1、pOtMoOtNpOnRoPoMnQtMnQ7NcMaQmOqQsQnNeRoPoMlOoOmN7NmNnOMYnQtMMYpOvM 公司深度报告公司深度报告 / 重庆啤酒（重庆啤酒（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 深耕川渝湘，嘉士伯中国唯一上市平台深耕川渝湘，嘉士伯中国唯一上市平台 . 1 2 寡头竞争格局稳定，高端化和去产能趋势明显寡头竞争格局稳定，高端化和去产能趋势明显. 2 2.1 量增乏力，产品结构升级、吨价提升带动行业增长. 2 2.2 竞争格局相对稳固，关厂减费促进业绩持续回升 . 7 3 嘉士伯资产整合，扬帆起航正当时嘉士伯资产整合，扬帆起航正当时. 10

2、3.1 优化经营：淘汰落后产能，聚焦渝川湘核心区域 . 10 3.2 产品矩阵结构均衡，顺应消费升级，高端化趋势持续 . 16 3.3 嘉士伯资产注入兑现，期待规模和盈利提升 . 18 4 强盈利能力铸就高强盈利能力铸就高 ROE，澳麦加税影响可控，澳麦加税影响可控 . 24 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 5.1 盈利预测 . 26 5.2 绝对估值 . 27 5.3 相对估值 . 28 6 风险提示风险提示 . 29 公司深度报告公司深度报告 / 重庆啤酒（重庆啤酒（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1

3、 图 3：公司 2011 年以来营收及增速 . 2 图 4：公司 2011 年以来归母净利润及增速 . 2 图 5：啤酒产量规模及同比增速 . 3 图 6：2008 年以来人口结构变化 . 3 图 7：中国与其它国家人均啤酒消费量对比 . 3 图 8：啤酒企业吨价情况（元/吨）. 4 图 9：啤酒企业吨价同比增速 . 4 图 10：进口啤酒量 . 4 图 11：国内、国际啤酒企业吨价对比（元/吨） . 4 图 12：各项成本占整体成本比重 . 5 图 13：大麦进口价格 . 5 图 14：瓦楞纸价格（元/吨） . 5 图 15：玻璃价格指数 . 5 图 16：中高档啤酒占比不断提升 . 6 图

4、 17：高端及超高端啤酒占比（销量口径） . 6 图 18：渠道分类 . 7 图 19：主要啤酒商渠道情况 . 7 图 20：啤酒企业竞争格局（销量口径） . 8 图 21：啤酒企业并购企业数量 . 8 图 22：青岛啤酒不同地区毛利率比较 . 8 图 23：各大啤酒厂产能利用率 . 9 图 24：各大啤酒厂关厂数量 . 9 图 25：各大啤酒企业固定资产减值损失占营业收入比重 . 9 图 26：各大啤酒企业折旧摊销占营业收入比重 . 9 图 27：各大啤酒企业期间费用率走势 . 10 图 28：各大啤酒企业管理费用率走势 . 10 图 29：各大啤酒企业毛利率走势 . 10 图 30：各大啤

5、酒企业净利率走势 . 10 图 31：关厂后公司大幅计提资产减值费用（亿元） . 11 图 32：关厂后公司人员数量不断精简（人） . 11 图 33：折旧费用不断降低（万元） . 12 图 34：公司管理费用率水平显著降低 . 12 图 35：嘉士伯集团委托加工量 . 12 图 36：嘉士伯集团委托加工额 . 12 图 37：公司重点区域收入及增速情况 . 13 图 38：公司重点区域销量及增速情况 . 13 图 39：公司重点区域出厂价持续上行（元/千升） . 13 图 40：公司重点区域收入占比（2020Q3） . 13 图 41：重庆地区啤酒产量及同比增速 . 14 公司深度报告公司深

6、度报告 / 重庆啤酒（重庆啤酒（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42：重庆地区各啤酒企业市场份额 . 14 图 43：四川省啤酒产量及同比增速 . 14 图 44：四川省各啤酒企业市场份额 . 14 图 45：湖南省啤酒产量及同比增速 . 15 图 46：湖南省各啤酒企业市场份额 . 15 图 47：公司及行业渠道结构情况 . 15 图 48：公司 2014 以来产品结构（销量口径） . 17 图 49：公司 2016 年以来高中低档占比（销量口径） . 17 图 50：2016 年以来公司各档次吨价 . 17 图 51：公司各档次毛利率 . 17 图 52：毛利率水平 . 18 图

7、53：公司重组前股权架构 . 19 图 54：公司重组后股权架构 . 20 图 55：嘉士伯啤酒系列 . 22 图 56：嘉士伯在西南市场市占率较高 . 23 图 57：整合完成后公司产能情况（工厂数量：个） . 23 图 58：公司及同行业 ROE 对比 . 25 图 59：我国进口大麦均价 . 26 图 60：我国进口各国大麦比重 . 26 表表 目目 录录 表 1：主要啤酒企业提价情况 . 5 表 2：啤酒企业产品矩阵 . 6 表 3：公司关闭多家酒厂 . 11 表 4：重庆啤酒产品系列及其终端定位 . 16 表 5：拟注入资产业绩情况（亿元） . 20 表 6：资产注入完成后报表合并备

8、考数据（万元） . 21 表 7：具体交易作价情况 . 21 表 8：嘉士伯业绩承诺（亿元） . 22 表 9：嘉士伯旗下五大集团 . 23 表 10：拟注入资产中国际、本土品牌 . 24 表 11：公司 ROE 拆分 . 25 表 12：分业务收入及毛利率 . 26 表 13：绝对估值假设 . 27 表 14：FCFF 估值结果 . 28 表 15：可比公司估值 . 28 附表：财务预测与估值 . 30 公司深度报告公司深度报告 / 重庆啤酒（重庆啤酒（） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 深耕川渝深耕川渝湘，嘉士伯中国唯一上市平台湘，嘉士伯中国唯一上市平台 深耕重庆数十载，深耕重庆数十载，嘉士伯集团嘉士伯集团重要重要成员。成员。重庆啤酒成立于 1958 年，从事