共设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了近 1000个有 特色的分子砌

14、块；酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术，结晶技术等得到了持续的发展和生产应 用 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1：药石科技控股或参股公司概况药石科技控股或参股公司概况（2019 年年报）年年报） 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例（直接持股比例（%） 主营业务主营业务 营业收入（万元）营业收入（万元） 净利润（万元）净利润（万元） 山东药石药业有限公司 子公司 100.00 生产销售 12960.44 989.58 南京药建康科医药科技有限公司 子公司 100.00 科学研究和技术服务业 30.19

15、 -731.05 Pharmabolck(USA), Inc. 子公司 100.00 销售 7601.48 1035.02 南京安纳康生物科技有限公司 子公司 100.00 59.20 -279.18 南京富润凯德生物医药有限公司 子公司 100.00 药物研发 2748.46 364.47 南京天易生物科技有限公司 子公司 100.00 药物研发，技术咨询服务及销售 / -/ Pharma Block LLC 孙公司 / / 南京智微生物科技有限公司 子公司 80.00 药物研发，技术咨询服务及销售 / / 浙江药石化学工程技术有限公司 子公司 100.00 药物研发，技术咨询服务及销售 /

16、 / 浙江晖石药业有限公司 联营企业 37.43 生产，制造，销售 / / 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 图图 2：公司子公司公司子公司分布及主要职能分布及主要职能 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司股权较为集中，根据公司 2020 年半年报，公司最大的股东以及实际控制人为董事长 杨民民先生，直接持股 21.95%，同时通过南京普惠天元（有限合伙） 、南京药研达（有限 合伙） 和南京诺维科思生物科技合伙企业 （有限合伙） 间接持股 7.30%， 合计持有公司 29.25% 的股份。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

17、 7 图图 3：药石科技药石科技股权架构图股权架构图（截至（截至 2020/6/30） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 市场开拓成果显著，市场开拓成果显著，营业收入及扣非归母净利润营业收入及扣非归母净利润快速快速增长增长：公司不断深耕分子砌块业务， 并基于分子砌块， 加快下游注册起始物料、 关键中间体及原料药的业务开拓。 2015 至 2019 年，公司营收 CAGR 高达 49%，扣非归母净利润 CAGR 高达 38%。公司克服了新冠疫情的 不利影响，2020Q1-Q3 营收 7.25 亿元，同比大幅提升 56.3%，主要系公司销售订单增加且 交付能力有所提升，归母净利润 1.42 亿元

18、，同比增长 21.21%，扣非归母净利润为 1.35 亿 元，同比增加 21.48%，显示出良好的增长态势。 图图 4：公司近公司近 5 年营业年营业收入及其增速收入及其增速 图图 5：公司近公司近 5 年扣非归母净利润年扣非归母净利润及其增速及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 产品销售收入占比逐年产品销售收入占比逐年提升提升，分子砌块分子砌块各各产品均衡发展产品均衡发展。公司业务板块分为两大类：产品 销售和技术服务，其中产品销售为公司的收入主要来源。公司药物分子砌块库中有 10,000 多种从毫克级到千克级的常备库存产品，主要包括：芳香杂环类药物

19、分子砌块、常见饱和 脂环类药物分子砌块、四元环类药物分子砌块、特殊饱和环类药物分子砌块及其他类型的 药物分子砌块。近年来产品销售中各分子砌块销售收入占比相对稳定。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001820192020Q1-3 营业收入营收增速 百万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001820192020Q1-3 扣非后扣非

20、后增速 百万元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：公司各业务收入相对占比公司各业务收入相对占比 图图 7：产品销售中各板块占产品销售收入比例变化产品销售中各板块占产品销售收入比例变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司主要分子砌块收入均逐年增长公司主要分子砌块收入均逐年增长， 2019年芳香杂环类药物分子砌块产品营收2.70亿元， 同比上升 77.23%，占产品销售收入 41.83%；常见饱和脂环类药物分子砌块产品营收 1.10 亿元，同比上升 50.22%,，占产品销售收入 17

21、.06%；四元环类药物分子砌块产品营收 1.02 亿元， 同比上升 6.44%， 占产品销售收入 15.73%； 特殊饱和环类药物分子砌块产品营收 0.72 亿元，同比上升 56.51%,，占产品销售收入 11.16%。 图图 8：各分子砌块销售收入及变化各分子砌块销售收入及变化 资料来源：wind，天风证券研究所 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率在同行业中处于在同行业中处于较高水平较高水平。各分 子砌块销售毛利率均较高，随着公司规模的扩大，公司公斤级以上产品占比持续增加，砌 块研发过程中原材料的投入增长，毛利率有所下降。公司

22、具有自主研发的分子砌块库，在 技术和产品方面保持竞争优势、通过工艺优化降低成本以保证公司盈利能力，在上游药物 筛选和下游制剂 CDMO 的布局有望使公司收入快速增长。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020H1 其他业务产品销售技术服务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020Q1 芳香杂环类常见饱和脂环类四元环类 特殊饱和环类其他产品销售 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 300 20

23、0182019 芳香杂环类药物分子砌块常见饱和脂环类药物分子砌块 四元环类药物分子砌块特殊饱和环类药物分子砌块 其他产品销售芳香杂环类药物分子砌块增速 常见饱和脂环类药物分子砌块增速四元环类药物分子砌块增速 其他产品销售增速 百万元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：公司公司毛利率在同行业处于较高水平毛利率在同行业处于较高水平（2019 年年报）年年报） 图图 10：公司公司产品销售整体和分类别产品销售整体和分类别毛利率毛利率变化变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研

24、究所 随着公司收入不断提升，管理能力的不断提高，管理费用率明显下降，从 2015 年的 34.2% 下降至到2019年的11.2%。 销售费用及财务费用率保持平稳， 期间费用率整体呈下降趋势， 从 2015 年的 42.9%下降到 2019 年的 25.2%，费用管理能力优秀。净利率在 2015-2018 年 间不断提升，2019 年略微下滑，主要受 2019 年股权激励费用摊销的影响。公司具有自主 的库，有望保持较高的净利率。 图图 11：公司毛利率、净利率以及期间费用率公司毛利率、净利率以及期间费用率 图图 12：公司公司管理费用率持续优化管理费用率持续优化 资料来源：Wind，天风证券研

25、究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 不断加大不断加大研发研发投入投入，提升核心，提升核心技术技术市场竞争力市场竞争力：2015 至 2019 年，公司研发费用由 898.73 万元提升至 6922.13 万元，研发费用率由 6.60%提升至 10.45%，研发投入不断加大。公司 在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业 化生产能力，并建立了以连续流化学、微填充床催化、酶催化为代表的一系列先进技术平 台。目前药石科技借助在浙江上虞以及山东平原的中试及生产平台，可生产公斤级至吨级 分子砌块、GMP 及非 GMP 中间体，持续的研发投入有利于保持公司技术的

26、竞争优势。 81.5% 52.6% 51.6% 46.5% 45.5% 42.5% 39.0% 37.8% 35.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 产品销售整体芳香杂环类常见饱和脂环类 四元环类特殊饱和环类其他产品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001820192020H1 毛利率扣非后净利率期间费用率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% -20 0 20 40 60

27、 80 100 120 2001820192020H1 销售费用管理费用(调整后） 财务费用销售费用率 管理费用率(调整后）财务费用率 百万元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：药石科技研发费用及研发费用率药石科技研发费用及研发费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 国内国内外包外包行业行业进入黄金发展期进入黄金发展期，分子砌块领域有望，分子砌块领域有望高速增长高速增长 2.1. 医药研发支出增长为医药研发支出增长为 CRO 行业发展创造市场空间行业发展创造市场空间 作为全球第二大医药市

28、场，2018 年我国研发支出达 171 亿美元，其中发现研发支出 22 亿 美元，临床前支出 33 亿美元，临床支出 116 亿美元，自 2016 到 2018 年 CAGR 为 16%， 增速有所放缓，但相较于全球增速，仍保持较快增长。预计到 2023 年，增长将维持在至 20%25%的区间，2023 年国内医药研发支出将接近 500 亿美元，国内医药研发支出的长期 稳定增长态势为国内 CRO 行业发展创造了广大的市场空间。 图图 14：我国研发支出细分我国研发支出细分 图图 15：我国研发支出保持较高增速我国研发支出保持较高增速 资料来源：康龙化成 H 股招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证

29、券研究所 资料来源：康龙化成 H 股招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 我国 CRO 行业自 2014 年来保持迅猛增长势头， 根据弗若斯特沙利文数据， 2014 年至 2018 年， 我国CRO行业的市场规模由21亿美元迅速上升至59亿美元， 年复合增长率达到29.5%。 在药品 CRO 行业全球化趋势进一步加强、 医药行业细分加剧、 上市许可人制度落实等因素 影响下，预计至 2023 年，国内 CRO 市场规模达到 214 亿美元，2019-2023 年均增长率达 29.8%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201

30、5200192020H1 研发费用研发费用率 百万元 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E 临床临床前发现 单位：亿美元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E 单位：亿美元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 16：我国：我国 CRO 市场市场具有很大具有很大发展空间发展空间 资料来源：康龙化成 H 股招股说明书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 我国 CRO 行业起步较晚，仅有 20 多年的发展历史，但是和国外 CRO 企业相比，国内企 业具有更高的成本优势和符合欧美标准的质量控制体系，相对优势明显，成为了国际创新 药企业理想的外包市场；国家层面积极出台政策支持外包行业发展，同时将鼓励创新作为 政策的顶层设计，引导行业持续创新研发，而集采的全面开展也倒逼企业加大创新转型， 助力 CRO