1、聚焦黄金赛道，寻找疫后高光聚焦黄金赛道，寻找疫后高光 证券研究报告证券研究报告 2020年年12月月 2021年医药生物行业策略报告年医药生物行业策略报告 医药生物医药生物 投资评级 推荐维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点核心观点 2020年医药板块实现戴维斯双击年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐得到了市场的高度关注和资本的青睐。站在 后疫情时代，我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下： （1）后疫情时代后疫情时代，全

2、面提升医疗卫生体系建设全面提升医疗卫生体系建设，“补短板补短板”拉开拉开。 （2）疫情抬升行业天花板疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的寻找后疫情受益标的。疫情带来的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等因素都重新抬升了当 前医药企业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。 （3）国家医改之路决心不变国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性强结构性分化下龙头确定性强。医药板块仍然在医改的调控下，处于结构化调整阶段，细分板块龙 头企业确定性显著强于其他个股。 （4）疫情之后疫情之后，国民对于预防国民对于预防、医疗消费观点显著改善医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代医疗消费迎来黄金时代。

3、 投资投资建议建议 围绕以上变化，我们总结2021年的四条投资主线及核心公司： 主线主线1：疫情不改医改核心：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路药械创新仍是唯一出路。带量专利悬崖+医保谈判悬崖，价格压制持续，竞争压力加剧，结构化 调整中选择具有持续创新能力+商业化落地药械企业（恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、迈瑞医疗），及追逐创新之路的 陪伴者CXO企业（药明康德）及肿瘤伴随诊断产品（艾德生物）。 主线主线2：DRG+DIP多元控费时代开启多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块寻求主动控费下受益板块。主动控费下强化医技和效率；药品、耗材收益弱化后的外 流。建议关注医技为主的微创手术板块

4、（南微医学、开立医疗）；处方外溢利好的零售药房（一心堂、益丰药房、老百姓、 大参林）；不可替代的资源型品种血制品（天坛生物、华兰生物）。 主线主线3：后疫情时代：后疫情时代，国民更爱自己国民更爱自己，医疗消费仍是黄金医疗消费仍是黄金。建议关注：因薪酬体制改革和药耗降价存在错配期导致医生供给外 出而迎来供给和需求共振的服务板块（爱尔眼科、通策医疗、医思医疗）；疾病预防与保健意识提升（泰康生物、智飞生物、 美年健康）；渗透率提升的消费类器械如OK镜（欧普康视、爱博医疗）、医美（华熙生物、爱美客）、肿瘤早筛（贝瑞基因、 燃石医学）等板块。 报告要点报告要点 qRtMrRrMvMqRqPmNnQrMs

5、M9PdNbRmOrRoMrRfQpOtRfQmNqO9PrQsOMYpPtQuOnNtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点核心观点 主线主线4：放眼全球：放眼全球，走出国门走出国门，出海打破出海打破“天花板天花板”。建议关注具有出海能力的药械企业（恒瑞医药、迈瑞医疗、普利制药、 博瑞医药、燃石医学），打破现有市场和估值天花板。 风险提示风险提示 新冠疫情反复影响正常医疗和经济行为；医疗控费执行力度超过预期；医疗改革制度方向变化；医疗纠纷带来的风险等。 公司代公司代 码码 公司名称公司名称投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百

6、万元）（百万元） EPSPE 2019A2020E2021E2019A2020E2021E 600276恒瑞医药买入91.32486892.401.001.251.5990.9773.1157.58 300760迈瑞医疗买入350.00425491.943.855.116.1890.9068.5656.59 600763通策医疗买入233.6074901.501.441.672.01161.75139.85116.21 688363华熙生物买入146.8070464.001.221.431.90120.33102.9277.31 000710贝瑞基因买入44.1515655.851.100.6

7、70.9440.0865.8447.00 300685艾德生物买入75.8816840.980.610.811.1182.4593.3668.08 002727一心堂买入42.4025241.251.061.251.5440.2233.9927.50 300601康泰生物增持156.90107170.460.850.971.54185.64161.55101.63 603259药明康德增持110.97269276.560.781.201.47142.0792.1475.33 600161天坛生物增持42.4253213.350.490.530.6287.0880.3368.19 附表附表:重点

8、公司盈利预测重点公司盈利预测 资料来源：Wind，国元证券研究所注：收盘日期为2020年12月4日 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击医药板块获得戴维斯双击 2.主线主线1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路 3.主线主线2：DRG+DIP多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块 4.主线主线3：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金 5.主线主线4：放眼全球，走出国门，出海打破

9、“天花板”：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板” 6.投资建议及核心公司推荐投资建议及核心公司推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维斯双击 2020年医药板块实现戴维斯双击年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比受益于疫情带来的行业比 较优势及流动性宽松较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐得到了市场的高度关注和资本的青睐。 截止至2020年12月4日，医药板块整体收益率68.46%，同期沪 深300收益率为38.94%，跑赢沪深300指数29.53%。横向对比 其他行业，整

10、体处于行业中上游水平。2020年初，医药板块交 易额约占全A股交易额的67%，1月下旬新冠疫情爆发后，医 药板块交易额骤升，其占比最高超过20%，后随着疫情的蔓延 交易额波动显著。截至2020年11月末，生物医药板块累计实现 交易19.96万亿元，同比增长139.3%，占全部A股交易额的 10.65%（+3.44pct）。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% SW医药生物沪深300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 SW

11、医药生物交易额（亿元）SW医药交易额占全部A股比例 图：图：2020年医药板块走势年医药板块走势 图：图：2020年申万医药成交额年申万医药成交额 资料来源：Wind,国元证券研究所 资料来源：Wind,国元证券研究所 82.53% 68.46% 47.24% 43.85% 26.79% 26.55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 图：图：2020年至今医药细分板块涨幅排行年至今医药细分板块涨幅排行 资料来源：Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，

12、医药板块获得戴维斯双击 资料来源：Wind,国元证券研究所 （1）与新冠疫情息息相关与新冠疫情息息相关，医药行业具备比较优势医药行业具备比较优势，业绩与估值形成戴维斯双击业绩与估值形成戴维斯双击： 2020年市场主题离不开新冠疫情，1月初中国爆发疫情、3月全球陆续发现新冠，截至目前，除中国外，其他国家和地区尚未完 全进入疫情尾声。疫情之下，医药板块刚需性凸显，行业比较优势显著，在其他行业处于疫情压制情况下，医药多数企业表现出 极强的抗风险能力。2020年前三季度医药上市公司营收同比增长5.09%，归母净利润同比增长29.29%。尽管医疗服务板块也受 到疫情压制，整体医药板块表现仍然超过行业平均

13、水平，表现出在危机面前极强的防御能力。 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 图：医药板块上市公司营收和归母净利润图：医药板块上市公司营收和归母净利润图：医药板块上市公司营收和归母净利润图：医药板块

14、上市公司营收和归母净利润 资料来源：Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维斯双击 资料来源：Wind,国元证券研究所 医药板块走势与新冠疫情息息相关。医药板块走势与新冠疫情息息相关。分阶段来看： 第一阶段：第一阶段：1月至月至3月月-国内新冠疫情为主旋律国内新冠疫情为主旋律。自1月中旬定调新冠疫情以来，中国进入“战时”状态，全面抗疫，春节后复 工复产全面延迟。抗疫相关物资板块率先拔起，带动医药板块提升。此阶段由于市场仍然担心其他非抗疫相关板块负面影响， 走势相对稳健。 第二阶段：

15、第二阶段：4月至月至8月月。国内在4月份快速结束抗疫“战时”状态，非医疗抗疫物资行业亦恢复迅猛；同时，叠加海外疫情在3 月份爆发，抗疫物资在国内“补短板”及海外紧急救助下需求激增；医药板块提升全面启动。4月份到8月份，医药板块整体 涨幅达到61.02%。 图：图：2020年医药板块走势复盘年医药板块走势复盘 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维斯双击 资料来源：卫健委,国元证券研究所 第三阶段：第三阶段：9月份至今月份至今。国内疫 情进入尾声，尽管海外疫情尚未 结束，二次疫情扰动不断，但边 际预期已逐步

16、缩减，板块估值溢 价和机构持仓都处在高位；国内 医药板块回归医改主线，药品、 耗材带量采购，医保谈判等政策 不断推进，医药板块进入振荡调 整阶段。 图：国内新冠累计确诊人数（例）图：国内新冠累计确诊人数（例） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-1 11-1 国内累计确诊病例（右轴）国内新增确诊病例（左轴） 0 50 1

17、00 150 200 250 300 3-14-15-16-17-18-19-110-111-1 国内新增确诊病例新增境外输入确诊病例 图：国内新冠新增确诊人数（例）图：国内新冠新增确诊人数（例） 资料来源：卫健委,国元证券研究所 图：全球新冠疫情累计确诊情况（截至图：全球新冠疫情累计确诊情况（截至11月月30日）日） 资料来源：WHO,国元证券研究所 图：全球每周新增新冠病例（截至图：全球每周新增新冠病例（截至11月月30日）日） 资料来源：WHO,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维

18、斯双击 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：申万医药板块中排除新股及市值200亿以下的成分股 个股表现分化个股表现分化，疫情受益板块提升迅猛疫情受益板块提升迅猛。防疫物资、抗疫设备、核酸检测产品服务及新冠预防和治疗等，呈现出爆发式增长。 图：图：2020年前三季度医药板块利润同比增速年前三季度医药板块利润同比增速top10 证券代码证券代码证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 营收增速营收增速 （%） 归母净利归母净利 （亿元亿元） 利润增速利润增速 （%） 最新股价最新股价 （元）（元） 年初股价年初股价 （元）（元） 股价增幅股价增幅 （%）

19、 300677.SZ英科医疗434.1289.45486%43.733377%11.46130.181036% 002030.SZ达安基因295.7835.60364%15.371817%10.3733.72225% 300676.SZ华大基因526.1367.52226%27.05902%68.46131.5092% 300142.SZ沃森生物704.7415.6796%4.35262%30.6045.6649% 603882.SH金域医学436.0558.2749%10.55231%51.8094.9083% 300558.SZ贝达药业395.1715.0821%5.14159%65.89

20、98.0549% 300244.SZ迪安诊断219.8374.7220%8.99156%22.5535.4357% 300347.SZ泰格医药1123.5823.0013%13.18150%62.48130.00108% 600739.SH辽宁成大350.92123.76-10%25.26141%16.6622.9438% 300759.SZ康龙化成777.9635.8637%7.89140%50.50100.7399% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维斯双击 资料来源：Wind,国元证券研究所 （

21、2）宏观上流动性影响宏观上流动性影响，对医药板块也起到了重要的估值溢价支撑对医药板块也起到了重要的估值溢价支撑。 为应对2020年新冠疫情对经济的冲击，货币政策整体走向宽松，货币乘数维持在高位，导致M2维持高增长。在流动性宽松环境 下，股市总盘子得到了重要支撑，核心资产得到了市场重配，估值溢价在2020年显著提升。 2020年初医药板块平均估值为34.19，截止到目前上升到42.67，涨幅达到24.80%。2018年以来，经过内部结构性调整后，具有 长期配置价值的核心资产多处在历史高位，整体溢价较沪深300平均估值偏高。 图：图：M2变化情况（亿元）变化情况（亿元） 0 10 20 30 40

22、 50 60 70 1-22-23-24-25-26-27-28-29-210-2 11-2 12-2 SW医药生物市盈率沪深300市盈率 图：医药板块图：医药板块PE估值相较于沪深估值相较于沪深300溢价水平溢价水平 资料来源：Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击，医药板块获得戴维斯双击 然而，站在后疫情时代，我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下： （1）后疫情时代后疫情时代，全面提升医疗卫生体系建设全面提升医疗卫生体系建设，“补短板补短板”拉开拉开。后疫情时代，医

23、药工业在本次抗疫期间对社会和经济起到的 重要支撑力得到了印证，全面“补短板”的推进将强于2003年时期的非典之后；从顶层设计的角度来看，“十四五”规划再次 提升对医疗卫生体系建设的关注，加强公共卫生应急机制，支持高端自主制造推进。 （2）疫情抬升行业天花板疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的寻找后疫情受益标的。不仅仅在国内，由于疫情带来的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等 因素都重新抬升了当前医药企业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。 （3）国家医改之路决心不变国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性强结构性分化下龙头确定性强。医药板块在医改的调控下仍然处于结构化调整阶段，细分板

24、块龙头 企业确定性显著强于其他个股。 （4）疫情之后疫情之后，国民对于预防国民对于预防、医疗消费观点显著改善医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代医疗消费迎来黄金时代。同时，由于体制改革，医疗供给向零售药房、 民营机构溢出，迎来“非公”体系的发展大机遇。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 1.回顾回顾2020，医药板块获得戴维斯双击医药板块获得戴维斯双击 2.主线主线1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路 3.主线主线2：DRG+DIP多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块多元控费时代开启，寻求主动控费

25、下受益板块 4.主线主线3：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金 5.主线主线4：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板” 6.投资建议及核心公司推荐投资建议及核心公司推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.主线主线1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路 2020年新冠疫情肆虐，中国医药系统历经考验，上至卫健委、疾控中心对抗疫的快速响应，下至医药企业快速复工复产、响应一 线物资号召，再到医务人员不眠不休奋战，中国医药系统为全世界

26、展现其高效和秩序，亦是向世界证明在过去十年的医改之路是 正确的。疫情终将过去，医改之路不曾退缩，方向明晰，将继续从审批、准入、支付、考核等多个维度推进。 我们预计未来一年将继续秉承我们预计未来一年将继续秉承“腾笼换鸟腾笼换鸟”的方针的方针，1）加强在药品加强在药品、耗材的带量采购耗材的带量采购，创新药医保动态调整等方面的落地创新药医保动态调整等方面的落地，2） 开启主动控费时代开启主动控费时代，推进推进DRG和和DIP结合的多元化控费方式结合的多元化控费方式，3）探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制改革探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制改革。前两项已前两项已 基本明晰基本明晰，正处在

27、大范围落地阶段正处在大范围落地阶段，而薪酬体制改革或将在未来一年看到更为明确的方向而薪酬体制改革或将在未来一年看到更为明确的方向。 图：回顾图：回顾20年医疗改革之路年医疗改革之路 资料来源：Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 高医保覆盖率下高医保覆盖率下，我国老龄化进程远快于发达国家我国老龄化进程远快于发达国家，筹资能力逐渐乏力筹资能力逐渐乏力。根据联合国统计，我国60岁及以上老年人在全人口中 的构成比预计将增加一倍以上，将从2010年的12.

28、4%（1.68亿）增长到2040年的28%（4.02 亿）。相比之下，法国、瑞典和美 国 60 岁以上人口的比例从7% 翻番至14%分别用了115年、85年和69年。在不远的将来，随着医疗技术的发展，60岁的中国老 年人有望比他们的父辈寿命更长。2013年中国80岁及以上老年人有2260万，到2050年，该数字或将提高4倍，达到9040万人， 中国将拥有全球最大的高龄老人群体。我国工作人口数量已经开始下滑我国工作人口数量已经开始下滑，根据统计局预测根据统计局预测，2019年我国年我国20-65岁人口数量为岁人口数量为9.06 亿亿，同比下滑同比下滑2.84%。2019年参加全国基本医疗保险人数

29、达到13.54亿人，参保率稳定在95%以上，其中参加职工医保的有3.29 亿人，参加城乡居民医保的有10.24亿人，享受待遇人次和医疗费用持续增加，住院费用政策范围内、实际报销水平均有所提高， 居民医保住院费用实际报销比例全国平均59.7%，职工医保住院费用实际报销比例全国平均75.6%。随着老龄化进程加剧，在职 退休比预计将在达到高峰后，呈现下降趋势。 资料来源：United Nations Population Division，国家统计局，国元证券研究所 图：中国医保覆盖率提升显著图：中国医保覆盖率提升显著 32% 35% 40% 42% 44% 48% 54% 85% 96%97% 0

30、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 图：工作人口数量开始下滑图：工作人口数量开始下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 从国家医保层面来看从国家医保层面来看，医保基金面临较大的可持续压力医保基金面临较大的可持续压力。根据医保局2019年医疗保障事业发展统计快报，截至2019年底， 我国全口径基本医疗保险

31、参保人数1.35亿人，全年基本医疗保险基金总收入为23334.87 亿元，同比增长10.6%，总支出为 19945.73亿元，同比增长13.3%，年末累计结存26912.11亿元，支出增速高于收入增速，结余增速放缓，医保基金持续紧张。同 时，考虑到在2020年经历新冠疫情，医保资金经历了更为严峻的考验。 图：图：2009-2019年全国医保基金收支情况年全国医保基金收支情况 资料来源：医保局，人力资源和社会保障部，国元证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2009200

32、0019 医保基金收入医保基金支出收入增速支出增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 专利悬崖与医保悬崖常态化推进专利悬崖与医保悬崖常态化推进，药品传统独占周期缩短药品传统独占周期缩短，创新药溢价销售预期缩短创新药溢价销售预期缩短，加速倒逼创新加速倒逼创新。 专利悬崖专利悬崖-带量采购：带量采购：在我国，长期以来，创新药专利过期（原研药）后仍垄断着市场，直到4+7开启的专利悬崖才扭转这一 局面，通过了一致性评价的低价仿制药实现

33、了对高价原研药的替代。药品带量采购自2018年12月进行首轮开标以来，已经历 4轮，采购和执行规则在这两年中小幅修正，已基本落地为更科学的分组、更适用于目前药品采购、生产、销售方式的办法， 在促进良性竞争达到降价的同时，完善处理药品供应保障问题。在四轮药品带量采购开标中，药品平均降幅分别达到52%、 59%、53%和53%。以首批带量采购的4+7试点为例，4+7执行之后6个月和执行之前的6个月相比，25个中选品种在4+7城市 的销售总量增加了225%、销售总额增加了30%，而原研药的销售量和销售额则双双下降，分别下降了18%和22%，专利悬崖 呈现，使原研药独占市场的传统周期大幅缩短，创新药的

34、销售预期大幅降低。 资料来源：政府文件，国元证券研究所 图：带量采购进入常态化图：带量采购进入常态化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 医保悬崖医保悬崖-医保谈判：医保谈判：同样，“医保悬崖”的出现让创新药价格并 非在专利到期后才遇到断崖式下降。到目前为止，共进行了4次 （2016-2019年）国家医保谈判，价格均被腰斩，降价幅度分别为 59%、44%、56.7%和60.7%，大幅降低了创新药的市场预期，在 医保控费、带量采购降价大背景下，今年的医保谈判降价幅度仍将 较

35、大，尤其是竞争较为激烈的PD-1/L1产品。 资料来源：政府文件，国元证券研究所 图：医保谈判进入常态化图：医保谈判进入常态化 图：图：4+7中选品种实施后半年与前半年销量增幅比较中选品种实施后半年与前半年销量增幅比较 资料来源：IQVIA，国元证券研究所 图：历次医保谈判价格降幅（图：历次医保谈判价格降幅（%） 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 耗材悬崖也已然开启耗材悬崖也已然开启。2019年7月，国务院印发治理高值医用耗材改革

36、方案，此后各地开始陆续推进高值耗材带量采购试点； 2020年11月，从冠脉支架入手的首批国家高值医用耗材带量采购开标，10个中选产品，均价从1.3万下降至700元左右，相同企 业的相同产品平均降价93%，预计将于2021年1月起全面实施中标价格。预计第二次全国性耗材带量采购即将开启，已在准备阶 段，预计涉及到血管植入类、骨科植入类、非血管介入类、起搏器类等产品。耗材也有望沿着药品的路径开启“悬崖”，预计能 够为医务人员薪酬体制改革和阳光化腾挪更多空间。 资料来源：政府文件，国元证券研究所 图：耗材带量采购全面开启图：耗材带量采购全面开启 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

37、条款部分 2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行 腾笼换鸟腾笼换鸟，为为“创新创新”和和“技术技术”买单买单。 带量采购带量采购“腾笼腾笼”显著显著。四次带量采购共涉及112个品种，尚未延伸到 中药和生物药领域，范围仍然较小。而按照目前产品的约定采购量计算， 预计每年费用将从659亿下降到120亿，节省539元。预计随着更多品类 和地区纳入，将为创新药品将为创新药品、器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间。 创新药品创新药品“换鸟换鸟”提速提速。国家医保目录更新在过去间隔时间长达4-8年， 而2016年往后开启了一

38、年一度的动态调整，尤其在2018年新医保局成 立之后，产品上市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿 法替尼的20个月再到如今色瑞替尼大概用时5个月，创新药纳入医保速 度已经大大刷新 创新药实现创新药实现“以价换量以价换量”。医保谈判的成功，在一定程度上使药品销售 提速，尽管在短时间内价格的断崖式下滑，可能对利润造成一定影响， 但从长期性和竞争性来看，医保是创新药必须做的选项。2019年11月 信达生物达伯舒（信迪利单抗）成为唯一成功纳入医保的PD-1代表， 销量实现快速提升，2020H1在疫情情况下仍然实现9.21亿放量；奥希 替尼经2018年10月第三次医保谈判成功后销售也快速上升

39、，2019上半 年、2019下半年和2020年上半年的销售额分别达到了4.7亿元、7.4亿元 和8.8亿元。 带量采购和医保谈判的常态化带量采购和医保谈判的常态化，“悬崖悬崖”挑战不可规避挑战不可规避，创新药械企业唯创新药械企业唯 有主动应战并承接政策的红利才是上策有主动应战并承接政策的红利才是上策。建议关注具有持续创新力的药械建议关注具有持续创新力的药械 企业及陪跑创新的卖水人企业及陪跑创新的卖水人CXO板块板块。 资料来源：医药魔方，国元证券研究所 图：第三批医保谈判品种从上市到纳入医保间隔（月）图：第三批医保谈判品种从上市到纳入医保间隔（月） 图：医保谈判后销量显著上升图：医保谈判后销量

40、显著上升 资料来源：医药魔方，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 创新药：从管线实力走进综合实力创新药：从管线实力走进综合实力 从国内政策导向来看从国内政策导向来看，“专利悬崖专利悬崖”的推动下的推动下，正倒逼国内药企走出舒适区正倒逼国内药企走出舒适区，传统药企转型成为势不可挡的大趋势传统药企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业 在这种背景下，目前诞生了一批进展较为领先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中国生物制药等为代表 的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或License-in的初创企业，代表企业包括港

41、股上市的信达生物、君实 生物和基石药业等。前者在产品的市场化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。 国内新药审批提速国内新药审批提速，并逐步进入稳定增长并逐步进入稳定增长。根据麦肯锡调研，中国医药行业对全球的贡献不断增长，上市前研发贡献从2016年 的4.1%增长至2018年的7.8%，上市新药数从2016年的2.5%增长至2018年的4.6%，虽然基数较低，但增长迅速。从新药IND和 NDA数量来看，目前进入上市阶段的药物种类相对较少，但IND数量近年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未来较长 一段时间将是国产创新药的丰收期。 资料来源：McKinsey，国元证券研究所 图：图：

42、2018年各国对医药研发贡献度年各国对医药研发贡献度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 上市前研发上市新药数 图：国内化药图：国内化药1.1类和治疗用生物制品类和治疗用生物制品1类申请数量类申请数量 资料来源：Insight，国元证券研究所 9 23 1715 199 220 302 220 0 50 100 150 200 250 300 350 20020H1 NDAIND 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 创新药：从管线实力走进综合实力创新药：从管线实力走进综合实力 国内创新性从国内创新性从

43、“Me-too/me-better”逐渐转向逐渐转向“Best/First-in-class”，品种创新性逐渐加强品种创新性逐渐加强。近两年，国内共批准15个化药 1.1类新药和1类治疗用生物制品。大部分药物的靶点仍属于海外药物的Me-too版，罗沙司他虽然通过1.1类路径获批，但其研发 企业为阿斯利康和珐博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批3个PD-1单抗和多个酪氨酸激酶抑制剂，产品重复 度也相对较高。从2018年到2020年，更具有创新意义的best-in-class药物占比提升，国内创新性正在逐步加强。 图：近两年审批上市的化药图：近两年审批上市的化药1.1类新药和类新药和

44、1类治疗用生物制品类治疗用生物制品 资料来源：Insight，国元证券研究所 药品名称药品名称药物类型药物类型企业企业适应症适应症批准时间批准时间 盐酸恩沙替尼胶囊ALK抑制剂贝达药业经克唑替尼治疗后进展的ALK阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌2020/11/19 盐酸拉维达韦NS5A抑制剂歌礼药业治疗初治的基因1b型慢性丙型肝炎病毒感染的非肝硬化成人2020/07/31 苯环喹溴铵鼻喷雾剂M1/M3胆碱能受体拮抗剂银谷制药减轻及改善变应性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状2020/03/18 盐酸可洛派韦NS5A抑制剂凯因科技用于与索磷布韦联用，治疗初治或干扰素经治的基因1、2、3、6型成

45、人慢性HCV感染2020/02/01 甲磺酸阿美替尼三代EGFR抑制剂豪森药业经TKI治疗后出现进展且存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌2020/3/17 甘露寡糖二酸胶囊海洋寡糖类分子上海绿谷制药/上海药物研究所轻度至中度阿尔茨海默病2019/11/2 注射用卡瑞利珠单抗PD-1单抗恒瑞医药经二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019/5/29 信迪利单抗注射液PD-1单抗信达生物经二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤2018/12/27 特瑞普利单抗注射液PD-1单抗君实生物既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤2018/12/21 康柏

46、西普眼用注射液VEGFR-Fc融合蛋白康弘药业糖尿病黄斑水肿引起的视力损害2019/5/20 马来酸吡咯替尼片HER-2、EGFR抑制剂恒瑞医药经化疗后，联合卡培他滨治疗HER2阳性复发或转移性乳腺癌2018/8/14 呋喹替尼胶囊VEGFR抑制剂和记黄埔既往接受过化疗的转移性结直肠癌2018/9/13 盐酸安罗替尼胶囊 多靶点酪氨酸激酶抑制剂：VEGFR、 PDGFR、FGFR、c-Kit等 正大天晴三线治疗晚期非小细胞肺癌2018/5/17 可利霉素片抗生素同联制药上呼吸道感染2019/6/24 聚乙二醇洛塞那肽注射液GLP-1受体激动剂翰森药业2型糖尿病2019/5/8 本维莫德乳膏芳香

47、烃受体调节剂 广东中昊/北京文丰天济/深圳天 济 银屑病2019/5/28 丹诺瑞韦钠片NS3-4A蛋白酶抑制剂歌礼药业丙肝2018/6/11 注射用艾博卫泰长效HIV-1融合抑制剂前沿生物与其他抗逆转录病毒药物联合使用，经治疗后仍有病毒复制的HIV-1感染者2018/5/30 重组高效抗肿瘤抗病毒蛋 白注射液 重组干扰素融合蛋白北京杰华乙肝2018/4/28 罗沙司他胶囊低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂珐博进透析治疗患者因慢性肾脏病引起的贫血2018/12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 创新药：从管线实力走进综合实力创新药：从管线实力走进综合实

48、力 从药品的开发从药品的开发、审评审批审评审批、医保准入等多环节的提速医保准入等多环节的提速，也给予了进口企业较大的动力加快在国内创新药的布局也给予了进口企业较大的动力加快在国内创新药的布局，国内企业竞争国内企业竞争 压力持续提升压力持续提升。创新药进入新的竞争阶段创新药进入新的竞争阶段，不仅仅考验管线布局不仅仅考验管线布局，更需要考虑到市场教育更需要考虑到市场教育、产品达峰速度产品达峰速度、竞争格局竞争格局、合规配合规配 送送、患者管理患者管理、药物经济学模型等综合实力考量药物经济学模型等综合实力考量。历经综合实力提升历经综合实力提升，中国才有望走出具有体系性中国才有望走出具有体系性、长期性

49、长期性、国际性的国际性的Big pharma。 对于创新药板块对于创新药板块，我们建议关注在研管线丰富我们建议关注在研管线丰富，临床推进效率高且具有较强商业化落地能力的头部企业：恒瑞医药临床推进效率高且具有较强商业化落地能力的头部企业：恒瑞医药 （600276.SH）、中国生物制药中国生物制药（1177.HK）、信达生物信达生物（1801.HK）。 图：目前已上市的创新药企业情况图：目前已上市的创新药企业情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：A股和科创板公司为2020Q1-Q3数据，港股为2020H1数据 类型类型公司名称公司名称代码代码 市值市值 （亿元）（亿元） 2020年年 涨跌幅（涨跌幅（%） 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 销售费用（亿销售费用（亿 元）元） 销售费用销售费用 占比（占比（%