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1、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目目 录录 1、 底蕴深厚、业务齐全的中国领先综合性保险集团 . 4 1.1、 三十而立前,中国太保实现三地上市 . 4 1.2、 国企背景搭配合理治理架构,激发运营效率 . 5 1.3、 寿险、财险市场地位稳固,稳居行业前三 . 7 1.4、 总资产稳步增长,偿付能力行业领先 . 8 2、 中国太保专注保险主业,转型、创新推动发展 . 9 2.1、 转型 2.0 阶段,聚焦个险、聚焦保障 . 9 2.2、 不断创新科技应用,财险拥抱数字化流程 . 15 2.3、 投资风格持续稳健,债券配置比例高于行业平均
2、 . 18 3、 盈利预测与投资建议 . 21 3.1、 盈利预测 . 21 3.2、 可比公司估值分析 . 23 3.3、 投资结论 . 23 4、 风险提示 . 25 附:财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1: 中国太保成立近 30 年,已在三地上市. 4 图 2: 国企背景为中国太保业务开展提供背书. 5 图 3: 中国太保组织架构完善 . 6 图 4: 中国太保寿险业务坐稳行业前三 . 8 图 5: 财险保费收入集中度高,中国太保进入前三 . 8 图 6: 太保寿险自 2017 年开始转型 2.0 阶段,聚焦价值、队伍、赋能 . 8 图 7: 中国太保业务发展带动总资产增长
3、 . 9 图 8: 中国太保归母净资产稳步提升 . 9 图 9: 中国太保综合偿付能力优于行业平均,为业务发展提供充足支撑 . 9 图 10: 业务底蕴深厚,寿险保费收入占比稳定 . 10 图 11: 中国太保聚焦个险,银保拖累新业务保费占比 . 10 图 12: 太保寿险个险渠道贡献绝大多数保费收入 . 10 图 13: 转型 2.0 阶段以打造个险三支关键队伍为核心 . 11 图 14: 太保寿险个险渠道保费收入占比明显高于上市同业 . 11 图 15: 传统型保费收入占比稳步提升 . 11 图 16: 回归保障本源,长期健康型保险占比持续提升 . 11 图 17: 中国太保分红型保险占比
4、显著高于中国平安 . 12 图 18: 中国太保新业务价值率保持高位 . 12 图 19: 中国太保寿险代理人规模行业第三. 13 图 20: 2017 年后中国太保代理人规模出现下滑 . 13 图 21: 受行业周期影响,2018 年后太保寿险个险渠道增长承受较大压力 . 13 图 22: 中国太保人均月均新业务保费同比增速有所回暖 . 13 图 23: 中国太保业务品质优秀,退保率保持行业最低 . 14 图 24: 受疫情影响 13 月继续率有所下滑 . 14 图 25: 中国太保 25 月继续率明显优于上市同业 . 14 rQqPpPpRpOrNnMmOmRtMqNaQaO6MnPrRt
5、RmMjMoPpOeRoNrR8OrQqMNZsPoRxNsRyR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 28 图 26: 中国太保内含价值平稳增长 . 15 图 27: 受行业周期影响,中国太保新业务价值近年增长承压 . 15 图 28: 太保财险非车险保费收入持续高速增长 . 16 图 29: 太保财险车险保费收入同比快于同业. 16 图 30: 太保财险非车险同别增速领先同业. 16 图 31: 受车险、非车险拉动,太保财险保费收入同比增速优于同业 . 16 图 32: 非车险保费占比明显提升 . 17 图 33: 责任险、农险保费收入有所提升
6、. 17 图 34: 近年来责任险及农险同比增速较高,拉动非车险保费快速提升 . 17 图 35: 中国太保综合成本率持续下滑 . 18 图 36: 中国太保综合费用率略有波动 . 18 图 37: 中国太保综合赔付率呈下降趋势 . 18 图 38: 债券投资占中国太保投资资产较大比例 . 19 图 39: 中国太保债券投资配置比例较行业平均更高,投资风格稳健 . 19 图 40: 中国太保固收类投资占比与上市同业接近 . 20 图 41: 净投资收益率出现下行 . 21 图 42: 总投资收益率保持相对平稳 . 21 图 43: 乘用车销量逐步回暖 . 24 图 44: 十年期国债收益率逐步
7、回升至 3.2%附近 . 24 图 45: 中国太保 GDR 发行带来 A 股溢价率逐渐减少 . 25 表 1: 中国太保通过各个子公司为客户提供多样化产品及服务 . 4 表 2: GDR 发行为中国太保引入国际先进治理经验带来契机 . 5 表 3: 中国太保主要股东中国有企业占到多数,提供业务背书 . 5 表 4: 高管团队构成多元,均为保险、精算、投资行业经验丰富老将 . 6 表 5: 中国太保投资风格稳健,债券投资占比较高 . 19 表 6: 中国太保固收类投资占比与上市同业接近,权益类相对略低 . 20 表 7: 中国太保盈利预测:疫情后恢复迅速. 22 表 8: 内含价值变动表 .
8、22 表 9: 中国太保估值明显低于其他上市险企. 23 表 10: 预计中国太保 2021 年开门红启动时间早于上市同业 . 24 表 11: 中国太保 PEV 估值为 A 股上市保险公司最低 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 28 1、 底蕴深厚、业务齐全的中国领先综合性保险集团底蕴深厚、业务齐全的中国领先综合性保险集团 1.1、 三十而立前,中国太保三十而立前,中国太保实现实现三地上市三地上市 中国太保成立中国太保成立 29 年,年, 实现实现沪、 港、 伦三地上市沪、 港、 伦三地上市, 底蕴深厚。底蕴深厚。 中国太平洋保险 (
9、集团)股份有限公司(下称“中国太保” )的前身中国太平洋保险公司于 1991 年 5 月 13 日成立,并于 2001 年正式更名为中国太平洋保险(集团)股份有限公司,同年,中国太保设立太保寿险及太保产险。中国太保目前已实现三地上市,分别于 2007 年上交所、2009 年港交所与 2020 年伦交所挂牌上市,注册资本金达 96.2 亿。 图图1:中国太保成立近中国太保成立近 30 年,已在三地上市年,已在三地上市 资料来源:公司公告、开源证券研究所 中国太保实力强劲,围绕保险产业链,为客户提供各类风险保障。中国太保实力强劲,围绕保险产业链,为客户提供各类风险保障。中国太保连续 10年入选财富
10、世界 500 强,2019 年排名为 193 位。拥有人寿保险、财产保险、养老保险、健康保险、农业保险和资产管理的保险行业全牌照,通过旗下各个子公司提供风险保障、财富规划及资产管理等服务。 表表1:中国太保通过各个子公司为客户提供多样化产品及服务中国太保通过各个子公司为客户提供多样化产品及服务 子公司子公司 持股比例持股比例 提供产品和服务提供产品和服务 太保寿险 98.5% 人身保险产品和服务 太保产险 98.3% 财产保险产品和服务 安信农险 51.3% 财产保险产品和服务 太保安联 77.1% 健康险产品及健康管理服务 太保资产 99.7% 保险资金运用及第三方资产管理业务 长江养老 6
11、1.1% 养老金业务及相关资产管理 国联安基金 50.8% 公募基金管理业务 资料来源:公司公告、开源证券研究所 注:持股比例数据为 2020 年中报披露数据。 以以 GDR 发行为契机,优化股权结构,引入国际先进治理经验。发行为契机,优化股权结构,引入国际先进治理经验。中国太保于 2020 年6 月以每份 17.60 美元的价格,发行 1.12 亿份 GDR,对应 5.58 亿份 A 股,占发行后总股本比例 5.80%,共计募集资金 19.65 亿美元,发行后总股本为 96.20 亿份。在股公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 28 东董事方面,瑞
12、再作为基石投资者共计认购 2888 万份 GDR,对应 A 股占总股本比例为 1.50%,并派出了 CFO 杜尚瑞先生(John Robert Dacey)出任非执行董事,进一步提升中国太保的专业化经营能力, 此外基石投资者所认购发行的 GDR 原则上受限于三年的禁售期;而高瓴资本则派出了产业与创新研究院院长梁红女士出任非执行董事,未来将会在宏观经济形势研判、重大投资决策制定等方面发挥作用。 表表2:GDR 发行为中国太保引入国际先进治理经验带来契机发行为中国太保引入国际先进治理经验带来契机 董事董事 现任岗位现任岗位 曾任岗位曾任岗位 学历学历 John Robert Dacey (杜尚瑞)
13、先生 瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员 麦肯锡咨询合伙人,丰泰保险首席策略管、执行会委员 安盛保险集团亚太区副董事长、执行委员会委员、日本及亚太区总部首席执行官 华盛顿大学经济学文学学位和哈佛大学公共政策系硕士学位 梁红女士 高瓴资本集团旗下产业与创新研究院院长 国际货币基金组织经济学家,高盛公司中国首席经济学家、董事总经理、亚太经济研究联席负责人,中国国际金融有限公司管理委员会成员、研究部负责人、首席经济学家、销售交易部联席负责人、资本市场部负责人 北京大学学士学位和美国乔治城大学经济学博士学位 资料来源:公司公告、开源证券研究所 1.2、 国企背景搭配合理治理架构,激发运营效率国企
14、背景搭配合理治理架构,激发运营效率 国企背景提供稳健经营基础,合理组织国企背景提供稳健经营基础,合理组织架构架构提升运营效率。提升运营效率。中国太保的主要股东为上海市国资委(19.49%) 、国务院国资委(13.35%)及国务院(4.87%) 。国企背景将增强中国太保的行业影响力及品牌号召力,为一线展业提供可靠背书。中国太保推进转型, 创新体制机制, 推动建立市场化长期约束机制, 在寿险公司已经获得突破,并在数字化建设方面有序开展“中国太保云”和“两地三中心”的建设,利于提高公司整体经营效率。 图图2:国企背景为中国太保业务开展提供背书国企背景为中国太保业务开展提供背书 资料来源:公司公告、公
15、司官网、开源证券研究所 注:上述资料为公司官网披露的 2020 年 3 季度末数据。 表表3:中国太保主要股东中国有企业占中国太保主要股东中国有企业占到到多数多数,提供业务背书,提供业务背书 股东名称股东名称 持股总数(百万股)持股总数(百万股) 持股比例持股比例 股份种类股份种类 香港中央结算(代理人)有限公司 2,773 28.82% H 股 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 28 股东名称股东名称 持股总数(百万股)持股总数(百万股) 持股比例持股比例 股份种类股份种类 申能(集团)有限公司 1,327 13.79% A 股 华宝投资有限公
16、司 1,284 13.35% A 股 Citibank, National Association 558 5.80% A 股 上海国有资产经营有限公司 548 5.70% A 股 上海海烟投资管理有限公司 469 4.87% A 股 中国证券金融股份有限公司 271 2.82% A 股 上海久事(集团)有限公司 251 2.61% A 股 中央汇金资产管理有限责任公司 111 1.15% A 股 云南合和(集团)股份有限公司 92 0.95% A 股 资料来源:公司官网、开源证券研究所 注:上述数据为公司官网披露的 2020 年 3 季度末数据。 图图3:中国太保组织架构完善中国太保组织架构
17、完善 资料来源:公司官网、开源证券研究所 中国太保公司高管中国太保公司高管构成多元, 均为行业经验丰富老将。构成多元, 均为行业经验丰富老将。 公司披露高管团队共计 9 人,其中具有保险行业工作经验 7 人,具有政府机构工作经验 4 人,具有国际机构工作经验 3 人,5 人具有一线管理经验,7 人具有硕士学历。公司高管团队配置合理,从业经历丰富,无论在一线业务营销管理、产品精算、投资运用、风险管理、市场运营均具备丰富的工作经验,可以在顶层设计上为中国太保业务发展带来助益。 表表4:高管团队构成多元,均为保险高管团队构成多元,均为保险、精算、投资、精算、投资行业经验丰富老将行业经验丰富老将 高级
18、管理人员高级管理人员 现任岗位现任岗位 曾任岗位曾任岗位 学历职称学历职称 孔庆伟 中国太保董事长、执行董事 太保寿险董事长 上海外滩房屋置换有限公司副总经理,上海久事公司置换总部总经理,上海市公积金管理中心常务副主任,上海市城市建设投资开发总公司副总经理,上海闵虹(集团)有限公司副董事长,上海世博土地储备中心主任,上海世博土地控股有限公司总裁,上海市城市建设投资开发总公司总经理,中共上海市金融工作委员会党委书记,上海国盛(集团)有限公司董事长。 研究生学历、高级经济师 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 28 高级管理人员高级管理人员 现任岗位现
19、任岗位 曾任岗位曾任岗位 学历职称学历职称 傅帆 中国太保执行董事、总裁 太保资产董事 上投实业投资公司副总经理,上投摩根基金管理有限公司副总经理,上海国际信托有限公司总经理、副董事长,上海国有资产经营有限公司董事长,上海国际集团有限公司董事、总经理等职务 研究生学历、硕士学位、经济师 赵永刚 中国太保副总裁 太保寿险贵州分公司副总经理,本公司党群部副部长、部长,太保寿险战略转型办公室主任、黑龙江分公司总经理、河南分公司总经理,太保寿险工会主席、人力资源总监,本公司工会主席等 学士学位、经济师 俞斌 中国太保副总裁、太保产险董事 中国太保助理总裁, 太保产险非水险部副总经理、核保核赔部副总经理
20、、市场研发中心总经理、市场部总经理,太保产险市场总监、副总经理等 硕士学位、经济师 马欣 中国太保副总裁、 董事会秘书、 太保产险董事、 太保寿险董事、 长江养老董事 中国太保转型总监、战略转型办公室主任、战略企划部总经理,太保寿险陕西分公司总经理等 硕士学位、经济师职称 张远瀚 中国太保财务负责人、 总精算师、 太保产险董事、 太保寿险董事、 太保资产董事 联泰大都会人寿保险有限公司总精算师、副总经理、副总裁,生命人寿保险有限公司总精算师,光大永明人寿保险有限公司副总经理、 财务总监、总精算师,光大永明资产管理股份有限公司董事等 硕士学位、中国精算师协会理事,具有北美精算师协会会员资格、美国
21、精算师学会会员资格 张卫东 中国太保首席风险官、 合规负责人、 总法律顾问, 太保产险董事、 太保寿险董事、太保资产董事、长江养老董事 中国太保董事会办公室主任、 风险管理部总经理、法律合规部总经理、风险合规总监,太保产险董事会秘书、太保寿险董事会秘书、太保资产董事会秘书 大学学历 邓斌 中国太保首席投资官、 太保香港首席投资官 太保资产董事、太保寿险董事 中国对外贸易经济合作部人事司干部,美国国际集团(AIG)集团风险管理部中台部门主管、风险管理部亚太区分部(除日本)市场风险管理主管,友邦保险集团市场风险主管、投资分析总监、投资方案暨衍生品总监、中国战略项目总监等职 硕士学位、 特许金融分析
22、师、金融风险管理师 钱仲华 中国太保总审计师、审计责任人 曾在财政、纪检机关工作多年,曾任太保寿险苏州中支公司总经理、江苏分公司副总经理、深圳分公司总经理、广东分公司总经理,太保寿险副总经理、总经理等 硕士学位、高级会计师 资料来源:公司官网、开源证券研究所 1.3、 寿险、财险市场地位稳固,寿险、财险市场地位稳固,稳居行业前三稳居行业前三 两大主营业务行业稳定前三,两大主营业务行业稳定前三,积极推进寿险积极推进寿险 2.0 转型转型及及科技赋能科技赋能。中国太保坚持“保险姓保”理念,坚持走高质量发展路线,在接近 30 年的发展历程中,中国太保的两大主营业务-寿险、产险已占据行业领先地位,并不
23、断尝试转型、创新冲击新高度。在寿险行业进入高质量、专业化发展的新阶段已成为共识的大背景下,中国太保推进转型 2.0 阶段,打造“三个聚焦”-聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能,在队伍、保险生态圈、服务及科技等方面发力,为太保寿险贡献增长新动能。财险方面,快速推动科技应用落地,提升定价、风控、客户服务、成本管控等方面能力,车险+非车险两条腿走路,提升非车险“顶梁柱”作用,把握农险发展机遇,多维度提升太保产险综合竞争力。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 28 图图4:中国太保寿险业务坐稳行业前三中国太保寿险业务坐稳行业前三 数据来源:公司公告、银保监会、
24、开源证券研究所 图图5:财险保费收入集中度高,中国太保进入前三财险保费收入集中度高,中国太保进入前三 数据来源:公司公告、银保监会、开源证券研究所 图图6:太保寿险太保寿险自自 2017 年开始转型年开始转型 2.0 阶段,聚焦价值、队伍、赋能阶段,聚焦价值、队伍、赋能 资料来源:公司公告 1.4、 总资产稳步增长,偿付能力行业领先总资产稳步增长,偿付能力行业领先 总资产及净资产随着业务增长稳定提升,偿付能力优于行业均值。总资产及净资产随着业务增长稳定提升,偿付能力优于行业均值。随着寿险、产险业务不断发展,公司实力不断壮大,2020 年 3 季度末,中国太保总资产已达 1.74 万亿,归母净资
25、产达 2028 亿。中国太保 2020 年中报综合偿付能力充足率达 284%、寿中国人寿, 20.40%中国平安, 14.35%中国太保中国太保, 6.59%新华保险, 4.62%中国人保, 4.26%其他, 49.77%2020H12020H1寿险保费收入占比寿险保费收入占比中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保其他平安财险, 23.22%太保财险太保财险, 12.39%人保财险, 39.57%其他, 24.82%2020H12020H1财险保费收入占比财险保费收入占比平安财险太保财险人保财险其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 28 险为
26、242%、财险为 275%,均优于行业平均,且在上市险企中排名同样靠前。 图图7:中国太保业务发展带动总资产增长中国太保业务发展带动总资产增长 图图8:中国太保归母净资产稳步提升中国太保归母净资产稳步提升 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图9:中国太保综合偿付能力优于行业平均,为业务发展提供充足支撑中国太保综合偿付能力优于行业平均,为业务发展提供充足支撑 数据来源:银保监会、公司公告、开源证券研究所 2、 中国太保专注保险主业,转型、创新推动发展中国太保专注保险主业,转型、创新推动发展 2.1、 转型转型 2.0 阶段,聚焦个险、聚焦保障阶段,聚焦个险
27、、聚焦保障 寿险行业进入新周期, 转型寿险行业进入新周期, 转型 2.0 提供全新动力。提供全新动力。 中国太保在寿险行业发展步入新阶段的时刻,关注业务发展质量,不盲目追求规模上量,保持战略定力,寿险保费收入稳定增长。销售渠道专注专属代理人,逐步拓展互联网、专业中介渠道潜力,打造个险“核心人力” 、 “顶尖绩优”及“新生代”三支队伍,发挥专注的力量。充分发挥聚焦的优势,将公司力量聚焦于个险渠道。在老四家上市险企中,中国太保寿险业务收入占比为 14.65%,因聚焦个险渠道,未推动银保趸交业务发展,新业务保费占比略有下滑,由 2019 年 9.57%下滑至 2020Q3 的 7.00%。 - 50
28、0 1,000 1,500 2,000总资产(十亿)总资产(十亿)总资产(十亿) - 50 100 150 200 250归母净资产(十亿)归母净资产(十亿)归母净资产(十亿)0%100%200%300%400%行业平均中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2020H1综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率集团寿险财险公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 28 图图10:业务底蕴深厚,寿险保费收入占比稳定业务底蕴深厚,寿险保费收入占比稳定 图图11:中国太保聚焦个险,银保拖累新业务保费占比中国太保聚焦个险,银保拖累新业务保费占比 数据来源:公司公告
29、、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 寿险坚定个险为王, 转型寿险坚定个险为王, 转型 2.0 阶段助力厚积薄发。阶段助力厚积薄发。 中国太保坚定推动自有专属代理人渠道,2011 年转型 1.0 阶段“聚焦营销” 、 “聚焦期缴” ,2017 年转型 2.0 阶段“聚焦价值” 、 “聚焦队伍” 、 “聚焦赋能” ,两次转型核心均为个险渠道,大个险格局显现。个险渠道具有队伍可控、节奏可控、产品可控、价值率高的三控一高特点,可以充分贯彻执行公司管理层的战略、战术意图,更可将公司全部力量集中于一点,进行突破。 个险渠道寿险保费收入占比逐步由2013年的63.50%提升至2019年的9
30、1.84%,受 2020 年上半年疫情影响,2020 前 3 季度略有下滑至 90.07%,但占比仍高于上市同业。 图图12:太保寿险个险渠道贡献绝大多数保费收入太保寿险个险渠道贡献绝大多数保费收入 数据来源:公司公告、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020Q3寿险保费收入占比寿险保费收入占比中国人寿中国平安中国太保新华保险0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020Q3新业务保费收入占比新业务保费收入占比中国人寿中国平安中国太保新华保险 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002013A20
31、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3寿险保费收入:百万元寿险保费收入:百万元个人业务-个险个人业务-其他渠道团险业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 28 图图13:转型转型 2.0 阶段以打造个险三支关键队伍为核心阶段以打造个险三支关键队伍为核心 资料来源:公司公告 图图14:太保寿险个险渠道保费收入占比明显高于上市同业太保寿险个险渠道保费收入占比明显高于上市同业 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:中国平安为规模保费数据。 坚定保险姓保坚定保险姓保,长期健康型产品增长迅速。长期健康型产品增长迅速。中国太保
32、坚定回归保险保障本源,利用大个险模式推动长期健康险产品销售,长期健康型产品保费占比逐年提升,保费规模稳步增长, 产品结构持续优化。 太保寿险长期健康险保费占比已由 2016 年的 9.95%提升至 2020H1 的 20.56%。分红险占比 50%以上高于中国平安的 25%(2020H1) ,且低价值万能型产品较少,产品结构相对良好。 图图15:传统型保费收入占比稳步提升传统型保费收入占比稳步提升 图图16:回归保障本源,长期健康型保险占比持续提升回归保障本源,长期健康型保险占比持续提升 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 40%60%80%100%2014
33、A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1个险渠道保费收入占比个险渠道保费收入占比中国人寿中国平安中国太保新华保险050,000100,000150,000200,000250,0002016年2017年2018年2019年2020H1寿险保费收入:百万元寿险保费收入:百万元传统型保险分红型保险万能型保险税延养老保险短期意外与健康保险0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,0002016年 2017年 2018年 2019年2020H1长期健康险保费(百万元)长期健康险占比(右轴)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅
34、正文后面的信息披露和法律声明 12 / 28 图图17:中国太保分红型保险占比显著高于中国平安中国太保分红型保险占比显著高于中国平安 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:上述数据未含中国太保税延养老保险年金、中国平安投资连结险数据。 聚焦个险队伍,产品形态可控,新业务价值率维持高位。聚焦个险队伍,产品形态可控,新业务价值率维持高位。公司聚焦个险渠道,充分发挥渠道节奏、产品可控的优势,推动产品结构优化,从而提升新业务价值率。新业务价值率自 2011 年的 13.60%连续提升至 2019 年的 43.3%,2020 年上半年受疫情影响,各家上市险企分别增大易销售的低价值率产品销售力度,导致新
35、业务价值率有所下滑,中国太保则略有下滑至 37.00%,降幅低于中国平安、新华保险。 图图18:中国太保新业务价值率保持高位中国太保新业务价值率保持高位 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:中国人寿新业务价值率为个险渠道新业务价值率。 顺应行业发展周期,质、量并举拉动业务发展。顺应行业发展周期,质、量并举拉动业务发展。中国太保管理层在 2017 年时注意到了寿险行业即将发生的变革,并在同年的投资者开放日中对个险渠道战略做出阐释:坚持人力规模、人均产能双轮驱动,深化客户经营。自 2017 年后,将个险渠道经营重心调整至打造三高团队,利用线上线下结合的培训模式、智慧化销售支持及线上线下智慧职场
36、赋能一线队伍,并着力提升队伍产能,控制队伍规模。但受到监管政策影响(2017 年 134 号文) ,易销售产品下线,导致行业进入新周期。 聚焦价值,长期健康险拉低人均产能。聚焦价值,长期健康险拉低人均产能。中国太保在队伍经营与产品推动两方面,分别将经营重心调整至提升队伍质量与推动长期健康险,导致队伍数量及月均人均产0%20%40%60%80%中国太保中国平安中国太保中国平安中国太保中国平安2018年2019年2020H1分险种保费收入占比分险种保费收入占比传统型保险分红型保险万能型保险短期意外与健康保险00.10.20.30.40.50.62014A2015A2016A2017A2018A20
37、19A2020H1新业务价值率新业务价值率中国人寿中国平安中国太保新华保险公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 28 能出现微弱下滑。 截至2020H1中国太保代理人规模76.6万人, 较年初下降2.4万人,降幅有所收窄,且疫情期间月均人均产能降幅明显修复,较 2019 年的-9.11%修复至-0.68%。我们认为,中国太保人力规模及产能已经触底企稳,后续反弹可期。 图图19:中国太保寿险代理人规模行业第三中国太保寿险代理人规模行业第三 图图20:2017 年后中国太保代理人规模出现下滑年后中国太保代理人规模出现下滑 数据来源:公告公告、开源证券研
38、究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图21:受行业周期影响,受行业周期影响,2018 年后年后太保寿险太保寿险个险渠道增长承受较大压力个险渠道增长承受较大压力 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图22:中国太保人均月均新业务保费同比增速有所中国太保人均月均新业务保费同比增速有所回暖回暖 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:2020H1 增速数据计算基数为 2019 年。 050100150200个险渠道代理人数量:万人个险渠道代理人数量:万人中国人寿中国平安中国太保新华保险-10%0%10%20%30%40%50%-20020406080100中国太保代理人数量:万人中国太保代
39、理人同比增速-45%-30%-15%0%15%30%45%60%75% (45,000) (30,000) (15,000) - 15,000 30,000 45,000 60,000 75,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3个险新单保费(百万元)个险新单保费同比(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20% -4,500 -3,000 -1,500 - 1,500 3,000 4,500 6,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1中国太保人均月均新业务保费(元)中国太保人均月均
40、新业务保费同比增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 28 业务品质持续改善,业务品质持续改善,继续率继续率位于行业前列。位于行业前列。中国太保自转型 1.0 以来,以客户需求为导向,深化客户经营,业务品质持续改善,位于行业前列,退保率及继续率均领先于上市险企。2020H1 退保率仅为 0.50%,13 月继续率、25 月继续率受新冠疫情影响有所下降, 2020H1 分别为: 13 月继续率 86.9% (2019 年 90.3%) 、 25 月继续率 86.7%(2019 年 89.2%) ,25 月继续率仍优于上市同业。 图图23:中国太保业
41、务品质优秀,退保率中国太保业务品质优秀,退保率保持行业最低保持行业最低 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图24:受疫情影响受疫情影响 13 月继续率有所下滑月继续率有所下滑 图图25:中国太保中国太保 25 月继续率明显优于上市同业月继续率明显优于上市同业 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:中国人寿为 14 月继续率。 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:中国人寿为 26 月继续率。 内含内含价值稳定增长,新业务价值价值稳定增长,新业务价值略有承压略有承压。伴随着业务发展,中国太保内含价值稳定增长,同比增速保持中游,自 2015 年至今,仅 2020H1 内含价值同比增速低于+
42、15.00%,为+13.88%。新业务价值增长受行业步入新周期及新冠疫情影响,2019 年同比增速为-9.30%,2020H1 为-24.78%,但在宏观经济复苏及人力、产能见底的情况下,新业务价值整体趋势有望改善。 02468102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1退保率(退保率(% %)中国人寿中国平安中国太保新华保险808590952015A2016A2017A2018A2019A2020H113月继续率(月继续率(% %)中国人寿中国平安中国太保新华保险7075808590952015A2016A2017A2018A2
43、019A2020H125月继续率(月继续率(% %)中国人寿中国平安中国太保新华保险公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 28 图图26:中国太保内含价值平稳增长中国太保内含价值平稳增长 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图27:受行业周期影响,中国太保新业务价值近年增长承压受行业周期影响,中国太保新业务价值近年增长承压 数据来源:公司公告、开源证券研究所 寿险行业步入新周期,转型寿险行业步入新周期,转型 2.0 提供新动能。提供新动能。随着我国寿险行业的不断发展,客户的保险需求逐步释放, 对销售渠道的专业程度要求不断提高, 中国太保转型 2.
44、0 阶段在队伍、服务、运营、科技等方面加大投入,推动队伍升级、服务增值、科技赋能服务,从而提升客户体验。与此同时,中国太保围绕保险产业链,打造“保险+健康+养老”生态圈,以“太保家园”为载体,为客户提供健康、养老服务,发挥协同作用,为未来新增长打开想象空间。 行业复苏叠加管理层高度重视,行业复苏叠加管理层高度重视,2021 年保费有望改善。年保费有望改善。边际上看,我们认为队伍规模及人均产能已经触底企稳,随着经济复苏,保险行业有望进入顺周期,太保寿险聚焦个险的策略有望带来保费及价值的增量,2021 年保费收入有望改善;叠加 2021年开门红于 2020 年 10 月初启动,为上市险企中最早,此
45、举表明管理层对 2021 年的业务达成有所诉求。从基盘改善到管理层诉求提升,太保寿险 2021 年表现可期。 2.2、 不断创新科技应用,财险拥抱数字化流程不断创新科技应用,财险拥抱数字化流程 车险业务持续增长,财险保费收入持续提升。车险业务持续增长,财险保费收入持续提升。中国太保财险行业地位稳固,保费收入持续增长。车险积极应对外部环境变化,坚持品质管控,建立续保管理机制、数0%10%20%30%40% - 500,000 1,000,000 1,500,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1内含价值:百万元内含价值:百万元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿
46、YOY中国平安YOY中国太保YOY-40%-20%0%20%40%60%80% (40,000) 10,000 60,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1新业务价值:百万元新业务价值:百万元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人寿YOY中国平安YOY中国太保YOY新华保险YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 28 字化渠道,提升定价、客户服务、风险管控及成本管控四方面能力,在市场化进程中不断夯实车险“压舱石”地位,持续提升非车险“顶梁柱”关键作用。2016 年至2019 年, 车险年化复合增长率达到 6.96%
47、, 非车险达到 25.70%, 总保费达到 11.38%。车险、非车险共同拉动太保财险同比增长领先同业。 图图28:太保财险太保财险非车险非车险保费收入持续高速增长保费收入持续高速增长 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图29:太保财险车险保费收入同比快于同业太保财险车险保费收入同比快于同业 图图30:太保财险非车险同别增速领先同业太保财险非车险同别增速领先同业 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图31:受车险、非车险拉动,受车险、非车险拉动,太保财险保费收入同比增速优于同业太保财险保费收入同比增速优于同业 数据来源:公司公告、开源证券研究所 -10
48、%0%10%20%30%40% (40,000) 10,000 60,000 110,000 160,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1财险保费收入:百万元财险保费收入:百万元机动车辆险非机动车辆险机动车辆险YOY(右轴)非机动车辆险YOY(右轴)总保费收入YOY(右轴)0%5%10%15%20%2017A2018A2019A2020H12020前3季车险保费收入同比增速车险保费收入同比增速平安财险太保财险人保财险-60%-40%-20%0%20%40%60%2017A2018A2019A2020H12020前3季非车险
49、保费收入同比增速非车险保费收入同比增速平安财险太保财险人保财险0%5%10%15%20%25%2017A2018A2019A2020H12020前3季财险保费收入同比增速财险保费收入同比增速平安财险太保财险人保财险公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 28 车险车险+非车险双轮驱动,业务进入良性发展。非车险双轮驱动,业务进入良性发展。车险费改已于 2020 年 9 月 19 日正式实施,预期赔付率由 65%提升至 75%,利润空间受到压缩,据银保监会披露车均保费由 3700 元/辆下降至 2700 元/辆,降幅达 27.03%,我们预计,保费下降将
50、对财险行业车险业务造成较大压力。但中国太保应对车险费改动作超前,通过快速推动非车险业务,拉升非车险业务占比,太保财险非车险业务占比自 2016 年的 21%提升至2020H1 的 37%。另一方面,太保产险紧跟宏观形式走向,积极相应国家号召,把握外部增长机遇,责任险及农险保费快速,有力补充车险费改可能带来的保费收入冲击。自 2016 年以来,农险年化复合增长率达到 46%。 图图32:非车险保费占比明显提升非车险保费占比明显提升 图图33:责任险、农险保费收入有所提升责任险、农险保费收入有所提升 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图34:近年来责任险及农
51、险同比增速较高,拉动非车险保费快速提升近年来责任险及农险同比增速较高,拉动非车险保费快速提升 数据来源:公司公告、开源证券研究所 综合成本率稳中有降,综合成本率稳中有降,科技赋能有效压降赔付。科技赋能有效压降赔付。太保财险综合成本率平稳下降,保持行业领先。 1) 科技赋能风险管控, 形成常态化品质监控计值、 建立风险防控体系,促使整体业务品质持续改善;2)以“科技减损”为核心,运用多种科技做到智能减损,降低出险率:据 2018 年披露数据,智能减损服务“太好保”已在团体车险客户中安装 1.4 万余台,安装车辆出险率下降 39%,人伤死亡率下降 47%,万台车死亡案件由 46 宗下降为 5 宗,
52、降幅为 89%,成果显著。风控及减损共同作用促使综合赔付率下降。中国太保 2015 年综合赔付率为 64.8%,为三家上市险企中最高,2020H10%20%40%60%80%100%车险、非车险保费占比车险、非车险保费占比机动车辆险非机动车辆险 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000非车险种保费收入:百万元非车险种保费收入:百万元企财险责任险农险其他-20%0%20%40%60%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1非车险种同比增速非车险种同比增速企财险YOY责任险YOY农险YOY公司首次覆盖报
53、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 28 综合赔付率已降至 59.7%,为上市险企中最低。 图图35:中国太保综合成本率持续下滑中国太保综合成本率持续下滑 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图36:中国太保综合费用率略有波动中国太保综合费用率略有波动 图图37:中国太保综合赔付率呈下降趋势中国太保综合赔付率呈下降趋势 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 双轮驱动叠加科技赋能,太保财险发展可期。双轮驱动叠加科技赋能,太保财险发展可期。中国太保非车险业务占比逐步提高,减轻车险费改所带来的车均保费下滑造成的压力,并且紧抓农险、
54、责任险等外部机遇,促进“车与非车”深度融合,财险业务双轮驱动,实现业务良性发展。太保财险科技应用于业务,建立“太好保”主动风控体系,做到风险事件事前预防,降低出险率,不仅利于公司经营,更能帮助客户有效规避风险。在财险行业逐步发展壮大的同时,中国太保外部强壮政策发展机遇,内部增强持续创新能力,有望进一步提升行业竞争力。 2.3、 投资风格持续稳健,债券配置比例高于行业平均投资风格持续稳健,债券配置比例高于行业平均 积极配置长久期债券,投资风格稳健。积极配置长久期债券,投资风格稳健。中国太保投资风格稳健,在战略资产配置的牵引下,能够加强战术资产配置,在债券类等固定收益型资产打底的情况下,积极把握市
55、场机遇,适时增减配权益类资产,创造一定的收益。债券投资占投资资产比例为 39.53%, 超过行业 34.63% (2020H1) 平均水平, 固定收益类资产逐步由 82.00%降至 79.46%(2020H1) ,权益类投资比重已达 15.54%(2020H1) 。未来,中国太保将在考虑流动性安全的情况下增配优质非标投资,进一步增强投资收益。 92%94%96%98%100%102%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1综合成本率综合成本率中国平安中国太保中国人保30%32%34%36%38%40%42%44%2015A2016A2017A2018A2019A2020H
56、1综合费用率综合费用率中国平安中国太保中国人保50%55%60%65%70%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1综合赔付率综合赔付率中国平安中国太保中国人保公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 28 图图38:债券投资占中国太保投资资产较大比例债券投资占中国太保投资资产较大比例 数据来源:公司公告、开源证券研究所 表表5:中国太保投资风格稳健,债券投资占比较高中国太保投资风格稳健,债券投资占比较高 投资资产配置投资资产配置占比(占比(%) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 债券投资
57、50.40% 50.02% 48.19% 46.28% 42.64% 39.53% 定期存款 18.07% 14.04% 9.62% 10.41% 10.41% 11.41% 债权投资计划 6.21% 6.52% 8.59% 10.87% 10.67% 11.38% 固收类理财产品 2.95% 4.67% 8.29% 8.41% 9.96% 10.78% 固收类优先股 1.38% 3.40% 2.96% 2.59% 2.25% 2.06% 其他固定收益投资 2.99% 3.60% 4.18% 4.54% 4.52% 4.30% 权益型基金 5.38% 1.99% 1.94% 1.52% 1.8
58、6% 1.95% 债券型基金 0.00% 2.06% 1.49% 1.17% 1.28% 1.14% 股票 3.94% 3.31% 5.45% 4.14% 6.38% 6.35% 权益类理财产品 3.01% 2.42% 1.90% 0.58% 0.05% 0.09% 权益类优先股 0.26% 0.48% 0.72% 0.63% 0.96% 0.89% 其他权益投资 1.84% 2.04% 3.09% 4.49% 5.11% 5.12% 投资性房地产 0.74% 0.92% 0.81% 0.69% 0.58% 0.52% 现金、现金等价物及其他 2.83% 4.53% 2.78% 3.68% 3
59、.32% 4.48% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 图图39:中国太保债券投资配置比例较行业中国太保债券投资配置比例较行业平均平均更高,投资风格稳健更高,投资风格稳健 数据来源:银保监会、开源证券研究所 0%10%20% - 10,000 20,0002015A2016A2017A2018A2019A2020H1投资资产配置(亿元)投资资产配置(亿元)债券投资定期存款债权投资计划固收类-理财产品固收类-优先股其他固定收益投资权益型基金债券型基金股票权益类-理财产品权益类-优先股其他权益投资投资性房地产现金、现金等价物及其他总投资资产YOY(右轴)0%20%40%60%银行存款债券股票和证
60、券投资基金其他2020H12020H1保险资金运用配置保险资金运用配置行业配置中国太保公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 28 图图40:中国太保中国太保固收类投资占比与上市同业接近固收类投资占比与上市同业接近 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:以上数据根据各公司披露数据进行可比处理,理财产品及基金未分固收及权益。 表表6:中国太保固收类投资占比与上市同业接近,权益类相对中国太保固收类投资占比与上市同业接近,权益类相对略低略低 投资资产类别投资资产类别 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 占比(%) 20
61、19A 2020H1 2019A 2020H1 2019A 2020H1 2019A 2020H1 定期存款 14.97% 14.18% 6.57% 6.55% 10.41% 11.41% 7.63% 10.61% 债券投资 39.46% 38.51% 46.87% 49.23% 42.64% 39.53% 42.65% 42.69% 债权型金融产品 11.61% 11.33% 4.13% 3.51% 10.67% 11.38% 15.03% 14.84% 其他固收类产品 8.77% 9.27% 8.48% 8.49% 6.77% 6.36% 7.90% 4.06% 股票 7.74% 8.06
62、% 9.21% 8.25% 6.38% 6.35% 6.65% 7.37% 基金 3.31% 2.62% 2.86% 3.57% 3.14% 3.09% 5.53% 5.23% 理财产品 0.91% 1.02% 10.47% 8.93% 10.01% 10.88% 0.00% 0.00% 其他权益类产品 4.99% 4.84% 2.10% 2.00% 6.07% 6.01% 6.52% 7.89% 现金及其他 1.67% 3.80% 2.98% 3.23% 3.32% 4.48% 1.40% 1.31% 投资性房地产 0.34% 0.36% 1.90% 1.74% 0.58% 0.52% 0.
63、00% 0.00% 长期股权投资 6.24% 6.02% 3.75% 3.75% 0.00% 0.00% 0.59% 0.55% 其他投资 0.00% 0.00% 0.68% 0.76% 0.00% 0.00% 6.10% 5.45% 总计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 注:以上数据根据各公司披露数据进行可比处理,理财产品及基金未分固收及权益。 投资收益率总体保持稳定,近年来净投资收益率略有下行。投资收益率总体保持稳定,近年来净投资收益率略有下行。因宏观利率下行
64、趋势已经显现,各家险企净投资收益率出现下滑,但由于对信用风险持审慎态度,中国太保净投资收益率下滑较快。中国太保权益市场回撤及风险管理能力较强,总投资收益率保持稳定,未出现大幅波动,波动幅度小于同业。2020H1,受宏观经济影响,净投资收益率出现下行为 4.40%, 受可供出售类投资资产公允价值变动及计提投资资产减值准备影响,2020H1 总投资收益率有所下行为 4.80%,但波动小于上市同业。 - 10,000 20,000 30,000 40,0002019A2020H12019A2020H12019A2020H12019A2020H1中国人寿中国平安中国太保新华保险投资资产配置(亿元)投资
65、资产配置(亿元)定期存款债券投资债权型金融产品其他固收类产品股票基金理财产品其他权益类产品现金及其他投资性房地产长期股权投资其他投资公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 28 图图41:净投资收益率出现下行净投资收益率出现下行 图图42:总投资收益率保持相对平稳总投资收益率保持相对平稳 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 险资投资范围逐步放松,投资收益有望迎来新机遇。险资投资范围逐步放松,投资收益有望迎来新机遇。2020 年以来,银保监会相继出台政策放宽险资投资范围: 1) 得益于中国太保偿付能力充足, 权益类投
66、资上限自 30%上调至 35%,当前虽较上限仍有一定空间,但也为未来投资收益的提升创造了想象空间;2)保险公司财务性股权投资通过“负面清单+正面引导”的形式进行放开,为保险公司股权投资提供资产配置新渠道,或将进一步提振险资投资收益。 3、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1、 盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设:盈利预测核心假设: 我们预计, 太保寿险新业务价值率微幅反弹, 2020-2022年分别为37.00%、 38.00%、40.00%,队伍规模同比增速分别为-3.00%、+3.00%、+3.00%,月均人均新单期交保费产能同比增速分别为为-5.00%、+7.00%、+7.00
67、%,月均人均新单趸交保费产能同比增速分别为+20.00%、+10.00%、+10.00%。基于以上核心假设,我们预计寿险新业务保费同比增速分别为-5.96%、+11.05%、+13.30%,寿险保费收入同比增速分别为+5.72%、+6.36%、+7.80%。 太保财险受到车险费改向下压力与科技创新、农险、责任险快速提升相互作用影响,2020-2022 年同比增速分别为+9.33%、+9.74%、+9.71%。 资产端投资收益率保持稳定, 总投资收益率 2020-2022 年分别为 5.00%、 5.00%、5.00%。 内含价值假设风险贴现率 11.00%保持不变, 长期投资回报假设 5.00
68、%保持不变。 基于以上假设,我们预计公司基于以上假设,我们预计公司 2020-2022 年归母净利润年归母净利润 285.42 亿、亿、425.54 亿亿、470.66亿,分别同比亿,分别同比+2.89%、+49.09%、+10.60%,受提取保险责任准备金变动影响,受提取保险责任准备金变动影响,2021年同比增速有所提升年同比增速有所提升;新业务价值分别为;新业务价值分别为 216.27 亿、亿、249.60 亿、亿、299.27 亿,分别同亿,分别同比比-12.07%、 +15.41%、 +19.90%; 集团内含价值分别为; 集团内含价值分别为 4584.86 亿、亿、 5383.04
69、亿、亿、 6310.46亿,分别同比亿,分别同比+15.78%、+17.41%、+17.23%。 44.555.566.52015A2016A2017A2018A2019A2020H1净投资收益率净投资收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保3456782015A2016A2017A2018A2019A2020H1总投资收益率总投资收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 28 表表7:中国太保盈利预测:疫情后恢复迅速中国太保盈利预测:疫情后恢复迅速 利润表(百万元利润表(百万元) 2017A 201
70、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 319,809 354,363 385,489 412,622 449,147 490,996 YOY 19.77% 10.80% 8.78% 7.04% 8.85% 9.32% 已赚保费 263,554 299,724 313,246 333,455 358,524 388,884 保费业务收入保费业务收入 281,644 321,895 347,517 370,042 398,488 432,615 YOY 20.35% 14.29% 7.96% 6.48% 7.69% 8.56% 投资净收益 51,946 53,47
71、7 67,762 76,316 87,579 98,824 公允价值变动净收益 1,443 -2,168 801 - - - 汇兑净收益 -140 53 56 - - - 其他业务收入 2,814 3,117 3,484 2,851 3,044 3,288 营业支出营业支出 298,786 326,108 357,422 373,625 391,055 426,755 退保金 10,168 12,641 11,104 12,570 14,530 16,478 赔付支出 94,786 107,216 128,541 108,303 120,737 133,797 减:摊回赔付支出 -7,723
72、-9,434 -10,858 -10,961 -12,105 -13,334 提取保险责任准备金 105,558 105,078 122,776 154,526 150,114 161,906 减:摊回保险责任准备金 -1,605 -320 -1,490 -1,342 -1,303 -1,405 手续费及佣金支出 47,281 56,251 46,853 50,286 54,151 58,789 管理费用 36,293 39,943 45,439 44,868 48,705 53,113 减:摊回分保费用 -5,770 -5,437 -7,418 - - - 其他业务成本 8,778 6,76
73、4 7,965 15,376 16,225 17,411 营业利润营业利润 21,023 28,255 28,067 38,997 58,092 64,241 加:营业外收入 186 103 82 32 32 32 减:营业外支出 107 350 183 132 132 132 利润总额利润总额 21,102 28,008 27,966 38,897 57,992 64,141 减:所得税 6,111 9,574 -388 9,724 14,498 16,035 净利润净利润 14,991 18,434 28,354 29,173 43,494 48,106 减:少数股东损益 329 415
74、613 631 940 1,040 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 14,662 18,019 27,741 28,542 42,554 47,066 YOY 21.61% 22.90% 53.95% 2.89% 49.09% 10.60% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 表表8:内含价值变动表内含价值变动表 内含价值(百万元)内含价值(百万元) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 寿险业务期初内含价值寿险业务期初内含价值 181,603 214,037 258,428 305,522 351,407 406,143 内含价值预期回
75、报 17,540 20,792 23,924 26,727 31,430 37,090 一年新业务价值一年新业务价值 26,723 27,120 24,597 21,627 24,960 29,927 YOY 40.34% 1.49% -9.30% -12.07% 15.41% 19.90% 投资收益差异 883 231 5,042 - - - 营运经验差异 1,890 -172 3,815 - - - 评估方法、假设和模型的改变 -2,296 -1,085 -505 - - - 分散效应 3,736 2,827 2,602 2,522 2,911 3,490 市场价值调整变化 -3,447
76、3,001 215 - - - 股东股息 -12,630 -8,420 -12,630 -12,995 -19,374 -21,428 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 28 内含价值(百万元)内含价值(百万元) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 34 97 34 - - - 寿险业务期末内含价值寿险业务期末内含价值 214,036 258,428 305,522 351,407 406,143 471,176 YOY 17.86% 20.74% 18.22% 15.02% 15.58% 16.01%
77、 集团其他业务期初经调整的净资产价值 69,315 78,336 85,427 99,138 116,792 143,039 内含价值评估标准影响 - - - - - - 利润分配前净资产价值变化 17,304 13,581 22,473 29,173 43,494 48,106 利润分配 -6,656 -7,474 -9,062 -11,669 -17,398 -19,242 市场价值调整变化 -1,628 985 300 151 151 151 集团其他业务期末经调整的净资产价值 78,335 85,428 99,138 116,792 143,039 172,054 少数股东权益调整 -
78、6,203 -7,714 -8,672 -9,713 -10,878 -12,184 截至期末集团内含价值截至期末集团内含价值 286,168 336,142 395,988 458,486 538,304 631,046 YOY 16.36% 17.46% 17.80% 15.78% 17.41% 17.23% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 3.2、 可比公司估值分析可比公司估值分析 估值明显低于可比公司。估值明显低于可比公司。从下表数据可得,3 家可比保险公司 P/EV 高于中国太保,中国太保、新华保险同为 0.85,并列 P/EV 估值最低。从 P/B 看,中国太保仍处 5 家上市
79、险企中较低位置。 表表9:中国太保估值明显低于其他上市险企中国太保估值明显低于其他上市险企 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股票价格股票价格 EPS BVPS P/B EVPS P/EV 2020/11/26 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2019A 2020E 2020H1 2020H1 601628.SH 中国人寿 41.98 2.05 1.85 2.18 14.01 15.00 3.00 2.80 35.94 1.17 601318.SH 中国平安 89.15 8.41 7.24 8.86 36.83 41.60 2.42 2.14 68.77 1.30
80、 601601.SH 中国太保中国太保 37.85 3.06 3.03 4.52 19.69 23.42 1.92 1.62 44.74 0.85 601336.SH 新华保险 61.45 4.67 4.42 5.41 27.07 30.41 2.27 2.02 72.05 0.85 601319.SH 中国人保 6.80 0.51 0.50 0.59 4.14 4.52 1.64 1.51 2.28 2.98 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:中国太保数据为自行预测数据;上述公司(除中国太保外)数据来源于 Wind 一致性预期。 3.3、 投资结论投资结论 开门红保费改善可期,公司估值
81、开门红保费改善可期,公司估值具备具备性价比性价比,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆盖,给予“买入”评级。1)中国太保已于 2020 年 10 月初启动 2021 年开门红,为最早启动的上市险企,我们预计销售情况良好,且随着转型 2.0 阶段逐步深化,代理人队伍数量、产能企稳回升,开门红保费改善可期。2)乘用车销量逐步回暖,车险保费有望改善,农险、责任险等业务仍在风口,看好太保财险把握非车险机遇拉动财险保费。3)资产端随着经济修复,长端利率出现回升,有助于提升投资收益率。4)GDR 发行带来 A 股向下压力逐步出清,A 股溢价率减少套利空间有限。5)估值处于历史中枢下方,且在可比公司中最低。
82、 我们预计2020-2022年集团内含价值分别为4584.86亿、 5383.04亿、 6310.46亿,分别同比+15.78%、+17.41%、+17.23%。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 28 表表10:预计中国太保预计中国太保 2021 年开门红启动时间早于上市同业年开门红启动时间早于上市同业 上市险企上市险企 产品计划名称产品计划名称 产品形态产品形态 缴费期间缴费期间 保障期间保障期间 万能险账户万能险账户/附加险种附加险种 上市时间上市时间 中国人寿 鑫耀东方 年金+万能 趸交/3 年/5 年
83、10 年 鑫尊宝(庆典、A、C) 鑫缘宝(乐鑫) 预计 2020 年 10 月 20 日 中国平安 金瑞人生 21 年金+万能 +轻症倍护疾病 3 年/5 年 10 年/15 年 聚财宝 20+附加轻症倍护疾病保险 预计 2020 年 11 月 1 日 中国太保 鑫享事诚 两全+万能 3 年/5 年 7 年 传世管家、传世赢家 财富管家、财富赢家 预计 2020 年 10 月 9 号 新华保险 - - - - - 预计 2020 年 11 月下旬 资料来源:保险师 APP、开源证券研究所 图图43:乘用车销量逐步回暖乘用车销量逐步回暖 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图44:十年期国债收
84、益率逐步十年期国债收益率逐步回升至回升至 3.2%附近附近 数据来源:Wind、开源证券研究所 (60) (40) (20) - 20乘用车销量累计同比:月(乘用车销量累计同比:月(% %)销量:乘用车:累计同比2.42.93.43.94.4中债国债到期收益率:中债国债到期收益率:1010年(年(% %)中债国债到期收益率:10年公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25 / 28 图图45:中国太保中国太保 GDR 发行带来发行带来 A 股溢价率逐渐减少股溢价率逐渐减少 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:A 股溢价率=(A 股-GDR)/A 股 表表
85、11:中国太保中国太保 PEV 估值估值为为 A 股上市保险公司最低股上市保险公司最低 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股票价格股票价格 EVPS P/EV 2020/11/26 2020H1 2020H1 601628.SH 中国人寿 41.98 35.94 1.17 601318.SH 中国平安 89.15 68.77 1.30 601601.SH 中国太保中国太保 37.85 44.74 0.85 601336.SH 新华保险 61.45 72.05 0.85 601319.SH 中国人保 6.80 2.28 2.98 数据来源:Wind、公司公告、开源证券研究所 4、 风险提示风险
86、提示 寿险转型 2.0 阶段受阻,NBV 增速低于预期。 长端利率超预期下行,造成利差损。 -2%0%2%4%6%8%10%12%-808020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-22中国太保A股溢价率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 28 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 20
87、22E 投资资产 1,233,222 1,419,263 1,628,727 1,837,860 2,064,305 营业收入营业收入 354,363 385,489 412,622 449,147 490,996 其他资产 102,737 109,070 137,788 155,481 174,637 已赚保费已赚保费 299,724 313,246 333,455 358,524 388,884 资产总计资产总计 1,335,959 1,528,333 1,766,515 1,993,340 2,238,942 保费业务收入 321,895 347,517 370,042 398,488
88、432,615 未到期责任准备金 49,455 61,975 65,938 72,198 79,108 投资净收益 53,477 67,762 76,316 87,579 98,824 未决赔款准备金 38,864 42,504 42,464 46,745 51,386 公允价值变动收益 -2,168 801 - - - 寿险责任准备金 787,284 891,195 1,030,214 1,168,317 1,317,254 其他业务收入 3,117 3,484 2,851 3,044 3,288 长期健康险责任准备金 44,068 72,347 87,122 98,333 110,423
89、营业支出营业支出 326,108 357,422 373,625 391,055 426,755 其他负债 262,240 352,383 315,458 356,332 400,491 退保金 12,641 11,104 12,570 14,530 16,478 负债合计负债合计 1,181,911 1,420,404 1,541,196 1,741,924 1,958,662 赔付支出 107,216 128,541 108,303 120,737 133,797 归母权益合计 149,576 178,427 219,827 245,287 273,447 摊回赔付支出 -9,434 -1
90、0,858 -10,961 -12,105 -13,334 少数股东权益 4,472 4,893 5,493 6,129 6,832 提取保险责任准备金 105,078 122,776 154,526 150,114 161,906 所有者权益合计所有者权益合计 154,048 183,320 225,320 251,416 280,280 摊回保险责任准备金 -320 -1,490 -1,342 -1,303 -1,405 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 1,335,959 1,528,333 1,766,515 1,993,340 2,238,942 手续费及佣金支出 56,251
91、46,853 50,286 54,151 58,789 管理费用 39,943 45,439 44,868 48,705 53,113 其他业务成本 6,764 7,965 15,376 16,225 17,411 营业利润营业利润 28,255 28,067 38,997 58,092 64,241 营业外收入 103 82 32 32 32 营业外支出 350 183 132 132 132 利润总额利润总额 28,008 27,966 38,897 57,992 64,141 所得税 9,574 -388 9,724 14,498 16,035 净利润净利润 18,434 28,354
92、29,173 43,494 48,106 减:少数股东权益 415 613 631 940 1,040 归母净利润 18,019 27,741 28,542 42,554 47,066 主要财务指标主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力(成长能力(%) 营业收入同比增长 10.80% 8.78% 7.04% 8.85% 9.32% 已赚保费同比增长 13.72% 4.51% 6.45% 7.52% 8.47% 保费收入同比增长 14.29% 7.96% 6.48% 7.69% 8.56% 归母净利润同比增长 22.90% 53.95% 2.89% 4
93、9.09% 10.60% 归母净资产同比增长 8.78% 19.29% 23.20% 11.58% 11.48% 获利能力(获利能力(%) ROE 11.97% 15.47% 12.95% 17.30% 17.16% ROA 1.38% 1.86% 1.65% 2.18% 2.15% ROEV 5.48% 7.16% 6.36% 8.08% 7.62% 价值数据(百万元)价值数据(百万元) 新业务价值 27,120 24,597 21,627 24,960 29,927 内含价值 336,142 395,988 458,486 538,304 631,046 每股指标(元)每股指标(元) 每股收益 1.99 3.06 3.03 4.52 5.00 每股净资产 17.00 20.23 23.42 26.13 29.13 每股内含价值 37.09 43.70 47.66 55.95 65.59 估值比率估值比率 P/B 2.23 1.87 1.62 1.45 1.30 P/EV 1.02 0.87 0.79 0.68 0.58 数据来源:贝格数据、开源证券研究所