1、黎明远航，聚焦成长类周期投资机会黎明远航，聚焦成长类周期投资机会 钢铁有色行业2021年度投资策略 2020年12月07日 核心观点核心观点 回顾回顾：2020年绝境之中迎生机年绝境之中迎生机 2021年钢铁需求预计以稳为主年钢铁需求预计以稳为主 2020年的疫情冲击导致钢铁行业被动累积了大量库存，但由此引发的一系列财政与货币刺激性政策最终推升钢铁需求迎来强 劲增长。由于过去两年细分产品产能投放力度迥异，2020年板材盈利改善幅度要远优于长材。 钢铁下游需求主要来自于基建和房地产领域，同时会拉动工程机械、重卡以及家电等间接用钢，直接和间接建筑业占钢铁需 求75%。由于现阶段政府对经济复苏判断较

2、为积极，后疫情时代的2021年面临着前期刺激性政策逐步退出的局面，受此影响 基建和地产销售可能出现回落。但由于当前地产库存处于低位，传导的滞后效应决定了投资端支撑力度较强，内需弱稳。考 虑到受益于海外经济复苏钢材出口大概率将迎来修复，综合内外需影响我们预计2021年钢铁需求以稳为主。 产能持续扩张产能持续扩张，盈利波动下行盈利波动下行 虽然钢铁协会数据显示，2021年产能置换量级要小于2020年，但考虑到2020年大量产能置换于年底投放（2021年年底置换量 较少），这实际形成2021年供应增量。综合考虑以上因素，我们预计2020-2021年产能置换量分别在3240万吨、6528万吨， 因此2

3、021年将是实际产能置换大年，粗略估计带来供应增量约1960万吨。综合供需来看，2021年由于供给再次扩张，钢铁盈 利或仍将下行，尤其是增量供应更多的建筑类钢材，钢铁股投资以捕捉阶段性修复机会为主。 rQqPmMrPoPqMoPpNsPoRtO7NaO8OtRqQoMpPlOoPmOiNmMwO6MqQuNvPsPuNvPtOwP 核心观点核心观点 聚焦成长类周期投资机会聚焦成长类周期投资机会 锂电板块：锂电板块：碳酸锂价格自2020年10月份以来出现的触底回升只是开启了行业景气周期上行的序幕，未来随着下游需求加速 复苏，锂电价格有望持续上涨，进而带来产业链相关上市公司较大的业绩弹性，主要受益

4、标的有赣锋锂业赣锋锂业、永兴材料永兴材料、雅雅 化集团化集团等； 高温合金：高温合金：我国庞大的军需和民品市场决定了高温合金需求可观，随着我国研发技术的不断进步，过去一直掣肘国产战机 的航空发动机已经获得了长足进步。未来随着国产航发开始大面积更新替换，每年所带来的量变就已经足以对行业订单起 到快速的推动作用，预计高温合金材料企业订单将迎来全面增长，主要受益标的有ST抚钢抚钢、西部超导西部超导、钢研高纳钢研高纳等； 铝材加工：铝材加工：我国铝材行业结构分化严重，中小企业由于成本偏高，位于行业盈亏平衡线上；而大企业凭借成本、资金、技 术优势可以持续获得超额利润。由于行业产能投放高峰已过，为了进一步

5、满足不断增长的市场需求，龙头企业具备了更强 的兼并重组和产能扩张动力，行业聚集效应突显。而铝材下游需求常年维持6%-7%的稳定增长，呈现较强的抗周期属性。 行业供需格局好转之下，我们建议关注龙头企业的投资机会，受益标的有明泰铝业明泰铝业、南山铝业南山铝业等； 高端铜合金：高端铜合金：“新基建”已成为我国高质量发展的新动力，为高端铜合金材料发展提供了充足的成长动能，随着国内企业 不断加大研发投入，高端产品国产化有望加速突破，具备产业化优势、技术研发为核心驱动力的国内企业有望充分受益国 产替代浪潮，主要受益标的有博威合金博威合金、海亮股份海亮股份等 风险提示：风险提示：钢铁产能释放超预期；地产投资

6、和新开工大幅回落；新能源汽车销售不及预期；国产航发研发进展缓慢；国内 高端铜合金技术进步低于预期。 后疫情时期的需求博弈 2 目目 录录 CONTENTS 1 2020：绝境绝境之中迎生机之中迎生机 6投资策略 4供需对接：盈利中枢仍有下移风险 5聚焦成长类周期投资机会 3产能扩张尚未完结7风险提示 1.1疫情冲击导致行业行动被动累库疫情冲击导致行业行动被动累库 2020年疫情的发生以及由此引发的一系列政策应对措施成为影响周期运行的重要因素，而对于钢铁而言，疫情的冲击则更 为直接和深远。 数据来源：数据来源：Mysteel、开源证券研究所、开源证券研究所 图图1：2020年社会库存偏高运行年社

7、会库存偏高运行 600 1100 1600 2100 2600 3100 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2001820192020 万吨 350 550 750 950 1150 1350 1550 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 200192020 万吨 2月初的疫情导致钢价短时间大跌逾300元，钢铁下游到了传统3月旺季依旧处于冰封状态。与此同时，由于行业供给调整 较为刚性，钢厂和贸易商库存被动大量累积，其峰值较20

8、19年同比增幅分别高达127%、60%。后期库存的快速去化对库 存压力有所缓解。截至11月底，钢厂、贸易商总库存相较2019年同比增幅已经下降至28.8%，但整体上，行业高库存贯穿 始终。 图图2：2020年钢厂库存波动较大年钢厂库存波动较大 数据来源：数据来源：Mysteel、开源证券研究所、开源证券研究所 2020钢铁行业逆势前行钢铁行业逆势前行，超预期需求驱动乃根本原因超预期需求驱动乃根本原因。在2020年行业高库存背景下，钢铁背肩较大的下行压力稳步前行。 图图3：2020年螺纹钢需求要远超往年同期水平年螺纹钢需求要远超往年同期水平图图4：地产投资增速恢复情况显著好于基建投资：地产投资增

9、速恢复情况显著好于基建投资 1.2多点开花，需求持续超预期多点开花，需求持续超预期 -100 0 100 200 300 400 500 600 14710 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 20020 万吨 -40% -20% 0% 20% 40% 60% Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20 基建投资累计同比地产开发投资累计同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 3

10、50 Jan-12May-13Sep-14Jan-16May-17Sep-18Jan-20 汽车当月产量（万辆）当月同比增速 图图5：疫情之后汽车销量快速恢复：疫情之后汽车销量快速恢复 地产是钢铁需求的定海神针地产是钢铁需求的定海神针。2020年1-10 月份的基建增速3.01%（10月单月仅有7.39%），整体低于预期。但与此同时，1- 10月房地产投资已经上行至6.3%（10月单月增速达到12%，已经连续4个月维持在10%以上），2020年地产领域的订单仍 是钢铁需求的定海神针。 1. 在疫情期间央行鼓励放贷，企业获得大量短期贷款后产业链对库粗润容忍度较高； 2. 需求持续超预期，驱动钢铁

11、库存快速下滑，成为钢价能拾级而上的根本原因。根据统计局数据，1-10月份钢铁表观需求 同比增长8%，钢联监测的旺季成交均值更是大幅增长10-15%，正是这种异常强劲的需求表现推动钢铁库存持续回落。 汽车汽车、家电领域订单大超预期家电领域订单大超预期。2020年10月汽车产销分别达到255.2万辆和257.3万辆，同比增长11.0%和12.5%，下游消费 领域的迅猛复苏带动了冷轧板吨盈利的触底回升，成为2020年边际改善最为明显的品种。 数据来源：数据来源：Mysteel、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源

12、证券研究所、开源证券研究所 1.3供给延续宽松格局供给延续宽松格局 -40% -20% 0% 20% 40% 60% Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20 钢铁行业固定资产投资增速 3月, 2% 5月, 6% 6月, 21% 9月, 3% 10月, 2% 12月, 53% 3月5月6月9月10月12月 高盈利驱使产能投放弹性大高盈利驱使产能投放弹性大。高盈利的刺激必然导致或明或暗的产能投放，尤其是钢铁行业本身供给弹性极大。在经历 2017-2018连续两年的盈利高峰之后，行业固定资产投资迅速攀升，2019年产能端已经出现明显扩张，主要体现在两方面

13、： 图图6：钢铁固定资产投资增速快速上行：钢铁固定资产投资增速快速上行 图图7：2020年钢铁行业产能置换进度年钢铁行业产能置换进度 1. 环保限产放松之后带来的低成本产能释放； 2. 行业逐渐步入产能置换密集期，钢铁实际新增供应明显。 2020年产能扩张集中在四季度年产能扩张集中在四季度。2020年依旧是产能扩张之年，主要体现在新增供给，实际产能置换量大约在7000万吨级 别，其中绝大部分将集中在四季度投放，对2021年上半年形成供应增量。从结果检验的角度来看，行业产能扩张表现为 5-6月份行业需求持续高增长，但铁矿石价格大涨钢厂却无法完全转嫁给下游，深层次原因在于供给和库存压力，这在螺 纹

14、钢品种表现尤其明显。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：西本新干线、开源证券研究所数据来源：西本新干线、开源证券研究所 1.4割裂下的分品种盈利修复割裂下的分品种盈利修复 钢材盈利改善幅度明显优于长材钢材盈利改善幅度明显优于长材，核心在供给差异所致核心在供给差异所致。2020年的分品种钢材盈利改善幅度板材明显优于长材，在需求端 普遍向好下，这是由供给差异导致的。 图图8：冷轧盈利自：冷轧盈利自2020年年5月以来持续改善月以来持续改善 图图9：螺纹钢盈利改善一波三折：螺纹钢盈利改善一波三折 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600

15、800 1,000 Jan-15Mar-16May-17Jul-18Sep-19Nov-20 冷轧板吨毛利（元） -500 0 500 1,000 1,500 2,000 Jan-15Mar-16May-17Jul-18Sep-19Nov-20 螺纹钢吨毛利（元） 板材需求：板材需求：2019年受到汽车产销量持续萎靡的拖累，冷轧盈利率先出现断崖，甚至吨毛利一度跌至亏损200-300元的低位 水平，而盈利的收缩又对行业新增供给构成压制，尤其是吨钢投资门槛及技术装备要求较高的板材领域。 钢材需求：钢材需求：由于建筑类钢材由于盈利更佳，产能扩张较易，2020年行业产能扩张便主要集中在建材领域。因此，

16、板材市 场报价自5月以来高歌猛进，吨毛利快速修复，而建筑类钢材盈利则是负重前行，只在10月以后迎来明显回升。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 后后疫情时期的需求博弈疫情时期的需求博弈 2 目目 录录 CONTENTS 1 2020：绝境之中迎生机 6投资策略 4供需对接：盈利中枢仍有下移风险 5聚焦成长类周期投资机会 3产能扩张尚未完结7风险提示 后疫情时代的需求博弈后疫情时代的需求博弈2 钢铁需求结构：核心在建筑业钢铁需求结构：核心在建筑业。钢铁下游需求主要来自于建筑业，建筑业占钢铁直接消费的55%左右

17、。同时会拉动工程机 械以及重卡、家电等间接用钢，直接和间接建筑业占钢铁的75%左右，因此钢铁需求的核心就是建筑业，而建筑业主要包 括基建与房地产。 图图10：钢铁行业需求结构：钢铁行业需求结构 建筑, 54.69% 机械, 17.94% 汽车, 8.23% 造船, 2.26% 能源, 2.86% 轻工, 3.67% 交通, 3.18% 其他, 7.17% 建筑机械汽车造船能源轻工交通其他 数据来源：数据来源：Mysteel、开源证券研究所、开源证券研究所 2.1地产周期有待观察地产周期有待观察 房地产是钢铁行业需求研究的关键房地产是钢铁行业需求研究的关键。此轮房地产超级牛市自2015年6月地产

18、销售转正快速上行以来，地产库存持续回落从 而带动新开工和施工端强势反弹，钢铁需求牛市从此拉开帷幕。 2020年地产调控先松后紧：年地产调控先松后紧： 2020年为了对冲疫情影响，央行注入大量流动性，上半年地产政策环境较为友好。因此，在 经历短暂的冰点之后，地产销售快速恢复，甚至投机性需求刺激下部分热点城市开始催生出明显泡沫化苗头。由于这轮 地产周期尚在顶部，政府对泡沫容忍度较低，地产过热倾向直接导致7月调控政策出现逆转，“三道红线”标志着监管层 对房企融资全面收紧，其影响要远大于之前地方政府因城施策的效果。 图图11：2020年地产销售和投资恢复迅速年地产销售和投资恢复迅速 -60% -40%

19、 -20% 0% 20% 40% 60% Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20 房屋施工面积增速新开工面积增速商品房销售面积增速 (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19 70城当月同比:上涨数量70城环比:上涨数量 图图12：2020年年2月以后房价环比上涨城市个数明显增长月以后房价环比上涨城市个数明显增长 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.1地产周期有待观察地产周期有待观察 -10 -5 0 5

20、 10 15 20 25 30 35 40 Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19 一线城市:当月同比二线城市:当月同比 三线城市:当月同比 图图13：2015年以来各城市房价上涨呈现轮动接力特征年以来各城市房价上涨呈现轮动接力特征 与以往房价同涨同跌不同，这轮地产牛市区域间轮动 特征显著。正是这种1/2/3/4线城市轮番上涨放量且错 位调整，铸就了这轮地产周期韧性远超往期。 后期全国总销售走势或步入下行通道后期全国总销售走势或步入下行通道。2020年一线及部 分二线城市，量价齐升；广大的三四线城市更多为“以 价换量”。70大中城市8月房价环比上涨个数由59下降 至10月

21、份的45。若未来货币政策不再宽松，低能级城市 地产销售大概率处于缓慢下行通道，而由于这样的低能 级城市占比较大，全国总量销售走势可能更接近于普通 三四线状态。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.1地产周期有待观察地产周期有待观察 (60) (40) (20) 0 20 40 60 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20 动态库销比：潜在库存（左轴）房地产开发投资完成额:累计同比（%，右轴） 商品房销售面积:住宅:累计同比（右轴，%） 图图

22、14：地产销售到投资间的传导需要考虑库存因素：地产销售到投资间的传导需要考虑库存因素 地产库存的扰动效应：地产库存的扰动效应：理论上的地产链条的传导顺序与现实反 应并非一致如此，历史上投资和销售出现多次背离，其核心原 因在于库存高低不尽相同。 1.1. 20092009- -20102010调控周期：调控周期：2009年底潜在库销比为0.67，虽然住 宅销售面积累计增速由2009年的45.4%下降至2012年初的- 16%，但期间投资完成额增速却由16.1%升至27.8%，且这近 两年时间维持30%以上增速。 2.2. 20132013- -20142014调控周期：调控周期：2012年底潜在

23、库销比为1.37，2013年 初住宅销售开始大幅下滑，而地产投资几乎与此同时开始拐 头向下，下滑趋势延续至2015年底。 3.3. 20202020年：年：截至2020年10月，地产潜在库销比只有0.46，位于 近20年以来的历史低点。即便谨慎假设后期地产销售下行- 10%到-15%，但在如此低的库存状态下，地产投资与新开工 可能仍有不俗表现。 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.2基建投资托底意愿回落基建投资托底意愿回落 基建投资低于预期：基建投资低于预期：与上半年整个宽松环境的大基调形成鲜明对比的是，1-10月基建增速仅有3.01%（10月单月仅有 7.39%

24、），显著低于市场预期。深层原因在于：深层原因在于：2020年政府政策目标偏向于民生就业，中央态度更倾斜于新基建，叠加 “六稳”、“六保”的提出，地方政府对投资基建项目意愿偏低。因此因此，2020年以国企主导的电力投资表现最强年以国企主导的电力投资表现最强，而政府而政府 主导的交运和水利投资反而持续偏弱主导的交运和水利投资反而持续偏弱。 图图15：2020年财政支出偏重于民生就业领域年财政支出偏重于民生就业领域图图16：政府主导的基建投资增速恢复不如预期：政府主导的基建投资增速恢复不如预期 基建扩张意愿衰减：基建扩张意愿衰减：在2020年信用扩张之年，基建单月增速最高不过约11%水平，5-10月

25、平均维持在7.93%。7月政治局会 议确认上半年经济“稳步恢复”、复工复产“逐月好转”，尤其是二季度经济“明显好于预期”，显示政府对经济判断 较为积极。2021年作为后疫情时代的头年，政策扩张力度大概率出现收敛，因此后期要保证7%-8%的基建增速难度较大， 其对钢铁需求的上行驱动进一步衰减。 -30%-20%-10%0%10%20% 教育 科学技术 文化旅游体育与传媒 节能环保 城乡社区事务 交通运输 农林水事务 社会保障和就业 卫生健康 债务付息 -10 -40% -20% 0% 20% 40% Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19F

26、eb-20 交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 水利、环境和公共设施管理业 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20 单月基建投资（亿元）同比增速 图图17：2020年下半年基建单月增长并未进一步上行年下半年基建单月增长并未进一步上行 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源

27、：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 2.3出口迎来复苏机遇期出口迎来复苏机遇期 疫情导致海外经济重创：疫情导致海外经济重创：统计局数据显示，2020年1-10月我国钢材出口4442万吨，同比下降19.3%。而出口的下滑主要有 两方面原因，一是伴随着铁矿、焦炭等原材料价格大幅上涨，高炉钢相较于海外电炉钢成本优势丧失；二是海外由于疫情 冲击，导致其用钢需求出现大幅回落，2020年前三季度美国 GDP增速-3.8%，而其他主要经济体如日本、韩国、德国、法 国、印度等国家GDP增速也都未实现正增长，这对我国钢材出口形成持续压制。 图图18：2020年高炉成本优势快速消失年高炉成本优势快速消失图

28、图19：2020年海外主要经济体年海外主要经济体GDP增速情况增速情况 净出口预判：净出口预判：展望2021年，受益于海外逐渐复产复工，我国钢材主要出口市场如欧盟、东南亚等地区经济环比有望显著 改善，进而带动对黑色链条领域的订单需求。由于海外需求复苏力度尚难确定，同时我国出口优势已经大为消失，我们 认为2021年钢材出口可能难以恢复到2019年的高度，预计2021年钢材净出口4400万吨，同比增幅40%左右。 图图20：历年钢材净出口及增速：历年钢材净出口及增速 (700) (600) (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 -800 -

29、600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 Apr-10Jul-11Oct-12Jan-14Apr-15Jul-16Oct-17Jan-19Apr-20 成本差：高炉-电炉（元，右轴）高炉钢坯毛利(元/吨) 电炉钢坯毛利(元/吨) -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 韩国日本印尼美国德国法国英国印度 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

30、18 2019 2020 钢材净出口（万吨）同比增速 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所数据来源：数据来源：OECD、开源证券研究所、开源证券研究所 2.4需求总结：钢铁需求韧性较强需求总结：钢铁需求韧性较强 由于当前政府对国内经济复苏判断较为积极，后疫情时代的2021年面临着前期刺激性政策逐步收敛的状况，受此影响基建 和地产销售可能出现回落。但由于当前地产库存处于较低水平，传导的滞后效应决定了投资端支撑力度较强，内需弱稳。 考虑到受益于海外经济复苏钢材出口大概率将迎来修复，综合内外需影响我们预计2021年钢

31、铁需求以稳为主。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20 粗钢日耗量（万吨）钢铁表观消费量增速（右轴） 图图21:粗钢日耗量以及同比增速粗钢日耗量以及同比增速 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 后疫情时期的需求博弈 2 目目 录录 CONTENTS 1 2020：绝境之中迎生机 6投资策略 4供需对接：盈利中枢仍有下移风险 5聚焦成长类周期投资机会 3产能扩张尚未完结产能扩张尚

32、未完结7风险提示 3.1产能置换集中投放期产能置换集中投放期 地区地区企业名称企业名称设备名称、型号及数量设备名称、型号及数量产能方向产能方向 换算产能（万吨）换算产能（万吨）投产时间投产时间主要产品主要产品 河北 唐山东海钢铁集团有限公 司 1650m3高炉1座铁水142 2020年12月钢坯、线材、带钢 河北唐山不锈钢有限责任公司2400m3高炉1座铁水205 2020年12月热轧、中板 河北河钢乐亭钢铁有限公司3200m3高炉1座铁水267 2020年12月 热轧、中板、冷轧、 镀锌 河北唐山港陆钢铁有限公司1500m3高炉1座铁水133 2020年12月热轧 河北敬业集团有限公司150

33、0m3高炉1座（一期）铁水133 2019年12月螺纹、中板、热轧 河北敬业集团有限公司1500m3高炉2座（二期）铁水266 2020年12月螺纹、中板、热轧 河北秦皇岛宏兴钢铁有限公司1200m3高炉2座铁水226 2020年12月钢坯、线材、带钢 河北 唐山瑞丰钢铁（集团）有 限公司 2100m3高炉1座铁水179 2020年12月带钢 河北 唐山东华钢铁企业集团有 限公司 2300m3高炉1座铁水196 2020年12月螺纹 河北 河北太行钢铁集团有限公 司 1520m3高炉2座铁水268 2020年12月线材、圆钢 河北承德建龙特殊钢有限公司1200m3高炉1座铁水113 2020年

34、12月特钢 河北河北唐银钢铁有限公司1500m3高炉2座铁水266 2020年12月螺纹 河北辛集市澳森钢铁有限公司1580m3高炉1座铁水137 2020年12月线材、带钢 河北 河北津西钢铁集团股份有 限公司 2000m3高炉2座铁水340 2020年12月带钢、H型钢、螺纹 山西 山西宏达钢铁集团有限公 司 1350m3高炉1座铁水122 2020年12月螺纹 山西山西新泰钢铁有限公司1860m3高炉1座铁水159 2020年12月H型钢 辽宁辽阳联合钢铁有限公司1200m3高炉2座铁水226 2020年12月螺纹 山东 山东钢铁集团永锋淄博有 限公司 1350m3高炉1座铁水122 2

35、019年12月螺纹 浙江宁波钢铁有限公司2500m3高炉1座铁水213 2020年12月热卷 江苏江苏永钢集团有限公司1320m3高炉1座铁水120 2020年12月螺纹、线材 合计3833 表表1：2020年年12月产能投产项目一览月产能投产项目一览 2020年四季度产能置换对年四季度产能置换对2021形成供应压力：形成供应压力： 虽然2018年版本的钢铁行业产能置换实施 办法确立了减量置换原则，普遍实行 1.25:1的比例，但由于实际执行过程中并不 一定严格遵守规定，产能置换反而导致了大 量产能净增。另外，由于被置换产能往往高 成本低效率，生产能力本就偏低，而新投产 产能装备更为先进、生产

36、效率更高，这导致 目前盛行的产能置换在无形中增加了行业的 供给。我们在前文提到2020年行业产能置换 达到7000多万吨，其中12月份占比就达到 53%，考虑到设备的调试运行需要一段时间， 高炉投产之后经历产能爬坡到完全达产将在 2021年一季度，这部分产能置换实际将构成 2021年的供应增量。 资料来源：各省工业与信息化厅、资料来源：各省工业与信息化厅、Mysteel、开源证券研究所、开源证券研究所 3.1产能置换集中投放期产能置换集中投放期 图图22：2021年产能置换项目投放进度（万吨）年产能置换项目投放进度（万吨） 2021年产能置换统计：年产能置换统计：最新统计的2021年钢铁产能置

37、换量级大 约在3500万吨。从绝对数量上看2021年产能置换要少于2020年 的7000万吨，但由于年底的投产项目并不对当年贡献实际供应 增量，而我们若把这期间对应的产能置换项目延后至下一年的 计算，2020-2021年实际产能置换投产项目分别达到是3240万 吨、6528万吨，2021年将是产能置换更多的一年，并且其产能 投产更会集中在上半年。 数据来源：唐山钢铁工业协会、开源证券研究所数据来源：唐山钢铁工业协会、开源证券研究所 注：注：2020年底、年底、2021年底的产能投放项目并不在这个统计图里年底的产能投放项目并不在这个统计图里 预估增量供应规模：预估增量供应规模：市场对于产能置换到

38、底能贡献多少供应增 量一直存在较大分歧，但考虑到被置换产能多属于低效或者无 效产能，保守估计实际净增应该有30%，如果是电炉置换其供 应增量可能会进一步提高至40%。按照2021年产能置换6528万 吨，产能净增比例30%计算，保守估计2021年产能净增量约 1960万吨。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2月3月6月7月 后疫情时期的需求博弈 2 目目 录录 CONTENTS 1 2020：绝境之中迎生机 6投资策略 4供需对接：盈利中枢仍有下移风险供需对接：盈利中枢仍有下移风险 5聚焦成长类周期投资机会 3产能扩张尚未完结7风险提示 4供需对接：盈利

39、中枢仍有下移风险供需对接：盈利中枢仍有下移风险 2021年内需弱稳、外需回升，综合考虑钢铁需求依然具有较强支撑。但由于由于产能置换规模较大，行业新增供应大约在 2000万吨级别，供给端进一步扩张会导致行业盈利再次收缩，钢铁上市公司业绩持续承压。 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18Jul-19Feb-20Sep-20 冷轧板吨毛利螺纹钢吨毛利 元/吨 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 图图23：螺纹和冷轧盈利呈现波动下行之势：螺纹和冷轧盈利呈现波动下行之势 后疫情时期

40、的需求博弈 2 目目 录录 CONTENTS 1 2020：绝境之中迎生机 6投资策略 4供需对接：盈利中枢仍有下移风险 5聚焦成长类周期投资机会聚焦成长类周期投资机会 3产能扩张尚未完结7风险提示 5.1碳酸锂步入新一轮景气上行周期碳酸锂步入新一轮景气上行周期 数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 锂价触底反弹：锂价触底反弹：自2018年碳酸锂的价格见顶后便持续回落。2019H1 电池级碳酸锂价格还维持在8万元左右，由于需求端依然疲 弱，而供给端仍显充裕，碳酸锂价格在7月以后进一步下探，2020年电池级碳酸锂价格最低跌至4万元左右，绝大多数生产企业 进入亏损区间。但2

41、020年10月开始，产业情绪开始发生逆转，碳酸锂报价出现小幅提价，截至到12月初锂价已经从底部探涨 10%左右。 图图24：碳酸锂价格历史波动及成因：碳酸锂价格历史波动及成因图图25：全球锂矿产能投放趋势（单位：吨）：全球锂矿产能投放趋势（单位：吨） 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 安泰科:最低价:电池级碳酸锂:99.5%（元） 2017.3-2017.12:2017年全 球新能源车同比快速

42、增长， 同时国内电池以及材料环 节产能的高速扩张拉动锂 需求增长。 2018-2020.10:新能源汽车退补，增速开 始放缓，同时供应端产能的释放导致 锂供大于求，锂价开始步入下跌通道。 2020.10-至今至今:锂价开始小幅提价，目前 从底部上涨10%。 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2001820192020E2021E 盐湖（海外）盐湖（国内）锂矿（海外）锂矿（国内） 1. 现金流的压力导致高成本矿山Bald Hill宣布破产重组 2. Galaxy将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开

43、采量减少 约40%，全年产量指引从21万吨/年减至19.3万吨干精矿 3. Lithium Americas将Thacker Pass锂矿预算由5.81亿美金 削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨） 4. 澳大利亚矿业公司Mineral Resources与Albemarle Corp成 立的合资公司MARBL宣布 数据来源：数据来源：SMM、开源证券研究所、开源证券研究所 价格阴跌导致供给释放大幅收窄：价格阴跌导致供给释放大幅收窄：全球锂矿资源增量主要集中在西澳和南美，但由于目前价格已经跌穿高成本矿山盈亏平衡线， 2019Q3以来以西澳为代表的主产区自主“出清”的信号不断，呈

44、现明显的底部特征： 5.1碳酸锂步入新一轮景气上行周期碳酸锂步入新一轮景气上行周期 数据来源：数据来源：SMM、开源证券研究所、开源证券研究所 锂电池需求快速扩张：锂电池需求快速扩张：新能源汽车及3C数码领域已成为锂下游最重要的需求领域，用量占比接近60%。基于欧洲新能源汽 车市场快速放量下，我们测算我们测算 2020-2022年动力电池锂需求有望达到年动力电池锂需求有望达到12.1万吨万吨、16.8万吨万吨、23.9万吨万吨；而非动力电池受益于 “5G”换机潮，未来三年其锂需求分别达到未来三年其锂需求分别达到7.6万吨万吨、9.1万吨万吨、9.7万吨万吨。总体预计总体预计2021年我国锂矿需

45、求达到年我国锂矿需求达到38.1万吨万吨，同同 比增速比增速22%。 图图26：全球锂矿需求走势图：全球锂矿需求走势图 我们建议重视锂电价格反转带来的板块投资机会。碳酸锂价格自2020年10月份以来出现的触底回升只是开启了行业景气 周期上行的序幕，未来随着下游需求加速复苏，锂电价格有望持续上涨，进而带来产业链相关上市公司较大的业绩弹性， 主要受益标的有赣锋锂业赣锋锂业、永兴材料永兴材料、雅化集团雅化集团等。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000

46、 2001820192020E2021E 电池锂需求（吨）其他需求（吨）同比增速（右轴） 5.2高温合金迎来需求高速增长高温合金迎来需求高速增长 图图27：航空航天占比高温合金需求：航空航天占比高温合金需求50%以上以上 数据来源：安泰科、开源证券研究所数据来源：安泰科、开源证券研究所 下游应用广泛下游应用广泛，航空航天是主力：航空航天是主力：高温合金凭借优异的抗氧化和抗热腐蚀性能在航空发动机、汽车发动机、燃气轮 机、核电等多个领域广泛应用，其中航空航天占需求总量的55%。 航空航天, 55% 电力, 20% 机械, 10% 工业, 7% 汽车, 3% 石油, 3% 其他

47、, 2% 航空航天电力机械工业汽车石油其他 航空发动机中，高温合金占整个发动机总金属用量的比重达到40%-60%，被誉为“先进发动机基石”，是决定发动机性 能高低的关键。 5.2高温合金迎来需求高速增长高温合金迎来需求高速增长 潜力军机市场奠定高温合金需求蓝海：潜力军机市场奠定高温合金需求蓝海：目前我国军机数量已 经超过3000余架，并且有大量二代战机替换需求，据Air Force World统计显示，2019年我国仅歼7、歼-8二代机数量就 仍有近600架，再考虑到我国航空编队扩充需要，未来我国 军机增量和存量维护可带动大量发动机订单，进而推动高温 合金产业链需求快速增长。 数据来源：数据来

48、源：Air Force World、开源证券研究所、开源证券研究所 军机类型军机类型 军机数量军机数量 （架）（架） 发动机数量发动机数量 （台）（台） 发动机重量发动机重量 （吨（吨/台）台） 高温合金需高温合金需 求（吨）求（吨） 存量战 机 战斗机161424211.67747 特种飞机951903.61368 运输机 直升飞机902180413608 教练机3303301660 合计31345517-19559 增量战 机 战斗机90013501.64320 特种飞机801603.61152 运输机 直升飞机00 教练机

49、3003001600 合计26604930-16632 表表2：未来十年存量：未来十年存量+新增军机市场对高温合金需求测算新增军机市场对高温合金需求测算 目前我国存量军机数量约3100架，需要发动机数量5500台， 假设50%可替换为国产发动机（10年一换），未来我国军机 存量市场对发动机需求大约276台； 若加上未来每年新增军机对发动机的订单增量493台，未来 十年存量+新增市场可推动发动机数量近770台。由于在先 进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40% 60%以上，按照50%进行测算，预计未来每年我国军机市场预计未来每年我国军机市场 对高温合金需求达到对高温合金需求达到2788吨吨，可提供逾可提供逾800亿元的广阔市场亿元的广阔市场。 5.2高温合金迎来需求高速增长高温合金迎来需求高速增长 数据来源：开源证券研究所数据来源：开源证券研究所 技术受限导致行业蛋糕屡受侵蚀：技术受限导致行业蛋糕屡受侵蚀：国内高温合金企业不 仅在产能上无法满足我国庞大的军需市场，因其精密制 造工艺水平相对有限，造成高温合金产品（单晶叶片