1、 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 多方要素影响，日本建筑公司股价周期性变动多方要素影响，日本建筑公司股价周期性变动 . 5 1.1. 经历三十年变动，日本四大建筑公司股价逐渐恢复 . 5 1.1.1. 1989 年至今股价及营收阶段性变化 . 5 1.1.2. 四大建筑公司估值与股价关系分析 . 9 1.2. 人口抚养比与经济环境双重影响，日本建筑产业恢复情况道阻且长 . 11 1.2.1. 人口抚养比逐年升高，日本建筑业难以重回高点 . 11 1.2.2. 三十年经济周期作用，建筑龙头行情不断变化 . 1

2、3 1.2.3. 东京奥运会拉动投资，建筑股股价短期内高涨 . 17 2. 积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼 . 18 2.1. 人口抚养比危机来临，四大公司专注成本控制与效率提升 . 18 2.2. 经济环境转好，生产效率提升促进利润率走高 . 22 2.2.1. 度过行业低点，大型建筑企业利润率领先 . 22 2.2.2. 人工智能与建筑结合，劳动、管理效率显著上升 . 23 2.2.3. 降低财务杠杆，保证资金流通 . 25 2.3. 政府参与，建筑业成本控制更进一步 . 26 3. 人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验人口红利消失在即

3、，中国应合理借鉴日本经验 . 28 3.1. 预计人口抚养比上升，中国建筑业已面临困境 . 28 3.2. 大型建筑企业净利润率较低，成本控制成迫切需求 . 28 3.3. 基建刺激经济恢复，合理的宏观调控必不可少 . 31 3.4. 利润率尚待提升，未来应重点关注海外市场 . 32 4. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图图 1：1974-2020 清水建设股价变化（日元）清水建设股价变化（日元） . 6 图图 2：1974-2020 鹿岛建设股价变化（日元）鹿岛建设股价变化（日元） . 6 图 3：1974-2020 大成建设股价变化（日元） . 6 图 4：1974-202

4、0 大林组股价变化（日元） . 6 图 5：1984-2020 四大建筑公司股价涨跌幅周期性波动 . 6 图 6：1992-2020 清水建设营业收入及增速 . 7 图 7：1992-2020 清水建设营业利润及营业利润率 . 7 图 8：1992-2020 鹿岛建设营业收入及增速 . 7 图 9：1992-2020 鹿岛建设营业利润及营业利润率 . 7 图 10：1992-2020 大成建设营业收入及增速 . 8 图 11：1992-2020 大成建设营业利润及营业利润率 . 8 图 12：1992-2020 大林组营业收入及增速 . 8 图 13：1992-2020 大林组营业利润及营业利

5、润率 . 8 图 14：1992-2020 清水建设股价（日元）及 PB-Band . 9 nMoRpPsMpOsOmNtRnQpQmR7NaO7NpNpPpNmMiNqRtRlOqQrQ9PmNtPuOoOxPuOoOpO 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：1992-2020 清水建设股价涨跌幅拆分 . 9 图 16：1992-2020 鹿岛建设股价（日元）及 PB-Band . 9 图 17：1992-2020 鹿岛建设股价涨跌幅拆分 . 9 图 18：1992-2020 大成建设股价（日元）及 PB-Band . 1

6、0 图 19：1992-2020 大成建设股价涨跌幅拆分 . 10 图 20：1992-2020 大林组股价（日元）及 PB-Band . 10 图 21：1992-2020 大林组股价涨跌幅拆分 . 10 图 22：1992-2020 四大建筑公司 PB 变化. 11 图 23：1960-2017 日本人口抚养比与 GDP 增速变化 . 11 图 24：日本高龄化率与储蓄率的关系 . 11 图 25：1984-2018 日本国民总储蓄率与固定资产投资增速变化 . 12 图 26：1980-2010 日本建设投资与国内总支出比例 . 12 图 27：2012-2017 生产年龄人口数变化（万人

7、） . 13 图 28：1999-2018 日本建筑业就业者数变化（万人） . 13 图 29：1990-2020 建筑业高龄人口占比变化(%) . 13 图 30：1993-2020 日本景气指数与 Nikkei500 建筑业指数 . 14 图 31：1996-1998 建筑公司股票下跌情况 . 14 图 32：平成年间日本金融机构坏账情况（平成 8 年=1996） . 14 图 33：2005-2007 四大建筑公司股价涨跌 . 15 图 34：2001-2013 日本各类型企业取得资金情况 . 15 图 35：2008-2009 日本建筑公司股价涨跌 . 15 图 36：安倍经济学创造景

8、气排名情况 . 16 图 37：1999-2018 日本建筑公司倒闭数量变化 . 16 图 38：2013-2017 四大建筑公司股价涨跌幅变化 . 16 图 39：安倍经济学时期日本建筑企业销售利润率上升明显 . 17 图 40：日本 2013-2018 建筑投资额变化（万亿日元） . 17 图 41：大型建筑企业订单额变化（万亿日元） . 17 图 42：2000-2015 日本全产业固定资产投资额与经常利润变化（万亿日元） . 18 图 43：1989-2013 日本建筑业投资情况 . 18 图 44：1990-2002 日本规模十亿日元以上建筑企业经常利润率变化 . 19 图 45：1

9、990-2003 日本建设费用变化情况（蓝线=建设费用增速） . 19 图 46：1999-2005 建筑企业破产情况（家） . 19 图 47：2000-2014 日本全行业企业销售利润率影响因素分解 . 20 图 48：1990-2009 10 亿日元以上大型建筑企业员工数量变化（万人） . 20 图 49：1990-2009 建筑企业销售管理费用变化（万亿日元） . 21 图 50：1992-2015 四大建筑公司经营费用变化（十亿日元） . 21 图图 51：2003-2007 鹿岛建设海外事业分布（百万日元）鹿岛建设海外事业分布（百万日元） . 21 图图 52：2005-2009

10、大林组海外事业分布（百万日元）大林组海外事业分布（百万日元） . 21 图 53：1991-2009 日本大型建筑企业海外工程订单情况 . 22 图 54：2001-2017 日本大型建筑企业占建筑投资额比例情况 . 22 图 55：2007-2018 日本大型建筑企业总利润率及营业利润率（%） . 22 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56：2007-2018 日本各类型建筑企业营业利润率（%） . 22 图 57：2006-2017 日本规模十亿日元以上建筑企业人均产值变化（万日元） . 24 图 58：2015-2019

11、 四大建筑公司人均产值情况（百万日元） . 24 图 59：2009-2020 四大建筑公司研发费用（百万日元）. 24 图 60：BIM 对干扰检查的贡献度调查 . 24 图 61：BIM 对施工现场检查的贡献度调查 . 24 图 62：BIM 对工图制作的贡献度调查 . 25 图 63：BIM 对数量控制的贡献度调查 . 25 图 64：四大建筑公司存货周转率 . 25 图 65：日本建筑业贷款依赖度变化（H27=2015） . 25 图 66：2010-2018 四大建筑公司资产负债率变化 . 26 图 67：2010-2018 四大建筑公司经营现金流（亿日元） . 26 图 68：20

12、08-2012 国土交通省工事成本改善率 . 26 图 69：1950-2100 中国人口抚养比变化及预测 . 28 图 70：2005-2019 中国固定资产投资增速 . 28 图 71：2019 中外建筑龙头企业销售净利润率对比 . 29 图 72：2010-2019 中国建筑业产值增加速度 . 29 图图 73：2012010 0- -20182018 中日企业资产周转率对比中日企业资产周转率对比 . 30 图 74：2012-2017 中日企业研发费用率 . 30 图 75：2012-2017 中日企业人均产值（万日元，汇率=15.8） . 30 图 76：2000-2018 日本建设

13、投资情况（万亿日元） . 31 图 77：2011-2019 中国城镇化率走势 . 31 图 78：2010-2019 中日建筑企业海外业务营收占比 . 32 表 1：日本四大建筑公司基本情况（市值截至 10 月 5 日） . 5 表 2：2018 年日本人口分布 . 12 表 3：日本日本 1993-2020 经济周期经济周期 . 13 表 4：日本四大建筑公司科技创新部分实绩. 23 表 5：国土交通省分部门成本控制计划效果（百万日元） . 27 表 6：工事成本改善分项数据 . 27 表 7：2020 世界 500 强建筑企业情况 . 29 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题

14、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 多方要素影响，日本多方要素影响，日本建筑公司建筑公司股价股价周期性周期性变动变动 1.1. 经历三十年变动，日本四大建筑公司经历三十年变动，日本四大建筑公司股价股价逐渐恢复逐渐恢复 1.1.1. 1989 年年至今至今股价股价及营收及营收阶段性变化阶段性变化 日本建筑业自明治时代发展起来，经历一百多年的发展，于 20 世纪出现了四大基础建设 巨头，分别是：清水建设株式会社、鹿岛建设公司、大成建设集团、大林组株式会社，营 业收入占据日本建筑业销售收入前 3-6 位。 企业基本情况如下表所示： 表表 1：日本四大建筑公司基本情况（市值截至：日

15、本四大建筑公司基本情况（市值截至 10 月月 5 日）日） 公司名称公司名称 代码代码 简介简介 主营业务主营业务 市值（市值（亿日亿日元）元） 清水建设 1803.T 创建于 1804 年，总部位于日本东京，是一家拥有 200 多 年历史的老牌建筑商，经过两个多世纪的发展，公司已经 成为国际著名的建筑工程承包商，以雄厚的技术力量、悠 久的创业史而闻名。近年来，清水建设多次被财富杂 志评选为世界上最值得尊敬的公司之一。 日本国内基础设施建设；道路 桥梁设计及施工 6229.27 鹿岛建设 1812.T 创办于 1840 年，在日本建筑业的发展中发挥了重要作用。 该公司在西式建筑、铁路和大坝建设

16、中，尤其是最近在核 电厂建设和高层建筑建造中享有盛誉。 其普通股票在东京、 大阪、伦敦等交易所上市。近来，鹿岛建设公司加强了在 信息技术领域的投资，计划涉足电子商务建设服务领域。 土木工程、建筑、设备和其他 一般建筑工程建设；基建项目 设计及运营管理 6703.36 大成建设 1801.T 日本大成建设集团是日本大型的综合建设公司，集团的规 模在建筑界属顶尖地位，主要从事建筑、土木、开发等。 创立于 1917 年 12 月。从 1959 年开始，公司在海外扩展 分支机构，其在雅加达建了 14 个饭店，有 18 个海外联络 处，在亚洲欧洲北美及其它地方的 30 多个国家共有 35 个 分支机构。

17、 道路、铁路、港口、机场他公 共设施及类似设施的规划设计 监督及建设建筑工程，土木工 程，设备安装工程和其他一般 建筑工程有关的勘测，设计， 施工 7982.44 大林组 1802.T 大林组是日本一家大型建设公司， 成立于 1892 年， 总部位 于东京都港区。总资产与营收居于日本前列，在技术创新 方面非常有名。 办公室、商业设施、医院和学 校建设；减轻环境负荷和节约 能源的建筑物设计 6854.34 资料来源：雅虎财经，清水建设官网，鹿岛建设官网，大成建设官网，大林组官网， 20 世纪 70 年代开始的金融自由化开启了日本的高杠杆时代，1986-1990 年，日本直接融 资规模年均增速达

18、55.8%，同时大额存款利率自由化进程加快，大量资本因此涌向房地产 与建筑业，四大建筑公司股价在 1988-1990 年间达到高峰。自 1990 年代初期日本经济泡 沫破裂以来，日本企业的债务、设备等都陷入困境，负面的通货紧缩成为市场面临的重大 问题，日本经济迎来了“失落的二十年” 。四大建筑公司股票价格自 1990 年起波动下跌四 年，每年年中虽然有小幅度回弹，但总体趋势向下。 1994 年， 日本经济迎来阶段性恢复， 建筑股股价有所回升， 但又于 1996 年开始下跌。 2002 年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年。2008 年，受世界金融危机影响，建筑 企业营业利润大幅缩减，股

19、价再次持续降低，下跌期维持了四年左右。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1：1974-2020 清水建设股价变化清水建设股价变化（日元）（日元） 图图 2：1974-2020 鹿岛建设股价变化鹿岛建设股价变化（日元）（日元） 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 受到经济环境和投资的影响，日本建筑公司股价自 2016 年开始高涨，并于 2017 年迎来了 泡沫经济破裂后的新高。清水建设与大林组在股价高点维持的时间较长，2016 年后的三年 间虽然存在波动，但总体上价格相差不大。而鹿岛建设与大成建设在

20、高点后的走势较为一 致，均呈连续下降趋势。 图图 3：19741974- -20202020 大成大成建设股价变化建设股价变化（日元）（日元） 图图 4：19741974- -20202020 大林组股价变化大林组股价变化（日元）（日元） 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 在四大建筑公司中，大成建设近年来股价上升趋势最明显。它的股价原本就相对很高，在 1989 年高点达到了 9700 日元。 但由于其海外销售额很小， 因此受到国内市场的影响很大， 在安倍经济学作用下，从 2013 年到 2015 年股价上涨了 3.5 倍以上。因此，当日本建筑业 迎来高点时，大成建

21、设股价又一次发生了跃升，从 2016 年的 4000 日元左右升至 2018 年 的 6000 日元以上。 总体来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是 1984-1998 年，日 本经历泡沫经济的开始与破裂， 股价涨跌幅度非常大， 高点位于 1989 年。 随后， 1994-1996 年的日本国内金融危机使股价于 1998 年跌至低点。1998-2012 年是波动幅度较小的一个 周期，2002 年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影 响下再次陷入低谷。2013 年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在 2019 年才开始逐渐下跌

22、。 图图 5：19841984- -20202020 四大建筑公司股价四大建筑公司股价涨跌幅涨跌幅周期性波动周期性波动 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Bloomberg， 1992 年至今企业营业收入及同比变化趋势如下： 图图 6：19921992- -20202020 清水建设营业收入清水建设营业收入及增速及增速 图图 7：19921992- -20202020 清水清水建设营业建设营业利润及营业利润率利润及营业利润率 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 清水建设长期营业收入变动相对大一些

23、。日本泡沫经济破裂后，营业年收入从近 25000 亿 日元的高点跌落至 15000 亿日元左右，并且浮动在这一数值附近，至今没有回到高点。作 为老牌建筑企业，清水建设在 1990 年代的营收较高，而在之后的日本经济扩张周期中， 其营业利润虽然处于增长状态，但相对于其他企业来说速度不快，变化幅度也较为轻微。 图图 8：19921992- -20202020 鹿岛鹿岛建设营业收入及增速建设营业收入及增速 图图 9：19921992- -20202020 鹿岛鹿岛建设营业利润建设营业利润及营业利润率及营业利润率 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

24、明 8 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 鹿岛建设的营业收入走势基本遵循日本经济环境变动情况，总体变化数值不大，由于近年 经济形势较好，营业收入回到了 20000 亿日元的水平，基本接近曾经的高点。 图图 10：19921992- -20202020 大成大成建设营业收入及增速建设营业收入及增速 图图 11：19921992- -20202020 大成大成建设营业利润及建设营业利润及营业利润率营业利润率 资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 大成建设收入主要来源于日本国内业务，因此在泡沫经济时期的收入相对其他时间要高。 在近年经济转好后，营业收入回复到 15000 亿日元以上，但总体上不及高点的收入。 大林组相对老牌的清水建设和鹿岛建设成立时间较晚，技术创新力相对后来居上的大成建 设来说也略显不足，因此 1990 年代营业收入相对其他公司不高，保持在 15000 亿日元水 平，利润也仅有 500-1000 亿日元。在日本国内金融危机期间，其营收和利润变动幅度也 较小。但随着大林组在技术研发和成本控制上的进步，经历日本两个经济扩张周期之后， 营业收入大幅增加，已经超过了 20000 亿日元。 图图 12：19921992-