1、 2 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 国产蜂窝陶瓷载体龙头企业，深耕柴油车载体市场国产蜂窝陶瓷载体龙头企业，深耕柴油车载体市场. 4 1.1. 起步于柴油车国四阶段，主要供应柴油车载体. 4 1.2. 深耕 SCR 载体业务，DPF 快速放量驱动业绩增长 . 5 1.3. 募投项目解决产能瓶颈问题 . 6 2. 国五升级国六为国产蜂窝陶瓷载体发展提供契机国五升级国六为国产蜂窝陶瓷载体发展提供契机 . 7 2.1. 蜂窝陶瓷载体处于产业链上游，技术壁垒高 . 7 2.2. 污染物限值要求趋严引发尾气处理装臵变革 . 9 2.3.

2、蜂窝陶瓷载体市场空间广阔，柴油车用载体市场增速较快 . 10 2.4. 未来国三以下车型逐步淘汰有望提升国六重卡销量. 13 2.5. 康宁和 NGK 寡头垄断，国产载体有望从柴油车市场打开格局 . 14 2.5.1. 汽油车载体市场外企主导地位或维持 . 15 2.5.2. 柴油车载体下游对成本更为敏感，进口替代意愿较强 . 15 3. 公司技术实力及渠道优势显著，向一流进发公司技术实力及渠道优势显著，向一流进发 . 17 3.1. 研发投入高，核心技术自主可控 . 17 3.2. 具备较优的产品性能与较完整的规格型号，进口替代有望加速 . 18 3.3. 下游客户集中度高，合作关系稳定 .

3、 20 3.4. 市占率有望持续提升 . 22 4. 投资建议投资建议. 23 5. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：奥福环保历史沿革. 4 图 2：公司股权结构图 . 4 图 3：公司营收及增速 . 5 图 4：公司归母净利润及增速. 5 图 5：公司收入结构（内圈 2018、外圈 2019 年） . 6 图 6：公司毛利结构（内圈 2018、外圈 2019 年） . 6 图 7：公司毛利率净利率以及分产品毛利率. 6 图 8：公司期间费用率 . 6 图 9：汽车尾气处理产业链 . 7 图 10：蜂窝陶瓷载体生产工艺. 8 图 11：不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率

4、. 9 图 12：国六柴油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体位臵. 10 图 13：国六汽油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体位臵. 10 图 14：按排放标准阶段划分的汽车保有量构成 . 14 图 15：按排放标准阶段划分柴油车保有量构成 . 14 图 17：国内重卡产量及增速 . 14 图 18：国内轻卡产量及增速 . 14 图 19：国六成本增加分解图示. 16 图 20：云内动力内燃机售价、毛利率及净利率 . 16 图 21：全柴动力内燃机售价、毛利率及净利率 . 16 oPsNnNqOoPmQpOoMnQrOtObR8Q7NpNqQpNpPlOnMpOlOpMrR9PrQsONZnRmNwMnP

5、vM 3 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 22： 整车制造企业销售毛利率 . 17 图 23：整车制造企业销售净利率 . 17 图 24：奥福环保研发投入及研发费用率. 18 图 25：研发费用率同业比较 . 18 图 26： 奥福与 NGK 盈利性对比 . 20 图 27：奥福与康宁盈利性对比. 20 图 28：公司主要客户. 21 图 29：国六车型认证流程. 21 图 30：重卡市场占有率（2019 年） . 22 图 31：轻卡市场占有率（2019 年） . 22 图 32：奥福环保 PE-Band. 23 图 33：奥福环保 PB-Ban

6、d. 23 表 1：公司核心技术人员背景情况. 5 表 2：募投资金投向项目. 6 表 3：重型柴油车 SCR 载体标准 . 8 表 4：重型柴油车 SCR 载体标准 . 8 表 5：轻型车排放限值对比 . 9 表 6：重型车排放限值对比 . 9 表 7：各类型载体的功能情况. 10 表 8：国六柴油车排量及载体使用量 .11 表 9：国六汽油车排量及载体使用量 .11 表 10：各车型技术路径及国六执行时间.11 表 11：全国多地提前实施国六标准 .11 表 12：2019-2024 各车型具体应用技术路径情况 . 12 表 13：蜂窝陶瓷载体市场空间测算（新车市场规模）. 12 表 15

7、：全国多地对国五及以下车辆施行交通管制措施. 13 表 16：康宁及 NGK 产能扩充计划. 15 表 17：不同排放标准阶段对蜂窝陶瓷载体的技术指标要求. 15 表 18：进口与国产载体对乘用车与重型商用货车的成本增加比例 . 17 表 19：柴油车载体核心技术指标对比 . 18 表 20： 指导目录对蜂窝陶瓷载体性能要求及奥福实现情况 . 19 表 21：公司国六载体产品储备情况. 19 表 22：国五压燃式发动机型式核准证书数量（个） . 20 表 23：SCR 载体市场占有率 . 22 4 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 国产蜂窝陶瓷载体

8、龙头企业，深耕柴油车载体市场国产蜂窝陶瓷载体龙头企业，深耕柴油车载体市场 1.1. 起步于柴油车国四阶段，主要供应柴油车载体起步于柴油车国四阶段，主要供应柴油车载体 山东奥福环保科技股份有限公司成立于 2009 年 7 月，专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用； 2012 年公司开始布局车用蜂窝陶瓷载体领域；2018 年公司开始向北美汽车后市场批量出口 超大体积规格高性能的 DPF 产品， 产品的功能与可靠性得到了成熟市场与美国 EPA2010 排 放标准的检验；2019 年 11 月，公司在科创板上市。公司现有山东、重庆两处蜂窝陶瓷生产 基地，拟在山东扩充 DPF 产能，重庆建设 SCR、DOC、

9、TWC 及 GPF 产能。 图图 1：奥福环保历史沿革奥福环保历史沿革 资料来源：奥福环保官网，安信证券研究中心 股权结构稳定， 公司的实际控制人为潘吉庆、 于发明和王建忠股权结构稳定， 公司的实际控制人为潘吉庆、 于发明和王建忠， 合计持股 38%， 三人于 2015 年 5 月 29 日签署一致行动协议 ，对公司经营事项采取一致行动。公司旗下子公司重庆奥 福从事蜂窝陶瓷载体的生产和销售，为公司在西南地区的重要生产基地；德州奥深主要从事 VOCs 废气处理设备的研发、 生产和销售； 北京奥深主要从事 VOCs 废气处理设备的销售， 辅助公司开拓市场；蚌埠奥美从事精密制造技术研究，模具制造、加

10、工等业务。 图图 2：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 核心管理层为技术出身，研发经验丰富。核心管理层为技术出身，研发经验丰富。董事长潘吉庆为技术研发带头人，连续承担“十一 五” 、 “十二五”和“十三五”期间汽车尾气污染治理领域的“国家重点研发计划”中的关键 课题。研究项目“重型柴油车污染排放控制高效 SCR 技术研发及产业化”成果被评定为打 潘吉庆于发明王建忠红桥创投科融创投荣新投资刘洪月等 山东奥福环保科技股份有限公司 13.90%12.15%11.95%4.31%0.70%2.07% 38% 重庆奥福德州奥深 北京奥深 上海运百临邑农商行稀土催化蚌埠奥

11、美 100%100%100% 100% 5%5%0.19% 5 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 破国外垄断，填补国内空白，公司及其研发带头人潘吉庆因此荣获“国家科学技术进步二等 奖” 。随着大尺寸蜂窝陶瓷载体技术被成功攻克，公司完成产业化建设。公司核心技术人员 研究开发经验丰富，且在奥福任职期较长，公司研发团队稳定性较强。 表表 1：公司核心技术人员背景情况：公司核心技术人员背景情况 职位职位 任职年限任职年限 工作经历工作经历 潘吉庆潘吉庆 董事长、总经理 10 年 作为公司科研项目带头人，曾参与多个高技术发展研究项目， 研究项 目曾获“国家科学技术

12、进步二等奖” ；取得 6 项发明专利、3项实用 新型专利 刘洪月刘洪月 董事、副总经理 8 年 参与多个高技术发展研究项目，取得 3 项发明专利 倪寿才倪寿才 董事、副总经理 5 年 完成 50多项行业VOCs 治理工程设计和建设任务，曾取得 5项实用 新型专利 黄妃慧黄妃慧 技术部经理 8 年 参与多个国家高科技发展研究项目，曾取得 4 项发明专利、1项实用 新型专利 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 深耕深耕 SCR 载体业务，载体业务，DPF 快速放量驱动业绩增长快速放量驱动业绩增长 营收营收稳步增长，稳步增长，2017 年年为公司业绩爆发期。为公司业绩爆发期。2017

13、年公司营收及净利大幅增长，主要原因系 2017 年下游重卡产量同比大幅增长 55%。2019 年公司实现营业收入 26,807.83 万元，较 2018 年增长 7.98%，归母净利润 5,162.29 万元，较上年同期增长 10.39%。2020 年前三季 度归母净利润达到 6338.63 万元，同比增长 62.30%，已超过 2019 年全年净利润水平。公 司销售收入的增长主要得益于国六标准实施及海外市场拓展。 图图 3：公司营收公司营收及增速及增速 图图 4：公司归母公司归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 蜂窝蜂窝陶瓷

14、陶瓷载体是公司载体是公司最最大收入来源。大收入来源。公司主要生产蜂窝陶瓷载体、VOCs 废气处理设备及节 能蓄热体， 2019 年蜂窝陶瓷载体毛利由 2018 年的 1.02 亿元上升至 1.28 亿元，贡献占比 高达 95.2%。 公司公司 DPF 业务发展迅速业务发展迅速。据公告，2019 年境外营业收入同比增长 124.49%，主要系公司 2019 年积极拓宽海外市场，境外销售的主要产品为 DPF 和船机载体，近两年，公司已成功 突破 DPF 技术难点，研制出 DPF 产品并成功拓展海外市场，获得了更多海外客户的认可。 预计未来几年 DPF 业务有望成为公司业绩新的增长点。 0 20 4

15、0 60 80 100 120 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 200192020Q1-3 营业总收入同比(%,右轴) （亿元） -200 0 200 400 600 800 1000 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 200192020Q1-3 归属母公司股东的净利润同比(%,右轴) （亿元） 6 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：公司收入结构（公司收入结构（内圈内圈 2018、外圈、外圈 2019 年年） 图图 6

16、：公司毛利结构（公司毛利结构（内圈内圈 2018、外圈、外圈 2019 年）年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 毛利率毛利率回归回归上行轨道上行轨道， 研发投入， 研发投入明显明显增加。增加。 公司 2017-2020 前三季度的销售毛利率为 59.89%、 47.47%、50.32%、54.37%，净利率分别为 28.36%、18.84%、19.26%、28.14%。2018 年毛利率下降主要是较低毛利率的 VOCs 业务占比提升及单位产品成本上升影响所致， 2019 年高毛利率的蜂窝陶瓷业务占比上升带动毛利率上行，2020 年毛利率净利率持续上

17、升。公 司费用管控能力持续提升，管理费用率和财务费用率的降低对公司净利率水平形成支撑。研 发费用方面，公司抢占国六市场标准先机，不断加大研发费用投入，研发费用率有所提升。 图图 7：公司公司毛利率毛利率净利率以及净利率以及分产品毛利率分产品毛利率 图图 8：公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3. 募投项目解决产能瓶颈问题募投项目解决产能瓶颈问题 募集资金用于产能扩建募集资金用于产能扩建，解决产能瓶颈问题，解决产能瓶颈问题。奥福环保 IPO 发行 2000 万股人民币普通股， 募集资金总额 5.23 亿元，募投项目计划总

18、投资 5.77 亿元。公司 DPF 业务增长迅速，此前 DPF 以出口海外为主，随着国六标准推进，国内 DPF 市场将大规模开启。公司募投项目可 以解决产能瓶颈问题，保证公司长期快速的发展。 表表 2：募投资金投向项目：募投资金投向项目 序号序号 募投项目名称募投项目名称 项目总投资项目总投资 项目建设期项目建设期 环评批复环评批复 73.10% 22.89% 3.17% 83.60% 14.85% 1.36% 蜂窝陶瓷载体 VOCs废气处理设备 节能蓄热体 其他 86.32% 11.47% 1.77% 95.15% 4.35% 0.35% 蜂窝陶瓷载体 VOCs废气处理设备 节能蓄热体 其他

19、 0 20 40 60 80 200192020Q1-3 毛利率(%)-综合毛利率(%)-蜂窝陶瓷载体 毛利率(%)-VOCs废气处理设备毛利率(%)-节能蓄热体 净利率(%) 0 5 10 15 200192020Q1-3 研发费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%)销售费用率(%) 7 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1 年产 400 万升 DPF 载体山东基地项目 24,601.72 2 年 临环报告表【2018】107 号 2 年产 200 万升 DOC、160 万升 TWC、 200 万升 G

20、PF 载体生产项目 18,487.60 2 年 渝（荣）环准【2018】126号 3 山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线 自动化技改项目 3,007.30 1 年 临环报告表【2019】39 号 4 技术研发中心建设项目 6,594.65 2 年 渝（荣）环准【2019】036号 5 补充流动资金 5,000.00 合计 57,691.27 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 据公告，截至 2020 年 9 月 30 日，山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目、 年产 400 万升 DPF 载体山东基地项目、 年产 200 万升 DOC、 160 万升 TWC、 200 万升 G

21、PF 载体生产项目、 技术研发中心建设项目的投资进度分别为 13.11%、 28.86%、 20.07%、 2.4%， 预计 2021 年 11 月投产。 2. 国五国五升级国六为升级国六为国产国产蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体发展提供契机发展提供契机 2.1. 蜂窝蜂窝陶瓷陶瓷载体载体处于产业链处于产业链上游上游，技术壁垒技术壁垒高高 蜂窝陶瓷载体是汽车尾气处理的核心材料。蜂窝陶瓷载体是汽车尾气处理的核心材料。蜂窝陶瓷载体主要材质有堇青石、钛酸铝、氧化 锆、氮化硅等，具有比表面积大、热惰性小等物理特性，可以为催化剂提供足够的承载涂覆 面积，将尾气中 NOx、HC、CO 等有害物质通过氧化或者还原反

22、应转化为无害物质，亦可 通过载体本身壁内微孔结构过滤尾气中的碳烟颗粒（PM） 。蜂窝陶瓷载体厂商位于产业链偏 上游的位臵，下游是涂覆厂、封装厂及主机生产企业。 图图 9：汽车尾气处理产业链：汽车尾气处理产业链 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体。蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体。 其中直通式载体主要包括 SCR 载体、 DOC 载体、ASC 载体、TWC 载体；壁流式载体包括 DPF 和 GPF。TWC 载体和 GPF 主要运用 于汽油车，SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体和 DPF 主要运用于柴油车。 8 公司深度分析/奥福环保

23、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：重型柴油车：重型柴油车 SCR 载体标准载体标准 载体结构载体结构 载体种类载体种类 结构差异结构差异 结构图示结构图示 材料差异材料差异 直通式载体直通式载体 SCR载体 DOC载体 ASC载体 TWC载体 气流可以从载体的每一个孔道 不受阻拦地直接通过，壁较薄， 孔密度较高。 孔隙率较低 壁流式载体壁流式载体 柴油机颗粒过滤器 （DPF） 汽油机颗粒过滤器 （GPF） 在直通式结构的基础上， 交替封 堵孔道， 孔道侧壁上均匀分布众 多微孔（10-14m） ，形成一种 捕捉、拦截、过滤碳烟颗粒物作 用的结构，壁较厚，孔密度较低 结构

24、多孔， 孔隙 率较高 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 蜂窝陶瓷载体技术壁垒高蜂窝陶瓷载体技术壁垒高，工艺较为复杂工艺较为复杂。蜂窝陶瓷载体研发具有涉及多个学科、难以通过 逆向工程模仿、人才短缺、技术升级快等特点，因此导致研发难度较高。蜂窝陶瓷载体的生 产工艺较为复杂，SCR 载体生产工艺有 19 道工序，DPF 生产工艺有 23 道工序。 图图 10：蜂窝陶瓷载体生产工艺蜂窝陶瓷载体生产工艺 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 高孔密度、超薄壁、低热膨胀系数是蜂窝陶瓷载体的发展趋势。高孔密度、超薄壁、低热膨胀系数是蜂窝陶瓷载体的发展趋势。内燃机尾气温度变化范围宽 且变化速率快，会对

25、蜂窝陶瓷带来严重的热冲击，因此蜂窝陶瓷载体的热膨胀系数要不断降 低以满足要求。蜂窝陶瓷载体的孔壁越薄，载体的开孔率越高，就能为催化剂提供更多的涂 覆空间，处理尾气越高效。随着排放标准升级，对热膨胀系数和壁厚的技术要求越来越高。 表表 4：重型柴油车：重型柴油车 SCR 载体标准载体标准 壁厚壁厚 热膨胀系数热膨胀系数 国四国四 7mil 1.25*10-6/ 9 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国五国五 5-7mil 1.00*10-6/ 国六国六 3-5mil 0.50*10-6/ 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.2. 污染物限值污染物限

26、值要求趋要求趋严严引发引发尾气尾气处理处理装臵装臵变革变革 柴油车柴油车是空气中是空气中 NOx 和颗粒物的主要来源。和颗粒物的主要来源。根据生态环境部发布的2020 年中国移动源环 境管理年报 ，柴油车所排放的 NOx(氮氧化物)和 PM(颗粒物)分别占汽车排放总量的 88.9% 和 99%以上。 其中， 重型柴油货车 NOx和 PM排放量分别占汽车排放总量的 69.1%和 52.2%。 图图 11：不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率 资料来源：中国移动源环境管理年报2019，安信证券研究中心 国五升级国六国五升级国六污染物限值大污染物限值大幅加严。幅加

27、严。与国标准相比,即将于 2020 年全面实施的重型汽车国 标准对 NOx 和 PM 排放限值均大幅加严,同时增加了 PN 限值。与国五相比，国六 b 阶段 轻型车氮氧化物的排放限值降低了 42%， PM排放限值降低了 33%， CO 排放限值降低了 50%； 重型车方面，NOx 排放限值国六阶段相对于国五降低 77%，PM 限值降低了 67%。 表表 5：轻型车排放限值对比轻型车排放限值对比 车型车型 轻型汽车轻型汽车 污染物污染物 国四 国五 国六 a 国六 b NOx（mg/km） 80 60 60 35 PM（mg/km） 25 4.5 4.5 3.0 CO（mg/km） 1000 1

28、000 700 500 HC 100 100 100 50 PN（个个/km） 6.0*1011 6.0*1011 资料来源：生态环境部，安信证券研究中心 表表 6：重：重型车排放限值对比型车排放限值对比 车型车型 重型汽车重型汽车 污染物污染物 国四 国五 国六 NOx（mg/kWh） 3500 2000 460 PM（mg/kWh） 30 30 10 PN（个（个/kWh） 6.0*1011 资料来源：生态环境部，安信证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% COHCNOxPM 汽油车 柴油车 燃气车 10 公司深度分析/奥福环保 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

29、报告尾页。 监管政策持续趋严，尾气处理装臵技术路径变化。监管政策持续趋严，尾气处理装臵技术路径变化。国四和国五阶段，重型柴油车主要采用 SCR 技术路线，轻型柴油车采用 SCR 或 DOC+DPF 两种技术路径，汽油车则使用 TWC 技 术路线。满足国六标准的柴油车排放控制的首选技术路线为以燃烧优化等机内净化技术控制 原机排放，采用 DOC+DPF+SCR+ASC 后处理组合技术削减排气中的 PM(PN)、NOx 等主 要污染物；满足国六标准的汽油车的首选技术路线为 TWC+GPF 的处理组合技术。 图图 12：国六柴油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体国六柴油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体位位臵臵 图图 13：国六汽油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体位臵国六汽油车尾气后处理系统蜂窝陶瓷载体位臵 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表 7：各类型载体的功能情况：各类型载体的功能情况 产品名称产品名称 技术原理技术原理 处理对象处理对象 应用场景应用场景 实现功能实现功能 SCR载体载体 为催化剂提供超大附着空间，使 NOx 在催化剂作用下，通过尿素水溶液分 解生成