1、 上海家化（上海家化（） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 41 证券研究报告 正文目录正文目录 引言引言 . 5 1 多品牌多品牌+多品类多品类+全渠道的百廿民族日化龙头全渠道的百廿民族日化龙头 . 5 1.1 百廿日化民族品牌，“换帅+股权激励”注入新动能 . 5 1.2 丰富的品牌矩阵+深厚的渠道布局，构造最强综合竞争实力 . 8 2 品牌端：聚焦主力高增长品牌，卡位细分高成长赛道品牌端：聚焦主力高增长品牌，卡位细分高成长赛道 . 10 2.1 佰草集：品牌梳理+定位聚焦，有望迎来业绩复苏 . 12 2.2 雙妹：传承百年经典，续写美妆传奇 . 14 2.3 玉泽：功能护肤正当时，

2、有望成为公司业绩增长新引擎 . 19 2.4 高夫：专为中国男士高级定制的护肤品牌，蓝海市场空间广阔 . 24 3 渠道端：线下渠道精简渠道端：线下渠道精简+赋能持续焕活，线上渠道拓渠赋能持续焕活，线上渠道拓渠+聚焦稳步提升聚焦稳步提升 . 27 3.1 线下渠道精简+赋能，以新零售激活业绩增长 . 27 3.2 线上不断开拓新兴渠道，以聚焦化打造明星爆款 . 29 4 公司基本情况公司基本情况 . 34 4.1 股权结构 . 34 4.2 基本财务信息 . 35 5 投资建议投资建议 . 37 风险提示风险提示 . 39 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 40 oPpQpPsMnMs

3、OoPnPqNtMmR8OcM9PpNrRnPqQlOqRoPkPmPnN7NpOwOMYpNwOxNtRwP 上海家化（上海家化（） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 41 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 2 欧莱雅中国欧莱雅中国 2017-2019 年连续三年实现高增，分别达到年连续三年实现高增，分别达到 17%/33%/35% . 7 图表图表 3 2019 年美泰实现年美泰实现 5 年内营业收入首次停止下滑，年内营业收入首次停止下滑，3 年内营业利润和经营性现金流首次转正，创下年内营业利润和经营性现金流首次转正，创下 5

4、年内最佳运年内最佳运 营纪录营纪录 . 7 图表图表 4 股权激励公司业绩层面考核目标股权激励公司业绩层面考核目标 . 8 图表图表 5 股权激励个人业绩层面考核目标股权激励个人业绩层面考核目标 . 8 图表图表 6 公公司拥有国内最全的品牌矩阵司拥有国内最全的品牌矩阵 . 8 图表图表 7 公司品牌发展历程公司品牌发展历程 . 9 图表图表 8 公司公司 2015-2019 年分类别营业收入及增速年分类别营业收入及增速 . 9 图表图表 9 公公司司 2019 年分品牌营业收入（亿元）年分品牌营业收入（亿元） . 10 图表图表 10 公司线下网点情况公司线下网点情况 . 10 图表图表 1

5、1 2020 年年 1-10 月美妆月美妆TOP20 品牌品牌 . 11 图表图表 12 2020 年年 1-10 月护肤月护肤TOP20 品牌品牌 . 11 图表图表 13 公司差异化品牌发展策略公司差异化品牌发展策略 . 12 图表图表 14 佰草集产品类型丰富，定位中高端佰草集产品类型丰富，定位中高端 . 12 图表图表 15 2002-2019 年佰草集营业收入情况年佰草集营业收入情况 . 13 图表图表 16 佰草集明星单品佰草集明星单品太极系列精华液和冻干面膜太极系列精华液和冻干面膜 . 14 图表图表 17 1915 年黎洪元题词年黎洪元题词“材美工巧，尽态极妍材美工巧，尽态极妍

6、” . 15 图表图表 18 最最为经典的为经典的雙妹月份牌（妹月份牌（1936 年）年） . 15 图表图表 19 新的品牌标识和产品外观新的品牌标识和产品外观 . 16 图表图表 20 精致的产品套装包装设计精致的产品套装包装设计 . 17 图表图表 21 雙妹的产品品类妹的产品品类 . 17 图表图表 22 雙妹与解百纳妹与解百纳“醉醉”国潮跨界营销、响应国潮跨界营销、响应“国潮行动国潮行动”登陆纽约时装周登陆纽约时装周 . 17 图表图表 23 高端化妆品行业增速远超大众化妆品高端化妆品行业增速远超大众化妆品 . 18 图表图表 24 高端化妆品市场集中度高端化妆品市场集中度. 18

7、图表图表 25 公司经营项目增加第一类和第二类医疗器械销售公司经营项目增加第一类和第二类医疗器械销售 . 19 图表图表 26 疫情催生疫情催生“口罩脸口罩脸” . 19 图表图表 27 玉泽屏障修护系列采用的玉泽屏障修护系列采用的 PBS 技术，可从根源上解决技术，可从根源上解决“口罩脸口罩脸”问题问题 . 20 图表图表 28 玉泽首创医研共创模式为品质背书玉泽首创医研共创模式为品质背书 . 21 图表图表 29 严选成分，配严选成分，配方精简无添加方精简无添加 . 21 图表图表 30 玉泽已形成玉泽已形成“4 大系列大系列+2 大单品大单品”的产品矩阵的产品矩阵 . 22 图表图表 3

8、1 玉泽产品矩阵情况玉泽产品矩阵情况 . 22 图表图表 32 玉泽采用多元营销组合拳，迅速破圈玉泽采用多元营销组合拳，迅速破圈 . 23 图表图表 33 2019 年试水超头直播后，品牌热度明显上升年试水超头直播后，品牌热度明显上升 . 23 图表图表 34 2020 年玉泽销售规模暴涨，全年销售额有望突破年玉泽销售规模暴涨，全年销售额有望突破 10 亿元亿元 . 23 图表图表 35 2020.1 月月-2020.11 月玉泽销售额在功能护肤可比品牌中排名第月玉泽销售额在功能护肤可比品牌中排名第 6，占比，占比 10% . 24 图表图表 36 高夫产品矩阵情况高夫产品矩阵情况 . 25

9、图表图表 37 男性首次使用护肤品的年龄男性首次使用护肤品的年龄分布分布 . 26 上海家化（上海家化（） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 41 证券研究报告 图表图表 38 不同代际男性的化妆品消费占比分布不同代际男性的化妆品消费占比分布 . 26 图表图表 39 2015-2019 年男性护肤市场规模及增速年男性护肤市场规模及增速 . 26 图表图表 40 2010-2019 年男性护肤可比品牌市占率情况（高夫稳居行业前四，国货第一）年男性护肤可比品牌市占率情况（高夫稳居行业前四，国货第一） . 27 图表图表 41 上海家化云商城上海家化云商城 . 28 图表图表 42 CS 渠

10、道专供品牌渠道专供品牌“典萃典萃”新产品新产品“33 瓶、瓶、55 瓶、瓶、77 瓶瓶” . 29 图表图表 43 公司组织架构调整，电商划归渠道管理办公室公司组织架构调整，电商划归渠道管理办公室 . 30 图表图表 44 “高夫高夫大圣归来大圣归来” . 31 图表图表 45 “六神六神RIO 鸡尾酒鸡尾酒” . 32 图表图表 46 “美加净美加净大白兔大白兔” . 33 图表图表 47 “美加净美加净大白兔大白兔”引发市引发市场大量关注场大量关注 . 33 图表图表 48 公司线上渠道增速较快公司线上渠道增速较快. 34 图表图表 49 2019 年公司线上渠道收入占比快速提升年公司线上

11、渠道收入占比快速提升 . 34 图表图表 50 股权股权结构结构 . 34 图表图表 51 营业收入及增速营业收入及增速 . 35 图表图表 52 2019 年公司线上渠道收入占比快速提升年公司线上渠道收入占比快速提升 . 35 图表图表 53 销售净利率销售净利率 . 35 图表图表 54 销售毛利率销售毛利率 . 35 图表图表 55 公司的销售费用率约为公司的销售费用率约为 42%，与御家汇相近，高于珀莱雅和丸美，与御家汇相近，高于珀莱雅和丸美 . 36 图表图表 56 公司的管理费用率约为公司的管理费用率约为 15%，远高于珀莱雅、丸美和御家汇，远高于珀莱雅、丸美和御家汇 . 36 图表图表 57 公司的财务费用率约公司的财务费用率约 0.4%，与可比公司相近，与可比公司相近 . 36 图表图表 58 公司的人均创收和人均创利逐步改善公司的人均创收和人均创利逐步改善 . 36 图表图表 59 可比公司可比公司 ROE 拆分拆分 . 37 图表图表 60 分品牌盈利预测（亿元）分品牌盈利预测（亿元） . 38 上海家化（上海家化（） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 41 证券研究