1、qRrOpPpRpOnRnMtRsPrOrM9PcM8OsQrRnPmMjMqRpOlOtQoOaQpOsOvPmPqQuOpPpN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1 民营体制，激励充分 .5 1.1 华东起家，走向全国 .5 1.2 股权结构清晰，激励机制完善 .6 2 速冻食品行业空间广阔，火锅料赛道集中度低 .7 2.1 速冻食品行业快速增长，人均消费量提升空间大 .7 2.2 消费需求拉动行业增长，冷链物流助力冻品铺货 .9 3 爆品思维、规模效应以及渠道优势构筑高壁垒 . 11 3.1 爆品思维培育新品，“高质中高价”突出优势 . 11 3.2 经销渠道覆盖全国，销售

2、团队贴身支持 .12 3.3 规模效应，成本控制能力强 .14 3.4 八大基地，产能布局优势明显 .16 4 新建产能保障收入高增长，产品升级推动毛利率提升 .17 4.1 新建产能保障收入持续高速增长 .17 4.2 产品升级有望提升毛利率 .19 4.3 规模效应和产能布局优化带动费用率下行 .19 4.4 净资产收益率显著高于竞争对手 .20 5 估值与投资评级 .21 6 风险因素 .23 表 目 录 表 1：2019 年首次授予限制性股票 .6 表 2：公司各年份推新产品 . 11 表 3：高端产品对比（元、克、元/斤） .12 表 4：中端锁鲜装产品对比（元、克、元/斤） .12

3、 表 5：餐饮产品对比（元、克、元/斤） .12 表 6：各区域市场属性与经销商数量 .13 表 7：公司上市以来募投项目情况 .16 表 8：各区域营业收入、人均贡献收入、近 3 年复合增长率 .17 表 9：公司各生产基地情况 .18 表 10：公司收入预测 .21 表 10：DCF 估值重要假设 .22 表 12：DCF 估值敏感性分析 .22 表 13：可比公司估值对比 .22 图 目 录 图 1：安井食品发展历程 .5 图 2：19 年营业收入按产品划分 .5 图 3：17-19 年营业收入按渠道划分 .5 图 4：截止 2020 年 6 月末公司股权结构 .6 图 5：我国速冻食品

4、行业规模及增速 .7 图 6：我国速冻食品人均消费量提升空间大 .7 图 7：我国速冻米面制品行业规模及增速 .7 图 8：速冻米面制品市场竞争格局 .7 图 9：我国速冻火锅料制品行业规模及增速 .8 图 10：速冻火锅料制品市场竞争格局 .8 图 11：安井速冻火锅料收入增速快于行业 .8 图 12：安井市占率不断提升 .8 图 13：我国城镇化率水平不断提高 .9 图 14：我国城镇居民购买力持续提高 .9 图 15：餐饮行业收入稳定增长 .9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 16：住宿和餐饮业就业人员工资增长情况 .9 图 17：外卖市场规模高速增长 .10 图 18：火锅餐

5、饮规模增速维持在 10%以上 .10 图 19：我国冷库总容量规模与增速 .10 图 20：我国公路冷链运输车保有量规模与增速 .10 图 21：新品、大单品销售收入占营业收入比例 . 11 图 22：研发人员数量与研发费用对比 . 11 图 23：安井单个经销商对接销售人员数量最多 .13 图 24：安井单个经销商产生的收入最高 .13 图 25：安井市场推广费用率最高 .13 图 26：锁鲜装冠名央视综艺你好生活 .13 图 27：海欣、安井、三全和惠发 19 年总采购金额 .14 图 28：安井和惠发鱼糜采购金额和价格 .14 图 29：安井、海欣、三全和惠发应付账款周转天数 .15 图

6、 30：安井、海欣、三全和惠发预收账款/营业收入 .15 图 31：安井原材料采购金额占比 .15 图 32：安井 19 年营业成本构成示意图 .15 图 33：安井生产基地布局相比竞争对手更均匀 .15 图 34：安井单位销量运输成本低于海欣 .15 图 35：设计产能、产量和产能利用率 .16 图 36：安井产能布局基本全国化 .16 图 37：安井各区域营业收入构成示意图 .17 图 38：华北、华中和东北等区域营业收入增速可观 .17 图 39：安井营业收入增速高于对手 .17 图 40：安井产品销量增速高于对手 .17 图 41：安井、惠发和海欣速冻火锅料销售均价 .18 图 42：

7、安井和三全速冻米面制品销售均价 .18 图 43：安井、海欣和惠发 19 年毛利率均下滑 .19 图 44：安井速冻食品吨价、吨成本 .19 图 45：安井销售费用率低于三全和海欣，但高于惠发 .20 图 46：安井销售费用率各分项均在下行 .20 图 49：安井管理费用率和三全相近，明显低于海欣和惠发 .20 图 50：安井管理费用率各分项相对平稳 .20 图 51：安井 ROE 显著高于竞争对手 .21 图 52：安井 ROE 近期稳中有升 .21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 1 民营体制，激励充分 1.1 华东起家，走向全国华东起家，走向全国 公司成立于 2001 年，前身为厦

8、门华顺民生食品有限公司。2009 年华顺民生收购以生产速冻 面点为主的无锡民生和安井营销公司；2011 年安井出资设立泰州安井；2013 年安井设立辽 宁安井；2017 年 2 月公司在上交所挂牌上市。公司主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜 制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。 图图 1：安井食品发展历程：安井食品发展历程 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 2000020H3 营业收入-亿元同比 12年无锡二厂投产， 公司设计产

9、能增至 7.87万吨，实现营业 收入14.27亿元。 13年原材料价格下降，公司加大促 销力度抢占市场，当期实现营业收 入17.86亿，同比增长25.16%。 19年推出锁鲜装， 当期销售年度实 现收入2亿。 18年入股上游 淡水鱼糜供应 商新宏业。 17年公司在上交 所主板上市。 厦门二厂、泰州一 厂相继投产，15年 末公司设计产能增 至约24万吨。 辽宁工厂和泰州二 期投产，17年末公 司设计产能增至约 33万吨。 四川一期投产，河南、 湖北等工厂开始建设， 19年末公司设计产能 约48万吨。 14-15年整合经销商，经销商数量 从2013年664家下降到2015年507家。 20年公司计

10、 划投资厦门 三厂和广东 工厂。 数据来源：Wind，信达证券研发中心 产品品类丰富，组合协同发展。产品品类丰富，组合协同发展。公司主要产品为“安井”牌速冻食品，品种达 300 余种，品类 丰富。公司坚持速冻鱼糜制品、速冻肉制品与速冻面米制品三大品类协同组合的经营策略， 三大品类的成熟经验相互融合，优势互补，协同发展。同时，以锁鲜装新品和速冻面点新品 为发力点，带动老产品的营销创新和销售提升。 经销渠道经销渠道为主，为主，商超直营商超直营为辅。为辅。公司目前主要采用三种销售模式：经销商模式、商超模式和 特通渠道模式。 截止 2019 年末， 公司经销商渠道收入占比 85.99%， 商超渠道收入

11、占比 11.12%， 特通渠道收入占比 2.29%。安井不断推出餐饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应， 强化餐饮渠道的综合竞争力，持续打造餐饮渠道中央厨房概念。 图图 2：19 年营业收入按产品划分年营业收入按产品划分 图图 3：17-19 年营业收入按渠道划分年营业收入按渠道划分 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 63% 26% 10% 速冻火锅料 速冻面米制品 速冻菜肴制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 经销商商超特通电商 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心

12、 1.2 股权结构清晰，激励机制完善股权结构清晰，激励机制完善 公司股权结构清晰， 管理层持股实现利益绑定。 公司控股股东为新疆国力民生股权投资有限 公司，实际控制人为章高路先生。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松和黄建联 等核心管理人员均持有公司股份。管理层持股股有利于降低代理成本，激发经营积极性。控 股股东国力民生为财务投资者，实际控制人也不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权。 图图 4：截止：截止 2020 年年 6 月末公司股权结构月末公司股权结构 数据来源：Wind，信达证券研发中心 推出股权激励计划，加强绑定核心团队利益。推出股权激励计划，加强绑定核心团队利益。2019

13、年公司推出限制性股票激励计划，向授 予对象定向发行限制性股票 631 万股， 授予价格为 26.97 元/股。 该激励计划的授予对象覆盖 面广， 包括了总经理、董事会秘书、财务总监、 中层管理人员及生产、 技术、营销骨干共 229 人。此次激励计划首次授予的限制性股票解除限售考核年度为 2019-2021 年三个会计年度， 每个会计年度考核一次。第一个解除限售期要求 2019 年营业收入值不低于 50.26 亿元；第 二个解除限售期要求 2019-2020 年两年累计营业收入值不低于 107.75 亿元；第三个解除限 售期要求 2019-2021 年三年累计营业收入值不低于 170.785 亿

14、元。2020 年 7 月，公司向 26 名中层管理人员及生产、技术、营销骨干预留授予 29.8 万股限制性股票，授予价格为 66.31 元/股。 表表 1：2019 年首次授予限制性股票年首次授予限制性股票 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量数量(万股万股) 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占本计划公告日股占本计划公告日股 本总额的比例本总额的比例 张清苗 董事、总经理 54 8.56% 0.23% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 梁晨 董事会秘书 15 2.38% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.38% 0.07% 中层管理人员及生

15、产、技术、营销骨干（226 人） 547 86.68% 2.38% 合计 631 100.00% 2.75% 数据来源：Wind，信达证券研发中心 2 速冻食品行业空间广阔，火锅料赛道集中度低 2.1 速冻食品行业快速增长，人均消费量提升空间大速冻食品行业快速增长，人均消费量提升空间大 速冻食品行业千亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。速冻食品行业千亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。据 Frost & Sullivan 数据显示， 18 年我国速冻食品行业规模达到 1,342 亿元，13-18 年复合增长率为 10.14%。美国是世界上 速冻食品人均消费量最高的国家，人均消费量 84.2

16、 千克/年。欧盟人均消费 42.6 千克/年，日 本人均消费量为 22.5 千克/年。 我国目前速冻食品人均消费量 10.6 千克/年， 与发达国家差距 较大。 图图 5：我国速冻食品行业规模及增速：我国速冻食品行业规模及增速 图图 6：我国我国速冻食品人均消费量速冻食品人均消费量提升空间大提升空间大 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001620172018 速冻食品行业规模-亿元同比 84.2 42.6 22.5 10.6 0 10 20

17、30 40 50 60 70 80 90 美国欧盟日本中国 速冻食品人均年消费量-kg/人 数据来源：Frost & Sullivan，信达证券研发中心 数据来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 速冻米面制品行业相对成熟，市场集中度高。速冻米面制品行业相对成熟，市场集中度高。我国速冻米面制品更加贴近三餐饮食，产品主 要包括水饺、汤圆、面点、粽子和馄饨。根据 Frost & Sullivan 数据显示，以收入计，从 13 年的 549 亿元增长到 17 年的 629 亿元，年复合增长率为 3.5%。根据2018 年中国冷冻冷藏 食品工业发展报告 ，18 年我国速冻米面制品制造业完成主营业务收入

18、 736 亿元，同比增长 5.4%。竞争格局方面，三全、思念和湾仔码头三家市占率合计为 41.1%，格局相对稳定。安 井在水饺和汤圆品类上没有优势，公司选择发面类产品作为突破口，迎合早餐场景，目前已 在速冻米面制品行业市占率排第四。 图图 7：我国速冻米面制品行业规模及增速：我国速冻米面制品行业规模及增速 图图 8：速冻米面制品市场竞争格局：速冻米面制品市场竞争格局 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200162017201

19、8 速冻米面制品行业规模-亿元同比 20% 11% 10% 4% 55% 三全 思念 湾仔码头 安井 其他 数据来源：Frost & Sullivan，信达证券研发中心 数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心 速冻火锅料行业具备增长潜力，市场集中度低。速冻火锅料行业具备增长潜力，市场集中度低。从全国范围看，速冻火锅料行业龙头与大量 中小企业并存， 市场较为分散。 速冻鱼糜制品企业主要分布在福建、 广东等的东南沿海地区， 包括安井食品、海霸王、海壹、海欣等大型生产企业。在肉类供应比较发达的山东地区，以 生产肉丸为主的惠发、 佳士博主要以长江以北为主要市场。 速冻火锅料市场规模增速快于速 冻面米制品

20、，12-18 年复合增长率为 13.2%。 图图 9：我国速冻火锅料制品行业规模及增速：我国速冻火锅料制品行业规模及增速 图图 10：速冻火锅料制品市场竞争格局：速冻火锅料制品市场竞争格局 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200018 速冻火锅料市场规模-亿元同比 7% 2% 3% 2%1% 85% 安井 海欣 海霸王 桂冠 海壹 其他 数据来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心 速冻火锅料行业分散，龙头集中度低，速冻火

21、锅料行业分散，龙头集中度低，CR3 约为约为 12%。但随着行业不断规范，食品安全标 准提高，及行业龙头企业积极地品牌推广，市场份额将呈现逐步集中的趋势，行业全国性品 牌正逐步形成。环保、社保政策趋严以及原材料涨价加大了小企业的压力，导致小企业产能 出清，进一步提升了龙头的集中度。 图图 11：安井速冻火锅料收入增速快于行业：安井速冻火锅料收入增速快于行业 图 图 12：安井市占率不断提升：安井市占率不断提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000182019 安井速冻火锅料收入增速 速冻火

22、锅料行业增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200018 安井市占率CR3 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：欧睿数据，信达证券研发中心 2.2 消费需求拉动行业增长，冷链物流助力冻品铺货消费需求拉动行业增长，冷链物流助力冻品铺货 随着城镇化率的提升， 人们的生活节奏在加快， 消费者对营养方便的速冻食品的需求将会越随着城镇化率的提升， 人们的生活节奏在加快， 消费者对营养方便的速冻食品的需求将会越 发旺盛。发旺盛。城镇化进程的加快，也促进消费者购买力提高。根据国家统计局公布的数据，截止 2019 年末，我国城镇化

23、率为 60.6%，城镇居民人均可支配收入增速为 7.9%，城镇居民人均 消费性支出增速为 7.5%。 图图 13：我国城镇化率水平不断提高：我国城镇化率水平不断提高 图 图 14：我国城镇居民购买力持续提高：我国城镇居民购买力持续提高 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2000 20022004 2006 2008 20102012 2014 2016 2018 城镇化率 0% 5% 10% 15% 20% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 城镇居民人均可支配收入增速 城镇居民人均消费性支出增速 数据来源：Wi

24、nd，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 餐饮运营成本提升、 外卖的爆发推动了速冻预制半成品的需求增长。餐饮运营成本提升、 外卖的爆发推动了速冻预制半成品的需求增长。 尽管餐饮行业的收入稳 定增长，但人工、租金、原料等价格也在不断攀升，成本压力压缩餐饮企业的盈利空间。因 此越来越多的餐饮企业开始选择速冻预制半成品来替代部分人工和租金。 宅经济、 懒人经济 促进了外卖行业的爆发。外卖餐饮店要求便捷性，尽量缩短备餐时间，决定了外卖餐饮店急 需快速响应的食材供应商。 图图 15：餐饮行业收入稳定增长：餐饮行业收入稳定增长 图图 16：住宿和餐饮业就业人员工资增长情况：住宿和餐饮业

25、就业人员工资增长情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 社会零售总额：餐饮收入-亿元同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 200920112013201

26、520172019 住宿和餐饮业私营就业人员年平均工资-元/人 同比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 17：外卖市场规模高速增长：外卖市场规模高速增长 图图 18：火锅餐饮规模增速维持在：火锅餐饮规模增速维持在 10%以上以上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 外卖市场规模-亿元同比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1,00

27、0 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2001620172018 火锅餐饮规模-亿元同比 数据来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 数据来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 国内冷链物流产业发展迅速势必将为速冻食品行业的发展注入动力。国内冷链物流产业发展迅速势必将为速冻食品行业的发展注入动力。国家规定速冻食品的 标准储存温度为-18 度，因此冷链物流市速冻食品行业发展的关键。近年来，随着网购、物 流行业的迅猛发展， 我国冷链配送系统行业也迎来了快速增长。 2018 年， 我国冷库总容量规 模为 1.47 亿立方米，同比增长 8.63%；我国公

28、路冷链运输车保有量为 18 万辆，同比增长 28.57%。 冷库容量和冷藏车保有量的飞速提升说明中国冷链物流基础设施的愈发完善， 而冷 链物流的建设和完善势必将为速冻食品行业的发展注入动力。 图图 19：我国冷库总容量规模与增速：我国冷库总容量规模与增速 图图 20：我国公路冷链运输车保有量规模与增速：我国公路冷链运输车保有量规模与增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冷库容量-万立方米同比 0%

29、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 公路冷链运输车保有量-万辆同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 3 爆品思维、规模效应以及渠道优势构筑高壁垒 3.1 爆品思维培育新品，爆品思维培育新品，“高质中高价高质中高价”突出优势突出优势 爆品思维的新品推广模式。爆品思维的新品推广模式。 公司将主要单品分为战略单品和战术单品， 营销资源倾斜到战略 单品上，同

30、时，根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势，战略大单品进一步划分为“全国 性战略单品”和“区域性战略单品”， 并按照“单品突破、 单品夺冠、 单品称霸”分别实施不同营 销策略，培养出撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等全国性战略单品和爆汁小鱼丸、手抓饼、紫 薯包等区域性战略单品，战略单品的培养也带动其他单品的销售，以点带面成效显著。 表表 2：公司各年份推新产品：公司各年份推新产品 年份年份 主要推新产品主要推新产品 2012 红糖馒头、紫薯包、烤烤香系列、烧鱼饭、太湖蒸饺、手抓饼 2013 霞迷饺 2014 迷你系列、脆排 2015 火龙鱼果、Q 鱼板、卷类系列、老馒头系列、老面馒头系列、鱼豆干、三片

31、两肠系列 2016 仿龙虾排、紫薯糯米球、蛋饺、红糖发糕、核桃包 2017 流沙包、调味小龙虾 2018 丸之尊、蛋饺、冻品先生 2019 锁鲜装 1.0、蒸煎饺 2020 锁鲜装 2.0、馅饼、小笼包 数据来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 新品、大单品销售对业绩增长起到重要作用。新品、大单品销售对业绩增长起到重要作用。公司按照“及时跟进、持续改进、适度创新”的 新品研发理念，持续不断推出适销对路的新品，保证新品上市即有足够的口碑效应。新品营 销策略上承继了“大单品战略 理念，要求全渠道、全区域和全市场覆盖，同时保证新品上市 得到足够重视和资源倾斜。根据招股说明书，13-15 年大单品销售收入占公司营业收入比例 超过 30%，并且该比例持续上升，期间新品销售收入占公司营业收入比例也在不断提升。公 司对销售团队增加了新品和次新品销售情况考核的 KPI 指标。 公司自身研发能力强，同时善于模仿。公司自身研发能力强，同时善于模仿。安井研发人员数量和研发费用均远高于竞争对手，公 司